楊靜文，黃西川

(1.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院；2.南京理工大學(xué) 公共事務(wù)學(xué)院，江蘇 南京 210094)

0 引言

自黨中央把軍民融合發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略以來，一系列政策密集推出，從2015年的26項激增到2017、2018年的60多項，其效果如何？一方面，我國軍民融合政策有力地推進了一些地區(qū)軍民融合深度發(fā)展[1]，制約我國軍民融合發(fā)展的政策性問題正在得到解決[2]，已初步建立起系統(tǒng)完備、銜接配套、有效激勵的軍民融合制度體系，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果初顯[3]；另一方面，仍存在政策法規(guī)和運行機制滯后[4-5]、支撐軍民融合發(fā)展的配套政策和相關(guān)法規(guī)缺乏系統(tǒng)性[6-7]、政策法規(guī)適用范圍和影響力明顯不足等問題。因此，有必要從不同視角，采用多種方法對已出臺的軍民融合政策進行評價，為政策調(diào)整與完善優(yōu)化提供理論指導(dǎo)和實踐支撐。

軍民融合發(fā)展的著力點在企業(yè)[8]，因此從企業(yè)投資者視角評價軍民融合政策極具理論意義和現(xiàn)實意義。本文擬利用上市公司股票交易信息，采用事件研究法定量分析2016—2018年出臺的國家級軍民融合政策短期效果，分析不同類別投資者對每項政策以及所有政策的響應(yīng)是否顯著和正面，由此間接評價現(xiàn)階段軍民融合政策實施效果，對進一步完善軍民融合發(fā)展政策法規(guī)制度體系以及軍民融合投資決策機制具有一定參考價值。

1 文獻綜述

現(xiàn)階段關(guān)于我國軍民融合政策效果評價的研究主要采用定性方法，定量研究文獻極少。定性評價方面，章磊等[9]基于政策文本，從政策工具和研發(fā)活動兩個維度評價軍民融合科技政策體系；張于喆等[3]基于軍民融合實踐，從融合體制、融合能力、融合績效3個方面評價當(dāng)前軍民融合的政策效果；閆宏等[10-11]借鑒公共政策理論體系層次方法，采用典型案例分析法，對創(chuàng)新示范區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展實踐進行評價。定量評價方面，王進富等[12]基于PMC-AE指數(shù)模型，從政策本身的合理性和可行性角度對軍民融合政策文本進行量化評價；雷曉康等[13]采用多元回歸模型分析財政政策對西部地區(qū)軍民融合上市公司發(fā)展的影響。上述研究僅局限于特定政策和地域的軍民融合政策效果評價，缺乏從投資主體視角以及運用量化分析方法對多項軍民融合政策和政策體系的綜合效果評價，尤其是基于事件研究法的實證研究尚屬空白。

一般來說，政策效果評價往往是在其實施一段時間后進行，但也有較多文獻借助資本市場對政策的響應(yīng)進行效果評價[14]。事件研究法理論認為，在理性市場上，某個事件對企業(yè)的影響會在相對短暫的時間內(nèi)反映在相應(yīng)資產(chǎn)價格變動上。因此，可以通過研究事件發(fā)生前后上市公司股價變動，評價事件的影響[15]。在國外，事件研究法已被廣泛應(yīng)用于金融、會計、法律和經(jīng)濟等領(lǐng)域[16]；在國內(nèi)，事件研究法也被廣泛應(yīng)用于政策法規(guī)效果評價，如房地產(chǎn)“新國十條”[17]、體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策[18]、環(huán)境政策[19]、金融危機后宏觀政策[20]、研發(fā)支出稅收激勵政策[21]等。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 理論依據(jù)與方法

借鑒黃春榮等[22]提出的我國軍民融合主體行為理論框架，分析軍民融合企業(yè)投資者在接收到軍民融合政策信息后可能出現(xiàn)的響應(yīng)，并據(jù)此進行政策效果評價。

經(jīng)濟學(xué)中的利益相關(guān)者理論能夠解釋軍民融合政策如何兼顧中觀層面的4個重要參與主體——軍方、中央軍工企業(yè)、地方政府(地方國有軍工企業(yè))、民營企業(yè)的利益并爭取共贏。因此，評價軍民融合政策不僅要考慮政策的政治正確性，還要考慮軍民融合相關(guān)主體在接收到政策后可能出現(xiàn)的響應(yīng)[22]。只有政策得到各個主體積極支持和配合，才能實現(xiàn)促進軍民融合深度發(fā)展的政策目標(biāo)，否則政策目標(biāo)將難以實現(xiàn)。

公共管理領(lǐng)域也涉及到委托代理關(guān)系[23]，從公共管理學(xué)角度看，軍民融合中的中央政府和各執(zhí)行組織的關(guān)系實質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系。該視角下軍民融合政策的核心問題是，中央政府怎樣通過有針對性的激勵和監(jiān)督措施，鼓勵相關(guān)主體積極主動地參與軍民融合事業(yè)，即組織領(lǐng)導(dǎo)體系的建構(gòu)和有效運作以及政策工具的合理應(yīng)用。

從政策工具理論視角看，軍民融合政策的中心目標(biāo)就是通過強制、激勵、市場、服務(wù)等政策工具[24]，使各主體逐步進入到系統(tǒng)中并形成一個相互融合的網(wǎng)絡(luò)?？紤]到強制型政策工具容易造成效率損失，激勵型政策工具具有較強的政策引導(dǎo)功能，服務(wù)型政策工具控制能力相對較弱，市場型工具本身也會“失靈”。因此，可以根據(jù)不同類型政策工具應(yīng)用情況，對政策效果作出大致判斷。

如何識別相關(guān)主體在接收到軍民融合政策信息后可能出現(xiàn)的響應(yīng)？目前一個常用的方法是事件研究法。某項軍民融合政策如果能夠為企業(yè)帶來預(yù)期收益，就會提升企業(yè)價值，企業(yè)股東和新的投資者在接收到政策信息后會抓住機會購入股票，從而抬升股票價格，這就意味著該項政策得到了企業(yè)股東的積極支持和配合，即該項政策對軍民融合發(fā)展有積極影響，反之則認為是消極影響。若某項政策發(fā)布前后，企業(yè)股票價格走勢沒有顯著變化，則認為該項政策對軍民融合發(fā)展沒有顯著影響。

2.2 研究假設(shè)

借鑒學(xué)界和中證指數(shù)有限公司對我國軍民融合企業(yè)的類型劃分，本文所指的3類企業(yè)是軍工集團下屬上市公司、地方國有軍工企業(yè)和民參軍企業(yè)，為行文方便，下文依次將其簡稱為軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)和民企。

從現(xiàn)實來看，一方面，軍民融合是一項涉及多個環(huán)節(jié)與多元主體的系統(tǒng)工程，在軍民融合網(wǎng)絡(luò)中，各個主體的決策和行為都受到市場、政府雙重因素影響[25]；另一方面，謀求軍民融合深度發(fā)展，最重要的就是習(xí)主席說的“破堅冰，動奶酪”，在改革建立相關(guān)體制機制的同時，調(diào)整利益結(jié)構(gòu)。從期望理論[26]視角看，一方面，軍民深度融合雖然有利于國家長期經(jīng)濟發(fā)展，但在短期內(nèi)可能會對軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)的利益造成一定沖擊；另一方面，民企會受益或至少不會受損。從利益相關(guān)者理論視角看，一方面，各類企業(yè)響應(yīng)國家軍民融合政策參與軍民融合，被視為積極履行社會責(zé)任，有利于提升企業(yè)價值，因此3類企業(yè)都有響應(yīng)政策參與軍民融合的積極性；另一方面，從歷史和利益關(guān)系的一致性、緊密程度來看，軍方與軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)、民企的關(guān)系是遞減的，軍方等利益相關(guān)者在政策決策中的影響力越大，越有利于在實踐中捍衛(wèi)自身利益。

綜合以上分析，并基于政策工具理論，就某一項政策效果評價提出如下4個研究假設(shè)：

H1：受政策強制約束和監(jiān)督的主體對軍民融合政策的響應(yīng)是消極的、負面的，即軍民融合政策效果是負面的。

H2：受政策激勵的主體對軍民融合政策的響應(yīng)是積極的、正面的，即軍民融合政策效果是正面的。

H3：短期的服務(wù)型、市場型軍民融合政策效果是負面的。

H4：利益相關(guān)者在政策決策中影響力不相當(dāng)?shù)那闆r下，影響力大的企業(yè)主體對軍民融合政策的響應(yīng)最強；反之，利益相關(guān)者在某一項政策決策中影響力大致相當(dāng)?shù)那闆r下，軍工企業(yè)的響應(yīng)最弱。

從政策體系視角看，目前支撐我國軍民融合發(fā)展的配套政策體系不健全，特別是我國已出臺的國家級軍民融合政策大多是在動軍工企業(yè)的“奶酪”，不能適應(yīng)不同主體的利益訴求。在政策落實中，一方面，各主體有選擇地執(zhí)行于己有利的政策，各主體對政策響應(yīng)的差異較大；另一方面，表現(xiàn)為“決心大”和“落實難”，政策綜合影響力明顯不足。理論與實踐表明，中央軍民融合發(fā)展委員會成立后逐步扭轉(zhuǎn)了這種局面，中央融委的成立明確了委托者的角色，強化了監(jiān)督功能[27]，實際上也起到了對軍民融合參與者極大的政治激勵作用。中央融委以其超脫地位以及權(quán)威高效的巨大體制力量足以協(xié)調(diào)和保障各參與方的經(jīng)濟利益。因此，針對政策綜合效果評價，提出如下研究假設(shè)：

H5：總體而言，現(xiàn)階段我國軍民融合政策綜合效果不顯著。

H6：總體而言，中央融委成立后軍民融合政策綜合效果變化趨勢積極向好。

H7：總體而言，現(xiàn)階段我國軍民融合政策對3類企業(yè)的綜合效果存在顯著差異。其中，對民企綜合效果最好，地方軍工企業(yè)次之，軍工企業(yè)最差。

3 研究方法與樣本選擇

采用事件研究法，首先要明確界定政策事件的內(nèi)容、事件日、事件窗等，然后確定樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，最后明確累計收益率的計算和檢驗方法，以及運算結(jié)果的解讀方法。

3.1 軍民融合政策事件選擇依據(jù)與事件窗

首先，本文中國家級軍民融合政策是指由黨中央、國務(wù)院、中央軍委及其所屬部門制定的政策文件以及中央融委歷次會議及其通過的文件、法規(guī)、政策等重大決策信息，并且能在官方網(wǎng)站查詢到確切政策決策信息首次公開日期和政策文本。其次，重大政策決策頒布、發(fā)布日期為2016年1月1日—2018年12月31日，主要基于以下考慮：①2015年3月12日，習(xí)近平總書記在十二屆全國人大三次會議解放軍代表團全體會議上首次提出把軍民融合發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略；②由于2015 年6 月中旬至8 月底中國發(fā)生股市危機[28]，股市異常數(shù)據(jù)會影響事件分析法分析結(jié)果的準(zhǔn)確性；③2019年中央幾乎沒有發(fā)布新的軍民融合重大政策決策。再次，政策事件的選擇還要符合事件研究法的前提條件，即事件日之間的間隔天數(shù)應(yīng)大于事件窗的天數(shù)。最后，選擇軍民融合政策信息公開日期為事件日(t=0)，若事件信息公開日期為節(jié)假日，則事件日為節(jié)假日后的第一個交易日。此外，事件分析法應(yīng)用中，事件的CAR對于估計窗、事件窗等的變化比較敏感，若選擇不當(dāng)，同一事件的CAR數(shù)值及其顯著性會有極大差異，由此會導(dǎo)致錯誤的分析結(jié)論，因此穩(wěn)健性檢驗十分必要。

綜上可知，估計窗過短會影響期望收益率估計的準(zhǔn)確性，事件窗長度過長則使得很多政策事件因不滿足要求而被剔除，由此導(dǎo)致政策事件過少，又會影響該項研究的意義。因此，本文確定估計窗為[-135，-14]，事件窗為[-10,10]；穩(wěn)健性檢驗的估計窗為[-105，-14]，事件窗為[-10,10]、[-5,5]等。

符合以上條件的政策事件共有12項，其主要內(nèi)容、事件日、事件在下文圖表中的表述標(biāo)識等如表1所示。

3.2 樣本選擇

選擇已經(jīng)或即將參與軍民融合的上市公司作為研究樣本，因為該類企業(yè)對軍民融合政策最為關(guān)注，對政策信息的響應(yīng)也比其它企業(yè)敏感。首先，選擇中證指數(shù)公司發(fā)布的中證軍工龍頭指數(shù)、中證軍工指數(shù)、民參軍主題指數(shù)、中證中航軍工指數(shù)、軍工信息安全150指數(shù)中的成分股公司，以及銳思數(shù)據(jù)庫、同花順、東方財富網(wǎng)等財經(jīng)數(shù)據(jù)庫中與軍民融合直接有關(guān)的軍工和軍民融合概念板塊公司，剔除重復(fù)的公司；然后，剔除各事件估計窗、事件窗內(nèi)的ST公司，剔除估計窗內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)缺失30個交易日以上或事件窗內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)缺失3個交易日以上的公司，得到符合條件的樣本公司239家。符合條件的樣本公司市場板塊、類型結(jié)構(gòu)(依據(jù)中證指數(shù)的分類)如表2所示。

表1 軍民融合重大決策、政策事件內(nèi)容、事件日界定

政策信息來源：工業(yè)和信息化部網(wǎng)站(www.miit.gov.cn),國家軍民融合公共服務(wù)平臺(jmjh.miit.gov.cn)，中國國防工業(yè)企業(yè)協(xié)會網(wǎng)站(www.ndie.cn)

表2 受政策事件影響的樣本公司分布結(jié)構(gòu)

3.3 異常收益率計算與累積異常收益檢驗方法

本文采用市場模型估計股票的正常(預(yù)期)收益率。其中，個股日收益率、指數(shù)收益率等數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

事件窗內(nèi)n支公司股票在[t1,t2]內(nèi)的平均累計異常收益率記為CAR[t1,t2]，通過對事件期間的平均累積異常收益率變化進行統(tǒng)計檢驗，可確定事件對股指在時間段內(nèi)的持續(xù)影響。檢驗單次事件在事件窗的累積異常收益率采用J2統(tǒng)計量，CARt對N個事件綜合累計異常收益率NCAR的統(tǒng)計檢驗，采用TNCAR檢驗統(tǒng)計量，其分布如下：

其中，NCAR、S2(NCAR)分別為N個事件CAR在t2時點上的截面樣本均值和樣本方差。

3.4 運算結(jié)果解讀

基于Fama等[29]在股票分拆事件研究中所采用的累計異常收益(CAR) 法，判斷、檢驗政策事件的短期影響效果。如果CAR在政策事件日或其前后事件窗內(nèi)基本保持不變，并在零附近隨機波動，則認為該政策事件沒有效果；如果CAR在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為正(負)，在圖形上表現(xiàn)為異常收益率在零值之上大幅偏移，則認為該政策事件有顯著的積極正面(消極負面)效果。對N項政策的綜合效果判斷亦然。

4 實證分析

首先對CAR運算結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，這是進一步利用CAR分析政策效果的前提和基礎(chǔ)；然后利用CAR分析所有企業(yè)股東對某一政策事件的響應(yīng)，檢驗H1、H2、H3；再分析3類主體對某一政策事件的響應(yīng)差異，檢驗H4；最后利用NCAR分析N項政策事件的綜合效果，檢驗H5、H6、H7。

4.1 CAR運算結(jié)果及其穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)上文運算方法，運用excel VBA和Eviews軟件編程計算CAR及其檢驗統(tǒng)計量。估計窗分別為[-135，-14]、[-105，-14]時，不同事件窗內(nèi)，分別以各事件對應(yīng)的所有公司為樣本(見表2)，計算得到的CAR及其顯著性檢驗結(jié)果分別如表3、4所示。

表3 估計窗為[-135，-14]時不同事件窗內(nèi)CAR及其顯著性檢驗結(jié)果

表4 估計窗為[-105，-14]時不同事件窗內(nèi)CAR及其顯著性檢驗結(jié)果

為進行穩(wěn)健性檢驗，需要從以下4個方面比較估計窗分別為[-135，-14]、[-105，-14]時，CAR值的正負號和顯著性是否存在顯著差異：①CAR[-1,1]、CAR[-3,3]、CAR[-5,5] ；②CAR[-10,1]、CAR[-10,3]、CAR[-10,5]；③CAR[-10,0]、CAR[-10,10]；④估計窗為[-135，-14]時，CAR[-10,1]、CAR[-10,3]、CAR[-10,5]與改變事件窗后的CAR[-1,1]、CAR[-3,3]、CAR[-5,5]。以第①項的差異分析為例，對某個政策事件，若在估計窗為[-135，-14]時每個事件窗內(nèi)CAR值的正負號和顯著性(見表3)分別與估計窗為[-105，-14]時CAR值的正負號和顯著性(見表4)相同，則稱為一致；若僅存在一個CAR值的正負號和顯著性不相同，則稱為基本一致；若存在兩個及以上CAR值的正負號和顯著性不相同，則稱為不一致。其它3項也據(jù)此原則判別。綜合以上4項判別，若某項政策的4項判別結(jié)果都一致，則稱該項政策的檢驗結(jié)論為高度穩(wěn)??；若存在一項及以上判別結(jié)果不一致，則檢驗結(jié)論為不穩(wěn)健；其它情況為基本穩(wěn)健。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表5所示。

綜合可知，CAR不穩(wěn)健政策有2項，穩(wěn)健、基本穩(wěn)健和高度穩(wěn)健政策分別有1、4、5項。刪除CAR不穩(wěn)健的政策P5和P10。下文主要利用表3中估計窗為[-135，-14]時的CAR數(shù)值和顯著性信息及其CAR走勢(如圖1—4所示)，分析CAR具有穩(wěn)健性的10項政策效果。

表5 各事件CAR運算結(jié)果穩(wěn)健性檢驗

4.2 單個政策事件短期效果分析

4.2.1 企業(yè)對單個政策事件的響應(yīng)及理論假設(shè)驗證

表3結(jié)果顯示，政策P1、P3、P7、P9、P11的CAR[t1,t2]在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為負，表明其政策效果為顯著負面；政策P2、P4、P6、P8、P12的CAR[t1,t2]在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為正，表明其政策效果為顯著正面。

圖1顯示，政策P11的CAR最小，從事件日前9天到前6天持續(xù)大幅下降，事件日前5天到前3天小幅上升并穩(wěn)定在-0.003附近，事件日前2天到事件日大幅下降到-0.054，事件日后1天稍有回升，之后基本穩(wěn)定在-0.055附近。這種變化趨勢表明，投資者事先就對該政策有消極的利空預(yù)期，消化政策消息后仍持利空看法。該項政策的主旨是加強法制建設(shè)，營造公平環(huán)境，推行競爭性采購，引導(dǎo)國有軍工企業(yè)有序開放，提高民口民營企業(yè)參與競爭的比例，其主要目的是約束和監(jiān)督軍工類企業(yè)。類似的還有政策P1、P9，可見，對于這3項政策而言，H1得到驗證。

圖2顯示，政策P3、P7的CAR走勢基本相似，P7的CAR相對更小。政策P3、P7是關(guān)于信息公開的，屬于短期的、控制能力相對較弱的服務(wù)型政策工具，現(xiàn)實中這類政策效果也確實不佳，對其響應(yīng)消極是合乎情理的。由表3可知，政策P3的CAR在事件日及其后3天顯著小于零，響應(yīng)為負面，事件日后第4、5天的CAR仍為負但不顯著；政策P7的CAR在事件日及其后11天均顯著小于零，響應(yīng)為負面。由此，H3得到驗證。

圖1 政策P1、P9、P11的CAR走勢

圖2 政策P3、P7的CAR走勢

圖3顯示，政策P8的CAR最小，從事件日前6天到前2天持續(xù)大幅下降，但在事件日前1天開始回升，一直持續(xù)到事件日后6天，之后小幅下降，到事件日后8天后仍呈上升態(tài)勢。這種變化趨勢表明，投資者事先就對該政策有消極的利空預(yù)期。但事件日前1天可能預(yù)先得知政策內(nèi)容，從而轉(zhuǎn)變原先預(yù)期，持利多看法。該項政策雖然有擴大軍工開放等似乎不利于軍工企業(yè)的條文，這可能是誘發(fā)事件日前幾天市場利空的原因。但是，在太空、網(wǎng)絡(luò)、海洋等高科技領(lǐng)域軍民優(yōu)勢互補性極強，特別是設(shè)立國家國防科技工業(yè)軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金等激勵性措施的利好信息得到投資者確認后響應(yīng)積極，形成看多預(yù)期并持續(xù)強化。因此可以認為H2成立。政策P2的CAR從事件日前7天開始上升，到事件日后1天達到頂點，其后維持小幅水平波動態(tài)勢。這種變化趨勢表明，投資者事先就對該政策有一定利多預(yù)期，消化政策消息后仍持利多看法。政策P2旨在挖掘軍民融合整體效益與巨大潛力，軍地聯(lián)合組織實施推出一批重大工程、重大項目將為企業(yè)帶來新的獲利機會，實質(zhì)上屬于激勵性政策工具，引發(fā)了參與主體的利好預(yù)期和積極響應(yīng)。因此，對于這項政策而言，H2得到部分驗證。

圖3 政策P2、P8、P12的CAR走勢

圖4 政策P4、P6的CAR走勢

政策P12的CAR走勢不能從政策本身得到合理解釋。由于該政策大幅降低軍品市場準(zhǔn)入門檻，有利于民企和地方軍工企業(yè)，但考慮到該政策對軍工企業(yè)不利，因而這3類企業(yè)的綜合響應(yīng)不會過于劇烈。但是，這一反常響應(yīng)可以用特殊時段的股市聯(lián)動效應(yīng)和反向激勵理論來解釋。美國的貿(mào)易霸凌和極限施壓行徑激發(fā)了國人希望強軍自衛(wèi)的堅強意志，投資者以實際行動支持軍民融合企業(yè)，元旦節(jié)后開市軍工板塊全面飄紅，2019年1月3日，16家軍工股漲停；美國人則等來了一個“黑色星期四”，股市暴跌。隨著信息擴散，投資者樂觀情緒持續(xù)高漲，政策P12的CAR在事件日后5天(2019/1/7)達到最大值0.0672。某種意義上也可以把美國的貿(mào)易霸凌和極限施壓行徑看作是對軍民融合企業(yè)投資者的反向激勵。在這種意義上可以認為H2成立。

圖4顯示，在事件日前后5天內(nèi)政策P4、P6的CAR走勢基本相似，政策P4、P6的CAR從事件日前5天到前1天維持小幅波動，事件日后一周內(nèi)持續(xù)較大幅度上升。其中，P4的CAR甚至上升到事件日后8日的0.04，之后小幅回落到0.03的較高水平上，這種走勢表明，投資者事先沒有預(yù)計到這一利好信息，獲取政策信息后響應(yīng)積極；P6的CAR在事件日后5天就開始回落，最終維持在0.005附近，投資者響應(yīng)的積極性遠低于P4?？梢?，中央融委成立并開展工作，強化了各參與方的利好信念，即H2得到部分驗證。

4.2.2 3類投資者對政策事件的響應(yīng)差異及假設(shè)驗證

以每個事件對應(yīng)的3類公司分別作為樣本計算CAR，結(jié)果如表6所示。從兩個角度判斷各類企業(yè)對政策響應(yīng)是否存在差異，即響應(yīng)性質(zhì)(利空或利多)和響應(yīng)程度(相對強或弱)。

首先，利用CAR[-10,10]判斷各類企業(yè)響應(yīng)性質(zhì)差異。若CAR[-10,10]<0，則表明該類企業(yè)對政策的響應(yīng)為利空或負面，反之則為利多或正面。表6顯示，僅政策P2的CAR[-10,10]正負號不一致，表明軍工企業(yè)對政策P2的響應(yīng)為利空或負面，地方軍工企業(yè)和民企的響應(yīng)為利多或正面。但是，各類企業(yè)的CAR[-10,10]均未通過顯著性檢驗，因此可以認為各類企業(yè)對政策P2的響應(yīng)性質(zhì)幾乎沒有差異。對其它9項政策，各類企業(yè)的響應(yīng)都是一致的。

表6 各類企業(yè)CAR[-10,10]及其顯著性檢驗結(jié)果

其次， 利用各類企業(yè)的CAR[-10,t2](其中t2=-9，-8，……，9，10)數(shù)值相對大小判斷各類企業(yè)對政策響應(yīng)的程度(相對強或弱)是否存在差異?？梢灾苯佑^察各類企業(yè)的CAR走勢圖，得到大致判斷結(jié)果，并據(jù)此檢驗H4。為行文方便，以政策P2為例，各類企業(yè)的CAR在走勢圖中分別標(biāo)示為P2軍、P2地、P2民，如圖5所示。

關(guān)于H4的前半部分，可以由兩個方面的政策P2、P3、P7得到驗證。圖5顯示，CAR走勢從事件日前2天開始新一波上升，事件日達到頂點，說明各主體對政策出臺都有積極預(yù)期。其中，地方軍工企業(yè)的CAR最大、民企次之、軍工企業(yè)最小，表明地方軍工企業(yè)對政策P2的響應(yīng)最為積極。究其原因，政策P2是國家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計，核心目標(biāo)是實現(xiàn)軍隊后勤保障、交通通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域軍地資源共享，地方軍工企業(yè)具有軍地雙重身份，對政策決策有較大影響。由3類企業(yè)對政策P3、P7的CAR走勢圖(見圖6)可知，雖然事件日后其走勢相反，但其共同特征是軍工企業(yè)的CAR最大，響應(yīng)最強。該類政策決策要點是，軍轉(zhuǎn)民目錄主要根據(jù)軍隊和軍工集團需求公開征集確定，民參軍目錄存在涉密問題，主要根據(jù)軍隊和軍工集團要求進行紙質(zhì)文件推送，即軍工企業(yè)對這兩項政策決策影響力均較大。

圖5 3類企業(yè)對政策P2的CAR走勢

圖6 3類企業(yè)對政策P3、P7的CAR走勢

其余7項政策決策中，3類企業(yè)的影響力大致相當(dāng)。政策P1、P4、P9、P11、P12可以驗證H4的后半部分。圖7、8、9分別是3類企業(yè)對政策P1與P4、政策P11與P12、政策P9的CAR走勢圖，其共同特征是事件日及之后軍工企業(yè)的CAR最小，響應(yīng)最弱。其原因已在上文有所論述，不再贅述。

由政策P6、P8關(guān)于3類企業(yè)的CAR走勢圖(見圖10)可知，各類企業(yè)的CAR[-10,t2]非常接近，相對大小關(guān)系多變，可以認為3類企業(yè)對政策P6、P8的響應(yīng)幾乎相同。H4對政策P6、P8不成立，由此反過來可以說明這兩項政策效果最為理想，最大限度地減少了利益相關(guān)者間的利益沖突，形成了積極的政策合力。

圖7 3類企業(yè)對政策P1、P4的CAR走勢

圖8 3類企業(yè)對政策P11、P12的CAR走勢

圖9 3類企業(yè)對政策P9的CAR走勢

4.3 政策綜合效果分析

從政策體系角度分析，把CAR具有穩(wěn)健性的10項政策看作一個整體，采用綜合累計異常收益率NCAR分析其綜合效果和結(jié)構(gòu)性差異。

根據(jù)上文方法計算NCAR及其檢驗統(tǒng)計值TNCAR，結(jié)果如表7所示(僅列示了事件日后的運算結(jié)果)。其中，前NCAR、后NCAR分別表示中央融委成立前、后的綜合累計異常收益率，事件窗內(nèi)NCAR、前NCAR、后NCAR的走勢如圖11所示。仍采用類似運算方法，得到各類企業(yè)為樣本的綜合累計異常收益率，分別以軍NCAR、地NCAR、民NCAR標(biāo)示，其事件窗內(nèi)走勢如圖12所示。利用以上數(shù)據(jù)信息分析并驗證H5、H6、H7。

4.3.1 10項政策綜合效果分析

由表7可知，10項政策的NCAR在事件日后都小于零，表明綜合政策效果是負面的。檢驗統(tǒng)計值TNCAR的絕對值也都小于5%顯著性水平下的檢驗臨界值2.262 2，接受零假設(shè)，即綜合政策效果不顯著。圖11顯示，NCAR從事件日前9天開始下降，到事件日前2天開始小幅回調(diào)，事件日后1天到第5天大幅上升，此后有所回調(diào)。這表明投資者提前獲悉政策發(fā)布消息并對該消息持負面看法，在消化具有負面影響的政策信息后，投資信心有所恢復(fù)，但仍低于事件日前7天的水平?？傮w而言，現(xiàn)階段我國軍民融合政策綜合效果是負面的，但不顯著，因此H5得到驗證。

4.3.2 中央融委成立前、后政策綜合效果差異分析

根據(jù)前文分析，由表7可知，融委成立前的 3項政策以及成立后的 7項政策的綜合效果是負面的，但不顯著。圖11顯示，事件日前2天到事件日后2天的前NCAR、后NCAR走勢是相反的，事件日后3天以后的前NCAR基本在-0.01水平波動，但后NCAR持續(xù)上升，到事件日后第5天達到最大值0.002 6，然后回落在0附近波動。表明投資者對這兩個階段的政策綜合響應(yīng)是有差異的，即融委成立后的政策綜合效果雖然仍是負面的，但呈現(xiàn)出逐步趨向正面的發(fā)展態(tài)勢。

表7 事件日后NCAR及其t檢驗統(tǒng)計值

利用成對數(shù)據(jù)t檢驗法檢驗H6，即假設(shè)中央融委成立后，軍民融合政策效果有所提高，為左邊檢驗。選取事件日后11天的前NCAR、后NCAR，零假設(shè)為：

H0:后NCAR[-10,t2]-前NCAR[-10,t2]>0 (其中t2=0，1，……，9，10)

剔除融委成立前、后兩個時期市場趨勢的影響后，計算可得檢驗統(tǒng)計值t=-0.012 4，臨界值為-t0.05(10)=-1.812 5，因此不能拒絕零假設(shè)，接受H6。

圖11 所有政策與融委成立前、后的NCAR走勢

圖12 3類企業(yè)的NCAR走勢

4.3.3 10項政策對3類企業(yè)綜合效果差異分析

圖12顯示，軍NCAR事件日后1天降到最低值-0.013 67，此后上升，到事件日后第5天達到最大值-0.000 1，然后回落在-0.006 7附近波動。表明軍工企業(yè)投資者對這10項政策的綜合響應(yīng)最為負面，3類企業(yè)的NCAR在事件日后11天也均不顯著(限于篇幅，未列出其運算結(jié)果)。

利用成對數(shù)據(jù)t檢驗法檢驗H7。選取事件日后11天的NCAR，零假設(shè)為：

H01:民NCAR[-10,t2]-軍NCAR[-10,t2]>0

H02:地NCAR[-10,t2]-軍NCAR[-10,t2]>0

H03:民NCAR[-10,t2]-地NCAR[-10,t2]>0

其中，t2=0，1，……，9，10。計算可得檢驗統(tǒng)計值分別為14.3、12.1、18.74，5%顯著性水平下臨界值為-t0.05(10)=-1.812 5，表明3個零假設(shè)都不能拒絕，接受H7。

5 結(jié)論與建議

綜合以上理論和實證分析，結(jié)論如下：①總體而言，2016—2018年間我國軍民融合政策綜合效果是負面的，但不顯著；②中央融委成立后，軍民融合政策效果有所提高，雖然政策綜合效果仍是負面的，但呈現(xiàn)出逐步趨向正面的發(fā)展態(tài)勢，由此可以預(yù)見，隨著政策體系的完善，其積極的綜合效果會越來越好；③無論從單項政策影響還是多項政策的綜合影響看，軍工企業(yè)的響應(yīng)最為消極；④利益相關(guān)者在政策決策中影響力不平衡的政策、短期臨時性政策效果是負面的；⑤將中央軍民融合發(fā)展委員會第二次全體會議通過的多項政策作為一個政策事件來看，其響應(yīng)效果是最好的，其中，《關(guān)于推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》的政策效果最好，因為各參與方都能從中發(fā)掘出新的利益增長點。

本文的理論意義在于，采用我國軍民融合概念板塊上市公司數(shù)據(jù)證實了學(xué)者構(gòu)建的涵蓋中觀、微觀和個體層面的軍民融合主體行為理論分析框架，部分驗證了參與軍民融合的相關(guān)社會主體、組織、個體在接收到政策后可能出現(xiàn)的反應(yīng)?；谠摾碚撨壿嫞平廛娒袢诤习l(fā)展的主要矛盾，克服軍地部分參與主體“大利大干、小利小干、無利不干”等傾向性問題，一方面應(yīng)順勢而為，相機采用財政(稅收、補貼、政府采購)、金融(基金、股改、信貸)等政策措施，將短期、局部的“無利、小利”扭轉(zhuǎn)為“有利、大利”，才能吸引和激勵更多主體參與到軍民融合事業(yè)中來；另一方面，要抓住軍方和軍工企業(yè)這個軍民融合主要矛盾的主要方面，通過體系化組織(如成立中央和地方各級融委、退役軍人事務(wù)部等)、法律法規(guī)、政策等措施，在保證其整體長遠發(fā)展利益前提下，充分發(fā)揮其中堅和尖刀作用，持續(xù)帶領(lǐng)和推進軍民融合各領(lǐng)域向深度融合發(fā)展。具體建議如下：

首先，補齊政策體系不完善的短板，向軍民融合參與主體發(fā)出協(xié)調(diào)一致、目標(biāo)明確、長期穩(wěn)定的政策信號，特別是要消除短期利益受到?jīng)_擊的主體(目前主要是軍工企業(yè))對未來的擔(dān)憂，才能形成各主體積極參與的宏大合力。此外，借鑒我國經(jīng)濟改革“先增量、后存量”的成功經(jīng)驗，完善軍民融合政策體系，不斷開辟新的軍民融合發(fā)展領(lǐng)域(如“一帶一路”建設(shè)、海洋、太空、新能源等)并提供政策支持，讓各參與方特別是軍工企業(yè)有新的利益增長空間，以新的利益增量彌補存量改革中的損失，補齊軍工企業(yè)等參與主體動力不足、行動滯后的短板。

其次，政策發(fā)布的時機也很重要，相互配套的政策同時或短期內(nèi)密集出臺，有利于參與主體形成全面、整體、穩(wěn)定的積極預(yù)期?，F(xiàn)階段是軍民融合由初步融合向深度融合過渡，進而實現(xiàn)跨越發(fā)展的關(guān)鍵期，要準(zhǔn)確把握不同領(lǐng)域軍民融合政策出臺的時序性、時效性，及時清理不合時宜的舊法規(guī)文件，出臺新政策，完善政策體系。此外，目前國際形勢正處在百年變局的轉(zhuǎn)折點，各種戰(zhàn)略力量加快分化組合，要因時因勢出臺相關(guān)政策，推動軍民融合與“一帶一路”協(xié)同發(fā)展。

再次，強化中央融委組織領(lǐng)導(dǎo)管理體系作為軍民融合委托者的角色，結(jié)合新時代偉大斗爭新特點，應(yīng)用反向激勵原理強化監(jiān)督功能和剛性約束，提升政策的執(zhí)行力。軍民融合深度發(fā)展實質(zhì)上就是對各參與方利益結(jié)構(gòu)重塑的過程，需要中央融委以其超脫地位和權(quán)威高效的組織領(lǐng)導(dǎo)，協(xié)調(diào)和保障各參與方的經(jīng)濟利益，這是軍民融合發(fā)展的內(nèi)因。軍民融合發(fā)展也需要外因推動，特別是近期美國對華發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)等狙擊和遏制中國高科技發(fā)展的無理、霸凌行為，必將激發(fā)我國更加發(fā)奮自強，有利于促進和加快軍地雙方在資源整合等方面達成共識，發(fā)揮舉國體制優(yōu)勢，加快各領(lǐng)域軍民深度融合發(fā)展。

最后，對投資者而言，新興領(lǐng)域的軍民融合發(fā)展前景廣闊，極具投資價值。一方面，海洋、太空、網(wǎng)絡(luò)空間、生物、新能源等領(lǐng)域軍民共用性強，是我國當(dāng)前國防和經(jīng)濟社會建設(shè)向高質(zhì)量發(fā)展的重要動力源泉；另一方面，為充分發(fā)揮軍地雙方優(yōu)勢，民營企業(yè)應(yīng)盡量避開目前國有軍工集團的主營業(yè)務(wù)，主攻新興領(lǐng)域。鑒于近年來中國國防支出、研發(fā)支出等繼續(xù)穩(wěn)定增長，有力保障和支撐了新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時，我國具有集中力量辦大事的文化、制度優(yōu)勢和辦之必成的歷史經(jīng)驗，因此可以預(yù)見，我國新興領(lǐng)域的軍民融合發(fā)展前景可期。

本文也不可避免存在一些不足：僅針對事件窗和估計窗的變化，而沒有采用期望收益率的不同估計方法進行穩(wěn)健性檢驗，僅采用短期事件研究法檢驗軍民融合政策的股市效應(yīng)。后續(xù)可采用GARCH模型分析軍民融合政策的長期股市效應(yīng)，探索應(yīng)用雙重差分模型、合成控制法等政策評估定量分析方法研究軍民融合政策效果。