人民幣循環(huán)體系的承載力有待提高

自2009年中國推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點至今已逾十年，人民幣國際化在需求驅(qū)動和政策引導等因素的作用下，取得了標志性成果，從最初應對全球金融危機的措施，逐漸發(fā)展成為中國對外金融開放和建立開放世界經(jīng)濟體制的重要內(nèi)容。人民幣國際化的進程是波浪式的，經(jīng)歷了全周期的考驗。當前，人民幣國際化的相關基礎建設已基本成型，從貨幣功能來看，人民幣已經(jīng)發(fā)揮計價貨幣和結(jié)算貨幣、投融資貨幣和儲備貨幣的功能，人民幣跨境循環(huán)體系逐漸成型。但是，中國在國際金融市場的地位與其經(jīng)濟實力仍不匹配，在國際貨幣體系中人民幣仍然是外圍貨幣。歷史經(jīng)驗證明人民幣國際化取決于非居民對人民幣的需求強度，即人民幣價值的穩(wěn)定性、可兌換性和廣泛的交易網(wǎng)絡。因此，在現(xiàn)階段，完善市場運行機制和提升人民幣循環(huán)體系的承載力，是增加市場參與者對人民幣的認可度、提升使用人民幣的網(wǎng)絡外部性和促進人民幣國際化進程可持續(xù)性的關鍵措施。隨著人民幣資本項目可兌換程度提高和金融市場對外開放持續(xù)推進，人民幣國際化將面臨更多新的挑戰(zhàn)，亟需基于現(xiàn)有的較為完善的跨境人民幣市場基礎設施，培育更成熟的人民幣使用環(huán)境，并探索更廣泛的人民幣跨境應用場景，進一步提升人民幣循環(huán)體系的承載力（carrying capacity），涉及人民幣的定價權，人民幣市場的廣度和深度，全方位的可延展的跨境金融服務，以及人民幣國際化的政策環(huán)境。

人民幣國際化新的可能性

（一）拓展人民幣跨境業(yè)務在企業(yè)財務管理中的使用

人民幣跨境結(jié)算給企業(yè)帶來貿(mào)易投資的便利化是人民幣國際化高速發(fā)展期的根本動力，它幫助企業(yè)在跨境業(yè)務中節(jié)省融資成本，降低外匯風險管理成本，并提高資金流動性管理水平。但同時，中國企業(yè)使用人民幣產(chǎn)品面臨的最大障礙是交易方不愿意使用人民幣，境外企業(yè)普遍認為使用人民幣的主要障礙是人民幣政策的不確定性、利率和匯率波動風險，以及缺乏套期保值產(chǎn)品的相關信息。因此，提高境外企業(yè)對人民幣的接受程度，消除境外企業(yè)不愿意使用人民幣的障礙，需要進一步拓展人民幣的跨境使用場景，并從微觀層面充分利用各種金融工具來實現(xiàn)這些場景，即增強人民幣循環(huán)體系的承載力。

人民幣跨境使用場景的拓展可以從滿足企業(yè)需求的角度，幫助企業(yè)克服人民幣跨境使用中的“不愿意、不確定、不完全”等困難。例如，在中國進口商選擇人民幣結(jié)算的情況下，如果境外出口商做同樣選擇，可為其中國客戶簡化交易流程和減少潛在匯率風險，進一步助其擴展中國市場。當境外企業(yè)同時有人民幣支付需要的時候，使用人民幣可避免兩次匯兌帶來的潛在匯率風險。若境外企業(yè)本幣為第三方貨幣（非結(jié)算貨幣），買賣雙方都有匯兌的成本和需求，使用單邊貨幣有利于提高交易價格的透明度。雖然人民幣匯改后境外企業(yè)面臨人民幣雙向波動的風險，但當前有渠道鎖定人民幣匯率風險，并可利用留存人民幣進行投資。

人民幣跨境金融工具的拓展，可以更好地實現(xiàn)以上人民幣使用場景。筆者建議，未來人民幣跨境金融工具的拓展以跨境資金池為框架，大力發(fā)展人民幣跨境資金池和區(qū)域資金管理中心在集團企業(yè)財務管理中的應用，在此基礎上結(jié)合各種結(jié)構化投融資工具和金融市場產(chǎn)品配套使用，以優(yōu)化人民幣使用者的資金管理。截至2019年末，全國共設立跨境人民幣資金池2341個。2016年11月，中國人民銀行上?？偛客瞥龅娜δ苄涂缇畴p向資金池，相較于上海自貿(mào)區(qū)版和全國版跨境雙向資金池在主辦企業(yè)、資金用途等方面進行了拓展。跨國企業(yè)集團可通過自由貿(mào)易賬戶搭建全功能型跨境雙向資金池，為集團企業(yè)提供自有資金歸集、流動性調(diào)配、短期財務性投資以及集中收付等多方位服務，滿足跨國公司在岸管理全球人民幣資金的需求。同時，全功能型跨境雙向資金池業(yè)務增加了本外幣一體化功能。企業(yè)可選擇多幣種無額度進行跨一線歸集，在設定的額度內(nèi)進行跨二線歸集，通過主辦企業(yè)的自由貿(mào)易賬戶實現(xiàn)池內(nèi)資金自由匯兌，進而實現(xiàn)跨國企業(yè)集團在岸管理全球資金的需求。

在跨境雙向資金池的架構下，結(jié)合各種金融市場產(chǎn)品和結(jié)構化工具，如自貿(mào)區(qū)跨境現(xiàn)金管理及融資租賃、跨境貸款、理財直接融資工具等，可更好地滿足資金池內(nèi)企業(yè)營運資金管理、本外幣風險管理、跨境投融資和跨境貿(mào)易結(jié)算等多方面的需求。例如，有些境外企業(yè)雖然希望把現(xiàn)有在銀行獲得的美元貿(mào)易融資改為人民幣融資，以便與中國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易結(jié)算以人民幣計價，但面臨人民幣在當?shù)氐娜谫Y成本比美元高的問題。境外企業(yè)可利用人民幣跨境資金池中自貿(mào)區(qū)分賬核算賬戶申請外幣貸款搭配交叉貨幣互換來解決這一問題。以美元為例，商業(yè)銀行可先為企業(yè)發(fā)放自貿(mào)區(qū)分賬核算項下美元貸款，同時利用自貿(mào)區(qū)項下外幣貸款可結(jié)匯使用這一政策優(yōu)勢，運用交叉貨幣互換交易，將美元貸款轉(zhuǎn)換為人民幣貸款后提供給客戶使用（按照實時匯利率牌價進行計算），這有效降低了融資成本并解決了資產(chǎn)負債兩端幣種錯配的風險。

區(qū)域資金管理中心（Regional Treasury Centre，RTC）作為企業(yè)財務管理平臺，可幫助集團在全球化業(yè)務成長過程中，統(tǒng)一進行海內(nèi)外企業(yè)的人民幣現(xiàn)金管理、流動性管理、投資融資管理、外匯風險管理，和其他金融風險的管理，契合中資企業(yè)“走出去”以及與中國有大量貿(mào)易投資往來的跨國企業(yè)的實際需要，并可滿足企業(yè)在離岸管理全球人民幣資金的需求。除了可以提高資金轉(zhuǎn)移的效率、改善資金可支配度，區(qū)域資金管理中心還可通過掛鉤理財產(chǎn)品和結(jié)構化投資產(chǎn)品增厚收益，通過外幣合成式融資和人民幣跨境貸結(jié)合貨幣互換使企業(yè)獲得低成本的人民幣融資，以及利用各成員公司的結(jié)算賬戶流動資金規(guī)模，實現(xiàn)跨境、跨幣種和跨公司的利率優(yōu)化，提升所有成員公司的利息收益。與中國企業(yè)有頻繁貿(mào)易往來的跨國公司，在選擇使用人民幣作為交易貨幣后，可充分利用離岸的區(qū)域資金管理中心，管理海外人民幣資金及風險敞口。區(qū)域資金管理中心憑借更多的投資渠道及產(chǎn)品工具，基于其專業(yè)的風險管理能力，進行外匯風險方面的管理及套期保值，提高跨境資金的使用效率，并可以將一部分的利益讓利給客戶。另外，區(qū)域資金管理中心可以選擇離岸人民幣匯率，也可通過海外的銀行從境外進入中國外匯交易系統(tǒng)來進行人民幣兌外幣的交易。在海外進行投資的中資企業(yè)也可借助區(qū)域資金管理中心的平臺，采用人民幣在多個司法管轄區(qū)的貿(mào)易融資和供應鏈融資解決方案。

（二）提高私人投資者對人民幣資產(chǎn)投資的規(guī)模

隨著境內(nèi)債券市場向國際投資人開放，截至2020年6月底，845家機構已獲準投資中國境內(nèi)債券市場。資產(chǎn)管理公司取代主權類投資者，成為了2019年中國債券市場最大的凈買家。來自中央國債登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，2019年資產(chǎn)管理公司凈買入中國債券規(guī)模占所有外資凈買入規(guī)模的51%，投資規(guī)模逾1100億元，超過主權類投資者所占的比重26%。債券通有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，全球100家頂級資產(chǎn)管理公司中，已有77家完成債券通入市。通常不受指數(shù)納入影響的對沖基金，也顯示出強勁購買動力，多數(shù)主要對沖基金已開始投資中國債券。

當前中國債券市場的開放和發(fā)展將給人民幣國際化創(chuàng)造難得的時間窗口。一方面，2019年以來全球主要國際債券市場指數(shù)和股票市場指數(shù)納入中國債券和股票推動了全球資產(chǎn)管理者投資人民幣資產(chǎn)的一輪熱潮。2019—2022年指數(shù)納入的過程預計將繼續(xù)帶來大量被動配置資金流入并吸引主動配置資金流入。另一方面，主要儲備貨幣的國債收益率多數(shù)降至負值區(qū)域，以及2020年新型冠狀病毒流行以來主要歐美市場的波動率大幅上升，使得分散儲備資產(chǎn)配置的必要性和意愿上升?；诖耍袊型谶@一重要窗口機遇期吸引全球資產(chǎn)管理者大幅增加對人民幣資產(chǎn)的配置。預計在未來五年，全球資產(chǎn)管理公司有望進一步增加人民幣債券配置，超越主權類投資者（外匯儲備管理人、主權財富基金和多邊機構）成為中國境內(nèi)債市的最大境外投資者。中國應抓住這一良機，通過進一步擴大金融市場開放并提高跨境投資便利化水平，更好地滿足境外投資者不斷增長的人民幣金融資產(chǎn)配置需求，同時有效地提高人民幣資產(chǎn)境內(nèi)市場的廣度和深度，完善人民幣循環(huán)體系中的跨境雙向投融資渠道。

為吸引全球投資者增加對人民幣金融資產(chǎn)的配置，還需要在提高中國金融市場開放程度的同時更好地解決風險管理問題。首先，穩(wěn)步推進債券、股票一級市場的開放，推進以信息披露為核心的債券發(fā)行管理，規(guī)范和發(fā)展信用評級，完善違約債券處置機制，實現(xiàn)“熊貓債”發(fā)行常態(tài)化和跨境資金管理便利化，境內(nèi)國債市場的開放將作為境外人民幣回流的重要機制，實現(xiàn)債券、股票二級市場全面開放，規(guī)范統(tǒng)一各類開放渠道和政策，提高境外投資者備案入市的便利度，逐步推動境內(nèi)結(jié)算代理行向托管行轉(zhuǎn)型，吸引長線資金流入市場。其次，加快發(fā)展人民幣利率、外匯衍生品市場，豐富人民幣利率和外匯衍生品交易。推出人民幣利率期權，豐富外匯期權等產(chǎn)品類型，幫助境外投資者有效對沖和管理人民幣金融資產(chǎn)風險，優(yōu)化境外機構金融投資項下匯率風險管理，并且便利境外機構因投資境內(nèi)債券市場產(chǎn)生的頭寸進入銀行間外匯市場平盤。最后，推動建設人民幣金融資產(chǎn)配置和風險管理中心?？衫蒙虾Ｗ再Q(mào)區(qū)的獨特優(yōu)勢，在前期改革實踐的基礎上，通過進一步深化跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新、開展人民幣貿(mào)易融資資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓試點、發(fā)展人民幣利率期權等，加快將上海建設成人民幣金融資產(chǎn)配置和風險管理中心。

（三）“一帶一路”建設帶動資本項目下人民幣輸出

“一帶一路”倡議的實踐有利于提高中國在全球貿(mào)易網(wǎng)絡中的地位，提升人民幣對境外主體的吸引力，并增強人民幣服務于“五通”目標的力度。盡管當前“經(jīng)常項目輸出、資本項目回流”的人民幣輸出模式仍在發(fā)揮作用，但也面臨境外機構和個人持有人民幣的意愿很大程度上依賴人民幣匯率和資產(chǎn)回報率的約束。人民幣國際化是中國向“一帶一路”倡議沿線國家提供的公共產(chǎn)品之一，如果可以把人民幣國際化和“一帶一路”項目相結(jié)合，從資本項目角度實現(xiàn)人民幣輸出，那么將極大提升人民幣在對外投資中的貨幣定價權，同時助推人民幣計價貨幣和儲備貨幣等國際貨幣職能的發(fā)展，更好地服務于中國開放經(jīng)濟的需求。因此，中國應特別重視“一帶一路”基建項目的投融資中人民幣的使用。一些大型投資項目多以基建項目為主，需要從中國大量采購原材料、設備、勞務等，為人民幣的跨境使用提供了更大的空間和更好的條件。在對外直接投資時，可以嘗試更多地使用人民幣，特別是對于一些中國提供技術輸出、政策性銀行提供擔保的“一帶一路”項目以及中方話語權有明顯優(yōu)勢的項目，建議中國的金融管理部門對人民幣在這些項目的使用給予一定的“指標性”要求，提高人民幣在“一帶一路”項目中的融資和結(jié)算使用率，實現(xiàn)資本項目下的人民幣輸出，同時為中國企業(yè)“走出去”減少匯兌成本和風險創(chuàng)造條件。對于基于實際項目需求的人民幣對外投資，可考慮適當放寬外匯管制要求。另外，可在“一帶一路”沿線國家中選擇與對中國特別友好的國家合作建立當?shù)氐囊匀嗣駧艦橹鞯膰H貨幣次循環(huán)體系，配合“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進行中國金融機構的布局，服務于區(qū)域性人民幣次循環(huán)體系，延伸經(jīng)營人民幣業(yè)務的金融機構的網(wǎng)絡觸角。

提升人民幣循環(huán)體系承載力的主要建議

（一）監(jiān)管機構：更加注重政策的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性和風險防控

由于國內(nèi)市場仍屬于監(jiān)管導向的環(huán)境，且目前仍處于對外開放和逐步放松資本管制的過程中，所以，為了下一步全面推進跨境人民幣業(yè)務所需的相關政策及配套機制，更加明確和可預期的政策環(huán)境以及更加及時有效的預期引導和政策溝通是保障市場信心的關鍵。在政策協(xié)調(diào)方面，各監(jiān)管機構及政府部門需要通力配合。除了主要的監(jiān)管部門（中國人民銀行）之外，其他監(jiān)管部門的積極參與和配合也是政策協(xié)調(diào)的關鍵。在風險防控方面，應當繼續(xù)加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善風險防控體系，在金融市場改革開放的過程中守住金融穩(wěn)定的底線。金融業(yè)開放并不必然意味著增加風險。針對系統(tǒng)性金融風險的評估、防范、預警和處置機制以及完善的金融監(jiān)管體系和金融監(jiān)管制度可大大增強經(jīng)濟體抵御金融風險的能力。在當前擴大金融市場開放的同時，應注重運用宏觀審慎與微觀監(jiān)管相配合的風險管理框架，發(fā)揮宏觀審慎管理的逆周期市場化調(diào)控能力，同時結(jié)合監(jiān)管微觀行為的交易審核機制，防范短期投機性資本大進大出，降低跨境監(jiān)管套利和跨境風險傳染，提高防范和化解重大風險的能力。

（二）金融機構：為企業(yè)尋找新機會，提供新便利

商業(yè)銀行在國際業(yè)務方面，應全面升級跨境金融綜合服務，加強產(chǎn)品創(chuàng)新能力；緊跟國家自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港政策，配合相關政策制定實現(xiàn)貿(mào)易便利化和金融改革深化的方案，在跨境貿(mào)易融資、自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新和資本市場互聯(lián)互通等重點領域積極開發(fā)新產(chǎn)品，不斷挖掘跨境金融服務的內(nèi)涵與空間，提升市場對人民幣產(chǎn)品的接受度。在跨境貿(mào)易金融服務方面，商業(yè)銀行可在傳統(tǒng)交易銀行的基礎業(yè)務上重點發(fā)展現(xiàn)金管理和貿(mào)易融資服務，著力解決企業(yè)資產(chǎn)負債幣種錯配和期限錯配的風險管理。就流動性管理方面而言，銀行可幫助客戶將資金優(yōu)化配置成營運性資金、儲備資金、戰(zhàn)略性資金，并根據(jù)企業(yè)財務管理戰(zhàn)略、投資策略和風險偏好管理這些資金，實現(xiàn)從傳統(tǒng)的現(xiàn)金管理升級到更高層次的流動性管理。在債券市場開放方面，商業(yè)銀行可利用其在離岸人民幣市場的客戶和全球服務網(wǎng)絡來有效對接各類境外機構，推薦其配置中國債券產(chǎn)品，幫助其進行多幣種投資的資產(chǎn)組合配置；作為承銷商，銀行可通過向境外投資者進行路演和推介，吸引其認購境外金融機構或企業(yè)在中國債券市場發(fā)行的債券，降低發(fā)行人發(fā)債成本，提高籌資人入場發(fā)行意愿；在對沖匯率風險方面，可設計方案提供配套衍生工具，便于境外投資者對沖外匯風險，增強其投資境內(nèi)債券市場的意愿。在“一帶一路”業(yè)務方面，由于每個市場在國際結(jié)算和外幣兌換方面的完善程度差距很大，所以需要金融機構利用自己的業(yè)務創(chuàng)新和技術支持，去爭取在“一帶一路”沿線的各個國家和市場，讓人民幣享受與其他國際主要流通貨幣相同的機會。

（三）企業(yè)：積極擁抱變革

企業(yè)是人民幣跨境循環(huán)系統(tǒng)中的人民幣使用主體，應當與時俱進。由于國際貨幣的慣性和企業(yè)交易習慣，目前一些企業(yè)還存在使用美元等主要外幣的路徑依賴以及不熟悉人民幣跨境使用政策的情況。企業(yè)應積極轉(zhuǎn)變在與交易對手簽約、結(jié)算時的慣性思維，企業(yè)內(nèi)部各相關部門也要積極配合改變，包括推進企業(yè)內(nèi)部財務風險管理、會計記賬方式等方面的調(diào)整，理順內(nèi)部流程。特別是在自貿(mào)區(qū)的企業(yè)，可主動研究如何將海內(nèi)外市場連通起來，在自貿(mào)區(qū)的政策框架下優(yōu)先引入海外最佳實踐，將資金管理與自貿(mào)區(qū)創(chuàng)新結(jié)合起來，提高效率，管控風險，降低成本。