占晶晶 崔巖

摘 ? 要：在非常規(guī)貨幣政策下，日本央行推出了大規(guī)模長期性股票ETF購買政策來降低股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中“健康”的冒險(xiǎn)行為，擺脫通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)低迷。本文基于公告效應(yīng)和執(zhí)行效果，分別采用事件研究法和EGARCH模型考察其政策公告和執(zhí)行對股市收益和波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）ETF購買政策公告顯著提高了股市收益，央行釋放的積極信號在短期內(nèi)改善了投資者預(yù)期;（2）日本央行通常選擇在股市較為低迷、波動(dòng)率較高的交易日，進(jìn)行ETF購買政策的實(shí)際運(yùn)作;（3）日本央行進(jìn)行ETF實(shí)際購買有效地降低了股市收益率下跌幅度，降低了收益率的波動(dòng)。本文進(jìn)一步豐富了非常規(guī)貨幣政策措施傳導(dǎo)路徑及政策效果的研究，為我國貨幣政策實(shí)踐及防范和化解重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了啟示。

關(guān)鍵詞：ETF購買政策;事件研究;EGARCH模型

中圖分類號：F831 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2020）09-0021-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.09.003

一、引言

由于政策利率被限制在零利率下限，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英格蘭銀行在次貸危機(jī)以后紛紛采取了以大規(guī)模資產(chǎn)購買為主要措施的非常規(guī)貨幣政策，通過擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，試圖在短期內(nèi)影響目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格和收益率，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、長期物價(jià)穩(wěn)定。日本中央銀行（以下簡稱日本央行）不僅要應(yīng)對次貸危機(jī)產(chǎn)生的消極影響，還要解決持續(xù)的通貨緊縮問題，因此實(shí)施了最為積極的貨幣政策。與其他國家或地區(qū)不同的是，除了大規(guī)模購買政府債券以外，日本央行還購買了公司債券、商業(yè)票據(jù)、交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)信托（REITS）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其中，ETF購買政策是日本非常規(guī)貨幣政策的重要組成部分，由日本央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，委托信托銀行以公開市場操作的方式購買股指型ETF，因此該措施相當(dāng)于按股價(jià)指數(shù)中每種成分股所占比例間接購買相應(yīng)成分股票①。從2010年12月到2018年12月，日本央行累計(jì)持有ETF近22萬億日元，約占東京證券交易所市值的5%，占日本GDP的4%，占ETF總存量75%以上②。

鑒于中央銀行的特殊性，很少有中央銀行直接或間接購買股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，日本央行將ETF購買作為一種非常規(guī)貨幣政策工具，其持續(xù)時(shí)間之長、規(guī)模之大，在全世界都是絕無僅有的。雖然做法存在一定爭議，但作為一種新型的非常規(guī)貨幣政策工具，其理論意義和政策效果都顯得尤為獨(dú)特。究竟日本為何會(huì)以選擇這種“直升機(jī)撒錢”的政策措施來干預(yù)股票市場？這種新型貨幣政策對股票市場有何影響？該政策是否達(dá)到了降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期目標(biāo)？分析這些問題對于其他可能面臨類似挑戰(zhàn)的國家或地區(qū)是有價(jià)值的，日本提供了將大規(guī)模購買股票作為一種非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：（1）將ETF購買政策從日本一系列非常規(guī)貨幣政策中分離出來，實(shí)證分析其公告效應(yīng)和執(zhí)行效果，進(jìn)一步細(xì)化和豐富了非常規(guī)貨幣政策效果研究;（2）利用事件研究法分析日本央行ETF購買對于股票市場的公告效應(yīng)，即中央銀行間接購買股票政策在多大程度上影響了投資者預(yù)期;（3）利用日本央行ETF購買及股市收益率日度數(shù)據(jù)，基于EGARCH模型分析中央銀行實(shí)際購買行為對于股市平均收益和波動(dòng)的影響，驗(yàn)證該政策是否有效。

二、文獻(xiàn)綜述

本文旨在考察日本央行ETF購買政策的推出和執(zhí)行對于股市收益和波動(dòng)的影響，與本文相關(guān)的研究主要有三個(gè)方面：一是中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買對資產(chǎn)價(jià)格或收益率的影響;二是中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買對資產(chǎn)收益率的影響機(jī)制;三是日本央行ETF購買的政策效果。

近幾年來，中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買政策的傳導(dǎo)路徑和政策效果是學(xué)術(shù)界重點(diǎn)研究的方向。Gagnon等（2010）[1]、Lam（2011）[2]、Krishnamurthy等（2011）[3]、Chen等（2012）[4]等人研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行大規(guī)模購買長期國債顯著推高了國債價(jià)格，從而降低了長期利率。Lam（2011）[2]發(fā)現(xiàn)日本央行大規(guī)模資產(chǎn)購買對于降低債券收益率和提高股票價(jià)格產(chǎn)生了統(tǒng)計(jì)上顯著的影響。Glick和Leduc（2012）[5]認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買公告導(dǎo)致長期利率下降及本幣貶值。Ueda（2013）[6]發(fā)現(xiàn)日本大規(guī)模資產(chǎn)購買政策提高了股價(jià)，促使日元貶值。郭紅玉和許爭（2016）[7]研究發(fā)現(xiàn)日本三次代表性量化寬松貨幣政策公告對股市收益產(chǎn)生了顯著的正向影響。崔巖（2014）[8]認(rèn)為日本1999—2013年非傳統(tǒng)貨幣政策眾多傳導(dǎo)路徑中，只有股價(jià)這一條路徑發(fā)揮了作用。

從已有文獻(xiàn)來看，中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買主要是通過資產(chǎn)組合再平衡渠道和信號渠道對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響（Borio和Zabai，2016）[9]。資產(chǎn)組合再平衡機(jī)制最初是由Tobin（1969）[10]、Brunner和Meltzer（1973）[11]、Frankel（1985）[12]提出，認(rèn)為在資產(chǎn)不可完全替代前提下，中央銀行購買特定資產(chǎn)會(huì)減少私人部門持有資產(chǎn)，從而有效改變投資組合風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，為了達(dá)到均衡，資產(chǎn)價(jià)格需要進(jìn)行調(diào)整，以確保市場出清，因此中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買會(huì)推高目標(biāo)資產(chǎn)及其替代品價(jià)格。Kimura和Small（2006）[13]、Honda等（2013）[14]發(fā)現(xiàn)了日本央行量化寬松貨幣政策具有資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)。此外，中央銀行大規(guī)模資產(chǎn)購買還可能通過政策公告影響金融市場預(yù)期，產(chǎn)生信號效應(yīng)。Eggertsson和Woodford（2003）[15]認(rèn)為金融市場將中央銀行大規(guī)模購買資產(chǎn)解讀為貨幣寬松的傾向，政策只有信號效應(yīng)。Krishnamurthy等（2011）[3]也論證了信號渠道是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)宣布量化寬松貨幣政策后債券收益率下降的主要途徑。Oda和Ueda（2007）[16]發(fā)現(xiàn)日本的量化寬松貨幣政策只有信號效應(yīng)而沒有資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)。

有關(guān)日本央行大規(guī)模ETF購買政策效果的研究相對有限，已有研究主要是從股市對于政策的反應(yīng)出發(fā)，所得出結(jié)論也不盡相同。Matsuki等（2015）[17]研究發(fā)現(xiàn)日本央行購買ETF的行為在短期內(nèi)顯著增加了股市收益。Barbon和Gianinazzi（2017）[18]運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)日本央行ETF購買政策對股票價(jià)格產(chǎn)生了積極、可觀和持續(xù)的影響。Hanaeda和Serita（2017）[19]根據(jù)月度數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)日本央行ETF購買減少了股市波動(dòng)性。原田喜美枝（2017）[20]利用事件研究法分析了日本央行實(shí)行ETF購買計(jì)劃以后日經(jīng)225指數(shù)成分股變更對股價(jià)的影響，表明被加入日經(jīng)225指數(shù)的公司股價(jià)在公告日顯著上漲。王化（2017）[21]認(rèn)為日本央行入市在一定時(shí)期起到了較好的經(jīng)濟(jì)效果，但長期經(jīng)濟(jì)刺激效果日漸式微，此外還帶來了道德風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。Shirota（2018）[22]研究發(fā)現(xiàn)只有日本央行ETF購買量足夠大，股市會(huì)產(chǎn)生需求壓力效應(yīng)，這種影響在市場低迷時(shí)期更為強(qiáng)烈。Shirai（2018）[23]認(rèn)為盡管日本央行ETF購買政策推動(dòng)了股價(jià)上漲，但個(gè)人投資者在很大程度上仍不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還可能高估一些小型上市公司股價(jià)。Charoenwong等（2019）[24]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)日本央行ETF購買計(jì)劃顯著提高了相關(guān)股票的估值，降低了股票市場波動(dòng)，刺激了企業(yè)增加股權(quán)融資，然而企業(yè)融資更多集中在持有現(xiàn)金上，實(shí)際投資并沒有明顯增加，因此中央銀行購買股票并不是增加企業(yè)實(shí)際投資的有效途徑。Harada和Okimoto（2019）[25]運(yùn)用雙重差分法發(fā)現(xiàn)日經(jīng)225成分股在日本央行購買ETF交易日下午的收益率明顯高于非日經(jīng)225成分股。還有一些學(xué)者得出不同的結(jié)論。Lam（2011）[2]運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)日本央行的大規(guī)模資產(chǎn)購買政策公告對股指產(chǎn)生了正向的影響，而實(shí)際購買操作對股指的影響則是負(fù)面。Pretorius（2018）[26]研究表明日本央行在實(shí)際購買時(shí)股市收益反而下降，這主要是由于日本央行在市場大幅下跌期間進(jìn)行干預(yù)，說明該政策在減少市場損失方面可能是有效的，但無法顯著提高股市收益率。

就目前的研究成果來看，國內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)主要集中在非傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效果，鮮有單獨(dú)考察日本央行ETF購買政策。國外學(xué)者對于日本央行ETF購買政策的關(guān)注近幾年才開始增加，已有研究主要是考察ETF購買政策對于股票收益率的影響，缺少政策執(zhí)行對于股市波動(dòng)影響的研究;大部分學(xué)者僅僅關(guān)注重大政策公告對股市的影響，很少從政策實(shí)際運(yùn)作的角度分析其影響。鑒于上述不足，本文從政策公告和執(zhí)行兩個(gè)視角分析日本央行的ETF購買政策對于股市收益波動(dòng)的影響。

三、日本央行ETF購買政策的理論與實(shí)踐

（一）理論初探

在傳統(tǒng)公開市場操作中，中央銀行通過公開市場操作購買國債，提高國債價(jià)格，降低國債收益率，進(jìn)而降低短期利率和資金成本。在非常規(guī)貨幣政策中，由于短期政策利率接近于零，中央銀行只能通過增加流動(dòng)性來購買期限較長的證券，以推高其價(jià)格，壓低中長期市場利率。由于持續(xù)多年的量化寬松貨幣政策導(dǎo)致債券市場流動(dòng)性下降，購買債券的政策空間受限，日本央行轉(zhuǎn)而通過購買ETF間接增持股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（Charoenwong等，2019）[24]。

一方面，日本央行重大的ETF購買政策公告可能通過信號效應(yīng)改善投資者預(yù)期，進(jìn)而體現(xiàn)為股票價(jià)格變動(dòng);另一方面，政策的實(shí)際運(yùn)作增加了股價(jià)指數(shù)中成分股票需求數(shù)量，從而促進(jìn)股票價(jià)格上漲或降低股價(jià)下跌，降低股市收益波動(dòng)（Barbon和Gianinazzi，2017）[18]（見圖1）。股價(jià)的上漲導(dǎo)致托賓Q（股票總價(jià)值/固定資產(chǎn)價(jià)值）上升，降低企業(yè)融資成本，使得企業(yè)投資增加;股價(jià)上漲或收益波動(dòng)降低還可能通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)家庭消費(fèi)增加，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長，同時(shí)提高通貨膨脹率（巴曙松等，2018）[27]。此外，選擇ETF作為政策操作對象，也降低了由于直接購買股票而造成股票價(jià)格扭曲及道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策實(shí)踐

由于中央銀行的獨(dú)立性和特殊性，很少有中央銀行直接或間接購買股票，就其出發(fā)點(diǎn)而言，一般是為了管理部分外匯或者短暫的金融市場維穩(wěn)需要。例如，中國香港金融管理局在1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)短暫購買股票以穩(wěn)定金融市場，日本央行在2002—2004年以及2009—2010年兩次通過直接購買股票來穩(wěn)定金融體系。隨后，日本央行在2010年10月推出的一系列全面寬松貨幣政策之中就包括借助ETF計(jì)劃間接購買股票，此后提高了最高金額并多次延長了該計(jì)劃。2013年4月，日本央行通過量化質(zhì)化寬松貨幣政策以后，ETF購買政策更是作為量化寬松貨幣政策的重要組成部分不斷升級和調(diào)整，一直延續(xù)至今（見表2）。

1. 綜合貨幣寬松政策下ETF購買的提出。2010年10月日本央行推出了綜合貨幣寬松政策，計(jì)劃購買與股票價(jià)格指數(shù)掛鉤的交易所交易基金（ETF）。此次計(jì)劃的主要目的是通過購買ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并預(yù)期支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場引發(fā)“投資組合再平衡效應(yīng)”和“財(cái)富效應(yīng)”。特別是日本央行希望在個(gè)人之間、企業(yè)之間產(chǎn)生健康的“冒險(xiǎn)行為”，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如投資股票、房地產(chǎn)和外國投資）可以刺激日本經(jīng)濟(jì)并鼓勵(lì)個(gè)人投資者將其金融資產(chǎn)多元化，因?yàn)閭鹘y(tǒng)上日本的個(gè)人和家庭比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)，一半以上財(cái)富是以現(xiàn)金和存款的形式持有的。在綜合貨幣寬松政策下，日本央行設(shè)定了預(yù)先資產(chǎn)購買上限和終止日期，并且多次放寬初始上限和終止日期。

2. 量化寬松貨幣政策下ETF購買的正式推出。2013年4月，日本央行行長黑田東彥用定量和定性貨幣寬松（QQE）政策取代了綜合寬松貨幣政策（CME）。為了盡快實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)，日本央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，其中主要包括了國債和ETF。2013年4月日本央行將初始ETF購買目標(biāo)定在了每年1萬億日元。隨著 2014年4月消費(fèi)稅從5%上調(diào)至8%，經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，通脹預(yù)期在2014年初也開始下降，日本央行決定將ETF購買規(guī)模擴(kuò)大至每年3萬億日元以緩解經(jīng)濟(jì)狀況。2016年5月，日本央行設(shè)立了一個(gè)小型（每年3000億日元）的ETF補(bǔ)充購買計(jì)劃，用于購買積極進(jìn)行實(shí)物和人力資本投資企業(yè)的股票，目的是支持企業(yè)進(jìn)行實(shí)物和人力資本投資。2016年7月，在英國脫歐公投、新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩以及全球金融市場動(dòng)蕩等不確定性因素的影響下，日本央行進(jìn)一步將ETF購買規(guī)模擴(kuò)大至每年6萬億日元。

3.ETF購買政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年9月，為了減少因大量購買跟蹤日經(jīng)225指數(shù)ETF而造成的股價(jià)扭曲，日本央行修改了ETF購買的數(shù)量結(jié)構(gòu)，大幅增加了與東證指數(shù)掛鉤的ETF購買量，并減少與日經(jīng)225指數(shù)掛鉤的ETF購買量③。與市值加權(quán)的東證股價(jià)指數(shù)（TOPIX）相比，日本央行前期按比例購買的做法更加傾向于日經(jīng)225指數(shù)成分股，一些小盤股因其相對較高的股價(jià)而被納入日經(jīng)225指數(shù)，繼續(xù)購買這些影響力較大的成分股往往會(huì)導(dǎo)致這些股票估值過高。2018年7月日本央行對ETF購買政策進(jìn)行了兩方面調(diào)整：一是在購買時(shí)機(jī)上將更加靈活，在大幅下跌時(shí)增加購買量，在溫和下跌時(shí)減少購買量，市場表現(xiàn)較好時(shí)或不進(jìn)行購買;二是為了進(jìn)一步減少股價(jià)扭曲，再次改變ETF購買結(jié)構(gòu)，計(jì)劃每年將分配4.2萬億日元的購買額度給東證指數(shù)ETF，其余1.5萬億日元將在東證指數(shù)、日經(jīng)225平均指數(shù)和JPX日經(jīng)400指數(shù)之間分配。如此一來，日本央行將把5.7萬億日元中的80%以上配置到東證指數(shù)ETF，這將最大限度減少對于股價(jià)的扭曲，從而保證政策的連續(xù)性。

四、ETF購買政策的公告效應(yīng)

（一）實(shí)證方法及數(shù)據(jù)來源

目前，事件研究法被廣泛用于評估貨幣政策對于資產(chǎn)價(jià)格的公告效應(yīng)（Glick和Leduc，2012）[5]。事件研究法假設(shè)資本市場是有效的，那么某一事件的影響應(yīng)立即反映在證券價(jià)格中。因此，可以使用在相對較短時(shí)間內(nèi)觀察到的證券價(jià)格變化來衡量事件的影響（Mackinlay，1997）[28]。

1.確定事件日、事件窗口和估計(jì)窗口。運(yùn)用事件研究法首先要確定事件日期、事件窗口和估計(jì)窗口。為了排除其他因素的影響，本文選取從日本央行推出ETF購買政策至今3次重大ETF購買政策的發(fā)布日作為事件日期，它們分別為：2010年11月5日首次推出4500億日元的年度ETF購買政策; 2014年10月31日將年度ETF購買政策擴(kuò)大至3萬億日元;2016年7月29日將年度ETF購買量擴(kuò)大為6萬億日元④。借鑒郭紅玉和許爭（2016）[7]的做法，本文將各事件窗口設(shè)置為[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]，估計(jì)窗口均設(shè)置為事件窗口的前200個(gè)交易日（見圖3）。

2.樣本選取。選取東證指數(shù)（TOPIX）和日經(jīng)225指數(shù)（NIKKEI225）交易日收盤價(jià)相對于上一交易日收盤價(jià)的變動(dòng)率作為樣本，以此來衡量日本央行ETF購買政策公告對于股市收益的短期影響。東證指數(shù)和日經(jīng)225價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，ETF購買政策公告和購買數(shù)據(jù)來源于日本央行。

3.估計(jì)正常收益和異常收益。為了計(jì)算股票異常收益率，首先要估計(jì)出在沒有該事件發(fā)生情況下的正常收益率。常見的估計(jì)正常收益率的模型主要有常數(shù)均值模型、市場模型和市場調(diào)整模型。由于本文研究對象是股票價(jià)格指數(shù)，故采用常數(shù)均值模型。該模型假定如果沒有事件發(fā)生的情況下，短期內(nèi)股票的正常收益率即為估計(jì)窗內(nèi)的平均收益率。盡管常數(shù)均值模型較為簡單，但結(jié)果與那些較為復(fù)雜的模型相近（Brown和Warner，1980）[29]。

常數(shù)均值模型公式為：

[Rit=μi+ξit] ?[E（ξit）=0] ?[VAR（ξit）=σ2] ? ?（1）

其中[Rit]為證券i在t時(shí)期的收益率，假定證券的收益率服從正態(tài)分布，[μi]為正常收益率，正常收益選擇事件窗口前200天的平均收益率：

[μi=E（Rit）=t0t1Rit200] ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

通過每個(gè)交易日實(shí)際收益率減去平均收益率即可得到異常收益率：

[ARit=Rit-E（Rit）] ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

各事件窗口累計(jì)異常收益率等于每個(gè)交易日異常收益率之和：

[CARi（t1，t2）=t=t1t2ARit] ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

4. 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證各個(gè)事件窗口累計(jì)異常收益率的顯著性，進(jìn)而判斷ETF購買政策的發(fā)布是否對股市收益率有顯著的影響，采用雙側(cè)t檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證結(jié)果及解釋

2010年11月5日首次推出4500億日元的ETF購買計(jì)劃以后，在事件窗口[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]，東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)均產(chǎn)生了顯著為正的異常收益率（見表2），這說明日本央行首次推出ETF購買政策在短期內(nèi)顯著改善了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在事件公布日之前，兩大指數(shù)累計(jì)異常收益率呈下降趨勢，而在中央銀行推出ETF購買政策前兩天指數(shù)就有一個(gè)明顯的拉升，可能是由于受市場預(yù)期影響，此后累計(jì)異常收益率明顯快速上升，隨著事件邊際影響遞減又開始震蕩上行（見圖4）。

2014年10月31日，日本央行宣布將ETF總購買量從每年1萬億日元擴(kuò)大為3萬億日元，在所選定的幾個(gè)窗口期內(nèi)，對東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)收益率均產(chǎn)生了顯著的正向沖擊（見表2）。在此次事件前一個(gè)月，由于受英國脫歐公投、新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩以及全球金融市場動(dòng)蕩等不確定性因素的影響，日本兩大指數(shù)均有大幅下降。日本央行為了刺激經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定股市，大幅增加了ETF的購買量。在公告前第10天，兩大指數(shù)收益率有一個(gè)明顯觸底反彈。受市場預(yù)期和實(shí)際利好的影響，公告日前后兩天指數(shù)異常收益率大幅上升（見圖5）?？傮w上看，日經(jīng)225指數(shù)的收益率高于東證指數(shù)，這主要是由于購買東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)ETF的數(shù)量不均衡，造成日經(jīng)225指數(shù)部分成分股價(jià)格被抬高，使兩個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)產(chǎn)生了差異性。

2016年7月29日，日本央行宣布將年度ETF購買規(guī)模擴(kuò)大1倍。從事件研究的結(jié)果來看，在[-2，2]、[-5，5]窗口期累計(jì)異常收益率在統(tǒng)計(jì)上不顯著，主要原因是政策邊際效用遞減，股票市場在短期內(nèi)反應(yīng)不敏感。而在[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]逐漸產(chǎn)生了顯著為正的累計(jì)異常收益，說明市場對于中央銀行利好消息的反應(yīng)存在滯后性（見表2）。受貨幣寬松預(yù)期的影響，在此次事件前10天，兩大指數(shù)收益大幅增加。公告出臺(tái)以后，市場短期反應(yīng)較小，直到公告后的第5天，兩大指數(shù)累計(jì)異常收益率開始緩慢上升，這可能是由于ETF購買政策的邊際效用遞減，且存在時(shí)滯。兩大指數(shù)變動(dòng)率差距較小，主要原因是日本央行為了糾正ETF購買造成的股價(jià)扭曲，再次調(diào)整了東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)ETF的購買數(shù)量結(jié)構(gòu)（見圖6）。

圖 6：2016年7月29日公告期間指數(shù)累計(jì)異常收益

五、ETF購買政策的執(zhí)行效果

基于前文的分析，日本央行ETF購買政策除了存在公告效應(yīng)以外，其實(shí)際購買行動(dòng)又會(huì)對股市平均收益和波動(dòng)產(chǎn)生怎樣的影響？由于股票市場波動(dòng)率并非常數(shù)，GARCH模型能較為準(zhǔn)確地刻畫時(shí)間序列變量的波動(dòng)性變化，而標(biāo)準(zhǔn)的GARCH模型對參數(shù)取值有所限制，為此，選擇Nelson（1991）提出的EGARCH模型實(shí)證分析日本央行進(jìn)行ETF實(shí)際購買對股市收益率水平及波動(dòng)的影響。

（一）變量設(shè)定、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

由于日本央行購買的ETF分別跟蹤日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)，故本文分別選取日經(jīng)225指數(shù)收益率（[rnt]）和東證指數(shù)收益率（[rdt]）作為被解釋變量;選取日本央行在某個(gè)交易日的ETF購買量（PAt）作為主要解釋變量;DPt是ETF購買日的虛擬變量，若當(dāng)日購買ETF數(shù)量大于零則其值為1，否則為0;此外，由于日本股市受匯率及外部市場影響較大，故同時(shí)選取美元兌日元匯率（EXt）及恐慌指數(shù)（VIXt）作為控制變量。鑒于ETF購買政策是2013年日本央行在量化寬松貨幣政策下才正式推出的，故選取的樣本區(qū)間為2013年1月4日至2018年12月28日。股指收盤價(jià)及恐慌指數(shù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，ETF購買數(shù)據(jù)來源于日本銀行網(wǎng)站，美元/日元匯率來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。為了消除股價(jià)指數(shù)異方差問題，日經(jīng)225指數(shù)及東證指數(shù)收益率均采取對數(shù)收益率，處理公式如下：

[ryt=lnpyt-lnpyt-1] ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

其中，[ryt]代表日經(jīng)225指數(shù)收益率（[rnt]）或東證指數(shù)收益率（[rdt]），[pyt]和[pyt-1]分別表示其t日和t-1日的收盤價(jià)。相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)見表3，顯示不存在異常值。

（二）平穩(wěn)性及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)對日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)收益率的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)Schwert（1989）[30]建議的最大滯后階數(shù)，結(jié)果顯示rnt和rdt在1%的置信水平下都是平穩(wěn)的;對rnt和rdt進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，殘差序列ARCH-LM檢驗(yàn)的P值顯示兩大指數(shù)收益率均存在顯著的ARCH效應(yīng)，說明選擇EGARCH模型是合適的。借鑒朱寧等（2019）[31]的研究，本文選擇EGARCH（1，1）模型進(jìn)行實(shí)證分析，序列平穩(wěn)性及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果見表4。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)Nelson（1991）[32]提出的EGARCH模型并結(jié)合研究問題需要，本文設(shè)定基本模型如下：

[ryt=c+ρ1EXt+ρ2VIXt+ω1PAt+ω2DPt+εt] ? ?（6）

其中，[εt=νtσ2t]

[ln（σ2t）=α0+α1εt-1σt-1+α2εt-1σt-1+α3lnσ2t-1+βPAt+γDPt]

（7）

（6）、（7）式分別為EGARCH模型的均值方程和條件方差方程，假設(shè)誤差項(xiàng)[εt]具有零均值，條件方差為[σ2t];[νt]為白噪聲，方差為1;[EXt]和[VIXt]分別控制匯率波動(dòng)及外部的影響;主要解釋變量[PAt]用來檢驗(yàn)ETF購買量對股市收益率水平和波動(dòng)的影響;[DPt]用于檢驗(yàn)日本央行ETF購買日的股市收益率水平和波動(dòng)情況。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

表5報(bào)告了EGARCH（1，1）模型的均值方程（6）及條件方差方程（7）估計(jì)結(jié)果。模型1、2是對日經(jīng)225指數(shù)收益率回歸結(jié)果;模型3、4是對東證指數(shù)收益率回歸結(jié)果。模型1、3不含控制變量的基本模型，為了進(jìn)一步保證結(jié)論的穩(wěn)健性，在模型2、4添加了匯率和恐慌指數(shù)，分別控制匯率和外部因素對股指波動(dòng)的影響。

從均值方程結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，日本央行在交易日的ETF購買量對日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)收益率水平均在1%的顯著性水平上產(chǎn)生了顯著的正向影響，表明購買數(shù)量越大，股市收益率越高。ETF購買日虛擬變量回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明日本央行通常選擇在股市下跌的時(shí)候進(jìn)行ETF購買，其購買行為顯著降低了股市收益率的下跌幅度。此外，股市收益與美元/日元匯率呈顯著正相關(guān)，表明日元貶值有利于提高股市收益率。恐慌指數(shù)上升明顯降低日經(jīng)225指數(shù)的收益率，對東證指數(shù)收益的影響雖然是負(fù)的，但是效果并不顯著。均值方程估計(jì)結(jié)果與Pretorius（2018）[26]的觀點(diǎn)相符合，即日本央行ETF購買行動(dòng)并不是為了提高股市價(jià)格，而是選擇在股票價(jià)格下跌較多之時(shí)穩(wěn)定市場，在減少股票市場損失方面，政策效果是顯著的。

從條件方差方程估計(jì)結(jié)果來看，ETF購買量對日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)收益率波動(dòng)的影響均顯著為負(fù)數(shù)，而在日本央行進(jìn)行ETF購買的交易日，日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)收益率波動(dòng)較高，說明日本央行選擇在股市收益率波動(dòng)較大的交易日進(jìn)行ETF購買，ETF購買量的增加顯著降低了日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)的波動(dòng)率。此外兩大指數(shù)收益率同時(shí)存在顯著對稱效應(yīng)和非對稱效應(yīng)，“壞消息”對收益率波動(dòng)影響更大。EGARCH項(xiàng)系數(shù)均接近于1，說明收益率的波動(dòng)具有高度持續(xù)性。總體而言，對收益率波動(dòng)的實(shí)證結(jié)果表明，日本央行ETF購買行動(dòng)具有“選擇性”，一般在風(fēng)險(xiǎn)較大的交易日干預(yù)股市，其行為明顯降低了股市收益波動(dòng)，降低了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該結(jié)論也進(jìn)一步印證了Hanaeda和Serita（2017）[19]和Charoenwong等（2019）[24]等人的觀點(diǎn)。

六、總結(jié)及政策啟示

日本是實(shí)施非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗(yàn)最為豐富的國家，尤其是推出了大規(guī)模ETF購買政策來降低股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文基于公告效應(yīng)和執(zhí)行效果，分別采用事件研究法及EGARCH模型實(shí)證分析三次重大ETF購買政策公告和政策執(zhí)行對股市收益率水平和波動(dòng)的影響，實(shí)證結(jié)果表明：（1）三次重大ETF政策公告在短期內(nèi)明顯改善了投資者預(yù)期，促進(jìn)了股價(jià)上漲，且政策公告效應(yīng)邊際遞減;（2）日本央行一般選擇在股市收益下跌較多及波動(dòng)較大的時(shí)機(jī)進(jìn)行ETF實(shí)際購買;（3）ETF購買行動(dòng)顯著減少了股市收益率的下跌幅度，同時(shí)也降低了股市收益率的波動(dòng)。

雖然ETF購買政策是為了應(yīng)對長期持續(xù)性通貨緊縮以及經(jīng)濟(jì)低迷的情況下而采取的非常規(guī)貨幣政策措施，但是日本央行為維護(hù)股市穩(wěn)定、提高經(jīng)濟(jì)活力所采取的措施給我國貨幣政策實(shí)踐及防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了啟示。

第一，中央銀行ETF購買政策固然可以提振投資者信心、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是股市上漲對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限，還可能帶來一些負(fù)面影響。當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，股市較為低迷，有學(xué)者提議我國中央銀行學(xué)習(xí)日本直接或間接購買股票，刺激資本市場，進(jìn)而拉動(dòng)投資和消費(fèi)⑤。我國經(jīng)濟(jì)狀況、資本市場發(fā)展程度及投資者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)與日本有較大差異，當(dāng)前我國物價(jià)水平相對平穩(wěn)，資本市場各項(xiàng)制度還不夠完善，部分投資者不夠理性，容易產(chǎn)生投機(jī)現(xiàn)象，因此不能簡單照搬日本的非常規(guī)貨幣政策措施。

第二，股市是貨幣政策的重要傳遞渠道，要更好發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，就要大力疏通股市的傳導(dǎo)機(jī)制，完善我國資本市場基礎(chǔ)制度，努力提高上市公司質(zhì)量，健全并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

第三，在股市可能發(fā)生重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的極端情況下，中央銀行可以考慮適度提高政策風(fēng)險(xiǎn)容忍度，擴(kuò)大商業(yè)銀行合格擔(dān)保品范圍，實(shí)施更加積極的貨幣政策，改善投資者的預(yù)期，維護(hù)資本市場穩(wěn)定，從而防范和化解資本市場的重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

注：

①日本銀行購買ETF和J-REITs的主要條款和條件：https：//www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/ rel

130404a.pdf。

②數(shù)據(jù)來源于日本銀行：https：//www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/acmai/index.htm/。

③日經(jīng)225指數(shù)是一種代表日本股市的225家公司價(jià)格加權(quán)指數(shù)，東京股票價(jià)格指數(shù)是以在東證市場一部上市的所有日本企業(yè)為對象的總市值加權(quán)型股價(jià)指數(shù)，東京股票價(jià)格指數(shù)覆蓋范圍更加廣泛，因此購買與東京股票價(jià)格指數(shù)掛鉤的ETF所造成股價(jià)扭曲相對較小。

④日本銀行ETF購買政策推出以及升級重要事件一共有4次，但由于2013年4月4日推出1萬億日元ETF購買政策作為量化寬松貨幣政策的一部分發(fā)布在同一天，很難區(qū)分此次購買計(jì)劃對股市的影響，因此本文排除此次事件。

⑤2019年1月10日，中證報(bào)和證券時(shí)報(bào)熱議我國中央銀行入市的可能性，在此之前就有人認(rèn)為中央銀行應(yīng)該效仿日本通過購買股票來維持股市的穩(wěn)定。

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A Study on the Impact of Central Bank ETF Purchases on Stock Market Volatility：Empirical Evidence from Japan

Zhan Jingjing1，2/Cui Yan3

（1.School of International Economics and Politics，Liaoning University，Shenyang ?110136，Liaoning，China;

2.City College，Dongguan University of Technology，Dongguan ? 523419，Guangdong，China;

3.Institute of Japanese Studies，Liaoning University，Shenyang ?110136，Liaoning，China）

Abstract：Under the unconventional monetary policy，the Bank of Japan has introduced a large and long-term policy of ETF purchasing to reduce equity risk premiums and promote "healthy" risk-taking behaviors，thus shaking off deflation and economy downturn. Based on announcement effect and execution effect，event study and EGARCH model were used to investigate the effect of policy announcements and implementation on stock returns and volatility. The results show that：（1）the ETF purchase policy announcement significantly improves the stock market returns，and the positive signals released by the central bank improve investors' expectations in the short term;（2）the Bank of Japan usually chooses to carry out the actual operation of ETF purchase policy on the trading day with relatively low stock market and high volatility;（3）the Bank of Japan's actual purchase of ETF effectively reduces the decline in the stock market and the volatility of yield. This paper further enriches the research on the transmission path and the effect of unconventional monetary policy. And it provides enlightenment for China's monetary policy practice and prevention and resolution of major systemic risks.

Key Words：ETF purchasing policy，event study，EGARCH model

收稿日期：2020-06-13

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“日本新一輪引資政策調(diào)整與中國企業(yè)對日直接投資增長研究”（17BGJ068）;外交部（外交學(xué)院）亞洲區(qū)域合作思想庫網(wǎng)絡(luò)立項(xiàng)課題“深化中日韓經(jīng)濟(jì)合作推進(jìn)東亞經(jīng)濟(jì)共同體建設(shè)”（YJYZ2019001）。

作者簡介：占晶晶，男，遼寧大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)政治學(xué)院博士研究生，東莞理工學(xué)院城市學(xué)院講師，研究方向?yàn)閲H金融;崔巖，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，遼寧大學(xué)日本研究所教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)。