邢秋航 程涵修（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京 210094）

一、引言

2010年3月31日，我國資本市場(chǎng)正式引入融資融券制度，允許賣空交易，這一舉措完善了我國資本市場(chǎng)的交易制度，對(duì)資本市場(chǎng)參與主體有很大的影響。在這之前，我國證券市場(chǎng)不允許賣空交易，資本市場(chǎng)不能及時(shí)對(duì)上市公司的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行懲罰，影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定，并對(duì)投資者利益造成傷害。而賣空機(jī)制的推出，投資者就可以對(duì)列入融資融券名單中的公司進(jìn)行融券交易，通過二級(jí)市場(chǎng)股票的“反饋機(jī)制”，進(jìn)而影響公司的決策，這其中就包括企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為。以往的文獻(xiàn)對(duì)融資融券的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)做了較多的研究，如抑制企業(yè)的盈余管理行為（陳暉麗、劉峰，2014；張璇等，2016）、改善公司的短期和長(zhǎng)期并購績(jī)效（陳勝藍(lán)、馬慧，2017）、增強(qiáng)管理層創(chuàng)新動(dòng)機(jī)并提高創(chuàng)新水平（陳怡欣等，2018）、規(guī)制企業(yè)的融資行為（顧乃康、周艷利，2017）、提高公司的現(xiàn)金價(jià)值（侯青川等，2016）、抑制大股東的“掏空”行為（侯青川等，2017）、抑制企業(yè)過度投資（孫文晶等，2018）、提高審計(jì)質(zhì)量（張洪輝、章琳一，2018）和影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（鄭建明等，2017）等，但是尚未有研究針對(duì)賣空與企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為的關(guān)系以及分析師對(duì)該關(guān)系的調(diào)節(jié)作用做出分析。

賣空機(jī)制、分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易究竟存在何種關(guān)系呢？首先，關(guān)聯(lián)交易是股東掏空上市公司的重要手段之一，控股股東往往通過大量異常的關(guān)聯(lián)交易將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己的手中，從而使得中小股東的利益受到損害（Jian and Wong，2010；Jiang等，2010；李姝等，2009）。而賣空機(jī)制具有公司治理作用，通過“反饋機(jī)制”來抑制公司的機(jī)會(huì)主義行為，關(guān)聯(lián)交易作為公司的機(jī)會(huì)主義行為之一，同樣可能受到賣空機(jī)制的影響。其次，分析師是證券市場(chǎng)的重要信息中介之一，對(duì)信息在資本市場(chǎng)的有效傳播起到了非常重要的作用，賣空機(jī)制可能通過二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的“反饋機(jī)制”來影響公司關(guān)聯(lián)交易，而“反饋機(jī)制”是否有效取決于信息傳播是否有效，因此分析師可能影響到賣空機(jī)制效果的發(fā)揮。因此，賣空機(jī)制是否會(huì)影響關(guān)聯(lián)交易行為，分析師在其中又起到了什么樣的作用，這是本文試圖回答的問題。

本文采用我國2007—2016年間在A股上市的公司為樣本，通過雙重差分模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的推出顯著抑制了關(guān)聯(lián)交易行為。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)上述效應(yīng)在被分析師跟蹤的上市公司中更為明顯，這說明分析師能夠通過發(fā)布報(bào)告加強(qiáng)賣空者的信息搜集能力，從而加大公司面臨的賣空壓力。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文提供了賣空機(jī)制治理效應(yīng)的新證據(jù)，進(jìn)一步豐富了融資融券政策研究方面的文獻(xiàn)；第二，本文是關(guān)聯(lián)交易影響因素研究的重要拓展，以往的文獻(xiàn)更多地考慮公司層面因素或管理層層面因素對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的影響，而較少考慮資本市場(chǎng)制度變化對(duì)該行為的影響。事實(shí)上，資本市場(chǎng)制度變化由于改變了公司的外部環(huán)境從而對(duì)公司行為有著非常重要的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）賣空機(jī)制與關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于兩類，賣空機(jī)制作為資本市場(chǎng)交易制度，首先影響資本市場(chǎng)，其次才是上市公司行為。針對(duì)資本市場(chǎng)方面，Jones and Lamont（2002）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制有助于緩解股價(jià)被高估的情況，李科等（2014）采用中國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。李志生等（2015）發(fā)現(xiàn)融資融券可以有效提高我國資本市場(chǎng)股票價(jià)格的穩(wěn)定性，孟慶斌等（2018）發(fā)現(xiàn)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著賣空機(jī)制的推出而降低。針對(duì)上市公司行為方面，主要研究發(fā)現(xiàn)集中于賣空機(jī)制的治理作用，例如抑制企業(yè)盈余管理行為（Karpoff and Lou，2010；陳暉麗、劉峰，2014；張璇等，2016）和抑制大股東的“掏空”行為（侯青川等，2017）等，機(jī)會(huì)主義行為的抑制進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值得到提高（侯青川等，2016）和信用風(fēng)險(xiǎn)得到緩解（褚劍等，2017）等。除了對(duì)公司的治理作用以外，賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)其他參與方也有影響。例如賣空機(jī)制加大了審計(jì)師的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而促使審計(jì)師提高審計(jì)收費(fèi)（黃超、黃俊，2016）和提高審計(jì)質(zhì)量（張洪輝、章琳一，2018）。賣空機(jī)制還會(huì)促使分析師發(fā)布更樂觀的盈余預(yù)測(cè)（王攀娜、羅宏，2017）。

關(guān)聯(lián)交易指的是上市公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的各種交易。正常的關(guān)聯(lián)交易在發(fā)展中國家中往往有降低交易成本和提高公司業(yè)績(jī)的作用（Khanna and Palepu，2000），但是由于代理問題的存在，公司常常通過關(guān)聯(lián)交易達(dá)到粉飾報(bào)表和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的目的（Jian and Wong，2010）。圍繞關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟(jì)后果以及關(guān)聯(lián)交易的治理的研究有很多，比如魏志華等（2017）發(fā)現(xiàn)上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平與公司違規(guī)概率成正比，但是高質(zhì)量審計(jì)師可以起到治理作用。李姝等（2009）通過對(duì)重大資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易前后市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)證實(shí)了大股東的“掏空”行為。張洪輝等（2016）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于抑制異常的關(guān)聯(lián)交易。

賣空機(jī)制使得投資者可以通過挖掘公司的負(fù)面信息來盈利，反過來公司就會(huì)面臨負(fù)面信息被揭示而帶來股價(jià)下跌的潛在威脅。股價(jià)下跌會(huì)切實(shí)影響到股東和管理層的利益，因此當(dāng)公司成為賣空標(biāo)的后，大股東或管理層會(huì)盡量避免公司股票被賣空。減少機(jī)會(huì)主義行為就是一種避免被賣空的切實(shí)可行的方式，所以賣空機(jī)制可能對(duì)自利驅(qū)動(dòng)的關(guān)聯(lián)交易行為起到抑制作用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：賣空機(jī)制能夠抑制上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。

（二）分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

分析師是資本市場(chǎng)重要的信息中介，能夠降低信息不對(duì)稱程度。普通投資者對(duì)于公開的公司信息解讀能力有限，同時(shí)又難以獲取非公開的公司信息，但分析師卻可以獲取并專業(yè)解讀公開和非公開的信息，證券分析師進(jìn)一步通過電視、報(bào)紙以及網(wǎng)絡(luò)等多種渠道將已解讀過的信息傳播至投資者，使得投資者能夠?qū)緦?shí)際經(jīng)營情況有一個(gè)更為直觀準(zhǔn)確的認(rèn)知。因此，投資者可以根據(jù)更準(zhǔn)確的信息做出更有效的投資決策，這類投資者中自然包含以賣空為目的的投資者。以賣空為目的的投資者在做出賣空決策之前需要對(duì)公司有充分的認(rèn)知，這種認(rèn)知可以來源于自身對(duì)公司信息的解讀，但自身的解讀往往會(huì)受限于自身能力而可能發(fā)生偏差，進(jìn)而導(dǎo)致投資決策的失敗；為了避免賣空決策失敗，具有賣空目的的投資者更需要借助分析師的分析報(bào)告?？梢灶A(yù)期，當(dāng)賣空標(biāo)的公司存在分析師跟蹤時(shí)，賣空投資者更可能通過分析師的報(bào)告獲取并得到公司的負(fù)面消息，并做出賣空決策?？傊?，被分析師跟蹤的賣空標(biāo)的公司可能面臨更大的賣空壓力，從而市場(chǎng)表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎，更不可能選擇以掏空為目的的關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：在被分析師跟蹤的上市公司中，賣空機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制效果更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源于樣本確定

我國的資本市場(chǎng)融資融券制度于2010年正式實(shí)施，因此本文的樣本區(qū)間定為2007—2016年，采用雙重差分模型對(duì)制度實(shí)施前后數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。為防止對(duì)結(jié)果造成干擾，本文剔除了金融企業(yè)樣本以及關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到了21 306個(gè)樣本，其中，制造業(yè)樣本為12 379個(gè)，占到總樣本的58.10%，這與我國資本市場(chǎng)上市公司行業(yè)分布情況相符。在樣本中，2007年的樣本數(shù)為1 392個(gè)，占比為6.53%，2016年的樣本為2 845，占比為13.35%，總體來說上市公司數(shù)量逐年上升，這也符合我國資本市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大的實(shí)際情況。

本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。融資融券各批次公司名單來自WIND數(shù)據(jù)庫，然后進(jìn)行手工整理。為減少異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量的1%以下和99%以上的極端值采用 Winsorize縮尾處理?；貧w時(shí)，均在公司層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行cluster處理。

（二）變量定義與模型確定

1.變量及解釋，見表1。

表1 主要變量定義

2.模型構(gòu)建。本文擬采用雙重差分法（DID）構(gòu)建模型。其優(yōu)點(diǎn)如下：首先，當(dāng)某些無法觀測(cè)變量對(duì)被解釋變量造成的影響在實(shí)驗(yàn)組和控制組中相同時(shí)，雙重差分法可以通過差分的方式將這些遺漏變量的影響消除。其次，某些時(shí)間趨勢(shì)可能對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組的被解釋變量造成相同的影響，雙重差分法同樣可以通過差分將此類影響消除。最后，雙重差分法是研究賣空機(jī)制這類外生事件的最主流分析方法，有助于分離出事件本身的影響。參考現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建雙重差分模型。

模型中還加入了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。由于被解釋變量RPT為虛擬變量，因此本文采用Logit模型進(jìn)行回歸。在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，本文采取分組的方法。具體來說，本文根據(jù)公司是否存在分析師跟蹤將樣本分為兩組，然后基于模型（1）進(jìn)行分組回歸，比較Post*List前系數(shù)在兩組之間的差異，通過差異來判斷假設(shè)2的準(zhǔn)確性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以發(fā)現(xiàn)，RPT的均值為0.522，這說明樣本中大約有52.2%的公司存在關(guān)聯(lián)交易行為。Big4的均值為0.056，代表樣本中有5.6%的公司由國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。SOE的均值為0.451，說明樣本中大約有45.1%的公司為國有企業(yè)。所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)與以往文獻(xiàn)類似，并且符合本文上市公司的現(xiàn)狀。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主要回歸結(jié)果

表3為主要回歸結(jié)果。表3第一列為主要回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Post*List前系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明放松賣空機(jī)制有助于抑制企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易行為，驗(yàn)證了假設(shè)1。另外，值得注意的是，在第一列中，List前系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明相比較非賣空標(biāo)的公司來說，賣空標(biāo)的公司在賣空機(jī)制推出之前更可能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。Size、Leverage、ROA、SOE和AGE前系數(shù)均顯著為正，說明資產(chǎn)規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越大、盈利能力越強(qiáng)、國有產(chǎn)權(quán)以及上市年限較久的公司越可能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。模型的偽R2為0.195，說明模型的解釋力度較強(qiáng)。

表3第二列和第三列為分組回歸結(jié)果，分別為存在分析師跟蹤組與不存在分析師跟蹤組，本文可以發(fā)現(xiàn)在存在分析師跟蹤的組中，Post*List前系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；而在不存在分析師跟蹤的組中，Post*List前系數(shù)不顯著，這表明分析師跟蹤有助于加強(qiáng)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用，這驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 賣空機(jī)制、分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易

（三）穩(wěn)健性分析

本文嘗試以下穩(wěn)健性分析：（1）參考陳暉麗、劉峰（2014）成果，本文保留融資融券事件年度當(dāng)年數(shù)據(jù)，并作為POST=0。主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。（2）本文還剔除融資融券公司進(jìn)入名單年度當(dāng)年的數(shù)據(jù)，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。（3）本文將主要回歸模型從Logit模型改為Probit模型進(jìn)行回歸，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。綜上，本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步分析

本文已通過實(shí)證方法檢驗(yàn)出賣空機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用，并發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤對(duì)該效應(yīng)的加強(qiáng)作用，然而無論是賣空機(jī)制還是分析師跟蹤都為外部資本市場(chǎng)壓力，壓力傳導(dǎo)至公司高層，不同公司高層對(duì)壓力的應(yīng)對(duì)仍然可能存在差異。關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常淪為控股股東掏空公司的手段，而當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)的分離程度（兩權(quán)分離度）越大時(shí)，控股股東掏空公司的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。因此，可能存在如下情況：即使面對(duì)賣空壓力，兩權(quán)分離度較大的公司仍有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)交易意愿。為了對(duì)該問題做出進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的兩權(quán)分離度指標(biāo)，將樣本進(jìn)一步分組，然后基于模型（1）進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如見表4。

表4 兩權(quán)分離度的影響

表4前兩列為根據(jù)兩權(quán)分離度中位數(shù)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果，分別為兩權(quán)分離度較小樣本組和兩權(quán)分離度較大樣本組。還發(fā)現(xiàn)只有在兩權(quán)分離度較小的公司中，賣空機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用才存在。另外，本文又根據(jù)分析師跟蹤和兩權(quán)分離度兩個(gè)維度分成四組進(jìn)行回歸，表4后四列分別為存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較小樣本組、存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較大樣本組、不存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較小樣本組、不存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較大樣本組。本文研究發(fā)現(xiàn)只有存在分析師跟蹤并且兩權(quán)分離度較小的公司才會(huì)因賣空壓力而較少進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)（第三列），而其他組中賣空機(jī)制的抑制作用均不明顯。這說明賣空機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用發(fā)揮既需要外部分析師的存在，又需要公司兩權(quán)分離程度較低。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國2007—2016年A股上市公司為樣本，以我國資本市場(chǎng)引入融資融券制度為背景，研究賣空機(jī)制對(duì)于關(guān)聯(lián)交易行為的影響。本文發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制會(huì)在一定程度上給予公司大股東或者管理層以威懾，從而抑制其關(guān)聯(lián)交易行為。更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在存在分析師跟蹤的組中，上述關(guān)系更為明顯。

本文的研究結(jié)論對(duì)于政策制定以及企業(yè)管理都有一定的借鑒意義。第一，本文是對(duì)重要融資融券制度經(jīng)濟(jì)后果的必要補(bǔ)充，這有助于本文更進(jìn)一步理解賣空機(jī)制在微觀公司層面的政策效果，對(duì)進(jìn)一步落實(shí)與完善該政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的有力支持。第二，上市公司控股股東掏空行為是近年來監(jiān)管部門大力整治的重點(diǎn)問題，關(guān)聯(lián)交易作為大股東掏空公司的主要手段，已成為監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。本文的研究發(fā)現(xiàn)了賣空制度與分析師中介的協(xié)同治理作用，這為監(jiān)管部門防范大股東瘋狂的掏空行為提供了新的治理思路。