詹煥煥　王繼偉

業(yè)績下滑、存貨激增，加之重組失敗，使得潯興股份開盤后連續(xù)7次跌停，最終在王立軍爆倉后開板，較停牌前的股價已腰斬

9月16日晚，對天津匯澤豐的董事長王立軍來說注定難眠，曾經(jīng)的意氣風(fēng)發(fā)、運籌帷幄都已遠去。9月17日開盤后，王立軍旗下的潯興股份毫無懸念地跌停。在互動平臺上董秘證實，王立軍質(zhì)押的股票已跌破平倉線。

故事回溯到2016年，隨著圓通速遞借殼大楊創(chuàng)世上市成功，殼資源一路水漲，大批玩家賺得盆滿缽滿。隨后，證監(jiān)會加強了對借殼上市的審核，借殼上市的道路不再一路暢通。未能及時出手的王立軍只好另辟蹊徑。

殼資源緊俏，匯澤豐高價買殼

自2015年開始央行多次降息，社會融資成本降低，加上IPO渠道受阻，殼資源價格一路走高。潯興股份的現(xiàn)任實控人王立軍也成立了一家資管公司。2016年11月，全國最大的上市拉鏈公司潯興股份突然發(fā)布實際控制人擬變更的公告，王立軍控股公司——天津匯澤豐以25億元入主，控制了25%的股權(quán)。

值得注意的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價為25億元，折算每股價格高達27.93元，達到了公司停牌前收盤價12.68元/股的2倍多。而根據(jù)公開的交易細節(jié)，此次交易王立軍是利用杠桿從農(nóng)行獲得了收購資金。

通過天眼查數(shù)據(jù)顯示，《投資者報》記者了解到匯澤豐出資10億，農(nóng)銀國際控股出資15億，成立了嘉興祺佑投資合伙企業(yè)（有限合伙）。綜合以上信息可以看出，本次收購過程中，天津匯澤豐通過農(nóng)行融資后，至少加了1.5倍杠桿。

再看標的公司——潯興股份，其位于服裝產(chǎn)業(yè)鏈底端，產(chǎn)品SBS拉鏈雖然在國內(nèi)擁有不錯的市場占有率，但拉鏈行業(yè)入門門檻較低，技術(shù)含量并不高，市場偏飽和。而在海外高端市場一直由YYK等知名品牌把控，國內(nèi)拉鏈市場也在被對手公司偉星股份所蠶食。2016年年報顯示，潯興股份當(dāng)年營業(yè)收入10.41億元，凈利潤不足1億。一家低端制造業(yè)公司，凈利潤不足1億，卻溢價2倍收購，不考慮行業(yè)變化和其他因素，天津匯澤豐方面每年能分配到的利潤也就2500萬左右，這樣算來王立軍至少要100年才能回本。時至今日，回頭來看，以當(dāng)時的殼價值，25億也算公允。在控制潯興股份后不久，剛過不改變主營的承諾期，王立軍便開始上演花式借殼大戲。

收購跨境電商，注入新資產(chǎn)

2017年4月27日，復(fù)牌不久的潯興股份再次公告重大事項停牌，隨后轉(zhuǎn)為重組：收購了一家做跨境電商的三板公司——價之鏈。根據(jù)公開交易細節(jié)，此次交易采用現(xiàn)金交易，無需證監(jiān)會審核，同時為了讓市場買賬，設(shè)置了一套復(fù)雜的支付模式。首筆支付6.93億，剩余3.21億將分三期依次支付，即完成2017年業(yè)績承諾、交割12個月內(nèi)和全部業(yè)績完成后。首筆6.93億元中1.6億元將放入買賣雙方指定的賬戶作為業(yè)績承諾的擔(dān)保。而且，如果業(yè)績承諾未完成，甘情操等剩余的35%股份將成為補償來源之一，這部分股份將作為業(yè)績承諾的擔(dān)保，在交易完成后質(zhì)押給潯興股份。

值得注意的是，交易時潯興股份公司賬面上僅有7000多萬現(xiàn)金，王立軍把還沒到手的65%股權(quán)質(zhì)押給廈門信托后獲得了5.5億的收購資金，杠桿之上再加杠桿。

面對杠桿加杠桿帶來的資金壓力，以及仍然低迷不振的股價，王立軍又于2017年9月29日推出了配股計劃，宣稱將全額認購?？墒怯捎诟軛U太高，導(dǎo)致融資失敗，在拿到證監(jiān)會批文不久后不得不宣布取消。

被迫復(fù)牌，大股東爆倉

2017年11月13日，潯興股份再次宣布停牌，并在停牌近半年后的2018年5月11日發(fā)布了“重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案”。欲將拉鏈資產(chǎn)以及負債以出售資產(chǎn)的形式進行剝離，預(yù)計估值12億元。以此將上市公司轉(zhuǎn)變成以跨境電商為主業(yè)的企業(yè)，最終把上市公司變成一個負債率低的跨境電商公司。

為了剝離負債和拉鏈資產(chǎn)，王立軍成立了一個以拉鏈為主業(yè)的子公司，將拉鏈資產(chǎn)和負債轉(zhuǎn)到其名下。很快被監(jiān)管部門所關(guān)注，5月17日交易所就發(fā)了問詢函，不過至今未見回復(fù)。

近期監(jiān)管部門對停牌規(guī)則進行了修改，潯興股份面臨來自監(jiān)管層的壓力，不得不于9月10日公告重組終止后復(fù)牌。從去年11月13日停牌到今年9月10日復(fù)牌，這場持續(xù)近1年的重組最終以失敗告終。

在潯興股份停牌期間，外貿(mào)大環(huán)境發(fā)生了變化，價之鏈也出現(xiàn)大量存貨與虧損。潯興股份2018年上半年財報顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入11.44億元，同比增長64.01%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為3629.23萬元，同比下降43.47%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3241.86萬元，同比增長4.26%。

值得注意的是，今年上半年，潯興股份存貨為6.95億元，占總資產(chǎn)比例為22.19%。而上年同期末潯興股份的存貨為2.66億元，存貨大幅增加。潯興股份方面稱，存貨增加主要是本期合并了收購的跨境電商——價之鏈數(shù)據(jù)，因其存貨占資產(chǎn)比重高，導(dǎo)致公司存貨占比有所增加。而公司的應(yīng)收賬款同樣增加，從去年同期末的3.89億元增加至4.41億元，占總資產(chǎn)比例為14.10%。

業(yè)績下滑、存貨激增，加之重組失敗。9月10日，潯興股份復(fù)牌當(dāng)天以40多萬手封盤跌停。截至《投資者報》記者發(fā)稿，潯興股份已經(jīng)連續(xù)7個跌停板，最終在王立軍爆倉后開板，較停牌前的股價已腰斬?；乜唇诘母放d系、南風(fēng)股份以及許許多多爆倉的大股東們，不同之中又有一些相似。