倪廣順（南京工程咨詢中心有限公司）

外匯干預(yù)的定義

外匯干預(yù)的定義在1983 年《杰根森報(bào)告》中有所涉及,外匯干預(yù)泛指貨幣當(dāng)局為影響本國(guó)貨幣匯率而在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行的任何外匯買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)。多米格茲(1998)對(duì)外匯干預(yù)的定義為：外匯市場(chǎng)干預(yù)就是貨幣當(dāng)局為影響匯率而發(fā)表的公告( announcement)或在外匯市場(chǎng)的任何交易。由上可以看出，多米格茲把當(dāng)局對(duì)關(guān)于影響匯率的告示也包含在其對(duì)杰根森報(bào)告所做了擴(kuò)展的定義中。胡堅(jiān)（2005）認(rèn)為外匯干預(yù)是指一種當(dāng)局通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出別國(guó)貨幣從而來(lái)提高或降低本國(guó)匯率的行為。徐虹（2007）將外匯干預(yù)定義定義為：外匯市場(chǎng)干預(yù)的主體是中央銀行或貨幣當(dāng)局，對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)其實(shí)是外匯市場(chǎng)干預(yù)的本質(zhì)。匯率聯(lián)系了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，相對(duì)于固定匯率制下，作為央行調(diào)控的目標(biāo)之一，在浮動(dòng)匯率制下，則成為了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的手段。

在上述定義的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為外匯干預(yù)不僅包括貨幣當(dāng)局為達(dá)到既定目標(biāo)進(jìn)行的外匯交易和公告發(fā)布，還應(yīng)包括為實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)對(duì)匯率制度的選擇和修改。

外匯干預(yù)的理論依據(jù)

在關(guān)于匯率的理論界，特別是貨幣主義（Monetarism）和凱恩斯主義（Keynesian），提出了從不同出發(fā)點(diǎn)贊成匯率的浮動(dòng)的觀點(diǎn)。Monetarist（貨幣主義者）強(qiáng)調(diào)，將外幣的干預(yù)擾亂和外國(guó)通貨膨脹對(duì)本國(guó)造成經(jīng)濟(jì)影響阻隔是浮動(dòng)匯率的特征之一。在一個(gè)無(wú)摩擦的世界中，匯率波動(dòng)可以與外匯影響完全分開(kāi)，從而使中央銀行的宏觀政策的不受干擾性得到保持。尤其是在一些狀況下，匯率的改變能夠代替生產(chǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格的靈活性，從而使實(shí)際工資和物價(jià)發(fā)生調(diào)整，且防止了部分產(chǎn)出出現(xiàn)損失的發(fā)生。從這種觀點(diǎn)出發(fā)，匯率變化存在的可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了原來(lái)沒(méi)有的伸縮性因素。（反對(duì)干預(yù)觀點(diǎn)）。Friedman（1953）觀點(diǎn)比較鮮明：沒(méi)有中央銀行干預(yù)的、浮動(dòng)自由的匯率制度具有內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制。

張琳（1999）認(rèn)為必須認(rèn)識(shí)到，央行的外匯干預(yù)并不是穩(wěn)定匯率的長(zhǎng)期計(jì)劃。為了在中國(guó)的外匯市場(chǎng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的平衡，這只能基于基本經(jīng)濟(jì)因素的改善和良性循環(huán)。為了確保人民幣的長(zhǎng)期穩(wěn)定，我們不能僅僅依靠中央銀行的外匯干預(yù)。相反，我們應(yīng)該加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，增強(qiáng)實(shí)際部門(mén)的活力。這才是中國(guó)外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡所在。（反對(duì)干預(yù)觀點(diǎn)）

邢毓靜（1999）指出了自由浮動(dòng)匯率制的弊端：①在某種程度上，政府視物價(jià)水平為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。若各國(guó)的國(guó)內(nèi)政策想要抵消匯率變動(dòng)的影響，則物價(jià)水平的目標(biāo)要能成功達(dá)到且相對(duì)價(jià)格是粘性的。②由于存在不完全競(jìng)爭(zhēng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能不會(huì)做出調(diào)整。這種情況表示，為了實(shí)現(xiàn)實(shí)際調(diào)整的目的，匯率可能必須大幅波動(dòng)，這可能導(dǎo)致資源配置出現(xiàn)無(wú)優(yōu)化，并且這種情況將持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。③實(shí)際匯率的波動(dòng)會(huì)使得那些面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的部門(mén)的投資有所減少。④由于廣商不能通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)生產(chǎn)投資進(jìn)行套匯，這樣，他們可能放棄從國(guó)內(nèi)各基地或其他成本較低地區(qū)擴(kuò)大生產(chǎn)和出口的成本及規(guī)模優(yōu)勢(shì)。⑤提高貿(mào)易壁壘，是國(guó)內(nèi)商業(yè)界面對(duì)國(guó)外貨幣貶值時(shí)對(duì)政府施加壓力的要求，為的是避免不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，邢毓靜認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的中央銀行不可避免地將重點(diǎn)放在外國(guó)上，目的是不論從宏觀經(jīng)濟(jì)管理的總體要求或從促進(jìn)穩(wěn)定和健全的外匯管理的角度來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣和外匯政策都需要在外匯市場(chǎng)中進(jìn)行相應(yīng)的干預(yù)活動(dòng)。Sarno 和Taylor(2002)認(rèn)為一國(guó)國(guó)民的經(jīng)濟(jì)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力受匯率的影響頗深。短期來(lái)看，即使那些外匯市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，匯率也可能會(huì)嚴(yán)重偏離基本面所決定的水平。官方外匯干預(yù)都是維護(hù)匯率穩(wěn)定的重要手段這一準(zhǔn)則，即使在采取不同匯率制度的國(guó)家都是一致的，但主要發(fā)達(dá)國(guó)家名義和實(shí)際匯率的波動(dòng)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定、總產(chǎn)出、就業(yè)等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的影響逐漸改變了人們傾向于匯率“干凈浮動(dòng)”（即沒(méi)有任何官方干預(yù)的浮動(dòng)）的觀念。

馬德功（2005）認(rèn)為假如外匯市場(chǎng)是有效的，那么中央銀行就無(wú)需進(jìn)行干預(yù)。然而，匯率突然得表現(xiàn)出大幅波動(dòng)，這使外匯市場(chǎng)參與者面臨高風(fēng)險(xiǎn)和極大的不確定性。特別是匯率隨機(jī)變化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)參加國(guó)際活動(dòng)的公司構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。因此，從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，有必要保持匯率的穩(wěn)定。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，還必須保持匯率的穩(wěn)定，以緩解匯率波動(dòng)引起的實(shí)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

筆者支持中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的觀點(diǎn)，因?yàn)樽杂筛?dòng)的匯率假說(shuō)是建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)上的，現(xiàn)實(shí)中由于投機(jī)行為、其他政府的干預(yù)和貿(mào)易保護(hù)、信息的滯后和不對(duì)稱(chēng)等現(xiàn)象的存在，“干凈浮動(dòng)”勢(shì)必對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。而適當(dāng)有效的干預(yù)既能保證外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定和目標(biāo)匯率的實(shí)現(xiàn)，更可以和國(guó)內(nèi)的財(cái)政政策、貨幣政策一起達(dá)到更好的宏觀調(diào)控效果。

干預(yù)目標(biāo)

Artus（1976）認(rèn)為外匯市場(chǎng)通常是無(wú)效的，進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)的目標(biāo)是為了消除市場(chǎng)失靈。

Jurgensen（1983）認(rèn)為短期目標(biāo)是保護(hù)市場(chǎng)，長(zhǎng)期目標(biāo)是獲得出口競(jìng)爭(zhēng)力。

Paolo Vitale（1996）認(rèn)為央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的目標(biāo)是通過(guò)秘密進(jìn)行的方式達(dá)到盯住國(guó)外貨幣價(jià)格水平的目的。

刁鋒（2001）運(yùn)用計(jì)量模型分析，得出結(jié)論：從1994 年初到2000 年底的84 個(gè)月中，關(guān)于中國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)措施表達(dá)出明顯的非對(duì)稱(chēng)性，相比較于人民幣（相對(duì)于美元）升值時(shí)，央行強(qiáng)烈而明顯的對(duì)抗干預(yù)；在面對(duì)人民幣貶值時(shí)，我國(guó)央行則不采取措施，甚至進(jìn)行了順風(fēng)向干預(yù)。

潘澤清（2004）認(rèn)為對(duì)于各國(guó)政府來(lái)說(shuō)，中央銀行匯率干預(yù)的目標(biāo)一向都是高度機(jī)密，即使是過(guò)去的匯率干預(yù)目標(biāo)也不屬于可公開(kāi)的范圍。他基于對(duì)日本過(guò)去外匯政策的研究，發(fā)現(xiàn)作為確定匯率干預(yù)目標(biāo)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不是一個(gè)適宜的方法，而確定匯率干預(yù)目標(biāo)現(xiàn)實(shí)合理的辦法是均衡實(shí)際匯率。潘預(yù)測(cè)日本的干預(yù)目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)，如果投資有所增加，國(guó)民穩(wěn)定感有所提高、儲(chǔ)蓄率下降，日本中央銀行匯率干預(yù)目標(biāo)會(huì)逐漸上移；如果日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于低迷狀態(tài)，日本中央銀行匯率干預(yù)目標(biāo)將繼續(xù)下移。

通過(guò)閱讀文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家的政府干預(yù)目標(biāo)一般是維持匯率的穩(wěn)定或使本國(guó)貨幣價(jià)格保持在合理的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；而發(fā)展中國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家以及開(kāi)放型中小型經(jīng)濟(jì)實(shí)體的干預(yù)目標(biāo)要服從于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)甚至是政治目標(biāo)，比如完成出口創(chuàng)匯的戰(zhàn)略任務(wù)、保持強(qiáng)勢(shì)貨幣的國(guó)際形象等。

干預(yù)方式

陳志昂和王義中（2005）用非合作博弈模型說(shuō)明發(fā)展中國(guó)家由于金融脆弱性應(yīng)堅(jiān)持雙重均衡政策，其核心就是將金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做為匯率政策的目標(biāo)，認(rèn)為適當(dāng)?shù)凸绤R率，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性具有重要意義。（支持過(guò)去盯住美元的匯率制度）

余永定（2007）認(rèn)為2005 年7 月21 日的匯率改制決定是完全正確的，但還是有令人感到遺憾的方面：匯率改制啟動(dòng)時(shí)間不夠早、啟動(dòng)后的改制幅度不夠大、改制速度不夠快。由于過(guò)于謹(jǐn)慎，我們沒(méi)把握住“讓升值到位”的最佳時(shí)刻，反而把例如：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)日趨過(guò)熱、國(guó)際收支不平衡加重、更多外匯儲(chǔ)備找不到出路等等更多、更大的問(wèn)題，留給了現(xiàn)在和未來(lái)。（支持有管理的浮動(dòng)匯率制度）

Mussa (1981)提出干預(yù)一般分為沖銷(xiāo)干預(yù)和非沖銷(xiāo)干預(yù)兩種。前者前者是央行進(jìn)行相應(yīng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作以抵消干預(yù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。

包柳（2006）認(rèn)為在官方外匯干預(yù)中，除了直接干預(yù)即期外匯市場(chǎng)外，中央銀行還可以使用外匯遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)以及其他衍生工具進(jìn)行間接干預(yù)。

楊金梅和李曄（2007）研究了韓國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的方式。指出：①韓國(guó)中央銀行通常采取口頭干預(yù)和外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)干預(yù)兩種方式干預(yù)外匯市場(chǎng)?？陬^干預(yù)是指當(dāng)局向市場(chǎng)傳遞其對(duì)外匯市場(chǎng)動(dòng)向的看法，以達(dá)到對(duì)投機(jī)者警告的目的。對(duì)于外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)主要進(jìn)行即期干預(yù)，很少進(jìn)行遠(yuǎn)期干預(yù)。②韓國(guó)政府主要通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行間接干預(yù)。

筆者對(duì)以上干預(yù)方式進(jìn)行整理歸類(lèi)，按是否影響貨幣供給可分為沖銷(xiāo)與非沖銷(xiāo)干預(yù)；按干預(yù)途徑可分為口頭干預(yù)和實(shí)際干預(yù)；按干預(yù)參與的主體可分為單獨(dú)干預(yù)、聯(lián)合干預(yù)和代為干預(yù)；按干預(yù)市場(chǎng)可分為即期市場(chǎng)干預(yù)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)干預(yù)（遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等）；按是否委托中間機(jī)構(gòu)可分為直接干預(yù)和間接干預(yù)。

干預(yù)渠道

J.M. Rogers 和P.L. Siklos（1997）認(rèn)為中央銀行至少可以通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，即貨幣渠道和預(yù)期渠道（又稱(chēng)信號(hào)渠道）。

Taylor 和Sarno(2002)認(rèn)為，國(guó)際合作也是導(dǎo)致外匯干預(yù)的有效重要渠道。

胡堅(jiān)（2005）認(rèn)為對(duì)外匯干預(yù)產(chǎn)生作用的渠道一般有：貨幣渠道、預(yù)期渠道、訂單流向渠道、資產(chǎn)組合渠道產(chǎn)生。

Archer(2006)認(rèn)為，除了信號(hào)渠道、資產(chǎn)組合平衡渠道、微觀結(jié)構(gòu)渠道等外，外匯干預(yù)還通過(guò)影響國(guó)內(nèi)外利率水平的貨幣政策發(fā)揮作用。

陳萍(2013)總結(jié)了主要發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)干預(yù)的決策部門(mén)（財(cái)政部或央行）、執(zhí)行部門(mén)（銀行）和融資部門(mén)（外匯融資和本幣融資），分析出發(fā)達(dá)國(guó)家主要干預(yù)方式為沖銷(xiāo)。

筆者通過(guò)閱讀文獻(xiàn)，將常用的幾個(gè)渠道的作用機(jī)理解釋如下：

①貨幣渠道（又稱(chēng)貨幣平衡渠道）。作用機(jī)制是貨幣當(dāng)局買(mǎi)賣(mài)外幣資產(chǎn)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變化，進(jìn)而引起基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利差的變化，從而影響到匯率的變動(dòng)。

②資產(chǎn)組合平衡渠道。干預(yù)通過(guò)改變資產(chǎn)組合的幣種結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到效果。若貨幣當(dāng)局用國(guó)內(nèi)貨幣買(mǎi)進(jìn)外幣資產(chǎn)，那么國(guó)內(nèi)貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，同時(shí)，外幣資產(chǎn)供給減少，外幣債券市場(chǎng)出現(xiàn)超額需求，使得本幣匯率下降。

③信號(hào)或預(yù)期渠道。在這類(lèi)模型中，匯率被看作是一種資產(chǎn)價(jià)格，是預(yù)期貨幣供應(yīng)變動(dòng)的函數(shù)。無(wú)論沖銷(xiāo)與否，干預(yù)都將影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣供應(yīng)的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。

④微觀結(jié)構(gòu)或指令渠道（又稱(chēng)訂單流量渠道）。當(dāng)央行干預(yù)以通過(guò)交易指令傳遞有關(guān)基本面的信息時(shí)，這將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者改變其對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期，然后調(diào)整其凈外匯頭寸。 在投機(jī)交易者的面前，官方外匯干預(yù)對(duì)指令流動(dòng)的影響更大。

干預(yù)效果

（1）干預(yù)效率分析

Richard T Baillie（1997）采集了德國(guó)和美國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的日數(shù)據(jù),以及G7 會(huì)議協(xié)定的關(guān)于DM（德國(guó)馬克）和Yen(日元)名義匯率的目標(biāo)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Martingale-GARCH 模型進(jìn)行分析，得出結(jié)論：①盡管政府干預(yù)的手段有多種，尚缺乏證據(jù)證明政府干預(yù)對(duì)匯率水平有顯著影響。②政府干預(yù)和匯率的波動(dòng)有一定聯(lián)系，但干預(yù)的有效性并不能得到充分證明。③政府干預(yù)的可行性由匯率與目標(biāo)匯率水平的偏離程度和匯率的波動(dòng)程度決定。

Calvo 和Reinhart(2002)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家為維持匯率穩(wěn)定進(jìn)行的政府干預(yù)，是以承受更大的外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)為代價(jià)的。

羅瑩和羅茜（2006）通過(guò)對(duì)2001 年至2005 年經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目以及人民幣名義匯率的數(shù)據(jù)研究，得出結(jié)論，認(rèn)為在本國(guó)貨幣升值的巨大壓力下,為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行大量持久的干預(yù)行為做出了起大貢獻(xiàn)?！氨３重泿琶嬷捣€(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”是我國(guó)貨幣政策的目標(biāo),而且在現(xiàn)實(shí)情況下，沖銷(xiāo)干預(yù)措施的確達(dá)到了使匯率穩(wěn)定的目的，所以我國(guó)把沖銷(xiāo)干預(yù)作為主要手段的干預(yù)措施是行之有效的。

杜曉蓉（2006）從匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論出發(fā)，認(rèn)為由于我國(guó)相對(duì)固定的匯率制度，匯率風(fēng)險(xiǎn)全部由政府承擔(dān)。私人投資者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不敏感，并不會(huì)立刻在本幣和外幣資產(chǎn)間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因而央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的效果并不理想。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）采 集 了2001年～2002 年期間捷克中央銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及同期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)以研究政府干預(yù)對(duì)匯率水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)對(duì)匯率水平以及逆向風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有一定影響，但這種影響程度很小。他們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)捷克政府的外匯干預(yù)對(duì)短期匯率的波動(dòng)水平有什么影響。更進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)捷克政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)主要是出于對(duì)koruna（捷克克朗）加速升值所做出的反應(yīng)。

學(xué)術(shù)界目前達(dá)成一個(gè)共識(shí)，那就是政府干預(yù)在新興市場(chǎng)國(guó)家更加有效。（實(shí)際上，除了出口導(dǎo)向型國(guó)家日本外，發(fā)達(dá)國(guó)家近年很少對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。）Allen 和Taylor（1992）.認(rèn)為這反映了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)易波動(dòng)的特征。Galati 和Melick (2002) 認(rèn)為原因是新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備高以及債券市場(chǎng)相對(duì)較小。Ho 和McCauley (2003)認(rèn)為這是由于這些國(guó)家外匯市場(chǎng)總額相對(duì)狹小以及市場(chǎng)流動(dòng)性差的原因。Canales-Kriljenko（2003）認(rèn)為由于這些國(guó)家信號(hào)渠道不暢，政府不的不采取強(qiáng)大的干預(yù)予以彌補(bǔ)。Balazs Egert(2007) 考察了克羅地亞、捷克共和國(guó)、匈牙利、馬尼亞、斯洛伐克以及土耳其等六個(gè)歐洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的外匯干預(yù)的案例，利用事件分析方法，發(fā)現(xiàn)歐洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)有效。中央銀行的交流與利率政策能夠有效地改善中央銀行的干預(yù)效果。

（2）影響有效性的因素

宋文兵（1998）認(rèn)為干預(yù)的有效性和成本因干預(yù)的類(lèi)型、條件和工具的不同而不同。特別是在考慮資本流動(dòng)因素以后，沖銷(xiāo)干預(yù)的效果是有限的其他政策的配合是增強(qiáng)干預(yù)效力和彌補(bǔ)其缺陷的必要速?gòu)健?/p>

Canales-Kreljenko(2003)干預(yù)效果還要取決于即期還是遠(yuǎn)期市場(chǎng)、在岸還是離岸市場(chǎng)、干預(yù)幣種和交易對(duì)手的情況。一般情況下，即期市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的干預(yù)效果要好于遠(yuǎn)期和離岸市場(chǎng)（即期市場(chǎng)是直接干預(yù)，在岸市場(chǎng)信息準(zhǔn)確）；中央銀行不應(yīng)該對(duì)兩種貨幣同時(shí)進(jìn)行干預(yù)，原因是這不好操作，而且投機(jī)主義者會(huì)利用這樣的機(jī)會(huì)。中央銀行通常應(yīng)該選擇具有償付能力的做市商，其可以提供相關(guān)的市場(chǎng)信息，并提供有競(jìng)爭(zhēng)力的雙向報(bào)價(jià)。使其作為交易對(duì)手，將有利于外匯的有效分配和降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）認(rèn)為不同的外匯制度、政策歷史、外匯市場(chǎng)的深度和復(fù)雜程度以及從不同方面對(duì)外匯交易進(jìn)行的調(diào)整性控制對(duì)外匯干預(yù)效果有著顯著影響。

王愛(ài)儉和鄧?yán)铇颍?016）通過(guò)實(shí)證研究指出：中國(guó)央行采用不同的干預(yù)方式造成的結(jié)果和影響也有所不同。任意干預(yù)變化更大，而規(guī)則干預(yù)造成的影響更為平緩穩(wěn)健。

（3）綜合學(xué)者門(mén)的研究成果，筆者認(rèn)為干預(yù)效果首先要視不同的外匯體制和干預(yù)方式而定。

小結(jié)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)外匯干預(yù)文獻(xiàn)的學(xué)習(xí)，筆者建議：

（1）在市場(chǎng)非充分競(jìng)爭(zhēng)的前提下，適當(dāng)保留外匯干預(yù)是必要的。尤其在當(dāng)前新冠疫情的影響下，IM 已預(yù)測(cè)2020 年發(fā)達(dá)國(guó)家平均赤字率將由3%提高到10.7%，進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐鈪R市場(chǎng)干預(yù)有利于中國(guó)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

（2）干預(yù)的方式宜以間接干預(yù)為主，研究常態(tài)化、規(guī)則話的干預(yù)制度。

（3）構(gòu)建近期目標(biāo)和遠(yuǎn)期目標(biāo)相結(jié)合的多層次目標(biāo)體系。