尹鶴添 趙振宇

（廣西財經(jīng)學(xué)院 廣西 南寧 530003）

鋼鐵行業(yè)是我國傳統(tǒng)行業(yè)之一。但鋼鐵行業(yè)的發(fā)展也面臨過各種各樣的問題，例如環(huán)境污染、產(chǎn)能過剩等等，這些問題也導(dǎo)致過去幾年鋼鐵行業(yè)的利潤不斷降低。為了走出困境，國家開始實施供給側(cè)改革，積極引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能與產(chǎn)能置換，經(jīng)營狀況開始逐步改善，行業(yè)利潤逐步提升。2018年，鋼鐵行業(yè)利潤增至4704億元。隨著證券市場多年的發(fā)展與完善，投資者的投資理念與規(guī)避風(fēng)險的要求不斷加強(qiáng)，這使得關(guān)于投資價值的研究不斷受到重視。本文選取柳州鋼鐵股份有限公司作為研究對象，對上市公司進(jìn)行投資價值分析。

一、公司發(fā)展現(xiàn)狀

2018年，公司總資產(chǎn)達(dá)249.5億元，是廣西最大的上市公司之一。截止到2019年，在中國500強(qiáng)企業(yè)中位列142位。公司的產(chǎn)品包括12個大類100多個品種，廣泛運(yùn)用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的建設(shè)。多數(shù)產(chǎn)品的運(yùn)輸半徑在500公里之內(nèi)，在廣西、廣東鋼鐵市場擁有主導(dǎo)地位。但是在其他地區(qū)的銷售量相對較小，為此，柳鋼股份積極進(jìn)行改革，創(chuàng)立柳鋼物流有限責(zé)任公司，從而降低物流成本，并促進(jìn)產(chǎn)品銷往更遠(yuǎn)的地區(qū)。同時柳鋼股份還積極進(jìn)行國外產(chǎn)業(yè)布局。2018年，柳鋼開始建設(shè)防城港鋼鐵基地，對沿海地區(qū)開始布局。防城港位于中國與東盟經(jīng)濟(jì)圈的結(jié)合部，此舉不但響應(yīng)了國家鼓勵鋼鐵企業(yè)沿海發(fā)展的號召，更有利于推動柳鋼股份對外貿(mào)易的發(fā)展。

二、財務(wù)分析

（二）財務(wù)分析

本文根據(jù)公司2015——2018年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，從償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力三方面對公司經(jīng)營狀況進(jìn)行評估。

1.償債能力

表1 短期償債能力指標(biāo)

流動比率與速動比率用來衡量公司的短期償債能力，這個比率在1以上較為合理。公司流動比率指標(biāo)在2014年到2017年都在1以下，說明短期償債能力存在風(fēng)險。直到2018年達(dá)到1.21，達(dá)到正常水平。同樣，速動比率各項數(shù)值也不在合理范圍內(nèi)，但是整體來看，這兩個數(shù)值一直處于上升趨勢，不斷接近合理范圍。

資產(chǎn)負(fù)債率用來衡量公司的長期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率一般在30%——70%視為較好水平。在2015年這一數(shù)值較高，總體上是逐年遞減的趨勢。海螺水泥的數(shù)值在2016年之前較大，但之后逐年遞減，并進(jìn)入合理范圍之內(nèi)，償債能力逐漸加強(qiáng)。

2.盈利能力

盈利能力能夠衡量公司盈利水平的大小，一般來說企業(yè)的盈利越強(qiáng)，對未來的發(fā)展越有利。

表2 盈利能力指標(biāo)

表中可以看出公司2015年凈資產(chǎn)收益率下降迅速，成為負(fù)值。其原因是公司凈利潤大幅減少，而影響凈利潤的是營業(yè)收入減少，管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用等上漲。隨著公司營業(yè)收入的增加，各項費(fèi)用的下降，這一指標(biāo)開始改善，并且從2018年開始大幅上漲。同樣的，總資產(chǎn)收益率與凈利率在2015年為負(fù)值，但從2016年開始企業(yè)改變了經(jīng)營現(xiàn)狀，這一指標(biāo)大幅上升。

總體來說，柳鋼股份的盈利能力與經(jīng)營狀況息息相關(guān)，近幾年的盈利能力較強(qiáng)，未來發(fā)展趨勢向好。

3.營運(yùn)能力分析

表3 營運(yùn)能力指標(biāo)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出公司資產(chǎn)的利用效率和運(yùn)行質(zhì)量。由于受國家宏觀政策以及行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，致使公司在2015年的營業(yè)收入下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。從2016年開始，這一指標(biāo)開始增長。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以表現(xiàn)出企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是企業(yè)的存貨售盡所需要的天數(shù)。收貨時間越短，存貨售出越快，企業(yè)的經(jīng)營效率越高。從表中可以看出，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，但是在營業(yè)收入下降的2015年周轉(zhuǎn)天數(shù)增長較快。而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，這是由于鋼鐵從生產(chǎn)到銷售需要經(jīng)歷一個較長的時期。這說明公司的營運(yùn)能力存在一定風(fēng)險。

三、柳鋼股份技術(shù)分析

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是通過企業(yè)的內(nèi)在價值推導(dǎo)出來的。它將企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，計算企業(yè)在當(dāng)期的現(xiàn)值，即內(nèi)在價值。該方法運(yùn)用較為廣泛，完全基于企業(yè)的未來發(fā)展前景與經(jīng)營狀況進(jìn)行判斷。

自由現(xiàn)金流（FCFE）=稅后凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-經(jīng)營性營運(yùn)資本變化=息稅前利潤×（1-所得稅）-凈經(jīng)營資產(chǎn)增加

（一）折現(xiàn)率的確定

1.權(quán)益資本成本的確定

通常使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來確定權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型公式為：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Re-權(quán)益成本 Rm-市場收益率 Rf-無風(fēng)險收益率

無風(fēng)險利率選用5年期國債利率，經(jīng)查詢，2018年5年期國債利率為4.27%。通過RESSET數(shù)據(jù)庫查詢柳鋼股份近十年的β值，取平均值得到β=1.25。根據(jù)滬深兩大核心指數(shù)中長期收益率，選取市場收益率為10%。所以權(quán)益資本成本：

4.27 %+1.25×（10%-4.27%）=12.48%

2.加權(quán)平均資本成本的確定

公司的融資方式有發(fā)行股票、債券等。按融資比例計算這些融資成本的加權(quán)平均值。公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本

D——債務(wù)資本

E——權(quán)益資本

T——所得稅稅率

Rd——債務(wù)資本成本

Re——權(quán)益資本成本

公司2014—2018年度債務(wù)資本比重的平均值為72.38%。預(yù)計未來公司的資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生大的變動，所以確定債務(wù)資本為72.38%，則權(quán)益資本為27.62%。

央行公布5年以上貸款利率為4.9%，扣除所得稅，公司稅后債券資本成本=4.9%×（1-15%）=4.17%

綜上，加權(quán)平均資本成本：WACC=72.38%×4.17%+27.62%×12.48%=6.46%

（二）柳鋼股份未來現(xiàn)金流的預(yù)測

1.預(yù)測期的選擇

鋼鐵行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，未來增長趨勢平穩(wěn)，增長率可與發(fā)達(dá)國家持平，因此，選取18個具有代表性的發(fā)達(dá)國家的GDP增速，取平均值為2.2%。

2.自由現(xiàn)金流預(yù)測

（1）營業(yè)收入預(yù)測

根據(jù)2014—2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算出營業(yè)收入增長率約為8%。柳鋼股份的營業(yè)收入增長率并不穩(wěn)定，有些年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長，但是由于各方面政策以及措施基本穩(wěn)定，成效顯著，所以預(yù)測未來會出現(xiàn)平穩(wěn)的低增長。

考慮到影響未來營業(yè)收入增長的各種因素，為了使估值更接近真實，將2019營業(yè)收入增長率定為12%，此后逐年遞減1%，為11%、10%、9%、8%。然后進(jìn)行預(yù)測。

表4 營業(yè)收入預(yù)測

（2）各項成本、費(fèi)用及營業(yè)稅金及附加增長率的預(yù)測

通過整理2014——2018年財務(wù)數(shù)據(jù)并計算，計算各項指標(biāo)占營業(yè)收入的比重。

表5 各項成本、費(fèi)用及營業(yè)稅金及附加增長率的預(yù)測（單位：%）

根據(jù)表格可知，公司各年營業(yè)成本占收入90%以上，取平均值得94%作為未來營業(yè)成本占營業(yè)收入比重；同理，未來營業(yè)稅金及附加平均占比為0.37%，銷售費(fèi)用占比0.11%；折舊與攤銷占營業(yè)收入比率的平均值為2.36%；固定資產(chǎn)占營業(yè)收入比率的平均值為30.4%；在建工程占營業(yè)收入比率的平均值為0.94%；營運(yùn)資本比營業(yè)收入增加的平均值為10.34%。

因為公司2015年經(jīng)營狀況不佳，導(dǎo)致管理費(fèi)用大幅度上升，所以因拋去極端值影響，并且整體來看，公司的管理費(fèi)用呈現(xiàn)下降趨勢，綜合來看，取管理費(fèi)用的比值為1.6%較為合適；無形資產(chǎn)從2017年開始存在，至今占比較低，但是在不斷增加，預(yù)計未來還會緩慢增長，無形資產(chǎn)占營業(yè)收入的比率取0.01%較為合適；由于2017與2018年資產(chǎn)減值均由上年度轉(zhuǎn)回，為負(fù)值，故不填占比，三年所占比重為0.1%。

研究高壓鹽水層形成機(jī)理，須從盆地演化的角度分析高壓鹽水層存在的古環(huán)境，在此基礎(chǔ)上研究高壓鹽水層的沉積體系和斷裂體系，以異常壓力為動力，在沉積儲層的控制下分析斷層對油水的控制關(guān)系，建立初步的理想模型，總結(jié)高壓鹽水層的形成機(jī)理。

（3）資本性支出增加的預(yù)測

資本性支出一般包括固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)等方面。

表6 資本性支出增加預(yù)測（單位：元）

表7 營運(yùn)資本增加預(yù)測（單位：元）

（5）自由現(xiàn)金流預(yù)測

根據(jù)營業(yè)收入的預(yù)測，來預(yù)測2019——2023年的自由現(xiàn)金流量。

表8 自由現(xiàn)金流預(yù)測（單位：元）

（6）公司價值計算

運(yùn)用兩階段增長模型進(jìn)行計算。在第一階段是2019—2023年，為預(yù)測期內(nèi)各年的自由現(xiàn)金流折算到基期后的和：

第二階段，先把永續(xù)期折現(xiàn)到增長期最后一期，然后折算到基期：

柳鋼股份的整體價值=預(yù)測期現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=16023519015+19597336707=35620855722（元）

然后求出公司股權(quán)價值，股權(quán)價值=整體價值-負(fù)債價值

2018年12月31日柳鋼股份的總負(fù)債為14420000000元，所以

股權(quán)價值=35620855722-14420000000=21200855722（元）

截止到2018年12月31日，柳鋼股份發(fā)行的普通股為2562793200股，所以

股本價值=（企業(yè)價值-債務(wù)價值）÷流通股數(shù)=21200855722÷2562793200=8.27（元/股）

四、總結(jié)

結(jié)合柳鋼股份的歷史數(shù)據(jù)和實際情況，通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估測公司的股票價值，最終得出公司的股票價值在8.27元左右。如果其股票價格在這個范圍內(nèi)波動，那么投資者就可以對其進(jìn)行關(guān)注，如果與這個數(shù)值相差較遠(yuǎn)，則應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。觀察公司的財務(wù)狀況，可以看出公司的經(jīng)營受宏觀環(huán)境的影響較大，所以投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注，適時把握投資機(jī)會。