沈 晨，潘家坪 （南京林業(yè)大學 經濟管理學院，江蘇 南京210037）

0 引言

物流業(yè)是支撐我國國民經濟健康發(fā)展的重要基礎性產業(yè)，保障物流行業(yè)穩(wěn)定高效發(fā)展對提升國民經濟具有重要意義，所以提高物流業(yè)公司經營管理水平、提升公司綜合績效顯得尤為重要。在現(xiàn)代企業(yè)經營管理理論中，資本結構是否合理是影響企業(yè)發(fā)展的核心要素之一[1]。因此，本文將以我國35家物流業(yè)上市公司為研究樣本，探究物流業(yè)公司資本結構與企業(yè)績效之間的關系，希望能對合理調整物流企業(yè)資本結構提出相關建議，以推動物流行業(yè)高效發(fā)展。

1 文獻綜述

Modigliani和Miller教授于1958年提出了最早的資本結構理論，即MM理論[2]。該理論認為企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值之間不相關，雖然該結論并不十分準確，但該理論的提出引起了廣大學者對資本結構的關注與研究。

學術界對資本結構與企業(yè)績效關系的研究一直沒有得出一個統(tǒng)一的結論，二者之間的關系往往因樣本行業(yè)或樣本容量的不同而產生差異。目前主要有以下幾類文獻，第一類文獻認為資本結構與企業(yè)績效正相關，例如沈澈[3]對37家中小企業(yè)板上市的公司進行實證研究，得出資產負債率與企業(yè)績效呈正相關關系的結論。第二類文獻認為資本結構與企業(yè)績效呈負相關，例如肖作平[4]認為資本結構與公司績效存在互動關系，且財務杠桿與公司績效負相關。第三類文獻認為資本結構與企業(yè)績效之間關系非線性，例如賈利軍等[5]對電力公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)資本結構和凈資產收益率呈現(xiàn)倒“U”型關系。

2 研究設計

2.1 研究方法

本文采用綜合變量法衡量企業(yè)績效，分別從盈利能力、成長能力、償債能力和營運能力4個方面共選取7項指標構建評價指標體系，運用SPSS.23軟件進行因子分析，計算出物流業(yè)各公司企業(yè)績效。然后將企業(yè)績效與債權結構、股權結構進行回歸分析，得出物流業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)績效之間的關系。

2.2 樣本選取與數據來源

本文根據申萬行業(yè)分類（新），選取交通運輸板塊下物流業(yè)上市公司作為研究樣本。同時為保證數據的準確性，樣本中剔除了ST、*ST及指標數據不全的公司，最終選取35家物流業(yè)上市公司作為研究樣本，并通過東方財富網搜集各公司2017～2019年的相關數進行實證研究。

2.3 變量設置

2.3.1 因變量

閱讀相關文獻可知，在研究資本結構與企業(yè)績效之間的關系時，企業(yè)績效一般可用凈資產收益率等單變量方法表示，或用借助多種指標衡量企業(yè)績效的綜合變量方法表示。相較于單變量評價法，綜合變量法更加全面科學，所以本文采用綜合變量法，從盈利、成長、償債及營運能力4個方面共選取7項指標，通過SPSS.23軟件對35家上市公司2017～2019年數據進行因子分析，計算出樣本公司這3年的企業(yè)綜合績效，將其作為本文的因變量[6]。

2.3.2 自變量

本文的自變量為資本結構，資本結構可綜合考慮債權結構和股權結構兩個維度。本文在債權結構方面選取了資產負債率和流動負債比率這兩個指標，其中資產負債率反映的是公司總資產中有多少是由借債融資的，而負債又分為流動負債和非流動負債，流動負債比率反映的是流動負債占資產總額的比例。股權結構方面則選取前十大股東持股比率和Z指標來表示，這兩個指標反映股權的集中程度。

2.3.3 控制變量

除了資本結構會對企業(yè)績效產生影響之外，其他因素也會影響企業(yè)績效，因此，本文參考已有研究，添加了公司成長性和公司規(guī)模指標作為控制變量。

具體變量解釋及符號表示如表1所示：

表1 變量定義

2.4 研究假設與模型構建

假設一：資產負債率與企業(yè)績效呈負相關。資產負債率越高意味著公司資產中靠債權融資獲得的資金比例越高。債權融資需要定期償付本息，會造成一定的財務風險，因此會對企業(yè)績效產生影響。

假設二：流動負債比率與企業(yè)績效呈負相關。流動負債是指償還期限在一年以內的負債，流動負債占資產總額的比例越高，說明企業(yè)短期內財務費用較高、償還債務的壓力較大，不利于企業(yè)提高綜合績效。

假設三：股權集中度與企業(yè)績效呈正相關。股權越集中，股東對于工作的積極性則越高，越有利于提升企業(yè)績效。

模型一：F=α1+β11LEV+β12CL+β13GROW+β14SIZE+ε1

模型二：F=α2+β21CR10+β22Z+β23GROW+β24SIZE+ε2

其中：F為企業(yè)績效，α代表截距項，β代表各變量系數，ε代表誤差項。

3 實證結果與分析

3.1 因子分析

表2 KMO和巴特利特檢驗

構建企業(yè)績效綜合評價體系，利用SPSS.23軟件進行因子分析。對相關數據進行標準化處理的基礎上，首先應進行適用性檢驗。檢驗結果如表2所示：KMO值為0.560，一般認為KMO值大于0.5即適合進行因子分析，同時巴特利特球形檢驗的顯著性概率值為0，說明各項數據之間存在較強的關聯(lián)性，可以進行因子分析[7]。

通過主成分分析法得到因子負荷矩陣，選取特征值大于1的因子來解釋多個變量。具體結果如表3所示，提取特征值大于1的3個公因子（F1、F2、F3），其對總方差的貢獻率達到了89.349%，說明這3個因子包含了原有7項指標的大部分信息，能夠很好地代表原始指標。

表3 總方差解釋

根據成分得分系數矩陣，得到3個公因子的得分公式，再以各因子方差貢獻率為權重，得出企業(yè)績效綜合得分公式：F=0.41728F1+0.31159F2+0.16462F3。帶入各因子得分，計算出物流業(yè)各公司綜合績效。

3.2 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結果如表4所示。物流業(yè)上市公司企業(yè)績效由因子分析法計算得出，得分大于0則代表企業(yè)績效高于行業(yè)平均水平，反之則低于行業(yè)平均水平。在選取的35家樣本公司中企業(yè)績效的范圍為-1.312～2.039，說明行業(yè)間各公司績效水平差距較大[8]。物流業(yè)各公司資產負債率最小值為13.102%，最大值為88.217%，均值為39.660%，說明行業(yè)中個別公司很少進行債務融資，但也有公司債務融資規(guī)模較大，物流業(yè)整體資產負債率不高。前十大股東持股比率和Z指標均代表公司股權集中度，根據描述性統(tǒng)計結果，可知物流行業(yè)各公司股權集中度較高。

表4 描述性統(tǒng)計

3.3 相關性分析

對各變量進行皮爾遜相關性檢驗，結果如表5所示。企業(yè)績效與資產負債率之間顯著性概率值為0，且皮爾遜相關性為-0.565，說明企業(yè)績效與資產負債率之間在0.01級別上顯著負相關，即物流業(yè)各公司資產負債率越低則越有利于提升企業(yè)績效。同樣，企業(yè)績效與流動負債比率之間，在0.01級別上呈顯著負相關，說明企業(yè)流動負債占資產總額的比率越高，對企業(yè)績效的提升越不利。企業(yè)績效與前十大股東持股比率之間的顯著性概率值為0，且皮爾遜相關性為0.405，說明這二者之間顯著正相關，這意味著前十大股東持股比率越高，即股權越集中則越有利于企業(yè)績效提升。而企業(yè)績效與Z指標之間顯著性概率值為0.617，可見這兩者之間不太相關。皮爾遜相關性檢驗只是檢驗兩個變量之間是否相關，是一種簡單相關，因此本文接下來將考慮多個變量，進行多元線性回歸分析[9]。

3.4 多元線性回歸分析

3.4.1 債權結構對企業(yè)績效的影響

表5 相關性

表6和表7是債權結構與企業(yè)績效回歸的結果。調整后的R方為0.416，說明企業(yè)績效中41.6%由債權結構影響，擬合程度較高。德賓—沃森值為2.065，接近2，且資產負債率與流動負債比率的VIF值分別為9.873和7.502，小于10，說明各變量之間不存在共線性。資產負債率的顯著性概率值為0，且資產負債率與企業(yè)績效之間的回歸系數為-3.946，說明二者之間呈顯著的負相關關系，結果與假設一一致。流動負債比率的顯著性概率值為0.003，且流動負債比率與企業(yè)績效之間的回歸系數為1.909，說明這二者之間呈顯著的正相關關系，這意味著企業(yè)流動負債比例的提高在一定程度上將有利于企業(yè)績效的提升，該結果與假設二不一致。其原因可能是，物流行業(yè)流動負債比率的平均值為39.7%，說明行業(yè)整體流動負債比率較高。流動負債較多意味著企業(yè)營運資金充足，可保證企業(yè)正常運轉。同時企業(yè)也可利用流動負債滾動融資，提高企業(yè)償債信譽，降低企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)綜合績效[10]。

表6 模型摘要b

表7 系數a

3.4.2 股權結構對企業(yè)績效的影響

股權結構與企業(yè)績效回歸的結果如表8和表9所示。調整后的R方為0.233，說明企業(yè)績效中有23.3%由股權結構指標影響。德賓—沃森值為2.271，接近2，且前十大股東持股比率與Z指標的VIF值均遠小于10，說明各變量之間不存在共線性。前十大股東持股比率的顯著性概率值為0，且前十大股東持股比率與企業(yè)績效之間的回歸系數為1.677，說明二者之間呈顯著的正相關關系，而Z指標則與企業(yè)績效不太相關。

表8 模型摘要b

表9 系數a

4 結論與建議

本文以我國35家物流業(yè)上市公司為研究對象，利用其2017～2019年數據分析物流行業(yè)各公司資本結構與企業(yè)績效之間的關系。結果表明：物流業(yè)各公司企業(yè)績效與資產負債率之間呈顯著的負相關關系，而與流動負債比率之間則呈顯著正相關關系，這就要求物流業(yè)各公司應適當降低債權融資的比例，合理控制負債結構，提高資金營運能力，以提升企業(yè)績效。股權結構方面與企業(yè)績效之間總體呈現(xiàn)正相關的特征，所以物流行業(yè)各公司可在不損害中小股東利益的前提下，適當提高大股東持股比例，增強股東工作積極性，以促進企業(yè)績效的提升[11]。