文/李子涵（西北政法大學(xué)）

一、引言

2003 年至2015 年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展迅速，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要支點(diǎn)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，房企高負(fù)債、高杠桿的問題日益凸顯。2020 年8月，央行和住建部針對(duì)房企的負(fù)債問題出臺(tái)了“房企融資新規(guī)”，為房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模明確了界限：即房地產(chǎn)企業(yè)在剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上限為70%，凈負(fù)債與股本之比的上限為100%，現(xiàn)金與短期債務(wù)比的上限為1。根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負(fù)債；橙色檔：如果碰到兩條線，負(fù)債年增速不得超過(guò)5%；黃色檔：碰到一條線，負(fù)債年增速不得超過(guò)10%；綠色檔：三條線都未碰到，負(fù)債年增速不得超過(guò)15%。

“三條紅線”出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模和速度放緩，進(jìn)入了一個(gè)調(diào)整期，在這個(gè)調(diào)整期內(nèi)，不同的房企呈現(xiàn)出不同的態(tài)勢(shì)，有的房企繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，有的房企經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難。2021 年6 月至7 月，A集團(tuán)對(duì)上市公司三棵樹和廣發(fā)銀行債務(wù)清償出現(xiàn)問題后，A 集團(tuán)股票價(jià)格大幅下跌，信用評(píng)級(jí)也一路下滑，伴隨其1.97 萬(wàn)億元規(guī)模的債務(wù)，A 集團(tuán)似乎連基本的經(jīng)營(yíng)都難以維持。債務(wù)問題普遍存在于房地產(chǎn)企業(yè)中，A 集團(tuán)并非第一個(gè)，也不是最后一個(gè)，從已經(jīng)暴露出問題的A集團(tuán)著手，尋找房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題的根源并提出針對(duì)性方案，對(duì)于“三條紅線”時(shí)期的房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，當(dāng)前學(xué)者主要從房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部原因和外部原因兩方面著手分析。

從房地產(chǎn)企業(yè)自身看。房地產(chǎn)企業(yè)前期需要大量投入資金，在高速發(fā)展時(shí)期，為維持資金鏈，需要以高債務(wù)的模式維持（李超，2019）。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上分析看，A集團(tuán)債務(wù)融資比重較高、長(zhǎng)短期負(fù)債比例不合理（趙靜，2021），且其利息費(fèi)用、營(yíng)業(yè)成本等費(fèi)用成本較高（周穎，2020）。財(cái)務(wù)分析之外，趙軍（2019）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有良好的社會(huì)責(zé)任時(shí)，企業(yè)債務(wù)的資本成本趨于更低，企業(yè)的長(zhǎng)期融資能力更高。朱淑平（2021）認(rèn)為A 集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)加劇了其債務(wù)負(fù)擔(dān)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)并未為其多元化經(jīng)營(yíng)提供足夠的盈余現(xiàn)金。

從企業(yè)外部環(huán)境看，區(qū)位、政府政策、房產(chǎn)價(jià)格等因素會(huì)對(duì)房產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模和償債能力產(chǎn)生影響。直轄市、東南沿海的房產(chǎn)企業(yè)由于資金籌資渠道更豐富等原因，其融資能力和償債能力都較高（張晶晶，2019）。陳瑞（2021）認(rèn)為，在當(dāng)前財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的背景下，地方政府對(duì)土地融資的依賴較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮和土地拍賣成交價(jià)格的不斷的上漲，助推了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的增長(zhǎng)。張佳琦（2021）認(rèn)為房產(chǎn)價(jià)格上升以抵押品價(jià)值上升為中介，降低了企業(yè)的融資約束，從而助推了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的提升。陳文強(qiáng)（2019）認(rèn)為過(guò)熱的外部市場(chǎng)情緒導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)有著過(guò)度投資的傾向，而過(guò)度投資會(huì)加大房產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，進(jìn)而負(fù)擔(dān)更多的有息負(fù)債。

當(dāng)前學(xué)者在分析A 集團(tuán)的債務(wù)問題時(shí)，多從單一的負(fù)債指標(biāo)入手，本文旨在以聯(lián)系的觀點(diǎn)看A 集團(tuán)的債務(wù)問題，通過(guò)多種類型指標(biāo)的綜合分析，從A 集團(tuán)自身尋找其爆發(fā)償付危機(jī)的深層原因。

三、A 集團(tuán)債務(wù)現(xiàn)狀分析

從債務(wù)規(guī)模角度看，A 集團(tuán)面臨的長(zhǎng)期和短期償債壓力都較大；從債務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，A 集團(tuán)的金融負(fù)債比重較高，且金融負(fù)債中短期負(fù)債比重大。以A 集團(tuán)為研究對(duì)象，本文另選取國(guó)內(nèi)5 家主要上市房企做對(duì)比分析。

（一）債務(wù)規(guī)模

從長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模看，恒大集團(tuán)面臨較大的長(zhǎng)期償債壓力。如圖1所示，自2016 年之后，恒大集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率圍繞85%上下波動(dòng)，但總體呈上升趨勢(shì)，自2008 年12月 的70% 上漲至2021 年6 月的82.71%，在主要房產(chǎn)企業(yè)中處于較高的水平（次于碧桂園86.23%）。資產(chǎn)負(fù)債率反映一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的償債壓力，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著恒大集團(tuán)在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)整體上面臨較大的償付壓力。

圖1 主要房企負(fù)債率

從短期債務(wù)規(guī)?？?，恒大集團(tuán)在短期依舊面臨較大的償付壓力。速動(dòng)比率反映一個(gè)企業(yè)變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)與短期債務(wù)的關(guān)系，相較于流動(dòng)比率，速動(dòng)比率更能直觀反映企業(yè)短期的償債能力。如圖2 所示，恒大集團(tuán)2013 年以來(lái)的年平均速動(dòng)比率為0.18，在主要房企中處于較低水平（僅高于萬(wàn)科），截至2021 年6 月，其速動(dòng)比率降低至0.08，在對(duì)比的主要房企中為最低?，F(xiàn)金短債比指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資金凈額與其短期有息負(fù)債的比重，反映一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力與其短期負(fù)債的關(guān)系，其比率越高，則企業(yè)可用來(lái)償付的現(xiàn)金流越大。如圖3 所示，剔除龍湖集團(tuán)在2016 年和2017 年的極端數(shù)據(jù)，中國(guó)恒大近五年的現(xiàn)金短債比為-0.08，為主要房企中最低，截至2021 年6 月，其現(xiàn)金短債比為-0.06，僅高于保利置業(yè)。

圖2 主要房企速動(dòng)比率

圖3 主要房企現(xiàn)金短債比

從速動(dòng)比率和現(xiàn)金短債比兩個(gè)指標(biāo)對(duì)比分析得出的結(jié)論基本一致，恒大集團(tuán)的短期債務(wù)償付壓力較大，其可用于償付短期債務(wù)的資產(chǎn)不足，且其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以覆蓋其短期債務(wù)的償付需求。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)

從金融負(fù)債和非金融負(fù)債比重看，如圖4，恒大集團(tuán)近7 年來(lái)金 融負(fù)債所占平均比重為43%，次于保利置業(yè)的48%，在主要房企中處于較高水平。金融負(fù)債來(lái)自于外源融資中的債務(wù)融資，主要為有息負(fù)債，經(jīng)營(yíng)負(fù)債來(lái)自于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的負(fù)債。恒大集團(tuán)的金融負(fù)債較高，反映出其營(yíng)運(yùn)對(duì)外源融資，尤其是債務(wù)融資依賴較多，面臨較高的利息償付壓力。

圖4 主要房企金融負(fù)債占總負(fù)債比重

從金融負(fù)債中長(zhǎng)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)看，如圖5，恒大集團(tuán)近7 年短期借款占總借款的比重平均為46%，為主要房企中最高，高于第二名萬(wàn)科6 個(gè)百分點(diǎn)。截至2020 年6 月，各主要房企的短期借款比重均下降至30%左右（除龍湖集團(tuán)一直維持在較低10%的短期借款比），但恒大集團(tuán)的短期借款比依舊維持在40%以上。

圖5 主要房企短期借款占總借款比重

從債務(wù)結(jié)構(gòu)不難看出，恒大集團(tuán)較為依賴金融借款，尤其是短期借款，這讓其相較于其他房企，面臨巨大的短期償付壓力，與從債務(wù)規(guī)模分析得到的結(jié)論基本一致。

四、債務(wù)問題及成因分析

從恒大集團(tuán)的財(cái)報(bào)來(lái)看，恒大集團(tuán)呈現(xiàn)短期金融負(fù)債比重高、短期償債壓力較大的特點(diǎn)。但債務(wù)規(guī)模與企業(yè)的償付危機(jī)并未有直接的因果關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿本身就是公司調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)的一種手段，恒大集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的背后，是其經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策之間共同作用的結(jié)果，反映出其資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)之間的失衡。

（一）資本結(jié)構(gòu)決策失誤

現(xiàn)有分析大多認(rèn)為恒大集團(tuán)過(guò)度依賴銀行貸款，融資渠道單一。銀行貸款是債務(wù)融資的一種，債務(wù)融資和股權(quán)融資又構(gòu)成企業(yè)的外源融資。就融資途徑本身而言，債務(wù)融資和股權(quán)融資各有其特點(diǎn)，并無(wú)“優(yōu)劣”“高下”之分——在判斷融資結(jié)構(gòu)是否合理時(shí)，僅從融資結(jié)構(gòu)本身分析是偏頗的。事物是普遍聯(lián)系的，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)營(yíng)運(yùn)的各方面是相互影響的，孤立地分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題是缺乏說(shuō)服力的。

在判斷該使用何種融資方式時(shí)，計(jì)算“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)為我們提供了一個(gè)角度：在目標(biāo)融資額一定的條件下，債務(wù)融資相比股權(quán)融資，要求一個(gè)更高的息稅前利潤(rùn)。息稅前利潤(rùn)通常用來(lái)反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，可以用其他反映盈利能力的指標(biāo)進(jìn)行替代，該種融資方式的決策方法背后的邏輯為：新增債務(wù)的保障應(yīng)該來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利能力的提升，因此債務(wù)融資的新增規(guī)模應(yīng)該與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力相匹配。

如圖6，反映了恒大集團(tuán)從2008 年以來(lái)債務(wù)融資比重和盈利能力的變化情況。不難看出，二者的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其自2012 年至2015 年，債務(wù)融資的比重變化和企業(yè)的盈利能力趨勢(shì)呈明顯的反向變化趨勢(shì)，說(shuō)明融資決策與企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)了不匹配的情況，企業(yè)的盈利能力不能滿足前期其融資決策的預(yù)期要求。

圖6 A集團(tuán)債務(wù)融資比重和盈利能力變動(dòng)

（二）營(yíng)運(yùn)資本籌資政策的固有缺陷

恒大集團(tuán)的短期債務(wù)比重較其他房地產(chǎn)公司較大，這與激進(jìn)型融資策略的特點(diǎn)較為相似——即短期金融負(fù)債是保證企業(yè)營(yíng)運(yùn)的必要條件。對(duì)激進(jìn)型融資策略的進(jìn)一步解釋是，在營(yíng)業(yè)的高峰期，由于波動(dòng)性經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加，企業(yè)需要增加一部分借款來(lái)維持營(yíng)運(yùn)，這部分借款為短期借款；但在營(yíng)業(yè)的低谷期，采取激進(jìn)型融資策略的企業(yè)，仍然需要保持一定的短期金融借款來(lái)維持營(yíng)運(yùn)資金的缺口。由于短期金融借款的資本成本一般低于長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本的資本成本，在激進(jìn)型籌資策略下，企業(yè)的資本成本較低，但由于長(zhǎng)期維持著一定規(guī)模的短期金融負(fù)債，意味著企業(yè)要頻繁地進(jìn)行借款和還款，從而使企業(yè)面臨的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)較大?？偟膩?lái)說(shuō)，激進(jìn)型籌資政策是一種收益較大且風(fēng)險(xiǎn)較大的籌資策略。

恒大集團(tuán)由于其采取的激進(jìn)型融資策略，總是維持著一定的短期金融負(fù)債，其營(yíng)運(yùn)能力與其舉債能力息息相關(guān)。2020 年8 月施行3 條紅線后，其舉債能力受到限制，無(wú)法維持必要的金融負(fù)債以匹配相應(yīng)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)，激進(jìn)型籌資策略的弊端暴露——與其說(shuō)恒大的償付危機(jī)是“突然暴雷”，不如說(shuō)這是其籌資政策固有的缺陷——采取該種籌資策略的恒大集團(tuán)在享受激進(jìn)型籌資政策帶來(lái)的高增長(zhǎng)的同時(shí)，也“咽下”了其最終帶來(lái)的苦果。如圖7，恒大集團(tuán)短期借款占總借款的比重與現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)總體上呈反向變動(dòng)趨勢(shì)，尤其在2013 年至2017 年，當(dāng)恒大過(guò)分依賴短期階段維持營(yíng)運(yùn)時(shí)，其利息保障倍數(shù)呈劇烈的波動(dòng)，恒大集團(tuán)利用短期金融借款維持營(yíng)運(yùn)的同時(shí)，其面臨的償債壓力也水漲船高。激進(jìn)型籌資策略使恒大面臨外部沖擊時(shí)，企業(yè)資金調(diào)整的“緩沖區(qū)域”較少，導(dǎo)致恒大在面對(duì)“三條紅線”的外部約束后出現(xiàn)了流動(dòng)性不足的“癥狀”。

圖7 A集團(tuán)短期借款與現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)

（三）財(cái)報(bào)信息未得到合理使用

根據(jù)改進(jìn)后的杜邦分析體系，在恒大企業(yè)的權(quán)益凈利率構(gòu)成中，杠桿貢獻(xiàn)率較高，在財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)合理披露該現(xiàn)實(shí)（無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告）的情況下，無(wú)論是內(nèi)部的財(cái)報(bào)預(yù)期使用者（管理層）還是外部的財(cái)報(bào)預(yù)期使用者，都應(yīng)該充分利用該信息，以在未來(lái)的財(cái)報(bào)期間內(nèi)調(diào)整企業(yè)的融資策略和經(jīng)營(yíng)策略。但從圖8 看，杠桿貢獻(xiàn)率與權(quán)益凈利率的波動(dòng)呈現(xiàn)一致變動(dòng)的情況，并未出現(xiàn)明顯的調(diào)整傾向，由此可見，財(cái)報(bào)信息并未得到合理且充分的利用。

圖8 A集團(tuán)杠桿貢獻(xiàn)率

五、對(duì)策及建議

債務(wù)問題對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)系統(tǒng)性的問題，針對(duì)債務(wù)問題，應(yīng)該從相關(guān)負(fù)債的事前決策、事中管理、事后調(diào)整全流程監(jiān)控防范入手。

（一）謹(jǐn)慎事前決策

使用資本成本比較法。資本成本比較法是指企業(yè)在一定的融資需求的背景下，將可得的各種融資方案按照市場(chǎng)的平均資本成本進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇資本成本最小的籌資方案。資本成本比較法給我們的啟示是，雖然優(yōu)序融資理論認(rèn)為債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，但企業(yè)在利用債務(wù)融資的同時(shí)，應(yīng)該注重不同融資方案資本成本的比較，以使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持在一個(gè)健康的水平。

使用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法。每股收益無(wú)差別點(diǎn)法是計(jì)算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等時(shí)所對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)與“無(wú)差別點(diǎn)”的EBIT做比較，進(jìn)而選擇每股收益較大的方案。通常來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的預(yù)期收益較高時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)應(yīng)的每股收益較高；當(dāng)企業(yè)的預(yù)期收益較低時(shí)，普通股融資對(duì)應(yīng)的每股收益較高。每股收益無(wú)差別點(diǎn)給我們的啟示是，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的使用應(yīng)該與其預(yù)期的盈利能力相匹配，如果實(shí)際的盈利能力達(dá)不到預(yù)期要求，那么債務(wù)融資無(wú)異于“飲鴆止渴”。

（二）加強(qiáng)資本營(yíng)運(yùn)管理

恒大集團(tuán)需要轉(zhuǎn)變其營(yíng)運(yùn)資本的管理策略來(lái)擺脫對(duì)短期金融借款的依賴。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)的長(zhǎng)期投資由長(zhǎng)期資金支持，企業(yè)的短期投資由企業(yè)的短期資金支持，但恒大集團(tuán)出現(xiàn)了長(zhǎng)期使用短期借款維持資產(chǎn)的情況。

針對(duì)如上情況，集團(tuán)一方面可以加強(qiáng)對(duì)資金使用的監(jiān)控，?？顚Ｓ?，長(zhǎng)期籌資匹配長(zhǎng)期資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)，短期借款匹配波動(dòng)資產(chǎn)的使用，從激進(jìn)型籌資策略向適中型籌資策略轉(zhuǎn)變；另一方面，企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，使股東權(quán)益、長(zhǎng)期負(fù)債較短期負(fù)債的比重上升，以匹配其長(zhǎng)期資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的需要。

（三）完善反饋調(diào)整機(jī)制

在基本的審計(jì)理論中，審計(jì)涉及三方的參與，即企業(yè)的管理層、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)期使用者。企業(yè)的管理層和財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)期使用者雖然不是同一方，但企業(yè)的管理層可以是財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)期使用者。企業(yè)管理層對(duì)外披露正式合理的財(cái)務(wù)報(bào)表不僅是其社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)，也應(yīng)該對(duì)其新的經(jīng)濟(jì)周期的決策提供有益的支持。企業(yè)的財(cái)務(wù)部門也應(yīng)該對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策從財(cái)務(wù)健康角度提出有益的意見，以使企業(yè)的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)與財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)相匹配。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)綜合杠桿系數(shù)較高或盈利能力下降時(shí)，在新的企業(yè)周期里，企業(yè)的管理者應(yīng)該避免過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿或者過(guò)多的債務(wù)融資。