譚荃

摘 要：隨著全國高速公路路網(wǎng)的迅速鋪開，防范及化解高速公路企業(yè)的債務風險已經(jīng)成為當前和今后一個時期的重點工作。本文以江西省高速集團為背景，分析存量及在建高速公路項目所帶來的企業(yè)債務風險，試圖通過追溯成因，尋找并提出防范和化解高速公路企業(yè)債務風險的對策建議。

關鍵詞：債務風險;地方政府專項

根據(jù)黨中央、國務院的決策部署，各地協(xié)調推進“四個全面”戰(zhàn)略布局，堅持穩(wěn)中求進工作總基調，按照穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的要求，加快推進公路基礎設施建設，為全面建成小康社會和人民群眾安全便捷出行提供優(yōu)質高效的公路交通保障。

一、舉債建設是高速公路項目建設的常規(guī)模式

高速公路 建設不僅能夠拉動地方投資，提高基礎設施條件，還能有效帶動鋼鐵、水泥、電力、設備等上下游產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造就業(yè)，有利于國家戰(zhàn)略的實施，有利于穩(wěn)定和發(fā)展社會經(jīng)濟。但是，基礎設施項目特別是高速公路建設，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，資本投入大、項目建設期短、回收期長。

以江西高速集團為例，2011-2017年集團建設的高速公路里程增加了4000多公里。且地方政府的財政資金供給不足，項目資本金多由企業(yè)舉貸、發(fā)債獲取，用在基礎設施等周期長的建設項目上，通常，項目未建成，債務本息已到期，企業(yè)只能繼續(xù)貸款，推高企業(yè)財務負擔和債務壓力，形成債務風險，自2011年以來，集團的負債持續(xù)增長，平均增長率33.44%，截止2019年12月末，有息負債余額1977億。

二、債務邊際是量化各項風險動因的有效手段

從企業(yè)運營角度，為化解和防范債務風險，江西高速集團采用一組“債務邊際”的比對指標，用于衡量與分析不同風險因素變化下，對企業(yè)債務負擔和經(jīng)營風險的影響。債務邊際的比對指標有諸多維度，營業(yè)收入、利潤額、授信量、等，本文出于便捷考慮，僅分析債務邊際和營業(yè)收入、利率水平的關系。具體如下：

（一）存量債務滾動風險

集團19-29年的債務到期情況如下（詳見表一）。從靜態(tài)分布來看，償債峰值在19年、21年，分別為415億、318億，但若考慮存量債務到期兌付的滾動因素（一年內到期負債），19年與21年的還本付息壓力分別為800億和721億。

根據(jù)市場情況，我們進行以下假設：（1）加入了3-5年的中期債務結構調整因素（150億），（2）假設主營業(yè)務收入維持2018年增長率（13%），（3）2019年開始無新建項目投入。測算集團19-29年的每年的債務兌付量可平滑保持在400-450億左右，較5年前增加了近1倍，與集團營業(yè)收入杠桿比例約1：2，即集團每1元的營業(yè)收入背負2元的負債，或，營業(yè)收入增加一倍后，企業(yè)債務風險中和。

（二）新建項目帶來債務風險

根據(jù)江西省政府提出的3年攻堅計劃（投資總額1366億），集團在3年內因項目資本金需增加短期債務270億左右，新增長期項目貸款950億左右，疊加存量債務，則表現(xiàn)為每年到期債務增加270億，利息增加45億，即3年后，集團每年的債務兌付基線達800億、債務總額近3000億，接近集團授信總額（集團目前授信總額3100億），后續(xù)舉債空間小，營收債務比將推高至1：4左右，即集團每收入1元錢背負的4元的債務，債務兌付風險大，債務滾動難度加大。

（三）政策變化直接引發(fā)債務風險

集團面臨的政策風險主要是《收費公路管理條例》的出臺和機構的撤并。根據(jù)《收費公路管理條例（修訂送審稿）》第九條的相關規(guī)定，政府收費公路中的高速公路由人民政府實行統(tǒng)一舉債、統(tǒng)一收費、統(tǒng)一還款。建設和管理政府收費公路，應由人民政府依法設立專門的非營利事業(yè)法人組織實施。集團現(xiàn)有政府收費公路16條，通行費收入占集團主營收入的80%以上，債務余量僅占集團總債務的20%左右，若依據(jù)相關政策進行剝離或劃轉，大量存量債務失去現(xiàn)金流的覆蓋，資產(chǎn)質量急劇下降，集團授信評級面臨下調，進而帶來融資難度增加、成本上升的問題，集團債務將無以為繼。

（四）利率變化觸發(fā)債務風險

從歷史利率市場看，集團現(xiàn)有債務的成本處于近30年的低點。國家經(jīng)濟基本面進入下行趨勢，中美貿易矛盾螺旋式上升，對國內外資本市場的利率水平造成沖擊。08年開始的4萬億量化寬松后，2010年-2011年的9個月間，貸款利率連續(xù)5次上調，長期貸款利率達7.05%（目前利率4.9%）;目前雖然貨幣政策從數(shù)量工具逐漸轉向使用價格工具（TMLF、MLF工具的價格指導轉變），但來自累計于國內市場的量化風險以及來自國外的利率、匯率的引導，都有可能在短期提升利率水平。

對集團而言，每提升1%的利率水平（暫不考慮融資規(guī)模的邊際效用），集團需增加20-30億的利息支出。算算總賬，集團現(xiàn)每年營收約150-180億，利息支出70億，到期的長期項目貸款60-80億，在融資能力存續(xù)的前提下，集團每年可維持基本的債務續(xù)傳，屬于基建類企業(yè)的健康運營狀態(tài)。若利率上升1%，則集團立刻喪失基本債務的償還能力，進入“只付息，不還本”的水平（11年云南高速的付息不還本的告函，引發(fā)了巨大的震動）;若利率水平回到12年的6.5%-6.8%左右，則集團直接喪失了利息保障能力。

三、標本兼治是防范化解債務風險的根本之路

（一）治標措施

1、持續(xù)優(yōu)化債務結構。

為保障集團的持續(xù)運營，維持大規(guī)模的債務吞吐，吸收后續(xù)債務滾動增加的風險，集團應積極獲取政策支持，在新建項目的同時，防范政策風險，同時根據(jù)資本市場行情，在經(jīng)濟周期的低谷，通過拉長融資久期，以長換短，優(yōu)化債務結構，緩解債務滾動壓力，防范系統(tǒng)性債務風險。 具體：

（1）化解隱性債務增長風險。通過借鑒其他省份運作思路，結合集團實際，建議對收費還貸路的資產(chǎn)通過直接改性為經(jīng)營性高速（例如齊魯交通、貴州交投），或路產(chǎn)不改性但通行費不納入國庫，繳納營業(yè)稅等方式（例如吉林高速、山西高速）使收費還貸項目新增債務不計入政府隱性債務，使收費還貸公路依然具有市場融資功能。

（2）平衡單體資產(chǎn)債務結構。在不增加相關隱性債務的前提下，建議集團充分盤活存量公路資產(chǎn)，利用未質押或者質押金額遠高于實際債務金額的公路資產(chǎn)，通過重新質押，新借入長期債務，用于支持后續(xù)高速公路項目建設或置換新建成高速公路的存量貸款。

效益好的收費公路，因其路網(wǎng)運營成熟，現(xiàn)金流充足，新增債務后依然能實現(xiàn)盈虧平衡;新建成的、效益不好的公益性經(jīng)營路段，因其車流量不足，收入無法維持本息及運營，債務置換后，其財務成本減少，有利于早日實現(xiàn)單體資產(chǎn)的盈虧平衡。只有各單體路產(chǎn)資產(chǎn)均能實現(xiàn)債務與經(jīng)營狀況的平衡匹配，集團才能應對收費公路管理條例的出臺及機構撤并等風險，維持相對良好的運營狀況和評級水平。

（3）引入險資調整債務結構。險資入贛是我省一項重要金融任務，19年各市場利差加大，成本相對固定的險資與我司的剛性融資需要出現(xiàn)契合的機會，經(jīng)測算，通過合理包裝項目，積極備案，集團可儲備約500億的保險債權計劃，擇機發(fā)行，現(xiàn)行資金成本固定在4.9-5.4%之間，期限10-15年。該項目不但拓寬融資渠道，突破凈資產(chǎn)40%的中長期債券限額，同時能在宏觀經(jīng)濟進入下行周期時鎖定未來2-3個經(jīng)濟周期的資金成本，有利于防范利率以及通脹風險。

2、持續(xù)加大股權融資比例。

（1）積極落地市場化債轉股，引入股權融資。市場化債轉股不但有利于降低子公司的杠桿率，優(yōu)化公司治理，引入強力的戰(zhàn)略出資人，而且有利于整合產(chǎn)業(yè)資源，尋找新的市場機遇。集團可積極推進市場化債轉股項目，為集團子公司開拓新的融資渠道、投資平臺。

（2）充分利用上市公司股權，打好融資組合拳。集團擁有51%的上市公司股權，由于股價低于凈資產(chǎn)，未充分發(fā)揮其融資平臺的作用。在資本市場上，股權融資遠低于債權融資，例如，贛粵發(fā)行的可轉債，融資成本僅0.88%;現(xiàn)有市場的可交債，票息低至1.5-1.7%左右。集團可先通過市值管理，推高上市公司股價，再以持有的股份為標的，進行低成本的融資，經(jīng)測算，若股價回復到凈資產(chǎn)的水平，集團可發(fā)行可交債的空間為40億左右。

（二）治本措施

1、提高集團持續(xù)盈利能力

在不增加財政負擔整體的情況下，通過調整支出內部與支出結構配合指導企業(yè)增加利潤降低杠桿。懇請：

（1）參照《江西省人民政府關于進一步加快交通運輸事業(yè)發(fā)展的意見》（贛府發(fā)[2013]10號），省政府出臺文件，明確省財政在2035年前每年給予省高速集團不低于20億元作為高速公路建設財政補貼（延長15年）;減免稅費，免交水利建設基金;沿線市、縣（區(qū)）政府按新建高速公路境內概算投資總額8%籌措建設資金注入省高速集團。

（2）省政府協(xié)調，將效益好、資源好、未來預期好的產(chǎn)業(yè)劃入高速集團，平衡集團新增虧損。

（3）沿線地方政府加大支持力度，負責征地拆遷及其費用，每縣（區(qū)）免費提供一個料場，清算以前高速公路項目4.5%出資的政府欠賬，給予集團礦產(chǎn)、土地、旅游等資源。

（4）省廳集中的高速公路通行費返還集團。

（5）省廳將14條收費還貸路收費權授權集團管理 ，有利于盤活國有優(yōu)質資產(chǎn)，破解融資難題，降低融資成本，延后還本高峰。

（6）組建合資項目公司投資運營新建高速公路項目。集團與沿線地方政府共同作為出資人組建項目公司，集團只參股不控股，可以不合并報表，只按照投資比例確認投資損益，相對來說，可以降低虧損對集團的影響程度。在項目公司不能償付專項債本息時，也可以與出資方地方政府一同向省政府報告請求解決困難。

（7）EPC模式由高速集團所屬單位承建。

2、資本并購。高速公路每年虧損10億元，需要其他產(chǎn)業(yè)投資獲得利潤補充，集團產(chǎn)業(yè)單一，多元化發(fā)展需要依靠省政府的項目推動支持，建議政府在有優(yōu)質資源項目的前提下支持集團作為投資主體參與投資。

3、會計政策認定。需要維持對收費還貸公路不提折舊這一會計政策的持續(xù)認定，以支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

4、延長收費期。延長高速公路通行費的收費年限，維持集團現(xiàn)金流的穩(wěn)定。