■黃綏彪，何思瑩，阮祈琦

一、問題的提出

在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，股票回購(gòu)是上市公司常用的替代現(xiàn)金分紅、維護(hù)股票市值的行為。在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前20 多年里，受制度的約束，上市公司股票回購(gòu)并不普遍，相關(guān)研究也不夠深入。2015年8月31日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅以及回購(gòu)股份的通知》，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)股票回購(gòu)的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。2018 年11 月9 日，《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見》的出臺(tái)，進(jìn)一步完善了股票回購(gòu)的制度安排。截至2018年12月，中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生了1111 次公司回購(gòu)股票事件，為此前10年的222 倍。股票回購(gòu)的市值規(guī)模逐年遞增，從2005年的19.1億元增加到998.6億元。大規(guī)模的股票回購(gòu)，對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了重要的影響。股票流動(dòng)性是資產(chǎn)能夠及時(shí)并以合理價(jià)格在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的能力，是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。股票流動(dòng)性的提高降低了交易股東承擔(dān)的非流動(dòng)性成本，進(jìn)而降低了股權(quán)資本成本，從而使得公司價(jià)值提升和股東財(cái)富增加。

回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。股份制公司由于兩權(quán)分離，管理層掌握著信息優(yōu)勢(shì)，可視為知情交易者（Barclay & Smith，1988）。因此，公司回購(gòu)股票的行為，可以視為知情交易者進(jìn)入市場(chǎng)。知情交易者的交易行為會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生不同影響。Agarwal（2007）揭示了知情交易者影響股票流動(dòng)性的兩種渠道：“信息效率效應(yīng)”和“逆向選擇效應(yīng)”。同時(shí)，股票回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性影響的研究學(xué)說主要由“競(jìng)爭(zhēng)做市商假說”和“信息不對(duì)稱假說”（Barclay&Smith，1988）。

“信息效率效應(yīng)”認(rèn)為知情交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)加速了公司特質(zhì)信息納入股價(jià)的進(jìn)程，提高了市場(chǎng)信息效率，進(jìn)而提高了股票流動(dòng)性。衡量市場(chǎng)信息效率的一個(gè)重要指標(biāo)是股價(jià)同步性（董鋒和韓立巖，2006）。Jin&Myers（2004）用股價(jià)同步性來度量市場(chǎng)信息效率，發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性越高，股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息較少，市場(chǎng)信息效率越低?！案?jìng)爭(zhēng)做市商假說”則認(rèn)為上市公司在回購(gòu)股票的過程中扮演著“做市商”的角色，會(huì)與現(xiàn)有的做市商和投資者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，這一競(jìng)爭(zhēng)過程會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性提高。Hillert et al.（2016）通過對(duì)美國(guó)股票回購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)促進(jìn)了股票流動(dòng)性的提高，并且股票流動(dòng)性的提升加速了回購(gòu)的進(jìn)程。股票流動(dòng)性的提高有助于改善資本配置效率、降低代理成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值（熊家財(cái)，2015）。綜合上述研究，提出假設(shè)H1a。

H1a：公司回購(gòu)自己的股票會(huì)提高上市公司的股票流動(dòng)性。

“逆向選擇效應(yīng)”則認(rèn)為知情交易者利用私有信息進(jìn)行交易時(shí)會(huì)增加逆向選擇成本，當(dāng)市場(chǎng)上的投資者意識(shí)到知情交易者的存在時(shí)，他們會(huì)要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償，導(dǎo)致流動(dòng)性水平降低（Agarwal，2007）。

“信息不對(duì)稱假說”認(rèn)為，股票回購(gòu)會(huì)擴(kuò)大逆向選擇程度，進(jìn)而降低股票流動(dòng)性（Barclay & Smith，1988）。Brockman & Chung（2001）通 過 對(duì) 香 港1991—1999年期間公開市場(chǎng)股票回購(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)回購(gòu)期間買賣價(jià)差擴(kuò)大、市場(chǎng)深度縮?。徊⑶译S著市場(chǎng)參與者對(duì)知情交易者的出現(xiàn)作出反應(yīng)，逆向選擇的成本也會(huì)加大。而股票流動(dòng)性降低會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加（熊家財(cái)，2015）。由此，提出對(duì)立假設(shè)H1b。

H1b：公司回購(gòu)自己的股票會(huì)顯著降低上市公司的股票流動(dòng)性。

信息透明度是指公司特質(zhì)信息的披露程度（王亞平等，2009）。研究表明，公司信息透明度也是影響股票流動(dòng)性的關(guān)鍵因素（Diamond & Verrecchia，1991）。王亞平等（2009）發(fā)現(xiàn)信息透明度與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系，即股價(jià)同步性隨著公司信息透明度的降低而減弱。中國(guó)上市公司在進(jìn)行股票回購(gòu)前會(huì)向社會(huì)公眾發(fā)布回購(gòu)公告及相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)告，這一過程會(huì)加強(qiáng)回購(gòu)公司的信息透明度。毛新述等（2013）認(rèn)為公司信息透明度的增加可以提高股票流動(dòng)性。由此，提出假設(shè)H2。

H2：在信息透明度較低的公司，回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的正效應(yīng)更顯著。

國(guó)有企業(yè)由于缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，內(nèi)部治理水平較低（李春濤等，2018），且國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了大量不以盈利為目的的政策性任務(wù)或社會(huì)責(zé)任，具有濃重的行政干預(yù)色彩，因此國(guó)有產(chǎn)權(quán)與股票流動(dòng)性的正效應(yīng)較弱（熊家財(cái)，2015）。而民營(yíng)企業(yè)則可以根據(jù)企業(yè)自身和市場(chǎng)變化制定相應(yīng)的公司戰(zhàn)略，從而市場(chǎng)正效應(yīng)比較強(qiáng)。由此，提出假設(shè)H3。

H3：在民營(yíng)企業(yè)，回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的正效應(yīng)更顯著。

機(jī)構(gòu)投資者在信息收集、處理以及專業(yè)知識(shí)方面具有比較優(yōu)勢(shì)（Chen et al.，2007），可以有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少信息不對(duì)稱并降低代理成本（Kaplan&Stromberg，2001）。Agarwal（2007）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)加速了公司特質(zhì)信息納入股價(jià)的進(jìn)程，提高了市場(chǎng)信息效率，進(jìn)而提高了股票流動(dòng)性。由此，提出假設(shè)H4。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的正效應(yīng)更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

選取2015—2018 年中國(guó)A 股上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST公司；剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)于所使用到的主要連續(xù)變量上下1%樣本進(jìn)行Winsorize（縮尾）處理。最終得到45025個(gè)季度樣本數(shù)據(jù)（一共3305 家上市公司）。采用的股票日交易數(shù)據(jù)、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），股票回購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)股票回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，構(gòu)造了如下模型：

其中，被解釋變量為股票流動(dòng)性（Liqi，q，t），主要解釋變量為股票回購(gòu)（repurchasei，q，t）；control是控制變量，并在下文變量說明中加以解釋。此外，還控制了季度和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）變量說明

1.股票流動(dòng)性變量的度量

使用Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性變量作為股票流動(dòng)性的測(cè)度，并用Pastor&Stambaugh（2002）提出的收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Amihud 的非流動(dòng)性變量定義如下：

其中，ri，d，t是股票i在第t年第d天的收益，vi，d，t是股票i在第t年第d天的人民幣（以百萬為單位）交易量，Di，q，t是股 票i 在第t 年第q 季 度的交易 天 數(shù)。Amihud指標(biāo)直觀地反映了流動(dòng)性的價(jià)格沖擊維度，當(dāng)Amihud越高時(shí)，單位成交金額對(duì)價(jià)格的沖擊就越大，股票流動(dòng)性就越低。

Pastor收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)定義如下：

其中，ri，d，t為股票i在第d日的收益率；rei，d，t=ri，d，trm，d，t為股票i 在第d 日的預(yù)期收益率，其中rm，d，t為流通市值加權(quán)平均的市場(chǎng)收益率。sign 是符號(hào)函數(shù)，當(dāng)自變量取值為正值時(shí)為1，負(fù)值時(shí)為-1?；貧w系數(shù)ri，t即 為 流 動(dòng) 性 變 量Pastor。Pastor&Stambaugh（2002）認(rèn)為投資者對(duì)流動(dòng)性差的股票容易產(chǎn)生過度反應(yīng)，即Pastor越大表明流動(dòng)性越大，反之則表示流動(dòng)性越小。其中，收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)用回歸系數(shù)ri，t估計(jì)值的絕對(duì)值表示。

2.股票回購(gòu)變量的度量

參考Hillert et al.（2016）的研究，股票回購(gòu)變量用股票回購(gòu)股數(shù)占總股本的比例（GH22）來度量（由于GH22 系數(shù)過于小，將其擴(kuò)大10000 倍）。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用虛擬變量GH 表示股票回購(gòu)事件（即：若上市公司實(shí)際發(fā)生股票回購(gòu)則取值為1。否則為0）和股票回購(gòu)市值（GH12）來度量股票回購(gòu)。

3.信息透明度變量DA

參照王亞平等（2009）的做法，使用公司操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值（DA）來度量公司的信息透明度。DA由修正的Jones模型估計(jì)得來。DA越大，公司的信息透明度越低。具體公式如下：

其中，TA 為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額來表示；asset 為總資產(chǎn)；△REV為銷售收入的增長(zhǎng)額；△REC為應(yīng)收賬款的增加額；PPE為固定資產(chǎn)凈值。

4.控制變量

為準(zhǔn)確考察股票回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，參考鄧柏峻等（2016）等的研究，加入了如下控制變量：上市公司規(guī)模（size1），用上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。上市公司股票價(jià)格（price），用上市公司當(dāng)季每個(gè)交易日的平均收盤價(jià)的對(duì)數(shù)表示。上市公司市賬比（MtoB），即用上市公司市值與公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值之比。股票收益波動(dòng)率（vol），用上市公司月收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差表示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 為所選取變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本期間，中國(guó)非流動(dòng)性指標(biāo)Amihud 的平均值為0.185，說明上市公司的季度數(shù)據(jù)中，1 單位成交金額產(chǎn)生了0.185 的價(jià)格沖擊。收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)Pastor 的均值為0.475，說明有47.5%的上市公司產(chǎn)生了收益反轉(zhuǎn)。股票回購(gòu)股數(shù)占總股本的比例（GH22）的均值為0.832，由于其擴(kuò)大了10000 倍，實(shí)際應(yīng)為0.0000832，表明樣本中有0.008%的公司在季度內(nèi)發(fā)生了股票回購(gòu)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2 的被解釋變量為股票流動(dòng)性，分別用Amihud 非流動(dòng)性指標(biāo)和Pastor 收益反轉(zhuǎn)指數(shù)來度量，主要解釋變量為股票回購(gòu)，用股票回購(gòu)股數(shù)占總股本的比例來度量。在回歸中控制了可能影響股票流動(dòng)性的一系列因素以及季度、行業(yè)固定效應(yīng)。為避免混合橫截面數(shù)據(jù)帶來的聚類問題，消除異方差等因素的影響，對(duì)所有估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤均使用個(gè)體聚類效應(yīng)（cluster）進(jìn)行修正，并報(bào)告修正后的雙側(cè)檢驗(yàn)t值。

表2 股票回購(gòu)與股票流動(dòng)性

實(shí)證結(jié)果表明，在控制了一系列可能影響股票流動(dòng)性的因素后，股票回購(gòu)代理變量的系數(shù)在第（1）和第（2）列顯著為負(fù)，且達(dá)到1%的顯著性水平，說明股票回購(gòu)占總股本的比例越高，股票流動(dòng)性越高。在第（1）列中，股票回購(gòu)的系數(shù)估計(jì)值為-0.002，說明股票回購(gòu)每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，非流動(dòng)性指標(biāo)Amihud 降低了0.002，進(jìn)而提高了股票流動(dòng)性?？刂谱兞恐?，股票收益波動(dòng)率（vol）在1%的顯著性水平上正顯著，說明上市公司股票收益波動(dòng)率越高，流動(dòng)性價(jià)格沖擊維度越大，股票流動(dòng)性越差。上市公司股票價(jià)格（price）的系數(shù)為正，且通過1%的顯著性水平測(cè)試，表明股價(jià)越高，流動(dòng)性價(jià)格沖擊維度越大，股票流動(dòng)性越差。市賬比（MtoB）和公司規(guī)模（size1）的系數(shù)在1%的水平上負(fù)顯著，說明上市公司市賬比越高、公司規(guī)模越大，股票的流動(dòng)性越高。在第（2）列中，股票回購(gòu)的系數(shù)估計(jì)值為-0.002，說明股票回購(gòu)每增加1個(gè)百分點(diǎn)，收益反轉(zhuǎn)指數(shù)Pastor降低了0.002，股票流動(dòng)性由于收益反轉(zhuǎn)的降低而提高。其中，控制變量股票收益波動(dòng)率（vol）、股票價(jià)格（price）、市賬比（MtoB）和公司規(guī)模（size1）的系數(shù)在1%的顯著性水平上負(fù)顯著，說明股票收益波動(dòng)率越大、股價(jià)越高、市賬比和公司規(guī)模越大，收益反轉(zhuǎn)的可能性越小，股票的流動(dòng)性越高。基于上述結(jié)果，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

（三）公司信息透明度的影響

為進(jìn)一步考察在不同信息透明度下，回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，驗(yàn)證假設(shè)H2，依據(jù)DA的行業(yè)—季度中位數(shù)將樣本分為信息透明度高（GI—H）的企業(yè)和信息透明度低（GI—L）的企業(yè)，再進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果列于表3。

表3 回購(gòu)、信息透明度與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

在第（1）列中，股票回購(gòu)GH22 的系數(shù)估計(jì)值為-0.005，且通過1%的顯著性水平測(cè)試。這說明在信息透明度較低的企業(yè)中，股票回購(gòu)比例每增加1%，其非流動(dòng)性指標(biāo)Amihud 降低0.005 個(gè)單位，股票流動(dòng)性隨著非流動(dòng)性變量Amihud 的降低而提高。在第（3）列中，股票回購(gòu)的系數(shù)估計(jì)值為-0.002，且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)。這說明股票回購(gòu)每增加1%，收益反轉(zhuǎn)指數(shù)Pastor 降低了0.002，股票流動(dòng)性由于收益反轉(zhuǎn)的降低而提高。從回歸結(jié)果看，回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響在信息透明度較低的公司中更顯著，而在信息透明度較高的公司中不顯著。可能的原因是相較于信息透明度低的公司，信息透明度較高的企業(yè)的股票流動(dòng)性一般會(huì)比較高，股票回購(gòu)過程中的信息披露增加所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱程度減少的邊際貢獻(xiàn)有限，導(dǎo)致其對(duì)股票流動(dòng)性的正向效應(yīng)不明顯。這說明在回購(gòu)過程中信息披露增加所帶來的邊際貢獻(xiàn)在信息透明度較低的上市公司中更為明顯。因而，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

為進(jìn)一步考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，按照終極控制人性質(zhì)將上市公司劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行回歸。結(jié)果如表4所示。

表4 回購(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

在第（2）列中，股票回購(gòu)GH22 的系數(shù)估計(jì)值為-0.002，且在1%的顯著性水平上負(fù)顯著，說明民營(yíng)企業(yè)股票回購(gòu)比例每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，其非流動(dòng)性指標(biāo)Amihud 降低0.002 個(gè)單位，股票流動(dòng)性隨著非流動(dòng)性變量Amihud 的降低而提高。在第（4）列中，股票回購(gòu)的系數(shù)估計(jì)值為-0.001，且通過1%的顯著性水平測(cè)試，說明股票回購(gòu)每增加1個(gè)百分點(diǎn)，收益反轉(zhuǎn)指數(shù)Pastor降低了0.001個(gè)單位，股票流動(dòng)性由于收益反轉(zhuǎn)的降低而提高。從回歸結(jié)果來看，回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響在民營(yíng)企業(yè)中更顯著，而在國(guó)有企業(yè)中不顯著?？赡苁且?yàn)閲?guó)有企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)大多是為其政策性目標(biāo)服務(wù)的，如增加就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，并未過多考慮其對(duì)股票流動(dòng)性的影響。而民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)是圍繞著股東權(quán)益最大化這一目標(biāo)進(jìn)行的，股票回購(gòu)會(huì)給市場(chǎng)上的投資者發(fā)送積極信號(hào)，投資者接收信號(hào)并對(duì)此作出反應(yīng)，這一過程促進(jìn)流動(dòng)性的提高，使流動(dòng)性溢價(jià)在股價(jià)中得以體現(xiàn)，H3得到驗(yàn)證。

（五）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響

為驗(yàn)證假設(shè)H4，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)—季度中位數(shù)將樣本分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高（FS—H）的企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低（FS—L）的企業(yè)，再進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果列于表5。

表5 回購(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

第（1）和（3）列為根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)-季度中位數(shù)劃分的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高（FS—H）的分樣本回歸結(jié)果，股票回購(gòu)（GH22）的系數(shù)分別在1%、5%的水平上負(fù)顯著。而在第（2）和（4）列機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低（FS—L）的分樣本回歸結(jié)果中，股票回購(gòu)（GH22）的系數(shù)不顯著。從回歸結(jié)果看，回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司中更顯著，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司中不顯著。這可能是因?yàn)樵跈C(jī)構(gòu)投資者持股較高的公司中，往往會(huì)吸引更多的分析師和投資者對(duì)公司信息進(jìn)行挖掘，這一過程加速了公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的進(jìn)程，提高了信息效率，進(jìn)而促進(jìn)了股票流動(dòng)性提高，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

四、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

上述的研究結(jié)果表明股票回購(gòu)可以提高流動(dòng)性，這是因?yàn)樯鲜泄净刭?gòu)本公司股票的交易行為使得公司特質(zhì)信息反映在股價(jià)中，降低了信息不對(duì)稱，進(jìn)而促進(jìn)股價(jià)信息效率的提高，而信息效率的提高有助于提高市場(chǎng)質(zhì)量（董峰和韓立巖，2006）。為驗(yàn)證這一傳導(dǎo)機(jī)制，基于何帥等（2017）的研究，用股價(jià)同步性指標(biāo)來衡量信息效率，探討股票回購(gòu)的交易行為是否能使得公司特質(zhì)信息反映在股價(jià)中，降低股價(jià)同步性，進(jìn)而提高股票流動(dòng)性。具體模型設(shè)定如下：

模型（7）中的被解釋變量為股價(jià)同步性指標(biāo)（SY），參考何帥等（2017）的研究，股價(jià)同步性的計(jì)算公式如下：

其中，RETi，t為第t 周的個(gè)股收益率，MKTRETm，t為第t周的市場(chǎng)收益率，INDRETi，t為第t周的行業(yè)收益率；INDRETi，t是按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以公司流通市值為權(quán)重，對(duì)RETi，t加權(quán)平均計(jì)算出來的指標(biāo)，R2為模型（8）的擬合優(yōu)度。SY越大，說明股價(jià)中所反映的公司特質(zhì)信息越少。

表6 回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制

模型（7）的控制變量和主回歸的控制變量是一致的。其回歸結(jié)果如表6 第（1）所示，股票回購(gòu)（GH22）的系數(shù)在10%顯著性水平上負(fù)顯著，說明股票回購(gòu)可以降低股價(jià)同步性，提高股價(jià)中的信息含量；第（2）和（3）列的結(jié)果顯示，股價(jià)同步性的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明股價(jià)同步性會(huì)提高非流動(dòng)性成本和收益反轉(zhuǎn)指數(shù)。在控制了股價(jià)同步性（SY）后，股票回購(gòu)的系數(shù)分別在1%、5%顯著性水平上負(fù)顯著，說明股價(jià)同步性的降低可以部分解釋股票回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

（二）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為有效避免潛在的反向因果關(guān)系，將滯后一期的被解釋變量作為控制變量放入方程（1）中。此外，將回購(gòu)占總股本比例的季度—行業(yè)均值作為工具變量，采用兩步回歸法來進(jìn)行分析。第一階段，將回購(gòu)占總股本比例對(duì)工具變量進(jìn)行回歸，得到其估計(jì)值。第二階段，用估計(jì)值和股票流動(dòng)性變量進(jìn)行回歸，結(jié)果和研究結(jié)論一致。

為檢驗(yàn)上文結(jié)果的穩(wěn)健性，使用了0—1虛擬變量GH 和股票回購(gòu)市值（GH12）來替代GH22。結(jié)果與主回歸一致，表明前文的結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

筆者選取了2015—2018 年中國(guó)A 股市場(chǎng)中回購(gòu)股票的公司為樣本，研究股票回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響及其作用機(jī)制，在進(jìn)行了一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，得出如下結(jié)論：第一，股票回購(gòu)會(huì)降低流動(dòng)性的價(jià)格沖擊維度和收益反轉(zhuǎn)指數(shù)，進(jìn)而提高上市公司的股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)性，更高的流動(dòng)性有助于改善資本配置效率、穩(wěn)定股價(jià)。第二，回購(gòu)提高股票流動(dòng)性的影響在民營(yíng)企業(yè)中更顯著，而在國(guó)有企業(yè)中并不顯著。其可能原因是：國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)不完全以提高流動(dòng)性從而有助于提升股價(jià)為目的，其目的可能與政策性目標(biāo)有關(guān)。而民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)是圍繞著股東價(jià)值最大化這一目標(biāo)進(jìn)行的，股票回購(gòu)會(huì)給市場(chǎng)上的投資者發(fā)送積極信號(hào)，投資者接收信號(hào)并對(duì)此作出反應(yīng)，這一過程促進(jìn)流動(dòng)性的提高。第三，回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響在信息透明度較低的公司中更顯著，而在信息透明度較高的公司中不顯著?？赡艿脑蚴窍噍^于信息透明度低的公司，信息透明度高的企業(yè)的股票流動(dòng)性一般會(huì)比較高，股票回購(gòu)過程中的信息披露增加所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱程度減少的邊際貢獻(xiàn)有限，導(dǎo)致其對(duì)股票流動(dòng)性的正向效應(yīng)不明顯。這說明回購(gòu)行為的本身促進(jìn)了內(nèi)部信息的披露，對(duì)信息透明度較低的上市公司邊際貢獻(xiàn)更為顯著。第四，回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司中更顯著，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司中不顯著。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者具備信息收集、處理的專業(yè)素養(yǎng)，提高了信息效率，進(jìn)而促進(jìn)了股票流動(dòng)性提高。第五，信息效率效應(yīng)是股票回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的作用機(jī)制。股票回購(gòu)的交易行為提高了公司特質(zhì)信息在股價(jià)中的比重，進(jìn)而增強(qiáng)了股票流動(dòng)性。

基于上述結(jié)論，給出如下對(duì)策建議：第一，回購(gòu)可以提升上市公司的價(jià)值并改善股票流動(dòng)性，但也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)虛高，現(xiàn)金分紅減少，同時(shí)管理層對(duì)回購(gòu)仍存在諸多限制，如股票回購(gòu)實(shí)施程序較繁瑣等。因此，政府及相關(guān)部門應(yīng)該進(jìn)一步健全和完善與回購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)，繼續(xù)規(guī)范上市公司回購(gòu)行為，簡(jiǎn)化上市公司股票回購(gòu)的實(shí)施程序，為股票回購(gòu)的規(guī)范運(yùn)作提供指引。第二，由于回購(gòu)可以提高股票流動(dòng)性，有助于產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)維護(hù)股價(jià)有積極作用，因此能夠?qū)е乱恍皟?nèi)部人”利用股票回購(gòu)信息的不對(duì)稱，進(jìn)行內(nèi)幕交易，對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。因此，要加強(qiáng)回購(gòu)過程中的信息披露機(jī)制建設(shè)，在股票回購(gòu)信息披露前后，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕消息的監(jiān)管、抑制市場(chǎng)操縱，有助于保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。