陳希穎

摘? ?要：人口老齡化對(duì)日本金融資源分配與國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的資金盈缺產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。中央銀行編制的資金流量表是有效觀測(cè)全社會(huì)資金流向的重要工具。本文通過資金流量表分析老齡化進(jìn)程中日本各部門資金流量狀況，試圖闡釋了人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)日本金融體系的影響、產(chǎn)生的困境及疏導(dǎo)的思路，并提出對(duì)我國(guó)的啟示及政策建議。

關(guān)鍵詞：資金流量表;人口老齡化;金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F832.43? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2020（7）-0033-05

一、引言

資金流量表（Flow of funds accounts，下文簡(jiǎn)稱FFA）反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門金融賬戶中資金來源與運(yùn)用的情況，是國(guó)民收入與生產(chǎn)賬戶的重要補(bǔ)充。金融賬戶、國(guó)民收入與生產(chǎn)賬戶之間的內(nèi)在聯(lián)系是各部門在生產(chǎn)賬戶中的儲(chǔ)蓄扣減投資的資金盈余（或缺口）將運(yùn)用于金融賬戶的投資（或融資）。同時(shí)，資金流量表通過矩陣形式展現(xiàn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門資金從哪里來到哪里去，是分析金融資源配置的重要工具。

日本銀行（下文簡(jiǎn)稱日央行）自1958年1開始編制FFA。報(bào)表體系包括反映流量的資金流量表、反映存量的資產(chǎn)負(fù)債表以及流量存量調(diào)整表2三套報(bào)表，并實(shí)現(xiàn)了按季發(fā)布、年度調(diào)整的公開頻率，有效地展示了日本金融體系的結(jié)構(gòu)特征。

此外，日本早在1970年就開始了老齡化進(jìn)程;1994年勞動(dòng)人口凈減少，進(jìn)入老齡社會(huì);2007年邁入超老齡化社會(huì)，總?cè)丝谝?guī)模也進(jìn)入下行軌道。目前，日本是全世界老齡化程度最高的國(guó)家。老齡化對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。通過資金流量表的時(shí)間序列，可以探究長(zhǎng)周期資金流動(dòng)的結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)，為觀測(cè)人口結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響提供維度與思路。

二、老齡化對(duì)金融結(jié)構(gòu)影響的推演及文獻(xiàn)綜述

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響方面，從要素投入的供給端，老齡化降低了勞動(dòng)力的供給，壓低了潛在增長(zhǎng)率。胡鞍鋼等（2012）根據(jù)索洛模型構(gòu)造了嵌入人力資本的生產(chǎn)函數(shù)，推演出人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)面影響。從需求端，老年居民收入下降，消費(fèi)占支出的比重上升，儲(chǔ)蓄相應(yīng)減少，資本供應(yīng)降低影響投資，可能拉低中長(zhǎng)期總產(chǎn)出。從價(jià)格角度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩降低長(zhǎng)期通脹預(yù)期，對(duì)實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生向下壓力。在就業(yè)方面，老齡少子化雖然名義上減少了勞動(dòng)力供給，降低了失業(yè)率，但勞動(dòng)力稀缺也會(huì)加快資本及技術(shù)對(duì)勞動(dòng)力的替代，從而減少勞動(dòng)力需求，同時(shí)人口結(jié)構(gòu)變化也將導(dǎo)致消費(fèi)需求從制造業(yè)向非制造業(yè)轉(zhuǎn)換，繼而引起就業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，反而可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加。

在金融體系影響方面，從金融供給端，老齡化降低社會(huì)產(chǎn)出和儲(chǔ)蓄水平，從而減少資金盈余;從金融需求端，根據(jù)生命周期理論，老年人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，傾向于增加儲(chǔ)蓄以及養(yǎng)老金產(chǎn)品等固定收益資產(chǎn)的配置，而減少股權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，同時(shí)住房按揭貸款等融資需求也將減少。Yoo（1994）通過美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)老年人的家庭資產(chǎn)配置中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例較低，而持有債券、現(xiàn)金比例相對(duì)更高。從金融要素價(jià)格看，在封閉的經(jīng)濟(jì)體中，資本的邊際生產(chǎn)率下降，引導(dǎo)自然利率下行，投資回報(bào)率下降;在開放經(jīng)濟(jì)體中，資本將流向較高回報(bào)的年輕型經(jīng)濟(jì)體，造成一定的資本外流。

在貨幣政策傳導(dǎo)效果方面，央行面臨潛在的“零利率”下限約束，在自然利率趨近零時(shí)，傳統(tǒng)的以利率價(jià)格調(diào)控為主的貨幣政策將受到制約，貨幣政策可能“名松實(shí)緊”，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)對(duì)通縮的治理變得更加困難，而長(zhǎng)期大規(guī)模的數(shù)量工具貨幣政策將導(dǎo)致金融中介功能弱化及資本市場(chǎng)效率降低等負(fù)面效用。Kara（2010）將人口結(jié)構(gòu)加入DSGE模型后提出人口老齡化長(zhǎng)期限角度對(duì)均衡利率產(chǎn)生影響，并通過利率渠道影響貨幣政策有效性。

三、老齡化背景下日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門資金供求特征

從資金流量表時(shí)間序列觀測(cè)，老齡化進(jìn)程下，日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門資金盈缺情況發(fā)生了顯著變化，且較好地印證了老齡化效應(yīng)的理論研究結(jié)論。

（一）各部門3資金供需結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)

20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入低增長(zhǎng)低通脹的漫長(zhǎng)時(shí)期。雖然期間經(jīng)歷了小泉政府改革、全球金融危機(jī)以及安倍強(qiáng)刺激政策等短周期波動(dòng)，但長(zhǎng)周期來看，人口形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)一定程度上帶來全要素生產(chǎn)率降低，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)潛在增速以及自然利率的下行。1995年日本勞動(dòng)人口數(shù)量達(dá)到峰值，而日本非金融部門的資金供需形勢(shì)也在前后五年內(nèi)發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)折。

一是老齡化后供養(yǎng)比上升，政府部門的儲(chǔ)蓄率走低，面臨社保開支加重而稅收下滑的雙重壓力，國(guó)債依存度被迫保持高位，政府部門繼而成為最主要的凈負(fù)債部門;二是持續(xù)通縮影響下工資水平長(zhǎng)期未變，家庭部門財(cái)富積累能力減弱，雖仍為資金盈余部門但凈額逐年減少;三是在戰(zhàn)后快速增長(zhǎng)階段作為最重要資金需求主體的企業(yè)部門，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿降低，儲(chǔ)蓄率上升，逐漸取代家庭部門成為最重要的資金盈余部門，而盈余資金則流向海外高資金回報(bào)的國(guó)家;四是海外部門成為持續(xù)的資金凈流入部門（圖1）。

（二）家庭部門金融資產(chǎn)配置愈發(fā)偏好存款產(chǎn)品

1981-1995年間，居民財(cái)富在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)泡沫的催生下持續(xù)積累，家庭部門的盈余資金中保險(xiǎn)及年金的配置占比提升，最高時(shí)期占到四成，其中六成為企業(yè)養(yǎng)老金，其余主要為個(gè)人投資養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。保險(xiǎn)及年金配置的上升一方面反映個(gè)人賬戶下企業(yè)養(yǎng)老金的積累，另一方面也反映在老齡化預(yù)期下，居民未雨綢繆，主動(dòng)增加資產(chǎn)中養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的占比。90年代后期，日本經(jīng)濟(jì)失速，老齡化加劇，居民新增財(cái)富放緩。受未來不確定性因素影響，居民財(cái)富中存款的占比開始提升，家庭部門對(duì)資產(chǎn)配置產(chǎn)生了高流動(dòng)性的需求。次貸危機(jī)前的2005-2007年間家庭部門高配股票基金，但危機(jī)后財(cái)富的縮水使家庭部門更加保守，新增財(cái)富仍主要以貨幣及存款形式留存，家庭部門資產(chǎn)配置“流動(dòng)性”需求超越了“收益性”需求（圖2）。

（三）企業(yè)部門資金持續(xù)盈余

80年代企業(yè)部門大幅增加杠桿，擴(kuò)大實(shí)體與金融領(lǐng)域的投資;隨后泡沫破裂后的十年間，企業(yè)部門新增融資大幅萎縮;進(jìn)入21世紀(jì)后，雖然債務(wù)規(guī)模仍在壓降，但問題債務(wù)逐漸出清，企業(yè)部門恢復(fù)了財(cái)務(wù)健全，實(shí)現(xiàn)了資金盈余。由于國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降，盈余資金流向海外年輕型高回報(bào)地區(qū)，對(duì)外直接投資與對(duì)外證券投資均逐年增加，成為企業(yè)部門最主要的資金運(yùn)用方式。面對(duì)國(guó)內(nèi)投資低迷的形勢(shì)，2013年安倍政府祭出“三支箭”政策，從實(shí)際效果看，無論直接融資還是間接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容都很有限，企業(yè)部門僅小幅增加了外源融資，對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿仍然低迷（圖3）。

（四）中央銀行擴(kuò)表速度快于商業(yè)銀行

日本的金融體系一直以來以間接融資為主，因而貨幣政策的傳導(dǎo)十分依賴金融中介的作用。面對(duì)老齡化后經(jīng)濟(jì)增速的下臺(tái)階，日央行除個(gè)別年份大多采用寬松的貨幣政策，然而近年來中央銀行擴(kuò)表對(duì)商業(yè)銀行的作用愈發(fā)有限。從中央銀行與存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)倍數(shù)來看，1981-1995年間該倍數(shù)維持在20倍以上，體現(xiàn)較高的貨幣乘數(shù)效應(yīng);1995-2013年間該倍數(shù)迅速下滑于10倍附近波動(dòng);而安倍時(shí)期該倍數(shù)進(jìn)一步快速下探，至2018年下降至3.5倍的低位。此外，2013-2018五年間日央行的資產(chǎn)膨脹了超過3倍，而存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)僅擴(kuò)張1.7倍。同時(shí)，日央行通過購(gòu)買國(guó)債和ETF直接介入市場(chǎng)，對(duì)金融市場(chǎng)參與者形成了一定的擠出，一定程度影響了資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的公允性（圖4）。

（五）養(yǎng)老金入不敷出加大政府債務(wù)壓力

為應(yīng)對(duì)老齡化趨勢(shì)下的供養(yǎng)比上升，日本的養(yǎng)老金制度進(jìn)行了數(shù)次改革，逐步建立了以“現(xiàn)收現(xiàn)付制”為主、“基金積累制”為輔的覆蓋全體國(guó)民的多層次養(yǎng)老金體系。其中2004年推出的“一百年安心”的養(yǎng)老金改革使日本養(yǎng)老金制度由“待遇確定型”向“繳費(fèi)確定型”轉(zhuǎn)變，降低了未來養(yǎng)老金支付與國(guó)民收入比。但隨著勞動(dòng)人口的減少，養(yǎng)老金基金收入下降，而養(yǎng)老金支出壓力不減，不可避免地出現(xiàn)養(yǎng)老金赤字（圖5）。另一方面，投資收益率低加劇了養(yǎng)老金缺口，財(cái)政補(bǔ)貼進(jìn)一步加重了中央政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。未來，日本的養(yǎng)老金收支平衡仍然需要在提高養(yǎng)老金費(fèi)率、降低養(yǎng)老金支付乘數(shù)、增加財(cái)政補(bǔ)貼以及放寬投資風(fēng)險(xiǎn)容忍度等方面進(jìn)行取舍。

四、老齡化后日本經(jīng)濟(jì)金融的困境

雖然人口因素并非日本經(jīng)濟(jì)“失去三十年”的唯一驅(qū)動(dòng)原因，但不可否認(rèn)的是勞動(dòng)力下降帶動(dòng)了全要素生產(chǎn)率走低，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行;儲(chǔ)蓄偏好改變資金供需形勢(shì)，壓低自然利率，繼而在長(zhǎng)周期中顯現(xiàn)低增長(zhǎng)低通脹特征。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)失速，日本政府傳統(tǒng)的財(cái)政及貨幣政策似乎失靈，實(shí)際上相機(jī)抉擇的政策應(yīng)對(duì)景氣波動(dòng)十分有效，但在潛在增速下行而結(jié)構(gòu)改革及增長(zhǎng)戰(zhàn)略未取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展時(shí)，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力不足，傳統(tǒng)政策對(duì)總需求的刺激作用將很有限。老齡化背景下，日本金融政策效果出現(xiàn)梗阻，呈現(xiàn)三項(xiàng)困境。

（一）企業(yè)及家庭的高儲(chǔ)蓄未能轉(zhuǎn)化為高投資

在低增長(zhǎng)低通脹預(yù)期下，日本企業(yè)部門對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿較低，盈余資金布局海外;在老齡化趨勢(shì)下，家庭部門的養(yǎng)老需求不能完全依靠公共養(yǎng)老年金及養(yǎng)老保險(xiǎn)滿足，只能加大儲(chǔ)蓄力度，消費(fèi)傾向下降。在此背景下，即使安倍政府推行了前所未有的量化質(zhì)化寬松，日本經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”的困境，“儲(chǔ)蓄-投資”的良性循環(huán)未有效打通。同時(shí)，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，通過海外投資積累了可觀財(cái)富的企業(yè)部門，盈余資金分配難以通過勞動(dòng)報(bào)酬等形式轉(zhuǎn)移至家庭部門，消費(fèi)提振作用有限，“工資-收入”的良性循環(huán)也受到削弱。

（二）金融中介功能弱化

老齡化社會(huì)中，企業(yè)及居民的負(fù)債需求下降，對(duì)利率的敏感性進(jìn)而降低。此外，低利率乃至負(fù)利率極大地?cái)D壓了金融機(jī)構(gòu)的盈利空間，價(jià)格型貨幣政策逐漸失效。因此中央銀行轉(zhuǎn)向數(shù)量型工具，通過量化寬松及定向購(gòu)買直接介入市場(chǎng)。但極低的利差空間限制了商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的動(dòng)能，貨幣乘數(shù)收縮，金融中介功能受損。另一方面，商業(yè)銀行為追逐利潤(rùn)加大高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及海外資產(chǎn)的配置，滋生了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政府部門及中央銀行政策空間有限

政府部門及中央銀行的持續(xù)擴(kuò)表下，傳統(tǒng)的財(cái)政政策及貨幣政策空間十分有限。同時(shí)中央銀行大量購(gòu)買國(guó)債，也使得政府信用與貨幣信用高度相關(guān)。雖然從國(guó)際收支整體表現(xiàn)看，對(duì)外投資的可觀收益使日本經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期盈余，龐大的海外資產(chǎn)對(duì)債務(wù)壓力形成有力支撐，日元避險(xiǎn)貨幣的屬性也創(chuàng)造了日元持續(xù)的貨幣需求。但金融資源在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門分配上的嚴(yán)重不合理，也潛藏了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來日本中央銀行財(cái)務(wù)穩(wěn)健性以及日本財(cái)政重塑的爭(zhēng)議聲日漸高漲，美歐日利差縮小也對(duì)日元的避險(xiǎn)貨幣屬性造成了一定的沖擊。無法激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的財(cái)政及貨幣擴(kuò)張，逐漸變成了路徑慣性，積重難返。

四、對(duì)我國(guó)的啟示及政策建議

日本作為率先進(jìn)入老齡化社會(huì)的國(guó)家，在政策創(chuàng)新與危機(jī)應(yīng)對(duì)方面積累了眾多先行經(jīng)驗(yàn)。但過度依賴財(cái)政擴(kuò)張以及寬松貨幣政策，也使得日本金融中介功能出現(xiàn)弱化，財(cái)政及央行被動(dòng)“越位”一定程度上造成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良性循環(huán)受到?jīng)_擊。老齡化是全球面臨的共同難題，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)與通脹水平已逐漸顯現(xiàn)了“日本化”的特征。總結(jié)日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們需要意識(shí)到老齡化趨勢(shì)下潛在產(chǎn)出下滑、自然利率下降是自然規(guī)律，因此有必要保持政策定力，不能一味依靠大水漫灌刺激總需求。在新時(shí)期，有必要保持財(cái)政貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革的同步性，轉(zhuǎn)變思路，以激發(fā)市場(chǎng)活力與信心、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主力。

（一）培育新興產(chǎn)業(yè)，激發(fā)市場(chǎng)活力

日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體來看并不缺乏儲(chǔ)蓄與流動(dòng)性，其失去活力的癥結(jié)是內(nèi)需不足、金融中介功能受損、大量?jī)?chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為投資。因此，盤活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力、提振內(nèi)需、扭轉(zhuǎn)居民與企業(yè)悲觀情緒，是打通經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的重點(diǎn)。對(duì)此，結(jié)構(gòu)性的改革舉措更為有效：一是促進(jìn)老年人就業(yè)，通過科學(xué)制定退休延遲標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)老年人職業(yè)生涯培訓(xùn)等方式，提高老年人對(duì)未來收入的安全感與職業(yè)生涯規(guī)劃，從而減少過度儲(chǔ)蓄增加消費(fèi);二是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)能吸納由于勞動(dòng)生產(chǎn)率提高而帶來的潛在失業(yè)，同時(shí)老齡化社會(huì)潛藏了諸多新型服務(wù)業(yè)需求;三是有限的財(cái)政資源優(yōu)先投入創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)培育新興產(chǎn)業(yè)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，避免產(chǎn)業(yè)空心化和過度的資本外流。

（二）適當(dāng)調(diào)整政策目標(biāo)，保持貨幣政策定力

在自然利率下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，貨幣政策要盡量同步推進(jìn)，避免實(shí)際利率持續(xù)高于自然利率而抑制經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)。另一方面，認(rèn)清新形勢(shì)同時(shí)需要我們適時(shí)調(diào)整預(yù)期及政策目標(biāo)。2013年以來日央行采用了2%的通脹目標(biāo)，并據(jù)此持續(xù)施行了量化質(zhì)化寬松以及“負(fù)利率”政策，雖然日本的物價(jià)水平逐步走出通縮，但遠(yuǎn)未達(dá)到通脹目標(biāo)。實(shí)際上，在輕微通貨緊縮階段，日本經(jīng)濟(jì)也并非增長(zhǎng)停滯，日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)率高于名義GDP增長(zhǎng)率，且人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率處于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。同時(shí)有研究認(rèn)為人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與人口增長(zhǎng)率以及通貨膨脹率之間都沒有必然關(guān)聯(lián)。若央行在政策工具創(chuàng)新的同時(shí)也能相應(yīng)調(diào)整政策目標(biāo)的合理性，則能保持更多的政策定力，為未來的經(jīng)濟(jì)問題應(yīng)對(duì)儲(chǔ)備更多的彈藥。

（三）發(fā)展適合老齡群體的金融服務(wù)業(yè)

老齡化社會(huì)也給金融領(lǐng)域帶來新機(jī)遇，可以充分利用以有效盤活存量金融資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)金融資源高效配置。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)調(diào)整目標(biāo)客群，開發(fā)制定適應(yīng)老年群體需求的金融服務(wù)方案，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)、住房養(yǎng)老、家族信托等金融產(chǎn)品，提升家庭全生命周期收入與支出的現(xiàn)金流匹配度，激活沉淀的儲(chǔ)蓄資金。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：高錦