王露露

摘? ?要：本文基于中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)與北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，探究了數(shù)字普惠金融發(fā)展對居民家庭的風險市場參與的影響。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融指數(shù)及覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度指數(shù)都能促進居民家庭的風險市場參與;數(shù)字普惠金融對東部地區(qū)居民家庭的風險市場參與的促進作用最為顯著，對中年居民家庭的風險市場與的影響更為明顯，對女性居民的影響更為突出。因此，政策需繼續(xù)重視、推動數(shù)字普惠金融的發(fā)展，尤其是中西部地區(qū)，以便更大程度地發(fā)揮數(shù)字普惠金融的普惠金融效應(yīng)。對中老年居民家庭而言，亟需加強金融知識的學習，或在可能的條件下提升教育程度，進一步激發(fā)數(shù)字普惠金融需求，做到能夠用、善于用金融科技。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融;家庭金融;風險市場參與

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.002

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0015-10

2016年發(fā)布的《G20數(shù)字普惠金融高級原則》認為“數(shù)字普惠金融泛指一切通過使用數(shù)字普惠金融服務(wù)以促進普惠金融的行動”，并明確倡導利用數(shù)字技術(shù)推動普惠金融發(fā)展。2017—2018年，我國出臺一系列普惠金融扶持政策，推動數(shù)字普惠金融的進一步發(fā)展。作為普惠金融的延伸拓展，數(shù)字普惠金融深刻影響著居民家庭的金融行為，改變著人們的行為方式，而數(shù)字普惠金融對居民家庭的風險參與有著怎樣的影響？異質(zhì)性影響又是如何？本文基于詳實的微觀數(shù)據(jù)，通過組間系數(shù)差異檢驗更深入地分析、比較數(shù)字普惠金融對不同地域、不同年齡段及不同性別群體的風險市場參與的作用，據(jù)此提出針對性的政策建議。

一、文獻綜述與假設(shè)前提

為深入探究數(shù)字普惠金融與居民家庭的風險市場參與的關(guān)系，本文在梳理相關(guān)文獻基礎(chǔ)上，進而提出研究假說。

（一）文獻綜述

由于數(shù)字普惠金融的提出時間較短，現(xiàn)有研究大多基于普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融展開研究。魏昭和宋全云（2016）基于中國家庭金融調(diào)查（CHFS）發(fā)現(xiàn)居民互聯(lián)網(wǎng)金融的參與并非是對傳統(tǒng)風險資產(chǎn)投資的金融排斥，而是能在一定程度上帶動家庭的風險投資。馬學琳等（2018）利用“千村調(diào)查”項目數(shù)據(jù)，基于二值選擇模型和傾向匹配得分法研究發(fā)現(xiàn)，普惠金融體系的建立使得高收入農(nóng)民傾向于高風險高收益投資，低收入農(nóng)民只能進行傳統(tǒng)基礎(chǔ)金融投資。Glaser & Klos（2013）、Liang & Guo（2015）、周廣肅和梁琪（2018）等也提供了互聯(lián)網(wǎng)金融對居民家庭金融參與積極影響的經(jīng)驗證據(jù)。路曉蒙等（2019）通過區(qū)分傳統(tǒng)區(qū)域金融和數(shù)字普惠金融，發(fā)現(xiàn)區(qū)域金融的發(fā)展有助于促進居民家庭理性與多樣化投資，從而優(yōu)化投資資產(chǎn)。張曉枚等（2020）基于中國家庭金融調(diào)查（CHFS）的實證證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)普惠金融提高了家庭參與股票市場和風險市場的概率及比例。上述學者基于不同數(shù)據(jù)基礎(chǔ)不同研究視角，發(fā)現(xiàn)了金融因素在家庭資產(chǎn)選擇過程中的重要價值，為本文研究內(nèi)容提供了有益借鑒。

數(shù)字普惠金融與家庭風險參與方面。周天蕓等（2019）使用中國家庭動態(tài)跟蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，通過主成分分析法提取互聯(lián)網(wǎng)使用頻率作為數(shù)字普惠程度指數(shù)，得到了數(shù)字技術(shù)能夠有效提升居民家庭購買金融產(chǎn)品概率與金額的結(jié)論，仍可利用數(shù)字普惠金融指數(shù)作更進一步的詳細探討。廖婧琳、周利（2020）和周雨晴、何廣文（2020）均發(fā)現(xiàn)了數(shù)字普惠金融對家庭風險資產(chǎn)投資行為產(chǎn)生的積極影響，但前者關(guān)注點在于戶主受教育水平在其中所起的社會調(diào)節(jié)作用;后者將研究對象定位于農(nóng)戶，且數(shù)據(jù)囿于省級層面，數(shù)字普惠金融對城鎮(zhèn)居民家庭風險參與的影響仍為空白，其中的異質(zhì)性影響也不明晰。

綜上所述，已有不少學者關(guān)注到了金融發(fā)展與居民家庭的風險參與，但數(shù)據(jù)來源各異、研究方法有所不同，得出的結(jié)論也有差異。尤其在數(shù)字普惠金融與家庭風險市場參與方面，現(xiàn)有研究稍顯不足，仍有可拓展空間。本文將利用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，系統(tǒng)考察數(shù)字普惠金融對居民家庭風險市場參與的影響，并尤其關(guān)注其中的異質(zhì)性影響，以期對上述學者的研究內(nèi)容進一步補充完善。

（二）假設(shè)前提

數(shù)字普惠金融是實現(xiàn)低成本、廣覆蓋和可持續(xù)普惠金融的重要發(fā)展模式，有助于緩解普惠金融悖論，具有很強的外部正向效應(yīng)。它的發(fā)展有益于提高金融服務(wù)可得性，使得原本資產(chǎn)不足家庭能夠參與風險投資，不受財富約束家庭提高參與深度，促進信息交流，起到優(yōu)化金融資源配置（即融資）和財富管理（即風險配置）的作用。因而，假設(shè)1得以提出。

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于促進居民家庭的風險市場參與。

盡管數(shù)字普惠金融的發(fā)展日新月異，其在國內(nèi)的研究尚未系統(tǒng)化，尤其是在與家庭金融的融合上仍有待完善，數(shù)字普惠金融對居民家庭的風險市場參與的影響可能存在異質(zhì)性。據(jù)北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)的相關(guān)研究報告，數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平呈正相關(guān)。在幅員遼闊、地區(qū)發(fā)展并不平衡的中國，數(shù)字普惠金融可能會對不同地域居民的風險市場參與有著不同影響?？紤]到早期樣本時點的存在性，可能會對數(shù)字普惠金融的普惠性造成一定干擾，數(shù)字普惠金融可能更會表現(xiàn)出對較發(fā)達東部地區(qū)的正向效應(yīng)。從生命周期角度，在年齡超過一定限度后，居民認知能力、金融知識等隨年齡增長而有所下降，同時生命周期后期高消費低儲蓄的窘狀更會加劇這一困境，這使得年老者的風險參與可能性大大降低。數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能會對不同年齡段家庭的風險參與產(chǎn)生差異化影響，當數(shù)字普惠金融普惠性大于居民年齡過大引致的衰退效應(yīng)時，方可觀測到數(shù)字普惠金融對年長者風險參與的積極作用。另外，男性和女性在風險感知上存在差異，且這種風險感知能力的差異與金融決策行為密切相關(guān)，數(shù)字普惠金融可能會對男性和女性的風險參與產(chǎn)生不同影響，數(shù)字普惠金融的普惠性可能更會促進女性的風險參與。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：數(shù)字普惠金融發(fā)展對居民家庭的風險市場參與有異質(zhì)性影響，表現(xiàn)為地域差異、年齡差異及性別差異。

二、研究設(shè)計

（一）計量模型設(shè)定

由于因變量的二值虛擬變量屬性，本文通過Probit模型研究數(shù)字普惠金融對家庭風險市場參與決策的影響：

（二）樣本和變量說明

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究數(shù)據(jù)來源于2013與2015年中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查（Charls）、北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)、《中國城市年鑒》、中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）及其推算等。在經(jīng)過將戶主年齡限于80歲及以下，剔除關(guān)鍵變量缺失值、極端值、異常樣本，及刪去農(nóng)村樣本①等一系列處理后，通過對Charls數(shù)據(jù)庫中城市按數(shù)字普惠金融指數(shù)編碼方式進行編碼并與之匹配，最終我們得到100個城市的2889戶家庭樣本，也即本文的研究樣本。

2.變量說明

被解釋變量為居民家庭風險市場參與。本文的風險金融資產(chǎn)包括股票與基金，受訪者持有其中一種風險資產(chǎn)即視為參與風險金融市場。

核心解釋變量為數(shù)字普惠金融指數(shù)及覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度子指數(shù)。其值直接取自城市層面相應(yīng)指數(shù)。

除了上述被解釋變量、核心解釋變量，研究所需變量還包括受訪者個人特征、家庭層面人口學和區(qū)域經(jīng)濟特征。對以下變量進一步說明：教育程度，初中及以下、高中/職高、大專/本科、碩士及以上等4個層次分別用1-4表示;自評健康水平，由1-5表示健康狀況由差到好;家庭資產(chǎn)，是家庭凈金融資產(chǎn)（也即家庭金融資產(chǎn)總值減去金融資產(chǎn)負債）、凈房產(chǎn)、土地、家用設(shè)備及耐用消費品的價值加總;家庭年消費水平，包括家庭層面所有家戶成員的農(nóng)林產(chǎn)品消費、牲畜和水產(chǎn)品消費及家戶生活支出。文中控制家庭年消費水平而非家庭年收入水平，是因為消費比當前收入更能反映家庭的永久收入，且誤差較小，二者又有很強的共線性。具體的變量描述如表1所示①。

三、實證結(jié)果與分析

表2為數(shù)字普惠金融影響家庭風險市場參與的實證結(jié)果。結(jié)果表明，無論加入控制變量與否，數(shù)字普惠金融發(fā)展對家庭風險市場參與都有顯著正向效應(yīng)。尤其是，在控制一系列戶主、家庭和地區(qū)層面特征變量后（回歸（2）），數(shù)字普惠金融每提升1單位，居民家庭參與風險市場的可能性提高3個百分點，凸顯了數(shù)字普惠金融在促進居民家庭參與風險市場方面的重要作用。

面板數(shù)據(jù)雖能在一定程度緩解內(nèi)生性問題，但測量誤差、遺漏變量、樣本選擇偏誤等仍是不可忽視的內(nèi)生性可能性來源。鑒于可能存在的內(nèi)生性，參照以往文獻，選取“家庭所在地級市，到浙江省杭州市的球面距離”作為數(shù)字普惠金融指數(shù)的工具變量，進行IV Probit回歸，wald內(nèi)生性檢驗值為9.96，在1%的水平上估計系數(shù)顯著異于0，說明數(shù)字普惠金融對家庭風險市場參與存在顯著內(nèi)生性。同時F值遠大于10，工具變量t值在1%水平顯著，意味著工具變量對數(shù)字普惠金融有較強相關(guān)性、較好解釋力，據(jù)此可以拒絕弱工具變量假設(shè)。回歸（4）的主回歸系數(shù)仍顯著為正，同時有所增大，考慮內(nèi)生性問題后的數(shù)字普惠金融能夠顯著促進居民家庭的風險市場參與。

Probit回歸模型替換為logit模型，使用meprobit模型控制個體固定效應(yīng)，使用cloglog模型控制極值偏差等一系列穩(wěn)健性檢驗下并不改變主要結(jié)論。同時增加社會互動social控制變量的工具變量回歸結(jié)果同樣顯著，因而保證了表2結(jié)果的可靠性。至此假說1得以驗證。

未報告的部分中，我們同樣考察了數(shù)字普惠金融子指數(shù)對家庭資產(chǎn)選擇的影響。結(jié)果顯示，3個子指數(shù)對家庭風險市場參與的積極作用均高度顯著，而且從估計系數(shù)大小來看，使用深度指數(shù)有著最大的邊際效用。使用深度指數(shù)是通過實際使用互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)來衡量的，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，保險、投資等互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)更容易地被千家萬戶所觸及，從而增加了居民家庭參與風險市場的可能性。而覆蓋廣度主要通過電子賬戶數(shù)來體現(xiàn)，數(shù)字化程度側(cè)重于家庭使用數(shù)字普惠金融服務(wù)的成本和便利性，與使用深度相比作用相對微弱。

四、異質(zhì)性分析

我們首先探究數(shù)字普惠金融對不同地域居民家庭的風險市場參與的異質(zhì)性影響，然后通過Bootstrap自抽樣法檢驗數(shù)字普惠金融對中年、老年居民家庭的風險市場參與差異的影響，以及檢驗數(shù)字普惠金融對男性、女性戶主家庭風險市場參與的不同影響，以驗證假說2成立的可能性。

（一）地區(qū)異質(zhì)性

本文以風險市場參與樣本為例，將其劃分為東部、中部和西部地區(qū)三個子樣本，分別進行回歸。在表3區(qū)域異質(zhì)性的結(jié)果中，在1%置信水平上，數(shù)字普惠金融對東部地區(qū)居民家庭的風險市場參與有著積極影響，但其對中部、西部地區(qū)居民家庭的風險投資行為并無顯著影響，可能解釋是，數(shù)字普惠金融的發(fā)展是一個循序漸進的過程，2015年之前發(fā)展尚不完善，對于社會的輻射效應(yīng)較弱，僅對原本金融基礎(chǔ)設(shè)施較為完善、經(jīng)濟發(fā)展勢頭較猛的東部地區(qū)有較強勁正向作用。葛和平和朱卉雯（2018）在分析中國數(shù)字普惠金融的省域差異時指出，東部地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展明顯優(yōu)于中西部，中西部地區(qū)的數(shù)字普惠金融仍有很大提升空間?？梢灶A(yù)見的是，隨著我國數(shù)字普惠金融的進一步發(fā)展，它對中部、西部地區(qū)居民家庭的風險市場參與會有愈加顯著的影響。假說2得以部分驗證。

（二）基于Bootstrap法的組間差異顯著性檢驗

為了檢驗數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否對中年、老年居民家庭的風險市場參與有何影響，參照邢大偉和王寅（2016）的研究，我們以60歲為分界點劃分中年與老年家庭，通過實證加以分析。依據(jù)自變量類別分組進行的實證研究，若僅是簡單比較核心變量估計系數(shù)顯著性及大小，最大缺陷是缺乏統(tǒng)計檢驗的支持。目前學界主要有三種較為常見的組間系數(shù)差異檢驗方法，從“Chow檢驗”到“似無相關(guān)模型檢驗”再到“費舍爾組合檢驗”，適用條件依次放寬。尤其是“費舍爾組合檢驗”，通過不斷抽樣模擬總體特征，適用范圍最為廣泛。本文運用Efron & Tibshirani（1994）提出的自抽樣法，對數(shù)字普惠金融發(fā)展影響居民家庭風險資產(chǎn)參與的差異性進行更精準、科學的檢驗。簡言之，自抽樣的原假設(shè)為組間估計系數(shù)值無顯著差異。檢驗統(tǒng)計量為基于自抽樣法得出的經(jīng)驗p值，該p值表示我們實際觀察到的組間系數(shù)差異可能出現(xiàn)的概率，它與傳統(tǒng)檢驗中的p值含義相同。

圖1描繪了數(shù)字普惠金融及其子指數(shù)的不同分位數(shù)上，中老年群體的風險市場參與狀況。這一直觀證據(jù)表明，在大多分位點上，中年群體的風險市場參與率都明顯高于老年群體。據(jù)此可以作出初步判斷：數(shù)字普惠金融對不同年齡段上居民家庭的風險市場參與存在顯著差異。其他子指數(shù)相比，在使用深度及數(shù)字化程度維度的不同分位點上，中年、老年群體的風險市場參與程度較為接近，意味著這兩個維度對中老年居民家庭的風險市場參與可能并不會產(chǎn)生明顯差異影響。

表4的實證結(jié)果顯示：對于中年群體而言，數(shù)字普惠金融及其子指數(shù)的估計系數(shù)分別為0.0486、0.0340、0.0308、0.0177，且都在較高置信水平顯著，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中年居民家庭的風險市場參與表現(xiàn)出較大促進作用;對比而言，數(shù)字普惠金融對老年居民家庭風險市場參與的邊際效應(yīng)分別為0.0106、0.0091、0.0132、0.0045，這一系列估計系數(shù)甚至在10%置信水平上也不顯著，表明數(shù)字普惠金融發(fā)展并未對老年居民家庭的風險市場參與產(chǎn)生顯著影響。進一步觀察P值，可以發(fā)現(xiàn)，在數(shù)字普惠金融總指數(shù)及覆蓋廣度維度，不同年齡段居民家庭的風險市場參與差異通過了統(tǒng)計檢驗，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展的確對中老年居民家庭的風險市場參與有顯著差異影響。以總指數(shù)為例，這一系數(shù)差異為-0.038，相應(yīng)的經(jīng)驗p值為0.046，較高的組別差異系數(shù)值通過了5%置信檢驗。數(shù)字普惠金融對不同年齡段居民家庭的風險市場參與不僅具有經(jīng)濟顯著差異，還具有統(tǒng)計顯著差異。在使用深度及數(shù)字化程度維度，盡管回歸結(jié)果表現(xiàn)出了數(shù)字普惠金融對中年、老年居民家庭的風險市場參與的差異，但自抽樣p值并不支持這一差異顯著的原假設(shè)。也就是說，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對不同年齡段居民家庭的風險市場參與作用不一，使用深度、數(shù)字化程度對中老年居民家庭的風險市場參與并無明顯差異影響。

類似地，以性別為分組標志，分析數(shù)字普惠金融對男性和女性的風險市場參與的差異性，結(jié)果見表5，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對女性居民的風險市場參與的影響顯著為正，而僅有總指數(shù)和使用深度子指數(shù)有利于男性的風險市場參與，無論是從顯著性還是大小來看，數(shù)字普惠金融對女性居民的風險市場參與的促進作用更加明顯。我們還可以看出，不同組別的估計系數(shù)差異分別為0.020、0.029、0.001、0.013，相應(yīng)p值為0.181、0.027、0.464、0.130。經(jīng)過對比，只有覆蓋廣度指數(shù)對男性、女性的風險市場影響的差異較為明顯，具有經(jīng)濟學意義且能通過統(tǒng)計檢驗，其他組別差異并不顯著。事實上，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，女性教育水平和獨立意識不斷提高，男性、女性的風險偏好差異正逐步縮小。Nelson（2016）研究表明男性、女性在風險承擔上的差異并非很大，不恰當?shù)慕y(tǒng)計檢驗和樣本選擇問題會放大差異。從這一角度看，我們的研究結(jié)果是合理的、有意義的。

綜上，數(shù)字普惠金融對居民家庭的風險市場參與的影響存在地域差異、年齡差異及性別差異，假說2得以驗證。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

現(xiàn)代金融市場的發(fā)展對居民財富管理提出更高的要求，這使得被傳統(tǒng)金融排斥在外的長尾群體尋求新的出路。本文基于中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查（Charls）數(shù)據(jù)和北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，從微觀視角系統(tǒng)研究了數(shù)字普惠金融對我國居民家庭的風險資產(chǎn)選擇的影響。一是數(shù)字普惠金融的發(fā)展大大促進了居民家庭的風險市場參與，以“家庭所在地級市到浙江省杭州市的球面距離”作為數(shù)字普惠金融的工具變量，及進行一系列穩(wěn)健性檢驗，并不改變這一主要結(jié)論的可靠性。二是數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度對居民家庭的風險市場參與的影響顯著為正，其中使用深度的邊際影響最為顯著，這與數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度不無關(guān)系。三是相較于中西部地區(qū)，數(shù)字普惠金融對東部地區(qū)居民家庭的風險市場參與更為顯著;數(shù)字普惠金融對中年、老年居民的風險市場參與有著顯著差異，數(shù)字普惠金融提高了中年家庭的風險市場參與概率，而對老年家庭的風險市場參與未產(chǎn)生積極影響，這一影響差異在總指數(shù)、覆蓋廣度維度通過了P值統(tǒng)計檢驗。究其原因，可能是認知能力隨年齡增長而衰退，有限的認知使得老年居民無法更好地使用數(shù)字普惠金融。不同性別對比中，數(shù)字普惠金融對女性居民的風險市場參與的邊際影響更大更顯著，但只有覆蓋廣度維度通過了p值統(tǒng)計檢驗。

（二）啟示

本文研究可能對我國居民家庭的金融參與有兩點啟示。一是數(shù)字普惠金融對我國居民家庭的風險市場參與表現(xiàn)出了顯著正向作用，而中西部數(shù)字普惠金融的發(fā)展仍有較大空間，政策需繼續(xù)重視、推動數(shù)字普惠金融的發(fā)展，尤其是中西部地區(qū)，以便更大程度地發(fā)揮數(shù)字普惠金融的普惠金融效應(yīng)。二是與老年家庭相比，數(shù)字普惠金融更多體現(xiàn)于對中年居民家庭的風險市場參與的正向效應(yīng)。這說明，數(shù)字普惠金融的普惠性還未達到我們預(yù)期的程度，它更多的是對傳統(tǒng)金融的補充。對中老年居民家庭而言，亟需加強金融知識的學習，或在可能的條件下提升教育程度，進一步激發(fā)數(shù)字普惠金融需求，做到能夠用、善于用金融科技。

（責任編輯：孟潔）

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