吳潤(rùn)明

（河北化工醫(yī)藥職業(yè)技術(shù)學(xué)院，河北石家莊 050026）

資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代，擁有龐大抵押貸款的美國(guó)商業(yè)銀行亟需加快資金流動(dòng)速度、轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，最終找到了在資本市場(chǎng)證券化這一途徑。此后，資產(chǎn)證券化成為近40年來(lái)影響最大的金融創(chuàng)新潮流之一。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的勢(shì)頭方興未艾，各路金融機(jī)構(gòu)紛紛爭(zhēng)奪這一蛋糕。但我國(guó)金融市場(chǎng)興起不過(guò)30年時(shí)間，很多實(shí)體企業(yè)家尚不能充分認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的意義。深耕農(nóng)村市場(chǎng)的飼料企業(yè)，更是缺乏足夠的金融知識(shí)和金融意識(shí)。

1 我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化概況

我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的時(shí)間較發(fā)達(dá)國(guó)家晚，2005年 “中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”算是我國(guó)資產(chǎn)證券化的開(kāi)山之作（吳秀倫等，2018）。但隨后遇到2008年金融危機(jī)，本輪金融危機(jī)被認(rèn)為是由住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化引發(fā)的，因此出于穩(wěn)健考慮，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面停止了資產(chǎn)證券化的工作。伴隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度逐漸更有彈性，2009年5月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了相關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)則文件，2014年以后，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)入了快車道，基礎(chǔ)資產(chǎn)從以傳統(tǒng)的銀行信貸資產(chǎn)為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)資產(chǎn)為主，成為我國(guó)企業(yè)在股權(quán)融資、債券融資之外，又一項(xiàng)重要的融資來(lái)源。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，應(yīng)收賬款、小額信貸、企業(yè)債券、租賃租金等成為我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化最重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)（周文成等，2020）。

與國(guó)外相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化尚存在許多不足。一是我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)嚴(yán)重分割，即銀行的主要交易場(chǎng)所以人民銀行主導(dǎo)，該市場(chǎng)為銀行信貸資產(chǎn)證券化的主要市場(chǎng)，一般證券交易市場(chǎng)為證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，主要為企業(yè)資產(chǎn)證券化服務(wù)。兩個(gè)市場(chǎng)在發(fā)行規(guī)則、交易規(guī)則、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易者適當(dāng)性等方面存在巨大的差異。兩個(gè)市場(chǎng)不能互聯(lián)互通（彭靖遷等，2018）。二是我國(guó)資產(chǎn)證券化仍在試點(diǎn)當(dāng)中，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以穩(wěn)定為主，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了人為限制，眾多中小企業(yè)難以利用資產(chǎn)證券化這一融資渠道（董仲英，2019）。

2 飼料企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

2.1 資產(chǎn)證券化有利于飼料企業(yè)提高資金效率美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化的初衷，就是釋放被住房抵押貸款占用的資金。當(dāng)?shù)盅嘿J款變成證券銷售給市場(chǎng)后，銀行就可以拿回資金，再次開(kāi)展住房抵押貸款業(yè)務(wù)。飼料企業(yè)，或者說(shuō)我國(guó)的絕大多數(shù)企業(yè)，資金都是最寶貴的資源，也幾乎都感受過(guò)被各種合作方和相關(guān)資產(chǎn)占用資金的痛苦，例如，下游企業(yè)的應(yīng)收賬款。按照我國(guó)一般的商業(yè)規(guī)則，應(yīng)收賬款的賬期幾乎長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月到半年（王軼婷，2020）。通過(guò)資產(chǎn)證券化，企業(yè)可以盡快收回被占用的資金，加快資金的利用效率。如果應(yīng)收賬款可以證券化，飼料企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本的流轉(zhuǎn)率幾乎可以提升一倍以上。

2.2 資產(chǎn)證券化有利于飼料企業(yè)降低融資成本我國(guó)飼料企業(yè)的一般融資渠道有三種，銀行貸款、股票、債券。其中，銀行貸款是最常見(jiàn)的融資方式，也是顯性融資成本最高的融資方式，所有融資成本加在一起，中小企業(yè)的年化利率在10%以上，大型企業(yè)的年化利率也不會(huì)低于6%。發(fā)行股票的顯性成本是5%～10%（發(fā)行期間的費(fèi)用和投行的傭金），發(fā)債的利率需要根據(jù)信用等級(jí)來(lái)分，信評(píng)在3A的債券目前的利率約為3%～4%，信用等級(jí)較低的債券則更高一些。根據(jù)中金的研究報(bào)告，2020年1月份發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率為3.40%～4.45%，大約和債券的融資利率相等，遠(yuǎn)低于銀行貸款和發(fā)行股票（張安忠，2020）。

2.3 資產(chǎn)證券化有利于飼料企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于飼料企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化最重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是應(yīng)收賬款。將應(yīng)收賬款放在自己手上，飼料企業(yè)就必須承擔(dān)交易對(duì)手方違約、應(yīng)收賬款變成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的重要特征之一是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（赫國(guó)勝等，2020）。按照國(guó)際和國(guó)內(nèi)的一般操作流程，資產(chǎn)證券化后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有收益和風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移至特設(shè)目的實(shí)體，其形式既包括公司，也包括信托或者基金。如果飼料企業(yè)將應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化了，那么這些應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)就是從飼料企業(yè)轉(zhuǎn)移出去了，企業(yè)獲得了確定的現(xiàn)金。

2.4 資產(chǎn)證券化有利于飼料企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)的資本來(lái)源中自有資本和債務(wù)的比例，自有資本過(guò)多意味著企業(yè)放棄了擴(kuò)大規(guī)模和贏利的潛在可能，過(guò)高的債務(wù)則意味著過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)破產(chǎn)的可能性增加。優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)學(xué)中最重要的內(nèi)容之一（廉永輝等，2020）。對(duì)于中小飼料企業(yè)而言，銀行貸款的可得性和債券發(fā)行的限制，導(dǎo)致企業(yè)不得不使用自有資本，無(wú)法調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，但對(duì)于更大規(guī)模的飼料企業(yè)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是可能的。除了使用銀行貸款和發(fā)行債券，這些飼料企業(yè)應(yīng)該考慮使用資產(chǎn)證券化來(lái)調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。使用應(yīng)收賬款證券化獲取資金，遠(yuǎn)比銀行貸款獲得營(yíng)運(yùn)資本更為便宜，風(fēng)險(xiǎn)也更小。

3 飼料企業(yè)資產(chǎn)證券化的路徑

3.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇 資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有廣泛的來(lái)源，其起源是住房抵押貸款，后來(lái)發(fā)展到一切具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)貸款、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等。但對(duì)于飼料企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化可能的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)，飼料企業(yè)擁有的其他資產(chǎn)，例如庫(kù)存等，并不適合資產(chǎn)證券化。

應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化，指的是將飼料企業(yè)的應(yīng)收賬款，打包形成資產(chǎn)池，在資本市場(chǎng)上變成證券出售。應(yīng)收賬款之所以適合證券化，與其特點(diǎn)密切相關(guān)。應(yīng)收賬款的期限比較短，大多數(shù)在幾個(gè)月到一年，這意味著其確定性較強(qiáng)。此外，應(yīng)收賬款是有真實(shí)的貿(mào)易形成的，具有較高的安全性。對(duì)于飼料企業(yè)而言，應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化也肯定需要一定的成本。一是應(yīng)收賬款不太可能按照面值進(jìn)行資產(chǎn)證券化，需要根據(jù)信用等級(jí)、期限、市場(chǎng)認(rèn)可度等進(jìn)行折價(jià)（孫川川，2019）。二是飼料企業(yè)可能需要對(duì)應(yīng)收賬款形成的資產(chǎn)進(jìn)行信用增進(jìn)，如果是承擔(dān)連帶責(zé)任，則意味著飼料企業(yè)沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)移出去；如果進(jìn)行外部增信，飼料企業(yè)也需要承擔(dān)外部增信的成本。

除了應(yīng)收賬款，擁有較多固定資產(chǎn)，如大樓、廠房的飼料企業(yè)還可以對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。這種資產(chǎn)證券化的過(guò)程和融資租賃的過(guò)程相似，飼料企業(yè)將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特設(shè)目的實(shí)體，特設(shè)目的實(shí)體在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券購(gòu)固定資產(chǎn)，飼料企業(yè)再將固定資產(chǎn)租賃回來(lái)。固定資產(chǎn)證券化對(duì)飼料企業(yè)的好處在于將固定資產(chǎn)盤活，減輕資金壓力。

3.2 融資渠道和資本市場(chǎng)選擇 目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要的融資渠道是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的證券市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，但除此之外，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也有通過(guò)信托計(jì)劃、銀行票據(jù)形式在證券市場(chǎng)以外進(jìn)行資產(chǎn)證券化的途徑。

證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的證券市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化（ABS），是目前最通行和最成熟的資產(chǎn)證券化方式。如果飼料企業(yè)選擇這種方式，那么選擇的中介將是證券公司。這種方式的缺點(diǎn)在于證券公司和飼料企業(yè)打交道較少，可能無(wú)法理解飼料企業(yè)資產(chǎn)的特點(diǎn)和價(jià)值。這種方式對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)、市政企業(yè)等更為合適。如果選擇證券市場(chǎng)以外的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，飼料企業(yè)具有更多的選擇，如國(guó)外多使用的信托形式，這種情況下飼料企業(yè)可以選擇與自身合作更為密切的信托機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，但目前我國(guó)這部分資產(chǎn)證券化尚在探索階段，其法律規(guī)定、發(fā)行途徑等方式還不成熟，飼料企業(yè)需要承擔(dān)資產(chǎn)證券化失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)分析 一是政策風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)高度依賴政策的市場(chǎng)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新型的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低。資產(chǎn)證券化作為一個(gè)外國(guó)舶來(lái)品，政策的支持程度不是始終如一的。有種可能在飼料企業(yè)準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化的時(shí)候一切順利，而到發(fā)行時(shí)，政策突然不再支持，所有的發(fā)行成本已經(jīng)支出，卻不能得到資產(chǎn)證券化的收益。二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。除了政策，市場(chǎng)情況也是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵因素，其中最關(guān)鍵的是市場(chǎng)資金的豐裕度。目前在全球經(jīng)濟(jì)下滑、央行大放水的情況下，資金層面的市場(chǎng)情況是非常適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的，畢竟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。但如果未來(lái)市場(chǎng)情況惡化，市場(chǎng)資金可能在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化，因此影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)行（孫陽(yáng)升等，2018）。三是信用風(fēng)險(xiǎn)。雖然從理論上說(shuō)，資產(chǎn)一旦證券化，即與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但在現(xiàn)實(shí)操作層面，為了增進(jìn)信用，保證發(fā)行的成功，需要飼料企業(yè)提供擔(dān)保等。一旦證券出現(xiàn)信用問(wèn)題，飼料企業(yè)需要用自有資金進(jìn)行彌補(bǔ)，會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的危害。四是法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律并不完善，目前規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律主要是各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的文件，部分分割嚴(yán)重，在風(fēng)險(xiǎn)隔離、利率設(shè)置、交易結(jié)構(gòu)、各方主體責(zé)任方面缺乏統(tǒng)一的規(guī)定。如果資產(chǎn)證券化遇到風(fēng)險(xiǎn)，需要用法律手段解決問(wèn)題時(shí)，法院的判決具有一定的不確定性。