潘晴晴

（青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司，山東 青島 266000）

一、單因素業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系

自1960年以來，用單因素體系評(píng)價(jià)投資基金業(yè)績的模型沒有較大的具有突破性的進(jìn)展，較為經(jīng)典模型仍然占有指導(dǎo)地位。Jensen（1968提出）、Treynor（1965提出）以及Sharpe（1966年），該模型大大簡化了傳統(tǒng)的投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)過程，然而，由于基礎(chǔ)理論都是資本定價(jià)模型（CAPM），上述三者存在一些局限性。在1980年左右學(xué)術(shù)界的討論中，該基礎(chǔ)模型的穩(wěn)定性與應(yīng)用能力受到質(zhì)疑，因此，或多或少對(duì)于單因素評(píng)價(jià)體系有一定沖擊。

Treynor（1965年）是以風(fēng)險(xiǎn)影響元素為基礎(chǔ)的新投資基金評(píng)價(jià)體系的最早提出者，我們將這個(gè)指數(shù)模型命名為“Treynor指數(shù)”。該模型的特點(diǎn)就是在預(yù)判投資基金的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)統(tǒng)計(jì)并且參考每只基金以往的歷史收益率的高低變化和其為對(duì)應(yīng)關(guān)系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上文提到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，采用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中應(yīng)用較為廣泛的β值來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在運(yùn)行基金投資的過程里，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一重要環(huán)節(jié)應(yīng)該由基金經(jīng)理通過調(diào)整投資組合的方法來完成，進(jìn)而判斷投資基金目前是否正常運(yùn)行，該指數(shù)模型默認(rèn)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)被減為0。然而，在現(xiàn)實(shí)操作中，經(jīng)理等職員往往不能百分之百地消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素，因此，當(dāng)存在影響程度較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Treynor指數(shù)得出的結(jié)果就不能被看作是完全正確無誤的。

Sharpe（1966）通過矯正與研究對(duì)Treynor指數(shù)無視非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一缺點(diǎn)進(jìn)行了改進(jìn)。改進(jìn)點(diǎn)在于，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異于不同種類的投資基金相互之間的風(fēng)險(xiǎn)，那么不同基金之間總風(fēng)險(xiǎn)的差異則主要來源于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過對(duì)大量基金分析，發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)投資基金管理者水平較高且業(yè)績較好時(shí)，其總風(fēng)險(xiǎn)一般會(huì)趨近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果該投資基金管理者不具備較高業(yè)務(wù)能力，業(yè)績欠佳，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍更大。因此，在應(yīng)用指數(shù)模型進(jìn)行投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基金運(yùn)作情況時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)比起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有說服力。應(yīng)該用投資基金的歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差δ來衡量表示投資基金的以往收益率變化。Sharpe由于加入了總風(fēng)險(xiǎn)這一模型，該模型具有了分析反映基金經(jīng)理降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的能力。在應(yīng)用中，國外研究者證實(shí)Sharpe指數(shù)與Treynor指數(shù)結(jié)果相差并不是太大。

Jensen（1968）以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)模型，第一，針對(duì)單只基金計(jì)算其歷史收益率的預(yù)計(jì)期望與按照市場(chǎng)行情得到的預(yù)計(jì)期望值。這些估計(jì)量一般不同于通過收集往年數(shù)據(jù)建立直線擬合進(jìn)而得出的估計(jì)量。而上述兩者偏離的程度可以恰當(dāng)?shù)乇硎竞饬客顿Y基金特定年實(shí)際收益與市場(chǎng)預(yù)期收益的偏離程度，與此同時(shí)，可以用該偏離程度去反映該只投資基金承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)預(yù)期收益與實(shí)際收益的大小關(guān)系。由于與Treynor指數(shù)采用同樣的基礎(chǔ)模型，在評(píng)價(jià)體系的建立中也僅僅運(yùn)用了β值，J模型也存在忽視非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的問題。

二、多因素業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系

多因素評(píng)價(jià)建立在完善彌補(bǔ)單因素模型缺漏的基礎(chǔ)上。單因素統(tǒng)計(jì)模型的優(yōu)點(diǎn)是易于操作與對(duì)樣本數(shù)據(jù)要求不高，但是，單因素模型具有評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)單一的缺點(diǎn)。僅僅通過市場(chǎng)情況與收集到的單只投資資金的歷史收益數(shù)據(jù)的對(duì)比來進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)是不全面的，在進(jìn)行任何評(píng)價(jià)時(shí)，僅僅只關(guān)注一個(gè)方面是不具有太大科學(xué)合理性的。多因素模型主要的改善點(diǎn)就是為了起到改善業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果，在原來的基礎(chǔ)上加入更多的基金影響因素特征變量，常見的有市場(chǎng)價(jià)值、基金規(guī)模、盈虧率等等變量指標(biāo)。

在一定范圍內(nèi)多變量模型可以提高模型的說服力，但該模型應(yīng)用的前提是選取有先決條件的假設(shè)，而且任意影響因素與多變量模型殘差以及任何兩個(gè)影響因素之間必須是不具有相關(guān)性的。但是，在現(xiàn)實(shí)基金運(yùn)行中，多數(shù)影響因素之間或多或少存在一定的相關(guān)性，并且難以消除影響因素之間的相關(guān)性。與此同時(shí)，個(gè)人因素對(duì)指標(biāo)因素的選擇往往會(huì)產(chǎn)生一定影響，因此，我們不能說多因素完全優(yōu)于單因素模型。

三、投資資金的市場(chǎng)掌控能力評(píng)價(jià)模型

上述兩者評(píng)估的目標(biāo)數(shù)據(jù)都是超額收益與投資基金往年收益率的漲跌幅度及趨勢(shì)。因?yàn)橥顿Y基金的運(yùn)作主體是經(jīng)理等人員。為通過提高投資基金組合的科學(xué)合理性來降低投資風(fēng)險(xiǎn)并且使得股東的利益最大化。資本市場(chǎng)是時(shí)時(shí)刻刻在變化的，因此，運(yùn)營者最重要的工作就是把握市場(chǎng)變化，及時(shí)調(diào)整旗下投資基金結(jié)構(gòu)的設(shè)定與組合，在將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理的范圍的同時(shí)盡可能地從市場(chǎng)中獲得最大收益。這種把握市場(chǎng)波動(dòng)，并及時(shí)做出調(diào)節(jié)的能力，就是我們所說的市場(chǎng)商機(jī)掌握能力。

基金經(jīng)理可以較為自由地調(diào)整控制基金投資組合，所以在這個(gè)過程中單只基金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)β是一直在變化的。

當(dāng)前學(xué)界公認(rèn)的最早的系統(tǒng)地對(duì)投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)行研究的學(xué)者是Treynor與Mazuy。對(duì)于投資基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力體系的測(cè)評(píng)，他們最早采用了的二項(xiàng)式模型做了回歸分析。二項(xiàng)式的引入是指在基金市場(chǎng)狀況良好的情況下，投資基金管理者能夠獲得高于市場(chǎng)超額風(fēng)險(xiǎn)的收益。同時(shí)，在市場(chǎng)狀況較差的情況下，即面對(duì)超額風(fēng)險(xiǎn)收益的下跌市場(chǎng)狀況時(shí)也可以及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)組合。因此，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力時(shí)可以將二項(xiàng)式的系數(shù)作為一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

四、國際研究人員關(guān)于基金績效評(píng)估的方法

目前國際上評(píng)估投資基金主要是以下兩方面。其一是未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)對(duì)評(píng)估基金進(jìn)行評(píng)價(jià)；其二是在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后對(duì)基金進(jìn)行評(píng)估。前者有以下常用評(píng)價(jià)指標(biāo)：單位凈資產(chǎn)、單位凈資產(chǎn)費(fèi)用率與單位收益率等；后者一般也有兩種評(píng)價(jià)方式：Treynor與Sharpe指數(shù)評(píng)價(jià)體系；另一種就是進(jìn)一步對(duì)基金管理人的市場(chǎng)把握能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。

如上文所述，Treynor指數(shù)模型在使用時(shí)存在忽略非系統(tǒng)影響因素的問題，但是操作簡便；Sharpe指數(shù)模型較為充分地考慮了非系統(tǒng)因素，但是該模型對(duì)數(shù)據(jù)影響因素的要求較高，需要采取方法去降低不同影響因素之間的相關(guān)性；對(duì)于投資資金的市場(chǎng)掌控能力評(píng)價(jià)模型，在運(yùn)用二項(xiàng)式分析法對(duì)基金管理者進(jìn)行分析時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)管理者評(píng)價(jià)具有較大影響。

五、國內(nèi)研究人員近年來關(guān)于基金績效評(píng)估的新方法

我國本土投資基金雖然起步較晚，但我國學(xué)者結(jié)合借鑒投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，近年來提出了一些新的具有突破性的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型。張新、杜書明學(xué)者在2002年提出投資基金效績?cè)u(píng)價(jià)要消除新股配售制度對(duì)基金凈效益額的影響。建立在這個(gè)基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)投資基金擇時(shí)能力與基金組合下資產(chǎn)的分配，使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指數(shù)模型進(jìn)行分析。

在使用該評(píng)價(jià)模型時(shí)仍存在一些缺點(diǎn)，在使用不同評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)果誤差。說明采取單一指標(biāo)難以對(duì)基金績效進(jìn)行有效評(píng)價(jià)。因此，要采取新舊評(píng)價(jià)體系結(jié)合的分析方法，目的是實(shí)現(xiàn)完善的綜合性分析和相關(guān)因素一致性分析。

六、展望我國投資基金發(fā)展

1.盡快建立并完善與我國國情相匹配的基金業(yè)績?cè)u(píng)估模式

投資基金評(píng)價(jià)。投資基金作為銀行儲(chǔ)蓄行業(yè)新出現(xiàn)的替代產(chǎn)品和一種對(duì)于大多數(shù)客戶簡單有效的投資工具，基金管理者不可以只關(guān)注和獲取管理報(bào)酬，對(duì)于投資客戶也不能只是單純地關(guān)注資產(chǎn)凈值。因此，投資者還要參考基金類型、基金業(yè)績穩(wěn)定性、基金風(fēng)險(xiǎn)收益率和公司運(yùn)營規(guī)范程度等。而這一切實(shí)現(xiàn)的前提是盡快建立一套更加科學(xué)完整的評(píng)估體系，為投資人和管理者提供更好的參考依據(jù)。

基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)編制統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如今，國內(nèi)深滬兩市都建立并完善了當(dāng)?shù)爻鞘械木C合、分成以及分類指數(shù)等評(píng)價(jià)體系。此外，每個(gè)交易所具體要求的標(biāo)準(zhǔn)也互不相同，然而，我國基金的組合往往是交叉的，就會(huì)出現(xiàn)基金的收益評(píng)價(jià)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的問題。因此，較多評(píng)估者選定評(píng)價(jià)指標(biāo)的時(shí)候容易產(chǎn)生思維混亂，進(jìn)而無法進(jìn)行對(duì)比。由國家專門的機(jī)構(gòu)編制統(tǒng)一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)非常重要。

2.開發(fā)建立與國內(nèi)投資基金發(fā)展同頻的發(fā)展模式

就我國目前證券市場(chǎng)基金投資情況而言，相較外國我國投資基金受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不大。在我國目前證券市場(chǎng)上，常見的證券投資工具中僅有債券和股票供投資者選擇，針對(duì)基金并沒有建立有效機(jī)制，基金管理者也缺乏有效地規(guī)避基金風(fēng)險(xiǎn)的手段。我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家，雖然目前我國公民的投資理財(cái)意識(shí)在不斷提高，但是，我國的儲(chǔ)蓄率仍達(dá)到60%左右，國民對(duì)投資產(chǎn)品缺乏信任是其中一個(gè)原因之一，因此，金融市場(chǎng)投資基金的出現(xiàn)有助于打破資金單向流動(dòng)的局面，進(jìn)而穩(wěn)固資本市場(chǎng)中的投資者，從而建立收益證券的基準(zhǔn)利率，完成資本項(xiàng)目與匯率浮動(dòng)的開放化。

3.制定規(guī)范合理的公司運(yùn)營機(jī)制

基金是一種專業(yè)理財(cái)模式，相對(duì)于普通客戶，基金公司占有信息與研究的領(lǐng)先地位。如果公司不能給投資者帶來一般情況下高于風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)收益，我們就有可能認(rèn)為該基金不能獲得更高評(píng)價(jià)。我國股票證券市場(chǎng)目前雖然存在一定的政策性與客戶信任度不高的問題，但公司不能將基金業(yè)績不佳的原因歸咎于客觀原因，應(yīng)該采取積極的態(tài)度，提高自己的業(yè)務(wù)能力與調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的能力。要建立更加完善的監(jiān)管體系降低公司的商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國投資基金市場(chǎng)具有極其蓬勃的生命力與市場(chǎng)前景，相信在不久的將來，一定會(huì)呈現(xiàn)出一片大好的局面。