黃嘉怡

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150030）

一、上市公司退市制度概況

上市公司退市，一般是指上市公司的股票不在證券交易所掛牌交易，但終止上市的公司的資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營、產(chǎn)品、盈虧等并不因退市而產(chǎn)生改變①。退市制度則是指實(shí)施退市過程的制度安排，包括退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、實(shí)施退市的權(quán)力主體、處理權(quán)限、退市路徑以及善后處理機(jī)制等內(nèi)容。退市制度是資本市場最基本的制度之一，為公司退市提供了參考和規(guī)范。退市制度的建立有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。上市公司退市制度可分為主動退市和強(qiáng)制退市兩大類，本文主要討論的是強(qiáng)制退市。

在全面推行注冊制之前，我國資本市場長期存在上市公司退市難、退市率低的問題。該問題與我國實(shí)行的公司上市制度存在莫大關(guān)聯(lián)。我國的上市制度歷經(jīng)了審批制、核準(zhǔn)制。審批制下政府在決定公司能否上市方面擁有很大權(quán)力，極易產(chǎn)生“尋租”現(xiàn)象。而核準(zhǔn)制則要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要對上市公司申報文件進(jìn)行形式審查，還應(yīng)對發(fā)行人的資質(zhì)和上市公司的財務(wù)狀況等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。核準(zhǔn)制最大的缺陷在于上市的核查手續(xù)繁雜，周期長，效率低，極易導(dǎo)致資本市場入口擁堵。無論是審批制還是核準(zhǔn)制，都是未達(dá)到高度市場化的表現(xiàn)，新公司上市難和現(xiàn)有空殼公司因其高價值的“殼”而不愿退市的現(xiàn)象并存，這是資本市場入口沒打開進(jìn)而導(dǎo)致出口不暢通的真實(shí)寫照，因此當(dāng)務(wù)之急是對上市制度進(jìn)行改革。

二、全面推行注冊制對上市公司退市制度的影響

1.注冊制提出背景

為彌補(bǔ)審批制和核準(zhǔn)制所存在的缺陷，注冊制改革應(yīng)運(yùn)而生。注冊制意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對上市公司狀況進(jìn)行形式審查，而無須進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，從而大大提高了IPO效率，優(yōu)化資源配置。我國一直致力于發(fā)展注冊制，科創(chuàng)板的注冊制試點(diǎn)工作和創(chuàng)業(yè)板的全面改革都取得了階段性成果。主板市場作為整個A股市場的標(biāo)桿，卻大量存在“僵尸企業(yè)”，他們通過重組等手段，一直規(guī)避退市，造成主板市場公司質(zhì)量良莠不齊。2021年全國兩會期間，全面推行注冊制、構(gòu)建常態(tài)化退市機(jī)制被首次寫入政府工作報告，這些對于A股市場未來發(fā)展是具有里程碑意義的。

2.全面推行注冊制對上市公司退市制度的新要求

（1）建立以市場自發(fā)調(diào)節(jié)為核心的高效退市制度。首先，全面注冊制的本質(zhì)是高度市場化，其淡化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查作用，由事前監(jiān)督逐步向事中事后監(jiān)督轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)公司上市高效化。因此，實(shí)現(xiàn)全面注冊制需建立以市場自發(fā)調(diào)節(jié)為核心，投資者為決策主體的退市制度。由投資者對股票價值進(jìn)行判斷，對已不存在投資價值的股票及時出清，實(shí)現(xiàn)適者生存的自然競爭法則。其次，由市場自發(fā)進(jìn)行調(diào)節(jié)還有利于反映上市公司的真實(shí)狀況，將資源傾向于優(yōu)質(zhì)公司，剔除劣質(zhì)公司，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置，提高上市公司整體質(zhì)量，保障資本市場健康發(fā)展。

（2）構(gòu)建多維度的法制化退市體系。首先，全面推行注冊制意味著降低公司上市門檻。這一方面可以簡化上市手續(xù)，提高資本市場效率；但另一方面也會促使更多企業(yè)選擇上市融資，A股市場上市公司數(shù)量激增。為了保持資本市場的合理容量，寬進(jìn)必當(dāng)嚴(yán)管，因此依靠嚴(yán)格的法律制度對市場內(nèi)的公司進(jìn)行監(jiān)管，及時剔除已喪失經(jīng)營能力的公司是當(dāng)前工作重中之重。其次，應(yīng)從多維度對上市公司經(jīng)營狀況進(jìn)行考量，只考慮盈利能力有時會太片面，可以結(jié)合公司的資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流情況和外部審計意見進(jìn)行綜合考量，刻畫一個上市公司真實(shí)畫像，可以使交易所做到更有效的監(jiān)管，也有利于投資者了解公司的實(shí)際情況。

要想全面推行注冊制，實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化是關(guān)鍵，而退市制度又是實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化強(qiáng)有力的武器，因此完善現(xiàn)行退市制度對實(shí)現(xiàn)全面注冊制具有重要戰(zhàn)略意義。2020年年末，為響應(yīng)國家政策號召，滬深交易所以注冊制為背景發(fā)布了退市新規(guī)。

三、退市新規(guī)的意義及不足之處

當(dāng)前A股市場應(yīng)用的是于2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布的新修訂的退市制度，是以國家大力發(fā)展注冊制改革為背景提出的契合A股市場現(xiàn)狀的退市新規(guī)②。一方面，本次新規(guī)是基于注冊制改革的背景下提出的，對原有的退市指標(biāo)及流程都進(jìn)行了一定程度的優(yōu)化，對實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化起到了積極的推動作用；另一方面，若要與我國未來推行的全面注冊制相配合，本次退市新規(guī)尚存不足之處值得進(jìn)一步完善。

1.退市新規(guī)的意義

（1）從資本市場角度來看，退市新規(guī)有助于遏制過度投機(jī)炒作行為，維護(hù)資本市場秩序。首先，新規(guī)應(yīng)用了多類指標(biāo)，對上市公司真實(shí)經(jīng)營情況進(jìn)行多維度刻畫，在關(guān)注盈利能力的基礎(chǔ)上加強(qiáng)對公司持續(xù)經(jīng)營能力的考查，加大了公司通過操作盈虧面板從而規(guī)避退市的難度。其次，壓縮了退市緩沖期，讓空殼公司不再有賣殼、炒殼的運(yùn)作空間，防止上市公司利用“殼資源”起死回生，有利于提高A股市場上市公司的流動性。最后，設(shè)置了交易量上限，防止利益關(guān)聯(lián)方利用大筆資金做多股票，強(qiáng)行抬升股價行為的發(fā)生，有助于促使資本市場快速清退僵尸企業(yè)，提升公司退市效率。整體來看，本次新規(guī)在很大程度上讓那些長期沒有主營業(yè)務(wù)收入、靠“吸血”和“保殼”維系的僵尸企業(yè)無所遁形，有效整治上市公司通過操作財務(wù)報表從而規(guī)避退市的現(xiàn)象。

（2）從投資者角度來看，退市新規(guī)有助于培養(yǎng)理性投資觀念，保障自身權(quán)益。退市新規(guī)是以高度市場化為條件提出的，未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警示作用必將被淡化，從短期看強(qiáng)制清退企業(yè)可能會損害投資者的利益，但長期來看，一旦形成嚴(yán)格的出入市標(biāo)準(zhǔn)體系，上市公司將主動規(guī)范其經(jīng)營行為，準(zhǔn)確完整地披露其真實(shí)經(jīng)營狀況，為投資者之間的交易提供公平對稱的信息，有利于維護(hù)投資者權(quán)益。除此之外，股市“不死鳥”等一系列亂象追根究底是投資者的非理性投機(jī)行為導(dǎo)致的。因此，幫助投資者逐步建立以價值為導(dǎo)向的正確投資理念是當(dāng)前工作的重點(diǎn)。將上市公司的去留完全交由投資者“用腳投票”來決定，實(shí)現(xiàn)市場自發(fā)判斷，有助于減少投資者對已喪失經(jīng)營能力的僵尸企業(yè)和“殼資源”盲目進(jìn)行投資的行為，推動A股市場投資風(fēng)氣逐步向好。

（3）從上市公司角度來看，退市新規(guī)有助于為企業(yè)營造良好的生存發(fā)展環(huán)境。與之前的退市制度相比，退市新規(guī)更具包容性。資本市場包容性這一概念是伴隨著科創(chuàng)板產(chǎn)生的，是通過資本市場的力量推動經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，目的是增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的包容性。資本市場要發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動作用，就必須給予創(chuàng)新型及處于發(fā)展階段的企業(yè)堅定的支持和充分的包容。本次新規(guī)以復(fù)合指標(biāo)代替單一盈利指標(biāo)，可以確保正處于成長階段的公司不必過度關(guān)注凈利潤，專注于長期戰(zhàn)略發(fā)展，為公司發(fā)展提供了更為寬松的環(huán)境。同時，新規(guī)的包容性與我國大力扶持高科技產(chǎn)業(yè)的政策相呼應(yīng)，有利于為高科技企業(yè)創(chuàng)造良好的生存發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

2.退市新規(guī)的不足之處

（1）退市指標(biāo)不合理。第一，退市標(biāo)準(zhǔn)存在“一刀切”問題。第一，國家大力扶持高科技企業(yè)落戶A股，是應(yīng)以保證其不因短期凈利潤為負(fù)而被強(qiáng)制退市為前提，因此放開凈利潤已是大勢所趨。但同時也意味著垃圾公司可以無視成本和費(fèi)用，只關(guān)注規(guī)模大、收入多的項目，誘發(fā)僵尸化經(jīng)營，將損害股東利益。其次，“一元退市”存在錯殺問題，市場中的資金流和投資偏好傾向于醫(yī)藥、高科技等熱門板塊，個別業(yè)績良好但從事傳統(tǒng)行業(yè)的國企和民營企業(yè)股價長期游離在1元附近，將成為下一批退市目標(biāo)，這些大型企業(yè)未來去向?qū)⒁l(fā)爭議。第二，部分指標(biāo)較寬松或區(qū)分困難。現(xiàn)存上市公司總市值整體較高，市值3億元退市指標(biāo)可能已與現(xiàn)行市場狀況不符。財務(wù)交叉指標(biāo)方面，“凈利潤+營業(yè)收入”在執(zhí)行過程中可能存在異議，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤如何界定，營業(yè)收入與非營業(yè)收入在企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中區(qū)分困難，企業(yè)很容易進(jìn)行賬面處理。

（2）退市規(guī)定執(zhí)行能力不足。第一，上市公司退市阻力大。A股市場部分僵尸企業(yè)遲遲未退，其背后可能是政府在苦苦支撐。由于上市公司大多為地方骨干企業(yè)或行業(yè)領(lǐng)頭羊，關(guān)乎地方稅收、人員就業(yè)以及行業(yè)形象。因此，政府會對這些僵尸企業(yè)進(jìn)行財政補(bǔ)貼和稅收減免，確保他們的各項指標(biāo)符合證監(jiān)會的要求，從而規(guī)避退市。第二，上市公司退市周期長。交易所作為公司退市執(zhí)行主體，執(zhí)法力度不夠強(qiáng)硬和對退市公司信息披露監(jiān)管不到位共同造成了A股市場退市周期過長的問題，某些退市公司從收到退市相關(guān)文件到徹底摘牌，這個周期會長達(dá)一年，退市公司擁有了采取各種手段規(guī)避退市的機(jī)會，期間占用了大量資源，導(dǎo)致資源配置效率極低。

（3）保護(hù)投資者的制度不完善。第一，投資者風(fēng)險教育欠缺。未來我國將實(shí)現(xiàn)全面注冊制，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險提示義務(wù)將被弱化，且隨著投資工具多樣化、渠道多元化，對投資者的要求將大大提高。但目前資本市場散戶普遍存在風(fēng)險意識較差，缺乏長期投資戰(zhàn)略規(guī)劃等問題，勢必不能適應(yīng)未來大環(huán)境的變化，這與相關(guān)證券機(jī)構(gòu)風(fēng)險教育同質(zhì)化、流于形式和商業(yè)色彩較濃存在必然聯(lián)系。第二，公司退市后投資者權(quán)益受損。首先明確公司退市的三種情形，合并重組退市、私有化退市和強(qiáng)制退市。前兩種退市情形一般不會損害投資者的權(quán)益。而公司強(qiáng)制退市后的去向可分為直接破產(chǎn)和轉(zhuǎn)登新三板市場：前者投資者的權(quán)益只能通過遵循破產(chǎn)清算程序來維護(hù)，但股權(quán)清償順序較靠后，大部分投資者將蒙受損失；后者因轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善和新三板市場流動性較差，股票價值大打折扣，投資者權(quán)益受損也在所難免。

四、全面推行注冊制背景下退市新規(guī)的優(yōu)化措施

1.調(diào)整退市指標(biāo)體系

第一，構(gòu)建差異化的退市指標(biāo)。針對不同公司經(jīng)營特點(diǎn)的差異，應(yīng)制定具有區(qū)分度的退市指標(biāo)。不僅要對公司的成長模式和行業(yè)板塊進(jìn)行區(qū)分，還應(yīng)對未來將回歸A股的大批中概股應(yīng)用的不同股本結(jié)構(gòu)進(jìn)行差異化處理。今后改革方向可以參考美國NASD市場的退市制度，應(yīng)用差異化指標(biāo)的對上市公司進(jìn)行約束，實(shí)現(xiàn)效率與公平并重。第二，完善與現(xiàn)行市場契合的退市指標(biāo)。退市制度需與資本市場各公司基本面及交易數(shù)據(jù)相符，可以適度調(diào)整市值退市標(biāo)準(zhǔn)，使其更契合上市公司指標(biāo)特點(diǎn)；并且明確非經(jīng)常性損益范圍以準(zhǔn)確計算扣非凈利潤，針對不同類型企業(yè)細(xì)化營業(yè)收入與非營業(yè)收入的界定。

2.完善退市程序的執(zhí)行

第一，加強(qiáng)退市執(zhí)行監(jiān)督。為實(shí)現(xiàn)全面注冊制，更多的權(quán)力將被賦予交易所，權(quán)力主體統(tǒng)一有利于信息暢通無阻地傳遞執(zhí)行，但過度集權(quán)將會導(dǎo)致尋租現(xiàn)象和逆向選擇的發(fā)生。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在幕后配合交易所進(jìn)行監(jiān)管，不定期對交易所進(jìn)行的退市工作進(jìn)行審查，確保退市流程準(zhǔn)確高效完成。針對政府利益關(guān)系問題，本質(zhì)是企業(yè)IPO成本較高上市困難，隨著注冊制的推進(jìn)，公司上市門檻降低，問題將得到進(jìn)一步改善。第二，加強(qiáng)退市公司的信息披露。注冊制下的退市進(jìn)程更注重效率，而加強(qiáng)公司信息披露是確保退市制度有序執(zhí)行的有效手段，資本市場實(shí)質(zhì)上是信息戰(zhàn)，信息是在資本市場中判斷公司上市以及交易的關(guān)鍵要素，真實(shí)準(zhǔn)確的信息披露間接反映了交易所及監(jiān)管部門對公司退市流程的監(jiān)管力度。嚴(yán)格要求處于退市階段的企業(yè)進(jìn)行信息披露，使得各種用以規(guī)避退市的手段無處遁形，減少因信息披露不到位形成的信息不對稱造成的市場風(fēng)險，保障退市流程透明化、高效化。

3.建立健全保護(hù)投資者的制度

第一，加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育。未來在資本市場注冊上市的大環(huán)境下，遵循“買者自行小心”的理念。同時，退市新規(guī)弱化了對公司盈利指標(biāo)的要求，意味著投資者需自行判斷公司基本面狀況，針對已經(jīng)喪失經(jīng)營能力的企業(yè)，理性的投資者應(yīng)該認(rèn)清形勢，退而遠(yuǎn)之，即使該類公司股價回溫，投資者內(nèi)心也應(yīng)該清楚這只是暫時現(xiàn)象，沒有良好業(yè)績支撐的股價終歸是泡沫。第二，維護(hù)公司退市后的投資者權(quán)益。先行賠付制是目前比較成功的維護(hù)投資者權(quán)益的制度。其是投資者因發(fā)行人欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為而造成的損失，由公司的控股股東、以及相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)先行對投資者進(jìn)行賠付，之后再向真正責(zé)任人進(jìn)行追償。對比民事訴訟，周期長、成本高的缺點(diǎn)，先行賠付制可以較好地解決投資者權(quán)益受損的問題。且隨著未來有關(guān)于先行賠付制具體法律的完善，公司退市后投資者的權(quán)益將得到更好維護(hù)。

注釋：

① 符啟林：《證券法學(xué)》，中國金融出版社 2005 年版，第92頁。

② 2020年12月31日退市新規(guī)則包括《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等多項配套規(guī)則。