胥冰

摘 ? 要：本文以央行按季發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》為研究對象，篩選有關(guān)貨幣政策、信貸政策、金融市場執(zhí)行或運行情況的典型措辭，結(jié)合方差分析構(gòu)建我國央行預(yù)期管理指數(shù)，以此作為央行預(yù)期管理代理變量。利用泰勒規(guī)則和央行儲戶問卷調(diào)查對流動性預(yù)期和通脹預(yù)期進(jìn)行量化，作為預(yù)期管理的目標(biāo)，以此來研究央行預(yù)期管理指數(shù)對流動性預(yù)期和通脹預(yù)期的影響。結(jié)果表明：央行預(yù)期管理指數(shù)能夠有效影響流動性預(yù)期和通脹預(yù)期，央行預(yù)期管理是有效的;央行按季發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》，具有較好的預(yù)期引導(dǎo)作用，應(yīng)長期堅持。

關(guān)鍵詞：預(yù)期管理;流動性預(yù)期;通脹預(yù)期

一、引言和文獻(xiàn)綜述

中央銀行預(yù)期管理主要是指，央行通過加強(qiáng)與市場的溝通，引導(dǎo)市場預(yù)期符合政策目標(biāo)，從而提高政策調(diào)控的有效性。國際金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)形勢更加復(fù)雜，市場預(yù)期波動變大，不確定性明顯提升。在此背景下，各國央行越來越重視預(yù)期管理，并進(jìn)行積極實踐。由于預(yù)期管理缺乏具體的指標(biāo)，有必要對央行預(yù)期管理的工具、對象進(jìn)行量化，進(jìn)而檢驗央行預(yù)期管理的效果，促進(jìn)央行預(yù)期管理方式不斷改進(jìn)。

預(yù)期管理最早的理論研究源自經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期。有關(guān)研究指出，僅靠擴(kuò)張性貨幣政策對沖流動性陷阱是不夠的，央行還必須引導(dǎo)公眾的通脹預(yù)期，原因是通脹預(yù)期甚至通縮預(yù)期會抵消擴(kuò)張性貨幣政策的效果。經(jīng)濟(jì)能夠走出流動性陷阱依賴于公眾相信央行擴(kuò)張性的貨幣政策并非暫時性的，從而推高通脹預(yù)期。此后，致力于預(yù)期管理的研究逐漸豐富，越來越多的研究指出預(yù)期管理在幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)中發(fā)揮了重要作用。

在市場預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)方面，國外學(xué)者形成了豐富的研究成果。Blinder（2008）為貨幣政策信息溝通賦予了獨立完整的定義。Winkler（2000）在研究中進(jìn)一步提出，貨幣政策當(dāng)局的溝通若能體現(xiàn)貨幣當(dāng)局對貨幣政策的調(diào)整意圖，則能更好地實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)信息在經(jīng)濟(jì)主體中的傳遞效果。從央行信息溝通對中介目標(biāo)諸如通脹預(yù)期的影響來看，Johnson（2002）認(rèn)為，貨幣當(dāng)局對于通脹目標(biāo)的宣布，能夠更好地引導(dǎo)通脹預(yù)期和物價波動穩(wěn)定在較為合意的水平。Woodford（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下將央行信息溝通作為一種可能的貨幣政策工具，能夠引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期，并且與貨幣政策操作相比，央行信息溝通對通脹預(yù)期的影響更為顯著。Dincer和Eichengreen （2007）以發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局貨幣政策實踐操作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的整體透明度與貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)主體之間的信息溝通緊密程度密切相關(guān)。

國內(nèi)有關(guān)預(yù)期管理的研究一方面集中于總結(jié)歸納國際預(yù)期管理理論發(fā)展及實踐經(jīng)驗。彭蕓（2009）通過梳理歷史上央行履職過程中對“預(yù)期管理”的強(qiáng)化過程，得出央行溝通作為預(yù)期管理工具之一，在加強(qiáng)預(yù)期管理及提高貨幣政策有效性方面不可或缺。羅曉芃、陳亞雯（2009），譚翔、吳英慧（2011）對美國、歐盟、加拿大和新西蘭等國通脹預(yù)期實踐管理進(jìn)行研究，前者指出央行信息披露和溝通是管理通脹預(yù)期的重要工具;后者通過借鑒國外經(jīng)驗，提出構(gòu)建中國特色通脹預(yù)期管理模式的若干建議。李云峰（2011）基于央行溝通視角，通過分析西方國家預(yù)期管理的渠道、手段及效果，發(fā)現(xiàn)央行溝通有助于預(yù)期管理，應(yīng)重點從央行獨立性及問責(zé)機(jī)制的建立以及溝通的時效性、準(zhǔn)確性、規(guī)律性等方面加強(qiáng)溝通效果。

另一方面，研究主要集中于信息溝通對通脹預(yù)期的影響及信息溝通的有效性方面。卞志村、張義（2012），閆先東、高文博（2017）關(guān)注了信息溝通對居民預(yù)期的影響，前者研究發(fā)現(xiàn)，就引導(dǎo)公眾預(yù)期效果而言，央行信息披露與傳統(tǒng)貨幣政策相比時效性更短，但長期來看后者的影響程度更大，二者對于預(yù)期的引導(dǎo)各有優(yōu)勢;后者通過構(gòu)建我國央行信息披露指數(shù)發(fā)現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)貨幣政策工具，央行信息披露行為的影響程度及影響持久性均優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣政策工具。肖曼君和周平（2009）通過構(gòu)建我國央行信息披露指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，信息披露雖然對公眾通脹預(yù)期的影響存在一定的滯后與波動，但在引導(dǎo)公眾預(yù)期方面成效顯著。魯臻、成明杰（2015）基于央行溝通對社會經(jīng)濟(jì)的顯著性影響，研究得出在經(jīng)濟(jì)過熱的高通脹時期，央行貨幣政策溝通效果更明顯。當(dāng)供給沖擊是造成物價上漲的更大原因時，央行貨幣政策溝通的效果更為顯著。

上述文獻(xiàn)為深入探討研究我國央行貨幣政策信息溝通實踐效應(yīng)提供了研究思路和理論支撐。但近年來，國內(nèi)研究文獻(xiàn)對央行預(yù)期引導(dǎo)的研究大部分集中于在借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)期管理的基礎(chǔ)上探討央行信息溝通對通脹預(yù)期管理的影響，不僅沒有區(qū)分中國預(yù)期管理問題與發(fā)達(dá)國家的異同，而且對于多目標(biāo)制的貨幣政策而言，研究層面較為單一。本文不僅定量分析了央行預(yù)期管理對通脹預(yù)期的影響，同時從央行注重流動性管理的角度，進(jìn)一步分析了預(yù)期管理對流動性預(yù)期的影響，擴(kuò)展了以往預(yù)期管理研究的范圍。

二、央行預(yù)期管理的目標(biāo)

各國中央銀行采取不同手段引導(dǎo)預(yù)期管理，美聯(lián)儲通過公布定期開展的聯(lián)邦公開市場委員會會議紀(jì)要、發(fā)布新聞公告的方式引導(dǎo)市場預(yù)期。歐央行以“月度公報”的形式每月發(fā)布《歐洲中央銀行月報》，為公眾提供貨幣政策決策部門政策制定依據(jù)的相關(guān)統(tǒng)計資料來引導(dǎo)公眾預(yù)期。近年來，我國央行在引導(dǎo)市場預(yù)期、提升貨幣政策透明度方面作了很多探索。本文選擇央行自2001年開始按季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》作為研究對象。原因一是《貨幣政策執(zhí)行報告》是一個透明溝通機(jī)制，極大地減弱了市場上的“噪音”;二是按季度發(fā)布的報告實現(xiàn)了時間序列上的可追溯;三是可以對目標(biāo)指標(biāo)進(jìn)行量化。

（一）央行預(yù)期管理指數(shù)的量化

1.統(tǒng)計《貨幣政策執(zhí)行報告》中各類典型措辭

搜集2001至2018年合計72期《貨幣政策執(zhí)行報告》中用于描述貨幣政策、信貸政策、金融市場執(zhí)行或運行情況的典型措辭并進(jìn)行分類，統(tǒng)計各措辭在每期報告中出現(xiàn)的頻率，具體分類結(jié)果如表1所示。選擇信貸政策和金融市場的考慮是，近年來貨幣政策的變化主要體現(xiàn)在：一是重視總量調(diào)控的同時，發(fā)揮價格型調(diào)控的作用;二是貨幣政策框架向價格型轉(zhuǎn)型，更加依賴貨幣市場。

2.篩選有區(qū)分度的措辭

為篩選有區(qū)分度的措辭，借助ANOVA方差分析方法，研究這些措辭在貨幣政策不同時期出現(xiàn)的頻率是否存在顯著的不同。如果在5%的顯著性水平下存在顯著性差異，則可以用于建立中央銀行預(yù)期管理指數(shù)。表2是各類型典型措辭方差分析結(jié)果。

表2結(jié)果顯示，5%的顯著性水平下存在顯著性差異的措辭有穩(wěn)健、從緊、寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量上升，銀行間市場利率上升、銀行間市場利率下降，上調(diào)基準(zhǔn)利率。因此，選擇檢驗結(jié)果顯著的7類措辭作為基礎(chǔ)，構(gòu)建央行預(yù)期管理指數(shù)。

3.構(gòu)建我國央行預(yù)期管理指數(shù)

（二）流動性預(yù)期與通脹預(yù)期量化

預(yù)期管理作為貨幣政策工具之一，其管理目標(biāo)與貨幣政策目標(biāo)一致。從中介目標(biāo)看，央行通過流動性管理，引導(dǎo)貨幣信貸與社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長，為實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，因此流動性預(yù)期在央行預(yù)期管理中具有重要地位。從最終目標(biāo)看，保持物價穩(wěn)定是央行始終關(guān)注的重要問題，所以通脹預(yù)期也是央行預(yù)期管理的重要目標(biāo)。為評估央行預(yù)期管理效果，我們需要對流動性預(yù)期和通脹預(yù)期進(jìn)行量化。

1.流動性預(yù)期量化

三、央行預(yù)期效果評估實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

1.產(chǎn)出缺口

以2010年各季度GDP數(shù)據(jù)為基期數(shù)據(jù)，利用當(dāng)季同比數(shù)據(jù)計算出2001年一季度至2018年四季度的GDP可比數(shù)據(jù)，通過X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并利用HP濾波方法得到潛在GDP，再利用（實際GDP-潛在GDP）/潛在GDP得到各季度的產(chǎn)出缺口。

2.貨幣市場利率

基于序列長度要求，本文選用貨幣市場同業(yè)拆借利率進(jìn)行研究，由于貨幣市場同業(yè)拆借期限主要集中在隔夜和7天，通過交易量進(jìn)行加權(quán)后得到貨幣市場同業(yè)拆借利率。由于貨幣市場拆借利率和回購利率之間存在強(qiáng)相關(guān)性，即使拆借市場交易量小于回購市場，貨幣市場流動性水平的松緊程度仍可被有效表示。

3.通貨膨脹

本文利用CPI季度同比數(shù)據(jù)來表示通貨膨脹率，計算方法是將每季度內(nèi)各月的CPI同比數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均。已有文獻(xiàn)中有采用環(huán)比CPI來研究的，但在本文模型的計量分析中，同比CPI效果優(yōu)于環(huán)比CPI，因此選擇同比CPI進(jìn)行研究。

（二）流動性預(yù)期的估算

首先，需要驗證貨幣市場利率是否符合泰勒規(guī)則。經(jīng)過驗證，增加了貨幣市場利率滯后項的最終泰勒規(guī)則形式如式（9）所示，回歸結(jié)果見表3。

研究結(jié)果顯示，模型回歸結(jié)果較理想，各變量均在10%的顯著性水平下顯著，擬合優(yōu)度達(dá)到0.669。同時對殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示，殘差序列是平穩(wěn)的，各變量具有協(xié)整關(guān)系，回歸方程是有意義的。這表明，我國貨幣市場利率符合泰勒規(guī)則形式。根據(jù)式（3）計算可得流動性預(yù)期，根據(jù)計算結(jié)果，繪制流動性預(yù)期與貨幣市場利率趨勢圖2。

（三）通脹預(yù)期的估算

根據(jù)央行建立的城鄉(xiāng)居民儲戶問卷調(diào)查制度，可以獲得居民對未來物價走勢的預(yù)測，根據(jù)式（7）計算通脹預(yù)期，對于Wind數(shù)據(jù)庫中不全的數(shù)據(jù)，根據(jù)預(yù)期指數(shù)進(jìn)行推算或差值分析。根據(jù)計算結(jié)果繪制季度CPI與通脹預(yù)期的趨勢關(guān)系圖，繪制結(jié)果如圖3所示。

（四）格蘭杰因果檢驗

通過繪制央行預(yù)期管理指數(shù)與流動性預(yù)期及通脹預(yù)期之間的關(guān)系圖發(fā)現(xiàn)，央行預(yù)期管理指數(shù)與二者之間有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，結(jié)合格蘭杰因果檢驗研究三者之間的具體關(guān)系。央行預(yù)期管理指數(shù)與流動性預(yù)期及通脹預(yù)期關(guān)系如圖4、5所示。

從表5可以看出，模型回歸結(jié)果較理想，流動性預(yù)期和通脹預(yù)期的評估模型均通過顯著性檢驗，擬合優(yōu)度分別為0.703和0.562，同時殘差序列均通過平穩(wěn)性檢驗，回歸方程擬合效果較優(yōu)。研究結(jié)果表明，央行的預(yù)期管理是有效的，央行能夠通過按季發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》實現(xiàn)對市場流動性預(yù)期和居民通脹預(yù)期的有效引導(dǎo)。同時，模型擬合結(jié)果顯示符號均為負(fù)值，體現(xiàn)出央行預(yù)期管理的逆周期調(diào)控特征。

四、結(jié)論與啟示

本文通過對2001年第一季度至2018年第四季度共計72期央行《貨幣政策執(zhí)行報告》的搜集整理，統(tǒng)計用于描述貨幣政策、信貸政策、金融市場執(zhí)行或運行情況措辭出現(xiàn)的頻次，結(jié)合方差分析方法篩選有區(qū)分度的措辭，以此構(gòu)建央行預(yù)期管理指數(shù)作為央行預(yù)期管理工具的代理變量。利用央行儲戶問卷調(diào)查評估計算通脹預(yù)期，評估計算貨幣市場預(yù)期引導(dǎo)利率作為流動性預(yù)期的代表變量。利用泰勒規(guī)則研究央行預(yù)期管理與流動性預(yù)期及通脹預(yù)期之間的關(guān)系，評估央行預(yù)期管理效果。研究結(jié)果顯示，央行預(yù)期管理指數(shù)能夠有效影響流動性預(yù)期和通脹預(yù)期，央行預(yù)期管理是有效的。這表明，央行按季發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》對市場流動性預(yù)期及居民通脹預(yù)期具有較好的引導(dǎo)作用，應(yīng)長期堅持。

同時，也要看到央行的預(yù)期管理方式是多樣化的，本文僅選取《貨幣政策執(zhí)行報告》一種方式，還不能涵蓋預(yù)期管理的整體效果。貨幣政策執(zhí)行報告是按季發(fā)布，而貨幣市場每日交易，其流動性預(yù)期可能在短期內(nèi)發(fā)生較大變化，因此針對短期流動性預(yù)期變化的引導(dǎo)也是非常重要和關(guān)鍵的，但對短期預(yù)期引導(dǎo)效果的評估由于影響因素復(fù)雜，時間序列很短，評估難度較大，這也是未來央行預(yù)期管理需要深入研究的領(lǐng)域。此外，從研究方法上看，如何構(gòu)建更加有效的央行預(yù)期管理指數(shù)，如何選取更加有效的預(yù)期管理代理變量，都是未來需要努力的方向。

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Abstract： This essay constructs an expectation management index which is based on the analysis of monetary policy types， credit policy and the financial markets in Report on Monetary Policy Implementation by Peoples Bank of China， use this as the central bank's expected management agent variable. Then， the essay uses Taylor Rules and the depositor survey to quantify liquidity expectation and inflation expectation which are targets of expectation management and studies the impact of central banks expectation management index on liquidity expectation and inflation expectation. The results show that central banks expectation management index can affect liquidity expectation and inflation expectation， and the central banks expectation management is effective. Central banks quarterly release of monetary policy implementation reports has a good predictive and guiding role and should be adhered to for a long time.

Keywords：expectation management; liquidity expectation; inflation expectation.

責(zé)任編輯、校對：吳思綺