福建君融達(dá)股權(quán)投資有限公司

引言

對上市企業(yè)來說，合理的資本結(jié)構(gòu)能夠在極大程度上降低經(jīng)營成本，是穩(wěn)定運營、提高公司總價值的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究一般都是從微觀、宏觀經(jīng)濟(jì)背景和企業(yè)制度、公司特點等方向出發(fā)，探討經(jīng)濟(jì)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，鮮少從高管與機(jī)構(gòu)投資者的角度來分析他們的股權(quán)變動對資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生的影響。本文便捕捉這兩個相關(guān)因素，對其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系展開了分析，旨在彌補(bǔ)現(xiàn)今研究體系的不足，進(jìn)一步豐富金融市場理論結(jié)構(gòu)，為上市企業(yè)的資本、債務(wù)目標(biāo)優(yōu)化與結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整帶來新的思考。

一、資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論開始1958年6月美國學(xué)者莫迪格萊尼與米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》的MM理論。MM理論經(jīng)歷了最初的無稅資本結(jié)構(gòu)理論及考慮企業(yè)所得稅資本結(jié)構(gòu)的修正MM理論后，提出了考慮企業(yè)及個人所得稅的米勒模型，該模型強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價值，即企業(yè)價值隨著負(fù)債比率正相關(guān)，當(dāng)負(fù)債至100%時，企業(yè)價值達(dá)到最大。

自此后羅伯特、詹姆斯將財務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）及代理成本考慮在內(nèi)，形成權(quán)衡理論，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是節(jié)稅受益與債務(wù)上升帶來的破產(chǎn)危機(jī)及代理成本之間的資本結(jié)構(gòu)的最佳選擇點。

20世紀(jì)70年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論有了新的突破，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸將股權(quán)、債權(quán)的代理成本充分考慮，同時著重從管理者與投資者兩權(quán)分離的角度來看待目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于投資者更希望獲得富余資金，而管理者更傾向于新的投資，為減少管理者無效過渡投資，通過平衡負(fù)債與股權(quán)比例的來得到企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

Fisher（1989）第一次提出資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度指一定時期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的快慢程度，這里面不僅包括速度也包括了方向。

二、高管股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)投資者變動與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受外部環(huán)境及內(nèi)部經(jīng)營狀況多因素影響。從管理者股權(quán)激勵及機(jī)構(gòu)投資角度來看，其影響資本結(jié)構(gòu)變動的主要因素包括股東的投資的動機(jī)、投資者的風(fēng)險偏好、經(jīng)營者的態(tài)度、委托代理成本及信息披露成本等。

（一）管理層激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整正相關(guān)

管理層股權(quán)激勵，亦稱高管股權(quán)激勵是指以股權(quán)激勵管理層相關(guān)人員工作動力、留住優(yōu)秀人才的一種長期鼓勵機(jī)制。《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中提出，該激勵模式是依托于本公司股票的，是對高層董事、監(jiān)事及高級管理、操作人員和其他優(yōu)秀人才的長期性鼓勵。

根據(jù)盛明泉發(fā)表于《會計研究》（2016.2）的《高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》[1]研究結(jié)果顯示：管理層激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整呈正相關(guān)關(guān)系，同時向下調(diào)整的速度要高于向上調(diào)整。這是因為高級管理者對潛在損失比受益感受更加強(qiáng)烈，所以資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整時，他們對向下調(diào)整較敏感、及時。

管理層股權(quán)激勵計劃顯著提高了上市公司高管對業(yè)績敏感性，借助給予相關(guān)人員穩(wěn)定的利益，使其產(chǎn)生“主人”意思，形成“以企業(yè)利益為奮斗目標(biāo)”的意識，建立起一定的責(zé)任感并從中獲得長久的動力[2]。如此，在企業(yè)價值增長的同時，其個人財富也會擴(kuò)大。以該利益共同體為前提，隨著管理層股權(quán)激勵強(qiáng)度的增加，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度也會相應(yīng)加快。管理者開始發(fā)揮更有效的治理作用，其利益取向與所有者趨于同步，如此，有效緩解“兩權(quán)分離”帶來的委托代理的問題，使資金成本大大降低，實現(xiàn)企業(yè)價值的優(yōu)化。

（二）機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

根據(jù)劉正2017年的《機(jī)構(gòu)投資者持股對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究》[3]研究結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整正相關(guān)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，其調(diào)整速度也越快。同時，這類企業(yè)更多愿意采用債務(wù)融資的方式來調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以防止稀釋股權(quán)。

由于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化、組合化及規(guī)范化等方面都強(qiáng)于個人投資者。一旦他們持有的股票數(shù)量增加，就能夠迸發(fā)更積極的動力參與企業(yè)的外部治理，以“股東”的形象參與公司決策，進(jìn)而獲得相關(guān)的更高的信息。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，機(jī)構(gòu)投資者通過及時監(jiān)督約束管理層的行為，促使其發(fā)布更具體準(zhǔn)確、及時穩(wěn)健的信息來提高公司會計信息的透明度[4]。在此基礎(chǔ)上，信息不對稱帶來的經(jīng)營風(fēng)險會大大減少，代理成本也會隨之降低，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整結(jié)果越來越理想[5]。與此同時，有數(shù)據(jù)顯示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加的同時，管理層的股權(quán)激勵效用更加明顯，其與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動態(tài)正相關(guān)關(guān)系也更加顯著。這也說明了機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮其外部治理作用，監(jiān)督并且約束著管理層的行為模式，對股權(quán)激勵有著積極的意義。同時，機(jī)構(gòu)投資者的資金注入本身就對二級市場釋放正面信號，更利于資本結(jié)構(gòu)向好的方向調(diào)整。

然而，相較于管理層投資者，機(jī)構(gòu)投資者的促進(jìn)作用沒有他們顯著。這是由于受大環(huán)境影響，不同機(jī)構(gòu)主體在目標(biāo)設(shè)置上存在著一定差異，使得投資相對分散，并不是所有機(jī)構(gòu)投資者都參與企業(yè)治理，某些機(jī)構(gòu)投資者甚至過分追求企業(yè)的短期收益，忽視企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不確定性。

三、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）樹立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)意識

就目前的金融市場來看，大部分企業(yè)的目標(biāo)觀念比較匱乏，在經(jīng)營過程中并沒有形成建立最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意識，導(dǎo)致資金約束機(jī)制的作用無法得到有效發(fā)揮，使資金使用效率低下。對此，想要進(jìn)行最有效的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)、投資及經(jīng)營者三方都必須首先建立起正確、科學(xué)的目標(biāo)意識。

（二）完善公司治理，建立有效監(jiān)督調(diào)節(jié)機(jī)制

企業(yè)應(yīng)不斷完善公司治理，充分發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，除了通過投資者、政府、債權(quán)人等外部監(jiān)督，還應(yīng)制定相應(yīng)的管理制度，約束經(jīng)營者行為，保證投資者、債券人的根本利益。

企業(yè)發(fā)展是動態(tài)，管理者要建立相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機(jī)制，使資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)。同時，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)預(yù)算管理，定期對企業(yè)融資效果進(jìn)行總結(jié)，避免出現(xiàn)過度調(diào)整。

（三）提高資產(chǎn)運行效率，增強(qiáng)企業(yè)獲利能力

相較于外部融資，企業(yè)通過經(jīng)營積累的內(nèi)部融資具有效率高、成本低的特點。企業(yè)應(yīng)充分利用內(nèi)部融資，以降低綜合資本成本。在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，管理者應(yīng)關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量管理，提高企業(yè)自身盈利能力。同時，還應(yīng)盤活閑余資金，加速資金周轉(zhuǎn)，縮短產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售周期，不斷提高資產(chǎn)運行效率。企業(yè)若無高效的資產(chǎn)運營及良好的自我積累能力，亦無法保持長期穩(wěn)定、發(fā)展。

（四）加強(qiáng)管理層激勵管理

管理角度來看，企業(yè)經(jīng)營管理者必須將股東與債權(quán)人的利益放在平等地位，提升經(jīng)營與管理的水平，營造良好的內(nèi)部環(huán)境。企業(yè)應(yīng)選擇合理的激勵模式，在激勵管理層股權(quán)的同時注意機(jī)構(gòu)投資者的地位與利益變化，發(fā)揮他們對資金流動的促進(jìn)作用，加強(qiáng)股權(quán)激勵的效用。企業(yè)在制定股權(quán)激勵契約模型時就要將資本結(jié)構(gòu)的價值與優(yōu)化調(diào)整考慮在內(nèi)，以資本優(yōu)化視角看待企業(yè)未來價值提升，激勵管理層決策目標(biāo)轉(zhuǎn)移至公司業(yè)績，以此獲得更加穩(wěn)定的業(yè)績助推力。

（五）合理選擇機(jī)構(gòu)投資

機(jī)構(gòu)投資者的行為模式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也有著至關(guān)重要的影響，他們在一定程度上發(fā)揮著外部治理的作用，影響著上市公司內(nèi)部經(jīng)營管理者的決策。為促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，企業(yè)在選擇機(jī)構(gòu)投資者融資時，應(yīng)充分調(diào)查機(jī)構(gòu)投資者的股東背景、過往業(yè)績、企業(yè)資質(zhì)、相關(guān)人員的業(yè)務(wù)水平和專業(yè)素質(zhì)，通過充分的調(diào)查，結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段，判斷機(jī)構(gòu)投資者的匹配性。同時，可以與機(jī)構(gòu)投資簽訂相關(guān)投資顧問協(xié)議，充分利用機(jī)構(gòu)投資的專業(yè)性，促進(jìn)他們積極有效參與公司治理。優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資能夠在一定程度上減少代理成本，降低投資者與企業(yè)信息不對稱對企業(yè)造成的負(fù)面影響。

（六）加強(qiáng)信息披露管理

外部投資者不像企業(yè)內(nèi)部管理人員，他們往往通過上市公司對外披露的信息來了解企業(yè)業(yè)績，預(yù)測企業(yè)前景，并作出是否投資的決策。信息披露失真或不及時都可能導(dǎo)致股價的波動，給企業(yè)融資帶來一定難度，對于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及調(diào)整方式都有重大影響。上市公司除了要設(shè)立專崗人員管理企業(yè)信息披露，還應(yīng)制定相關(guān)的制度來規(guī)范財務(wù)行為，提高會計信息質(zhì)量，保證對外披露信息的真實性、完整性。

結(jié)語

總而言之，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)相分離的制度在極大程度上為企業(yè)穩(wěn)定運營提供了更多可能，促進(jìn)了企業(yè)的資本可持續(xù)發(fā)展。但是，由于股東、管理者與機(jī)構(gòu)投資者三方的利益在很多時候呈現(xiàn)出不對等趨勢，這也為企業(yè)經(jīng)營管理帶來了更多風(fēng)險，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)勢在必行。企業(yè)必須在作出重大調(diào)整決策時關(guān)注管理層股東和其他機(jī)構(gòu)投資者的利益，從多角度出發(fā)優(yōu)化債務(wù)債權(quán)與資本比例，以此確保內(nèi)外環(huán)境的穩(wěn)定，助力企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。