摘 ? 要：防范化解重大風險、有效控制宏觀杠桿率，是近年來中央政府經(jīng)濟工作的重要內(nèi)容，在這一背景下，研究地方政府融資平臺、地方債務與宏觀經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系具有重要的理論和實踐意義。當前，我國國內(nèi)學者關(guān)于地方政府融資平臺及其債務風險的學術(shù)研究，主要聚焦于分析地方政府融資平臺的潛在風險、風險形成的原因、化解風險的舉措，但存在著研究不夠深入、對策建議實用性和可操作性較低等問題。目前，我國正在逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，未來關(guān)于地方政府融資平臺、政府債務與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的研究，應從以下幾個方向展開：一是地方政府融資平臺風險的影響、測度及預警，二是在土地財政的背景下地方政府融資平臺風險的來源和生成機制，三是地方政府融資平臺風險的化解及轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實路徑。

關(guān) ?鍵 ?詞：地方政府融資平臺;地方政府債務;經(jīng)濟發(fā)展

中圖分類號：F830 ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：2096-2517（2020）05-0072-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.008

一、引言

地方政府融資平臺和地方政府債務在推動我國經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，然而，隨著地方政府債務規(guī)模的不斷擴大，再加上相對缺乏行之有效的監(jiān)管約束，地方政府融資平臺和地方政府債務風險逐步顯現(xiàn)。根據(jù)相關(guān)公開數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，全國地方政府債務余額達21.31萬億元，其中，一般債務11.87萬億元，專項債務9.44萬億元①，均控制在全國人大批準的限額之內(nèi)。2018年以來，云南、天津的省級融資平臺，西安等市級融資平臺以及貴州、內(nèi)蒙等地的區(qū)縣級地方政府平臺公司相繼出現(xiàn)違約，地方政府債務問題重新成為社會經(jīng)濟的熱點話題。

關(guān)于地方政府債務風險，早在2013年11月12日黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》 中就明確提出，要“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制”。2017年7月24日，中央政治局會議再次強調(diào)，要積極穩(wěn)妥化解已經(jīng)累積的存量地方政府債務風險，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。2017年10月18日，習近平總書記在中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會上的報告中提出，要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。2017年11月6日，原央行行長周小川發(fā)文指出， 宏觀層面的高杠桿率和流動性風險， 特別是高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源。當前防范和化解系統(tǒng)性金融風險的重要任務是規(guī)范地方政府融資平臺融資，嚴格控制地方政府債務增量。

地方政府融資平臺的發(fā)展及地方政府債務的擴張在推動我國經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，但隨著債務規(guī)模的持續(xù)擴大以及缺乏行之有效的監(jiān)管，地方政府融資平臺和地方政府債務風險逐步顯現(xiàn)。在當前我國經(jīng)濟去杠桿、防風險的宏觀調(diào)控背景下，研究地方政府融資平臺本身的風險因素以及地方債務風險與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，對于防范和化解地方債務風險從而守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、 地方政府融資平臺的演變及特征

地方政府融資平臺一般是指由省、市、縣（區(qū)）等各級地方政府或其組成部門（如財政局、國資委、交通局等）通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)方式出資設(shè)立，主要承擔當?shù)卣皂椖客度谫Y功能，但擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。早在20世紀90年代，在重慶和上海為代表的大城市中，地方政府嘗試設(shè)立融資平臺，對當?shù)卮笮突A(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資發(fā)揮了重要作用。但早期的地方政府融資平臺的融資功能僅限于銀行信貸體系，極少數(shù)嘗試發(fā)行過債券[1]。到了2008年，為應對美國金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，我國政府啟動“四萬億”投資計劃，地方政府融資平臺的規(guī)模和數(shù)量急劇增加，根據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，在2008年上半年，全國地方政府融資平臺大約有3000家， 地方政府融資平臺的貸款余額約1.7萬億元。到2010年年末，地方政府融資平臺的數(shù)量已升至6576家， 同時地方政府融資平臺的政府性債務余額達到4.97萬億元。 短短兩年內(nèi)地方政府融資平臺數(shù)量與債務規(guī)模均呈現(xiàn)翻倍式增長①。

地方政府融資平臺的發(fā)展在帶動地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 擴大內(nèi)需等方面發(fā)揮了重要作用，對我國經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響[2]。地方政府融資平臺作為當?shù)卣栀J的實際運作平臺和主要載體，可以有效滿足當?shù)卣С鰧Y金的需求[3]。地方政府融資平臺的規(guī)范設(shè)立，可以實現(xiàn)當?shù)厣鐣π钯Y金的充分利用，有利于當?shù)卣爡^(qū)內(nèi)的金融深化，進一步活躍銀行信貸，提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，有利于完善國家投融資體系和機制建設(shè)[4]。從抗風險的角度看，地方政府融資平臺的抗風險能力強于單個項目，通過市場化運作的模式可以讓地方政府更好地履行部分公共建設(shè)職能，并有效拉動社會投資[5]。土地財政推動了中國的城鎮(zhèn)化建設(shè)，使得城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善[6]。因此，在早期發(fā)展階段，地方政府融資平臺可以視為規(guī)避現(xiàn)行財政約束的一種金融創(chuàng)新。劉偉等（2013）認為在信息不對稱的情況下，地方政府融資平臺債務擴張主要依賴于當?shù)卣斦庞?，而政府財政信用的基礎(chǔ)來自于財政收入，一個地區(qū)的私人企業(yè)生產(chǎn)率越高，民營資本的規(guī)模越大，政府的稅收收入越高，融資平臺償還債務的能力也越強[7]。融資平臺存在的理由在于，政府舉債投資項目的社會回報高于私人回報，因此政府通過債務融資進行投資可以彌補市場失靈。具體來說，由于融資平臺政府層級和承擔的公共職能等因素有密切的關(guān)系，融資平臺所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和行政級別較高，承擔大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的平臺公司通常負債規(guī)模也相對較大。融資平臺將資金融入后主要運用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。融資平臺大多以土地使用權(quán)進行抵押獲取銀行貸款，并將土地出讓收益以及投資項目未來的收益作為償債的主要資金來源。地方融資平臺的存在有利于推進當?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)，改善民生[8]。

2008年以后， 地方政府融資平臺快速發(fā)展，出現(xiàn)了新的特征。一是同一層級地方政府下屬的融資平臺數(shù)量迅速增加，表現(xiàn)在縣（區(qū)）級地方政府融資平臺占比較高，且數(shù)量顯著超過省級和市級[9-10]。二是地方政府融資平臺的風險溢價逐步體現(xiàn)地區(qū)差異。 具體來說，地方政府債務率越高，財政收入增速越低，基礎(chǔ)設(shè)施投資占財政總支出比重越大， 城投債的風險越高，特別是當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的波動也影響了城投債的風險溢價，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比低和房價低會顯著提升城投債的風險溢價。GDP增速對不同層級的城投債風險溢價有不同的影響，GDP增速提高會降低市級城投債的風險溢價，但對省級城投債風險溢價的影響則相反，表明地方政府融資平臺并不是完全市場意義上的市場主體，體現(xiàn)了當?shù)卣男庞煤蛡鶆诊L險[11]。另外，融資平臺的風險溢價也體現(xiàn)了當?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境質(zhì)量和政府治理水平。具體表現(xiàn)在：地方的經(jīng)濟基礎(chǔ)越好，政府融資的成本相對較低;同時財政分權(quán)程度比較高的地區(qū)，地方政府治理水平與政府融資成本之間存在反向關(guān)系，即政府治理水平越高，則政府債務融資成本越低[12]。三是地方政府融資平臺的發(fā)展越來越與地方政府土地財政行為緊密結(jié)合。 秦鳳鳴等（2016） 通過分析地級市房價和城投債信用風險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當期和前期的房價越高，城投債的風險越小。 同時地方政府對土地財政的依賴性越大，房價越高，對城投債的影響也越大。對于低評級的城投債，如果當?shù)胤績r越低，城投債的風險也越大[13]。城投債風險和房地產(chǎn)市場之間存在緊密的聯(lián)系。地方政府融資平臺的債務償付主要依賴于土地相關(guān)收益，發(fā)行債券融資的規(guī)模受到土地出讓收入和土地抵押收入的影響， 當土地出讓規(guī)模一定時，提高市場化程度會使政府獲得更多的土地出讓收入，而更高的土地出讓收入會使融資平臺的城投債發(fā)行規(guī)模更大[14]。

三、地方政府融資平臺、政府債務擴張帶來的風險

地方政府融資平臺出現(xiàn)的新特征及累積的規(guī)模巨大的政府隱性債務， 使得相關(guān)風險不斷積累，潛在的風險包括以下幾個方面。

1. 投資效率下降和資產(chǎn)價值波動造成的償付風險。在政府和銀行部門的合作中，地方政府融資平臺占據(jù)主動位置，地方政府融資平臺的擴張造成部分信貸存在違規(guī)操作的風險，同時，地方政府通過融資平臺擴寬融資渠道，盡管一定程度上緩解了地方政府的預算約束， 從而推動當?shù)卣顿Y增加，但低效率投資也隨之增長[9][15]。政府投資效率的下降使得政府債務風險增大，具體表現(xiàn)在：地方融資平臺背負著非常高的債務，但融資平臺本身缺乏主營業(yè)務收入和充足的固定資產(chǎn)保障債務的償付[16]，即使有盈利的項目以及可以保障債務償付的資產(chǎn)， 如果宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策或者銀行信貸緊縮，也可能造成融資平臺長期項目資金鏈的斷裂，從而削弱其償債能力和盈利能力，尤其是對于債務償付能力主要依賴土地出讓相關(guān)收益的地方政府融資平臺，中央政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策會顯著影響其財務指標，從而對償債能力產(chǎn)生重大影響[17]。

2. 地方政府融資平臺信息不透明導致的道德風險。我國地方政府融資平臺的財務普遍存在不透明的情況，造成信貸市場上的信息不對稱，使得以銀行為代表的金融機構(gòu)對融資平臺的風險評估或信用評級難度較大[18]。在預算軟約束的情況下，地方政府融資平臺在金融市場上融資存在信息不對稱，隱含道德風險，道德風險會加重資源配置的扭曲，使得系統(tǒng)性金融風險上升[19]，地方政府融資平臺和地方政府債務不透明，會導致財政風險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風險[20]。

3.債務擴張造成的期限錯配風險。從銀行融得資金后，相當大一部分被地方政府融資平臺投入到回報周期長、 投資規(guī)模大的長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，在缺乏有效監(jiān)管的背景下，期限錯配增大了銀行的信用風險和流動性風險[21]。造成期限錯配的主要原因是地方政府融資平臺的流動性風險較高，在市場化程度較低的地區(qū)，長期借款利率的期限風險溢價不足，無法反映地方政府融資平臺的信用風險[22]。

4. 地方政府融資平臺債務通過利率期限結(jié)構(gòu)和風險溢價的渠道影響國債收益率。地方政府融資平臺發(fā)行的城投債通過兩個渠道影響國債的收益率：一是融資平臺信用評價下降，導致城投債違約風險上升， 因而投資者更傾向于安全性更高的國債，國債價格上升和中短期收益率下降;二是城投債風險上升導致系統(tǒng)性金融風險增大，推高了國債收益率的風險溢價[23]。由于資本品生產(chǎn)面臨的扭曲程度與債券的期限溢價呈正相關(guān)關(guān)系，地方融資平臺債務擴張通過推高中長期利率和期限風險溢價對私人投資具有擠出效應， 從而降低了總產(chǎn)出，扭曲了資源配置，降低了社會福利[24]。

5. 地方政府融資平臺最大的風險在于相關(guān)債務與土地財政緊密聯(lián)系。地方政府融資平臺的債務積累是我國實行財政刺激計劃的重要結(jié)果。我國的地方政府債務問題與歐洲主權(quán)債務問題雖然形式上相似，但又有很大的不同，主要體現(xiàn)在我國地方政府融資平臺問題并不是孤立存在的，它與轉(zhuǎn)型中國家特有的因素——土地財政結(jié)合。具體而言，我國相當大一批地方政府財政收入主要來源于土地出讓相關(guān)收入，導致當?shù)卣耐恋刎斦袨楹头康禺a(chǎn)市場緊密聯(lián)系。由于地方政府壟斷了土地的供給， 房價上升最主要的原因來自于土地價格的上漲，中央政府擔心地方政府的財政狀況，通過按揭貸款政策的調(diào)整或者對房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸干預等措施對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控。房地產(chǎn)調(diào)控政策會影響地方政府土地出讓收益，而土地出讓收入是地方政府債務最大的影響因素，因此，一旦地方政府土地出讓收入發(fā)生劇烈波動，可能引發(fā)金融風險和財政風險[18][25]。實證研究表明，地方政府的土地出讓收益大小與地方政府融資平臺的債務規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系， 地方政府當期土地出讓收入越高，地方政府融資平臺債務規(guī)模越大。地方政府在借貸時會用土地的價值進行抵押，土地抵押價值以當年的土地出讓價格為基準，地方政府融資平臺高度依賴土地出讓收入償還債務使得地方政府土地財政行為和地方政府債務風險聯(lián)系在一起。 在經(jīng)濟繁榮階段，以土地為代表的資產(chǎn)價格上漲可能會導致地方融資平臺過度舉債，而當經(jīng)濟增速放緩時或者房地產(chǎn)市場調(diào)控等造成土地價格劇烈下降會對地方政府債務償付能力產(chǎn)生重大影響，從而增加地方政府債務風險。同時資產(chǎn)價格、土地財政與地方政府債務聯(lián)系在一起，也增加了中央政府控制地方政府債務風險的難度[26]。地方政府融資平臺的償債資金主要來源于土地出讓預期收益，目前地方政府融資平臺的杠桿率較高，加上其與銀行等金融機構(gòu)存在著密切關(guān)聯(lián)，由此可能造成地方融資平臺風險外溢到金融系統(tǒng)，從而造成系統(tǒng)性金融風險[27-28]。通過類比中國地方政府融資平臺的金融創(chuàng)新與美國金融危機前的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化，許成鋼（2010）指出，雖然兩者在融資機制上有差異，但從金融創(chuàng)新的復雜性、 債務責任轉(zhuǎn)移和規(guī)避金融監(jiān)管方面，兩者實際上有很多相似之處[27]。具體來說，地方政府可能利用地方政府融資平臺繞開監(jiān)管以實現(xiàn)融資渠道的多樣化，由于土地財政的存在，地方政府債務規(guī)模不斷增大，具體表現(xiàn)在地方政府通過廉價征用農(nóng)業(yè)耕地，通過招標和掛牌的方式高價出售土地獲取大量的土地出讓收益，同時地方政府將土地出讓收益注入地方政府融資平臺或者以土地為質(zhì)押物向銀行、信托等金融機構(gòu)融資，產(chǎn)生了大量的隱性債務，地方政府將得到的資金通過融資平臺進行基礎(chǔ)設(shè)施或者房地產(chǎn)投資。而地方政府融資平臺本身的財務不透明，且債務的償付高度依賴土地出讓金等相關(guān)收益，當面臨房地產(chǎn)市場調(diào)控時，會對地方政府融資平臺的信用評級造成影響，造成融資平臺違約[13][29]，造成金融機構(gòu)的資產(chǎn)發(fā)生損失，從而影響到金融機構(gòu)凈資本的積累，造成金融機構(gòu)金融中介職能的弱化，系統(tǒng)性金融風險上升[30]。

四、地方政府融資平臺、政府債務擴張與經(jīng)濟發(fā)展

（一）地方政府融資平臺、政府債務擴張對經(jīng)濟發(fā)展的影響

首先，新凱恩斯主義認為，在短期，政府通過增加債務可以推動總需求擴張，從而促進經(jīng)濟增長，但是從長期來看，政府債務的擴張通過提高長期利率，會擠出私人部門的投資，私人部門投資的下降降低了經(jīng)濟中投資的效率，從而不利于長期經(jīng)濟發(fā)展[31]。其次，政府債務規(guī)模的擴大和財政赤字的增加，使得政府在未來會征收更多的稅來償付債務或者通過更高的通貨膨脹來降低實際債務余額，稅收增加會扭曲資源的配置，更高的通貨膨脹會弱化價格機制分配資源的效率， 從而對長期經(jīng)濟增長不利。同時，更高的政府債務會降低財政政策和貨幣政策在反經(jīng)濟周期中的作用，一方面造成更低的宏觀經(jīng)濟增長率，另一方面使得宏觀經(jīng)濟波動性增大[32-33]。最后，根據(jù)歷史經(jīng)驗，政府債務風險積累越大，爆發(fā)主權(quán)債務危機的可能性越大，而主權(quán)債務危機一般會帶來銀行危機或者貨幣危機，銀行危機造成金融部門中介職能弱化，貨幣危機會造成本幣貶值或者資本外逃，都會對宏觀經(jīng)濟造成嚴重的沖擊[34-35]。Reinhart等（2011）收集和整理了1800—2008年的關(guān)于債務危機和金融危機的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，歷史上發(fā)生的債務危機和金融危機都有共同的特點，其中最重要的誘發(fā)因素為“過度債務積累”，債務過度積累的主體無論是政府部門、家庭部門還是企業(yè)部門，都有可能成為下一次金融危機或債務危機的源頭[36]。從歷史數(shù)據(jù)來看，主權(quán)債務危機爆發(fā)前，政府債務一般都經(jīng)歷了大規(guī)模的擴張，政府債務占GDP的比例上升是導致金融風險傳播的重要渠道，政府債務風險往往會演化成系統(tǒng)性金融風險[37]。

針對地方政府債務對宏觀經(jīng)濟的影響，相當一部分國內(nèi)學者認為地方政府債務的增加有利于促進宏觀經(jīng)濟的增長。高英慧等（2013）以L省F市為例分析了地方政府債務與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，研究表明，地方政府債務規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟總量相關(guān)度較高，地方政府債務資金投入加快了當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展[38]。范劍勇等（2014）通過構(gòu)建工業(yè)投資者-地方政府模型研究地方債務、土地市場與地區(qū)工業(yè)增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明，地方政府債務實際上將轉(zhuǎn)化為政府投資并直接增加產(chǎn)出，通過工業(yè)用地的低價出讓和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)兩種方式吸引工業(yè)投資，從而對地區(qū)工業(yè)增長產(chǎn)生了杠桿作用[39]。繆小林等（2015）以我國西部Y省2005—2010年106個縣域面板數(shù)據(jù)為研究對象， 運用C-D生產(chǎn)函數(shù)和IS-LM體系構(gòu)建模型，研究發(fā)現(xiàn)，對于縣域經(jīng)濟增長而言，地方政府債務的擴張能夠產(chǎn)生顯著的促進效應，但區(qū)域差異較為明顯，即地方政府債務產(chǎn)生的經(jīng)濟效應在低投資率地區(qū)明顯高于高投資率地區(qū)[40]。刁偉濤（2015）基于我國30個省份的地方債務數(shù)據(jù)并構(gòu)建空間面板模型，對我國地方政府債務與地方經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了實證研究， 研究發(fā)現(xiàn)，即使考慮到相關(guān)變量的空間關(guān)聯(lián)性，即不同地區(qū)的經(jīng)濟增長之間存在著空間關(guān)聯(lián)，地方政府債務對區(qū)域經(jīng)濟增長仍然具有促進作用，并且，地方政府債務對區(qū)域經(jīng)濟增長的空間溢出效應并不明顯[41]。胡奕明等（2016）對我國2010—2013年地方政府性債務審計數(shù)據(jù)進行了多元統(tǒng)計分析研究，結(jié)果表明：地方政府債務與地方經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即地方政府債務對經(jīng)濟增長具有促進作用，在經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)、高金融支持力度地區(qū)和人口遷出地區(qū)等三類區(qū)域，地方政府債務擴張對區(qū)域經(jīng)濟增長的促進作用更為明顯。并且，地方政府債務與地區(qū)經(jīng)濟增長之間不存在倒U型關(guān)系[42]。陳志剛等（2018）基于地方政府“招拍掛”工具變量視角研究地方政府債務與區(qū)域經(jīng)濟增長的關(guān)系，結(jié)果表明地方政府債務對經(jīng)濟增長具有顯著的促進作用，但兩者之間存在倒U型關(guān)系[43]。

然而，地方政府融資平臺債務過度擴張對長期經(jīng)濟增長率不利，不少學者指出，地方政府債務可能僅僅在短期內(nèi)對經(jīng)濟有一定的拉動作用，但并不明顯，在長期甚至會對經(jīng)濟增長起到抑制作用。2008年四萬億投資計劃刺激了地方政府投資，為了滿足地方政府投資的資金需求，中國人民銀行聯(lián)合其他監(jiān)管部門發(fā)布指導意見，準許地方政府通過融資平臺為大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。四萬億財政刺激計劃使地方政府融資平臺和國有企業(yè)的投資增加，擠出了更有效率的民營部門投資，從宏觀數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟中總投資規(guī)模雖然增加了，但是資源錯配更加嚴重，導致了經(jīng)濟增速的放緩。繆小林等（2013）的實證研究表明，在短期內(nèi)，地方政府債務支出是構(gòu)成區(qū)域經(jīng)濟增長的原因，但長期來看其促進作用逐漸收斂為零，甚至出現(xiàn)負作用，因為其對私人投資產(chǎn)生了擠出效應[44]。另外，地方政府債務波動會通過土地財政影響經(jīng)濟穩(wěn)定，且這種影響具有持續(xù)性，表現(xiàn)在地方政府債務波動幅度和區(qū)域經(jīng)濟波動之間存在正相關(guān)性，同時地方政府的舉債行為具有政治周期性[45]。從長期來看，地方政府官員的晉升考核體制客觀上激發(fā)了地方政府擴大政府支出的積極性， 而地方預算軟約束的存在，促使地方政府有意愿通過政府融資平臺實現(xiàn)融資，從而增加了地方政府債務，地方政府通過擴大債務融資規(guī)模完成政府投資，從而拉動區(qū)域經(jīng)濟增長的模式是不可持續(xù)的， 隨著地方政府債務規(guī)模的持續(xù)擴張， 債務增加驅(qū)動經(jīng)濟增長的力量逐漸減弱，甚至對經(jīng)濟增長起到抑制作用[46]。經(jīng)驗估計表明，地方政府債務增長對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系， 當?shù)胤秸畟鶆找?guī)模超過債務平衡點后， 地方政府債務規(guī)模對經(jīng)濟增長有負面影響。因此政府債務擴大對經(jīng)濟增長的影響具有明顯的門限效應或拐點效應，債務拐點大小與實際負利率呈負相關(guān)關(guān)系，與資本的回報率呈正相關(guān)關(guān)系[47]。具體表現(xiàn)在，當資本回報率高于實際利率，政府債務通過彌補私人投資的不足促進經(jīng)濟增長，當資本回報率過低時，政府債務會對私人投資產(chǎn)生擠出效應，從而抑制經(jīng)濟增長[46]。同時，地方政府債務規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響存在地區(qū)差異，中西部和東北地區(qū)的債務平衡點比較低， 而東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，財政收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)發(fā)展有優(yōu)勢，債務平衡點比較高[48]。周澤炯等（2019）在新型城鎮(zhèn)化的背景下，以我國東部、中部、西部和東北四大區(qū)域2008—2017年的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為研究對象， 采用系統(tǒng)廣義矩估計的方法，構(gòu)建三部門經(jīng)濟模型和動態(tài)面板計量模型，就地方政府債務與區(qū)域經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了分析研究， 相關(guān)研究成果指出，地方政府債務對區(qū)域經(jīng)濟增長具有抑制作用，并且，這種抑制作用在新型城鎮(zhèn)化實施過后有所增強[49]。徐家杰等（2019）的研究進一步指出，地方政府債務對經(jīng)濟增長的抑制和促進作用的轉(zhuǎn)換存在一個臨界值（具有省際異質(zhì)性），以地方政府債務產(chǎn)出比來衡量，地方政府債務產(chǎn)出平均臨界值為54%，如越過臨界值54%，則地方政府債務對經(jīng)濟增長的影響將由促進作用轉(zhuǎn)換為抑制作用[50]。地方政府融資平臺的債務積累還會通過其他渠道形成宏觀層面的風險，主要體現(xiàn)在地方政府債務積累不利于我國經(jīng)濟進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式，同時地方政府債務增加也使得中央政府的財政政策和貨幣政策調(diào)控空間變小[51]。

（二）政府債務影響經(jīng)濟發(fā)展的路徑和機制

歐洲債務危機爆發(fā)后，出現(xiàn)大量的文獻研究債務危機演化成系統(tǒng)危機的機制。 歐債危機爆發(fā)后，一方面， 歐洲中央銀行向商業(yè)銀行注入流動性，商業(yè)銀行為了緩解自身的流動性危機，不斷增持政府債券，這導致主權(quán)債務風險傳染到金融中介部門[52]。另一方面，歐元區(qū)金融一體化發(fā)展，使得歐盟各成員國的商業(yè)銀行處于金融網(wǎng)絡之中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)相互持有資產(chǎn)[53]，當歐盟成員國發(fā)生債務危機后，發(fā)生債務危機的國家因為金融一體化而具有共同的貸款人，債務危機爆發(fā)改變了共同貸款的信用評級和定價核（Pricing Kernel），使得債務危機國家借貸成本上升， 導致債務違約的風險進一步上升， 金融風險通過金融網(wǎng)絡傳播到其他歐盟國家，增大了發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性[54]。

地方政府融資平臺、政府債務風險影響實體經(jīng)濟的具體機制主要有：一是信貸擠出效應。具體來說，銀行部門為緩解流動性危機而增持政府債券，減少了對企業(yè)部門的信貸，信貸緊縮導致企業(yè)部門投資下降。同時政府債務風險上升，導致政府債券利率上升，由于政府債券利率在經(jīng)濟中發(fā)揮基準利率的作用，政府債券利率上升推高了經(jīng)濟中企業(yè)融資的平均成本，這也抑制了企業(yè)投資，造成總產(chǎn)出下降[55]。 總產(chǎn)出下降會進一步降低政府的稅收收入，政府償債能力進一步惡化，導致主權(quán)債務利率風險升水進一步擴大， 進一步抑制了企業(yè)投資，政府債務危機與實體經(jīng)濟由此可能形成惡性循環(huán)[54]，特別是企業(yè)越依賴外部融資，信貸緊縮和利率風險升水對企業(yè)投資的沖擊越大，相應地，總產(chǎn)出下降幅度越大。如果考慮金融市場摩擦，經(jīng)濟衰退和金融恐慌可能形成預期自我實現(xiàn)的債務危機[56]。二是資產(chǎn)負債表效應。政府債務會通過影響金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負債表， 將債務風險傳播到實體經(jīng)濟。在歐洲債務危機過程中，經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量與銀行的信貸投放之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這主要是因為商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)面臨資產(chǎn)負債表約束， 從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表看，如果商業(yè)銀行的資產(chǎn)發(fā)生損失， 不良貸款率上升，在資產(chǎn)負債表約束下，商業(yè)銀行會減少企業(yè)信貸，同時在歐洲債務危機期間，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置也發(fā)生了變化， 表現(xiàn)在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中，企業(yè)信貸的比例在下降，信貸供給的持續(xù)下降對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著影響。 信貸緊縮影響了企業(yè)貸款可得性，從企業(yè)微觀數(shù)據(jù)上看， 信貸緊縮顯著抑制了企業(yè)投資、勞動力需求和產(chǎn)品銷售，債務風險通過金融系統(tǒng)傳播到實體經(jīng)濟[57]。

五、研究述評

地方政府融資平臺在推進我國經(jīng)濟增長和城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中發(fā)揮了重要的作用，但缺乏有效的監(jiān)管、地方政府預算軟約束等問題造成地方政府債務擴張，導致風險因素不斷積累。在當前中央政府去杠桿、 防范和化解系統(tǒng)性金融風險的背景下，研究地方政府債務風險與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系具有重要的理論和實踐意義。國內(nèi)學者現(xiàn)有研究多集中于分析地方政府融資平臺及地方政府債務的潛在風險、風險形成原因和化解風險舉措等方面。一是在地方政府融資平臺風險研究方面，現(xiàn)有研究集中在地方政府融資平臺債務與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系，政府融資平臺債務、地方政府債務對區(qū)域經(jīng)濟增長的影響，而對相關(guān)風險演化機制和渠道的研究尚不夠深入。并且相關(guān)研究主要是從微觀實證的角度出發(fā)或者定性的研究，缺乏宏觀模型從理論上闡述地方政府融資平臺背后債務風險傳播機制。 另外，現(xiàn)有研究相對缺乏定量分析，尤其是對地方政府融資平臺風險的測度和評估研究較少。二是關(guān)于地方政府融資平臺風險形成原因的分析，現(xiàn)有研究主要圍繞財稅體制、 政治體制和政府管理體制等展開，較少基于我國土地財政這一特殊制度背景進行分析。 我國地方政府融資平臺債務有其自身的特色，表現(xiàn)在地方政府的土地財政行為、地方政府支出具有生產(chǎn)性， 在拉動經(jīng)濟增長方面發(fā)揮著重要作用。尤為重要的是，地方政府的土地財政行為與房價等資產(chǎn)價格存在緊密的聯(lián)系。在中國特殊的經(jīng)濟發(fā)展模型和制度環(huán)境下，須將土地財政這一核心元素納入一般均衡的模型中分析，方能深化當前對地方政府融資平臺債務風險的認識。三是對于地方政府融資平臺風險的控制和化解，近年來重點體現(xiàn)為學者對地方政府融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的研究，但絕大部分研究未能把握存量債務化解和市場化轉(zhuǎn)型這兩個主要矛盾，提出的意見和建議較為宏觀，尤其是國外借鑒部分的研究未能切合中國國情，故實用性和可操作性較低。

2008年金融危機以來， 地方政府融資平臺成為我國財政金融政策的交匯點之一，而今我國正在形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，中央政府更加注重財政和金融的協(xié)調(diào)配合。規(guī)范地方政府融資平臺發(fā)展，化解存量債務風險，厘清政府和市場的邊界，引導政府信用合理使用，加快推進政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型，是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 推動經(jīng)濟提質(zhì)增效升級，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展的重要著力點之一。未來，關(guān)于地方政府融資平臺、 政府債務與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的研究，應從以下幾個方向展開：首先，地方政府融資平臺風險的影響、測度及預警，運用省級、市級、縣級面板數(shù)據(jù)對各地方政府融資平臺債務風險與經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定的影響等進行研究，利用相關(guān)模型對各地方政府融資平臺風險進行測度，識別相關(guān)風險的來源，并構(gòu)建相應的風險指數(shù)，構(gòu)建地方政府融資平臺風險評價指標體系，對小概率極端風險事件進行分析和預警。其次，在土地財政的背景下研究地方政府融資平臺風險的來源和生成機制，從土地或土地市場的宏觀角度， 從銀行資產(chǎn)負債表渠道、銀行杠桿渠道、企業(yè)信貸約束渠道等微觀角度分析地方政府融資平臺風險的演變速度及其機制。研究外生沖擊如技術(shù)沖擊、房地產(chǎn)需求沖擊、貨幣政策等因素通過地方政府土地財政行為和地方政府融資平臺債務對國民經(jīng)濟發(fā)展的沖擊，以及這些外生沖擊通過土地財政和地方政府融資平臺債務演化成系統(tǒng)性風險的機制，通過在一般均衡框架下分析土地財政和融資平臺風險，探究不同市場之間的互動以及經(jīng)濟的動態(tài)調(diào)整，對于如何控制地方政府融資平臺及政府隱性債務規(guī)模，防范和化解系統(tǒng)性金融風險具有十分重要的參考意義。 再次，關(guān)于地方政府融資平臺、地方政府隱性債務風險的化解及地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型，應當首先明確地方政府融資平臺公司的角色定位，同時把握存量債務化解和市場化轉(zhuǎn)型兩根主線，尤其是深刻透徹理解地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵，在此基礎(chǔ)上提出有針對性、實操性的對策建議。

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Survey of Research on Local Government Debt

Zhou Jinpei

（School of Public Finance and Taxation， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract： Preventing and defusing major risks and effectively controlling macro leverage ratio are important contents of the central governments economic work in recent years. Under this background， it is of great theoretical and practical significance to study the relationship between local government-backed investment and financing units， local debt and macro-economic development. At present， Chinese scholars academic research on local government-backed investment and financing units and its debt risk mainly focuses on analyzing the potential risks， the causes of risk formation and measures to resolve risks， but there are some problems such as insufficient research， low practicability and operability of countermeasures and suggestions. Now China is gradually forming a new development pattern with the domestic big cycle as the main body and the domestic and international double cycles promoting each other. The future research on local government-backed investment and financing units， government debt and regional economic development should be carried out in the following directions： first， the impact， measurement and early warning of the risks; second， the source and generation mechanism of the risks under the background of land finance; and third， the realistic resolution and transformation path of the risks.

Key words： local government-backed investment and financing units; debt of local government; economic development

（責任編輯：龍會芳;校對：盧艷茹）

收稿日期：2020-02-12

作者簡介：周錦培，男，江西會昌人，博士研究生，研究方向為公共政策、財稅理論與實踐。