張婉月 鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院

一、引言

自2018年開始，媒體上履見公司違約、債券評(píng)級(jí)下調(diào)的新聞。根據(jù)萬德統(tǒng)計(jì)，從主體評(píng)級(jí)下調(diào)或展望的數(shù)量來看，2020年以來有85家主體被下調(diào)評(píng)級(jí)或展望132次；而從違約金額來看，2020年前三季度違約金額已達(dá)到1128億元，雖暫比不上2018年和2019年的1209.61億和1494.04億，但是在當(dāng)前銀行緊縮表外業(yè)務(wù)、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，到2020年年末，違約金額很可能會(huì)趕超上兩年。

本文所研究的企業(yè)A公司并非違約企業(yè)，然而其最近的債務(wù)發(fā)行受違約潮影響，慘遭“賣不動(dòng)”。本文首先介紹A公司的基本情況以及其發(fā)債的過程，分析其發(fā)債失敗有可能受到市場(chǎng)對(duì)其償債能力不信任的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

西方國家企業(yè)償債能力理論研究中，一直將償債能力的指標(biāo)作為理論的重點(diǎn)內(nèi)容之一，在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)實(shí)踐和國家政策控制中，也將償債能力看作重中之重。我國學(xué)者在分析企業(yè)償債能力時(shí)，著力于闡述對(duì)償債能力指標(biāo)的分類，以及相關(guān)重要指標(biāo)構(gòu)成概念（惠瑞玲，2018）。其中，比較重要且運(yùn)用較為廣泛的是流動(dòng)比率，衡量企業(yè)中存在的流動(dòng)資產(chǎn)在流動(dòng)債務(wù)到期之前變現(xiàn)的能力，一般來說，流動(dòng)比率越高，公司資產(chǎn)流動(dòng)性和短期償債能力越強(qiáng)（劉媛媛，2017；周佳媛，2017；謝懿格、鄧俊淼，2018），王曉文（2018）進(jìn)一步提出現(xiàn)金比率應(yīng)該在20%左右，太高或太低都不利于企業(yè)的正常經(jīng)營（宮曉涵，2017）。

本文基于文獻(xiàn)綜述，從A公司長短期償債比率分析出發(fā)，對(duì)A公司的償債能力進(jìn)行深入分析，其中，短期償債能力采用企業(yè)的營運(yùn)資本、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率這三個(gè)指標(biāo)作為衡量工具，長期償債能力采用資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)作為衡量工具。

三、A公司簡介

A公司是一家擁有城市園林綠化一級(jí)資質(zhì)以及園林工程設(shè)計(jì)甲級(jí)資質(zhì)的園林綠化企業(yè)，主要從事業(yè)務(wù)是生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)，輔之以向政府提供一體化產(chǎn)業(yè)服務(wù)。其中，生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)以水環(huán)境治理為主，包括負(fù)責(zé)園林的建設(shè)工程、生態(tài)濕地建設(shè)修復(fù)工程以及市政水利工程等項(xiàng)目的設(shè)計(jì)施工工作。

2018年5月21日，A公司發(fā)布公告稱，公司原定計(jì)劃發(fā)行10億元的公司債券，但在實(shí)際發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行規(guī)模僅有0.5億元，本次發(fā)行也因?yàn)楸粦蚍Q為“史上最涼發(fā)債”。而此前，A公司已經(jīng)通過發(fā)債籌集了大量資金。A公司作為民營企業(yè)上市公司，信用評(píng)級(jí)為AA+，不管其發(fā)行主體還是債券，其信用評(píng)級(jí)都要比一般的民營企業(yè)要高，在銀行和其他金融公司眼中，屬于融資資質(zhì)比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，但是，2018年的債券發(fā)行，公司的債券卻在市場(chǎng)上吃了個(gè)“閉門羹”，這中間的緣由需要進(jìn)行深層次的探究。近階段，債券市場(chǎng)投資者因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的原因整體表現(xiàn)較之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡增多，投資方向偏保守，A公司的債券發(fā)行失敗的案例，或許也只是展現(xiàn)出了當(dāng)下直接融資市場(chǎng)囚徒困境中的冰山一角。

四、A公司償債能力分析

（一）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

通過比較A公司的變現(xiàn)性較強(qiáng)的資產(chǎn)以及短期內(nèi)需要償付的負(fù)債，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)需要償還的負(fù)債減去變現(xiàn)性強(qiáng)的資產(chǎn)差額越來越大，2017年差額為25.02億元，2018年差額為47.83億元，2019年增至85.60元，增長幅度越來越大，A公司的短期償債壓力可見之大，因此分析A公司償債能力是十分有必要的。本文從短期償債能力和長期償債能力分析兩方面入手進(jìn)行分析。

（二）A公司償債能力分析

如表1所示。

（1）短期償債能力分析。A公司的營運(yùn)資本呈現(xiàn)波動(dòng)減少的趨勢(shì)，且營運(yùn)資本接近0，可以預(yù)期，A公司若不能提高其融資能力，其營運(yùn)資本在將來很可能會(huì)持續(xù)成為負(fù)數(shù)。A公司的速動(dòng)比率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，根據(jù)A公司2019年的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款占比較高的前五個(gè)單位，出現(xiàn)了政府單位，由于政府單位出款程序較企業(yè)而言較為繁瑣，因此其應(yīng)收賬款變現(xiàn)能力較弱。A公司的現(xiàn)金比率連年大幅下降，根據(jù)2019年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，A公司僅有12.84億元貨幣資金，而受限制的貨幣資金高達(dá)5.38億元，由于受限制的貨幣資金不可隨便動(dòng)用，因此若A公司短期債務(wù)到期，其可用于清償?shù)呢泿刨Y金將比財(cái)務(wù)報(bào)表賬面上的貨幣資金要低，由此可見，A公司受限制的貨幣資金過高，影響其短期償債能力。

表1 A公司償債能力數(shù)據(jù)

（2）長期償債能力分析。A公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)越重，還款壓力越大，而且越難以通過借款融資，截止到2019年12月31日，A公司負(fù)債融資金額達(dá)到122.58億元，其中銀行貸款金額為89.82億元，一年以內(nèi)需償還的金額占銀行貸款總額的75.33%。利息保障倍數(shù)呈顯著的下降趨勢(shì)，其下降的主要原因是業(yè)務(wù)增加或規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致投資資金需求增加，從而新增銀行借款和債券，利息費(fèi)用隨之增加。A公司的利息保障倍數(shù)在2019年度接近1，償債風(fēng)險(xiǎn)較高。

五、A公司提高償債能力舉措

（一）利用夾層融資

夾層融資是介于股權(quán)融資與債權(quán)融資的一種融資方式，與以往融資方式有所不同，同時(shí)兼具傳統(tǒng)股權(quán)與債券融資方式的特點(diǎn)，是一種新型的融資方式。這種新型融資方式，一方面沒有固定的法律期限界限十分清晰的需要到期支付的利息費(fèi)用，再加上這種新型融資方式選擇在支付相應(yīng)的融資成本時(shí)，可選取的支付方式較多，可變性較強(qiáng)，有很大的靈活性，因此，利用夾層融資方式進(jìn)行融資的話，風(fēng)險(xiǎn)與收益這樣的情況下就處于中等水平，兩者均介于優(yōu)先債和股權(quán)融資之間的水平。A公司可以采用多種夾層融資的手段，例如次級(jí)貸款、可轉(zhuǎn)換票據(jù)和優(yōu)先股等的形式，也可以考慮股權(quán)質(zhì)押。

（二）售后回租融資租賃

A公司可以售后回租方式進(jìn)行融資。售后回租融資租賃指的是，企業(yè)現(xiàn)將自身所擁有的資產(chǎn)出售，再從買房把該項(xiàng)資產(chǎn)租回繼續(xù)使用，一旦租賃期屆滿，企業(yè)以實(shí)現(xiàn)約定好的名義價(jià)格收回該項(xiàng)資產(chǎn)，通過這種看似租賃，實(shí)為融資的方式，增強(qiáng)企業(yè)資金的流動(dòng)性，彌補(bǔ)資金短缺問題。因此，可以看出，售后回租融資租賃偏重于其融資功能，A公司可以借鑒這樣的方法來進(jìn)行融資，買方則通過購買資產(chǎn)與本公司支付的租金和贖回價(jià)格之間的差額獲得收益，形式與抵押貸款比較接近。

（三）資產(chǎn)支持證券

資產(chǎn)支持證券（ABS）所具有的根本屬性是債券融資工具。它所消費(fèi)的本息來源于兩種方式，分別為其基礎(chǔ)資產(chǎn)池所帶來的現(xiàn)金流和剩余權(quán)益，基礎(chǔ)資產(chǎn)池項(xiàng)目下的資產(chǎn)通常歸屬于金融資產(chǎn)，例如信用卡應(yīng)收款和貸款等金融資產(chǎn)，根據(jù)國內(nèi)金融法律條款規(guī)定，其支付是有規(guī)律可循的。A公司若采用資產(chǎn)支持證券，要將其其他債權(quán)區(qū)分開來，本金支付時(shí)間依賴于本金回收的時(shí)間，具有不可預(yù)見的特征，了解到這樣的特性，相應(yīng)展開融資計(jì)劃。

六、結(jié)論

根據(jù)對(duì)A公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、短期償債能力比率、長期償債能力比率與同行對(duì)比，本文分析A公司的償債能力較弱，因此其發(fā)債失敗的結(jié)局雖然殘酷，但也是合理的。目前，A公司應(yīng)該利用夾層融資、售后回租、資產(chǎn)證券化等多種融資手段進(jìn)行融資，合理控制負(fù)債融資的比例，克服目前資金不足的困難，繼續(xù)為社會(huì)創(chuàng)造美好的環(huán)境。