尹卓絕（云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

■引言和文獻綜述

過去20年的三次金融危機都顯示出了跨國的傳染性。隨著經(jīng)濟全球化和金融自由化的深入，金融危機的國際傳染呈現(xiàn)出正?；内厔?，傳染機制也呈現(xiàn)出復(fù)雜性和多元化的趨勢。金融危機影響的深度和廣度也在擴大。這不僅是一個經(jīng)濟問題，也是一個政治問題和民生問題。雖然全球經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，但保守勢力的崛起和貿(mào)易保護主義加大了經(jīng)濟下行風(fēng)險。與此同時，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”階段，債務(wù)問題和金融體系失衡凸顯，面臨經(jīng)濟脆弱性增強和政策擺動空間縮小的矛盾。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)和人民幣國際化進程也在推進[3]。在外部環(huán)境不確定性增加和內(nèi)部矛盾加深的雙重壓力下，防范外部金融風(fēng)險對我國的沖擊是必要的。另一方面，也要警惕可能引發(fā)金融危機的內(nèi)部風(fēng)險。

2018年，唐升、周新苗以中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險為研究對象，構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)體系并進行實證分析。研究了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的現(xiàn)狀，構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)[4]。將臨界點與風(fēng)險安全區(qū)間相結(jié)合，采用熵值法對1995 - 2014年我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行評價。在此基礎(chǔ)上，采用GARCH-VaR方法對財務(wù)風(fēng)險進行測度[1]。最后，輸出預(yù)警信號，繼而形成我國金融安全預(yù)警系統(tǒng)。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要來自宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險。主要原因是經(jīng)濟增長過快。但近年來，風(fēng)險得到有效控制，系統(tǒng)性金融風(fēng)險基本上較為安全。通過對純金融指標(biāo)的更深入研究，發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險的原因，來自股票市場以及基金市場。根據(jù)因子分析結(jié)果，對于股票以及基金市場的財務(wù)指標(biāo)，可以解釋50%的綜合因素[4]。

■理論分析

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的可行性

通過對以往的金融危機的大量研究，發(fā)現(xiàn)金融危機并非沒有預(yù)警的突然爆發(fā)。 爆發(fā)前的時間為1至2年。在危機爆發(fā)之前，系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)聚集，其相關(guān)指標(biāo)開始發(fā)生異常變化。當(dāng)這種異常變化超過某個臨界值時，危機就可能爆發(fā)。 因此，根據(jù)當(dāng)前金融危機的新特點，可以提取相關(guān)金融指標(biāo)。然后測度這些指標(biāo)的變化，可以在發(fā)生異常變化時，有針對性地進行管理。接著預(yù)測系統(tǒng)對的金融風(fēng)險，并發(fā)出風(fēng)險警告以防止發(fā)生這些風(fēng)險。

通過監(jiān)控各種指標(biāo)的變化是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的衡量主要方法。這時，建立預(yù)警指標(biāo)體系就尤為重要，預(yù)警的有效性和準(zhǔn)確性就能得到保證。建立預(yù)警指標(biāo)體系時，有幾點原則必須遵守。第一個必須科學(xué)的，指標(biāo)是經(jīng)過科學(xué)選擇的，并包含在預(yù)警指標(biāo)體系中。因此，整個預(yù)警指標(biāo)體系是科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。第二個必須可用，因為可能有很多指標(biāo)。但是，根據(jù)中國的實際情況，選擇了具有較高可用性的指標(biāo)。這對衡量中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重大影響。第三個具有敏感性。指標(biāo)的變化是預(yù)警指標(biāo)體系的主要觀察對象。因此，所選的指標(biāo)應(yīng)該是對經(jīng)濟體制的變化高度敏感。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)預(yù)選

根據(jù)傳染效應(yīng)，首先選擇了以下指標(biāo)：首先，出口增長率，進口增長率以及經(jīng)常賬戶余額/GDP。中國的國際貿(mào)易狀況大體上由這三個指標(biāo)表現(xiàn)。金融危機中，這三個指標(biāo)波動很大。其次，外國直接投資/GDP，外國資本實際使用增長率，短期外債/外匯儲備，金融危機主要通過外國直接投資和銀行貸款傳播。金融傳染性可由這三個指標(biāo)表示，它們較好衡量了金融渠道的傳遞。在此基礎(chǔ)上，由中國國情，獲得新常態(tài)經(jīng)濟的數(shù)據(jù)，初步選擇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)。

■實證模型分析

通過對模型系數(shù)進行時變概化，可以得到TVP-VAR模型。即yt=Xtβt+A-1t，t=s+1，…n聯(lián)立方程系數(shù)矩陣βt、系數(shù)矩陣At和隨機波動協(xié)方差矩陣∑t都具有時變特性。

根據(jù)TVP-VAR模型的篩選結(jié)果，銀行間市場債券回購承諾三個月加權(quán)平均利率，國家住房繁榮指數(shù)，貨幣供應(yīng)量M2，名義有效匯率和深圳成份指數(shù)被選為目標(biāo)變量，構(gòu)建中國金融狀況指數(shù)。資本帳戶的整體開放度是用“（（外匯未償資金的變化-經(jīng)常賬戶余額）/GDP”來衡量的；短期資本帳戶的開放性通過“短期資本流量/FDI”來衡量，數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫中收集的。

通過ADF單位根檢驗，在5%顯著性水平下，發(fā)現(xiàn)三組數(shù)據(jù)呈現(xiàn)為平穩(wěn)序列，結(jié)合TVP-VAR模型進行相應(yīng)的分析。根據(jù)中島的模型設(shè)置，采用MCMC方法取10000個樣本，對初始的樣本的結(jié)果進行相應(yīng)的預(yù)處理，進而可以得到模型的估計結(jié)果[6]。Geweke值不能滿足在顯著性水平為5%時的假設(shè)，同時無效因子的大小小于63，說明結(jié)果是有效的。

目標(biāo)變量使用TVP-VAR模型動態(tài)加權(quán)。研究了目標(biāo)變量變化對金融市場的變化效應(yīng)。因此，衡量整體金融狀況則要選擇變量，以此表現(xiàn)金融沖擊的脈沖響應(yīng)。然而，由于我國監(jiān)管的現(xiàn)狀，很難找到全面反映整個金融體系運行狀況的指標(biāo)。隨著金融體制改革的深入，金融市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系也愈加緊密，他們之間相互影響在不斷加強。在此基礎(chǔ)上，以反映宏觀經(jīng)濟形勢的居民消費價格指數(shù)(CPI)作為衡量市場狀況的指標(biāo)。

選取2013年1月至2020年11月的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。通過對我國近五年金融狀況指數(shù)的測算，對金融市場狀況和短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行了估計。銀行間市場債券回購的3個月加權(quán)平均利率和全國住房繁榮指數(shù)，數(shù)據(jù)收集于中國經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。貨幣供應(yīng)量和居民消費價格指數(shù)，其收集于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。名義高效的深圳成分股指數(shù)，其數(shù)據(jù)收集于國際貨幣基金組織(imf)網(wǎng)站和印度數(shù)據(jù)庫。結(jié)果表明，各變量的月度數(shù)據(jù)不存在季節(jié)性趨勢，不需要進行季節(jié)性調(diào)整。利用z分?jǐn)?shù)歸一化法直接對原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化。

首先，為了保證模型估計的有效性，因此，每個時間序列都該有相對清楚的穩(wěn)定性。在構(gòu)建模型之前，便要檢驗各變量的穩(wěn)定性。它還表明原始變量是單階過程，于是，便建立TVP-VAR模型。在建立模型之前，根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，便可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)[7]。利用軟件Mat1ab進行實證研究，首先進行1000次預(yù)模擬。把預(yù)模擬樣本丟棄后，取10000個馬爾科夫蒙特卡羅樣本。下表為參數(shù)估計結(jié)果。

表1 參數(shù)估計結(jié)果

■結(jié)論及政策建議

通過對兩個樣本時段的檢驗，動態(tài)加權(quán)金融狀況指數(shù)能夠有效表現(xiàn)我國實際的金融壓力以及市場狀況。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，利率是影響我國金融狀況指數(shù)的最重要因素。房地產(chǎn)價格因素和股票價格因素對金融市場影響較為明顯。匯率因素以及貨幣供給因素，對于金融市場的影響，相對而言較弱。匯率波動和貨幣政策的影響不容忽視。但是，在監(jiān)測中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，需要考慮利率、房地產(chǎn)價格和股票價格的變化。系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融危機后長期積累的結(jié)果，特別是進入經(jīng)濟新常態(tài)發(fā)展時期，長期積累的金融風(fēng)險因素將逐步解放?；诖?，當(dāng)前和今后一段時期系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍有可能維持在中高水平，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的重要任務(wù)。

因此，對監(jiān)管體制提出如下建議：一是建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警信息系統(tǒng)，建立風(fēng)險信息獲取和共享機制，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險大數(shù)據(jù)體系。因此，我國應(yīng)設(shè)立專門的金融風(fēng)險信息管理機構(gòu)，即制定風(fēng)險數(shù)據(jù)報告和分析標(biāo)準(zhǔn)，建立風(fēng)險預(yù)測模型，并利用其處理大數(shù)據(jù)。另一方面，構(gòu)建靈活的宏觀審慎監(jiān)管體系。在國家產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財稅政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)上，采取以資金和供給為紐帶的逆周期調(diào)整機制。此外，應(yīng)根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的不同程度和階段，制定不同力度宏觀審慎工具的分級法律要素和實施程序。