□ 顏新艷 馬妍妍 俞毛毛

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院, 北京 100029)

一、引 言

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,企業(yè)全要素生產(chǎn)率取得了令人矚目的增長。黨的“十九大”報(bào)告中明確提出,“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革,提高全要素生產(chǎn)率”。在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的背景下,提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量具有深遠(yuǎn)的影響。然而，當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)愈演愈烈。大量非金融企業(yè)紛紛涉足金融產(chǎn)品投資及房地產(chǎn)行業(yè)?！懊搶?shí)向虛”成為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的嚴(yán)峻問題,引起了政府和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為,如果企業(yè)金融化表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”,則適當(dāng)增加金融資產(chǎn)能夠增加企業(yè)短期現(xiàn)金流,緩解融資約束,提升全要素生產(chǎn)率;如果企業(yè)金融化表現(xiàn)為“投機(jī)套利”,則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“擠出作用”,不利于企業(yè)TFP的提升。同時(shí),已有大量文獻(xiàn)表明,金融政策對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有重要影響。企業(yè)金融化現(xiàn)象正從微觀層面不斷改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行。如何理解企業(yè)金融化的不同動(dòng)機(jī),企業(yè)金融化是否具有必然性和合理性,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又會(huì)造成什么樣的影響,是目前各方關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖探討企業(yè)金融化的相關(guān)動(dòng)機(jī)及對(duì)TFP的影響機(jī)制。

20世紀(jì)80年代后,西方國家實(shí)體投資率的下降,負(fù)債率不斷提升,呈現(xiàn)出“實(shí)體空心化”的趨勢(shì)。而對(duì)于我國來說,后金融危機(jī)時(shí)代信貸總量的擴(kuò)張伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型,“脫實(shí)向虛”與金融市場發(fā)展的滯后同時(shí)存在。2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》,大幅放寬上市公司募集資金用途,指出上市公司資金可用于購買穩(wěn)定收益產(chǎn)品。自此之后,上市公司金融化投資規(guī)模迅速擴(kuò)大,金融化行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響引發(fā)多方熱議,許多學(xué)者認(rèn)為金融化行為弊大于利,認(rèn)為大部分的公司金融化投資無法通過“蓄水池”效應(yīng)帶來資本運(yùn)管效率的提升,而是通過“套利投機(jī)”對(duì)實(shí)體投資造成了擠出。

此種分析思路雖然有一定的道理,但我國上市公司金融化投資收益占銷售收入比例平均為14%,與發(fā)達(dá)國家47%的比例相比差距巨大(1)1 數(shù)據(jù)來源:國內(nèi)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫;國外數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫,在Davis(2016)論文中引用。,金融化投資除了導(dǎo)致“實(shí)體擠出”之外,是否存在其他正面影響機(jī)制?不同影響機(jī)制之間有無交叉關(guān)聯(lián)?上述問題值得深入思考。

本文利用2010—2017年上市公司金融化投資與OP法計(jì)算得出的TFP數(shù)據(jù),從金融化行為的合理性角度,深入探討了企業(yè)金融化對(duì)其TFP的影響,對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析進(jìn)行了擴(kuò)充。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,現(xiàn)有文獻(xiàn)多從金融化行為“脫實(shí)向虛”的本質(zhì)及其對(duì)實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”角度分析金融化行為對(duì)TFP的負(fù)面影響。本文在此基礎(chǔ)上,補(bǔ)充了現(xiàn)有金融化對(duì)企業(yè)TFP影響的合理性分析。中介效應(yīng)結(jié)果表明:短期金融化行為會(huì)通過短期流動(dòng)性約束的改善,緩解長期金融化“脫實(shí)向虛”特征對(duì)TFP的負(fù)向沖擊;而長期金融化投資又會(huì)通過對(duì)過度投資的抑制作用,緩解企業(yè)過度投資現(xiàn)象對(duì)TFP產(chǎn)生的負(fù)向影響;

第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然分析了“蓄水池效應(yīng)”與“擠出效應(yīng)”對(duì)企業(yè)TFP的不同影響方式,但只分析了二者一方面特征,對(duì)合理性特征以及二者相互作用分析不足。本文擴(kuò)充了已有文獻(xiàn)的分析思路與觀點(diǎn),拋開對(duì)短期、長期金融化投資孰優(yōu)孰劣的比較分析,將二者交叉影響機(jī)制引入金融化對(duì)TFP影響的分析框架之中。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)“金融化”的概念界定

“金融化”(financialization)一詞最早由Stockhammer[1]提出,作者將企業(yè)金融化定義為“企業(yè)通過利息、股利收入作為實(shí)體收入替代方式的行為”。Krippner[2]將企業(yè)金融化行為界定為“企業(yè)利潤積累更多依賴于金融渠道而非實(shí)體貿(mào)易和商品生產(chǎn)渠道”。同樣有文獻(xiàn)從企業(yè)金融化投資是否與實(shí)體形成替代關(guān)系視角,對(duì)金融化行為進(jìn)一步界定,分配行為也被納入企業(yè)廣義金融化外延之中。

2008年金融危機(jī)后,西方學(xué)者將企業(yè)金融化行為的定義擴(kuò)展為廣義的金融投資行為。金融化投資與脫實(shí)向虛行為密切相關(guān)。Orhangazi[3]認(rèn)為，企業(yè)分配行為直接會(huì)導(dǎo)致實(shí)體投資的下降;Davis[4]通過行業(yè)加總回購規(guī)模作為股東利益導(dǎo)向的代理指標(biāo),分析得出行業(yè)平均的回購水平反向影響企業(yè)實(shí)體投資規(guī)模。也有文獻(xiàn)從收益角度對(duì)金融化行為收益進(jìn)行了兩種方式的界定。

從我國分析來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將金融化界定為企業(yè)脫離主營業(yè)務(wù)進(jìn)行金融產(chǎn)品投資的活動(dòng)。微觀上看,產(chǎn)業(yè)資本流向金融投資、房地產(chǎn)領(lǐng)域[5],同時(shí)大量資本通過套利行為加劇房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹,虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)“金融化”問題[6],資產(chǎn)負(fù)債表中配置金融資產(chǎn)成為盈余管理和現(xiàn)金管理的重要形式,同時(shí)實(shí)體企業(yè)越來越偏離自身主營業(yè)務(wù),逐步形成制造業(yè)區(qū)域空心化的現(xiàn)象[7];宏觀上看,金融化行為又體現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫等問題的存在,資金流向金融化領(lǐng)域,造成社會(huì)生產(chǎn)活動(dòng)資金投入不足,進(jìn)而造成脫實(shí)向虛狀況。然而我國金融化現(xiàn)象與國外存在一定的差異性,同時(shí)在金融發(fā)展特定階段又存在著一定合理性特征,需要結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步分析。

(二)金融化與實(shí)體投資行為

現(xiàn)有文獻(xiàn)多從金融化動(dòng)機(jī)出發(fā),分析金融化對(duì)企業(yè)實(shí)體投資行為的影響。部分國外學(xué)者認(rèn)為,金融化投資多與實(shí)體擠出、資金“脫實(shí)向虛”相關(guān),金融化行為會(huì)造成企業(yè)實(shí)體投資下降,同時(shí)金融化投資收益與實(shí)體投資之間存在反向關(guān)系[1,3]。也有文獻(xiàn)指出,研究金融化行為對(duì)實(shí)體的“擠出效應(yīng)”,必須要考慮到企業(yè)外部融資能力,若外生沖擊導(dǎo)致企業(yè)融資約束問題緩解,則企業(yè)對(duì)實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”并不存在[4]。同時(shí),有學(xué)者從股東利益與企業(yè)金融化行為出發(fā),認(rèn)為企業(yè)通過股東利益導(dǎo)向進(jìn)行金融化投資與分紅行為,對(duì)實(shí)體投資造成擠出[8]。

而國內(nèi)學(xué)者對(duì)于“擠出效應(yīng)”的經(jīng)濟(jì)效率損失分析,多從企業(yè)融資能力、信貸配給狀況出發(fā)進(jìn)行分析,同時(shí)將企業(yè)長期金融化投資行為與短期信貸、短期金融化投資相分離。從融資約束角度,金融化通過實(shí)體擠出與“預(yù)算軟約束”下投機(jī)套利行為阻礙了TFP增長[9]。同時(shí),企業(yè)金融資產(chǎn)配置份額增加會(huì)顯著增加研發(fā)強(qiáng)度,而金融收益增加會(huì)對(duì)下期研發(fā)強(qiáng)度造成抑制。因而金融化行為會(huì)“抑制”研發(fā)投資增長[7,10]。

另一部分學(xué)者認(rèn)為,金融化投資會(huì)通過“蓄水池效應(yīng)”促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國外對(duì)于企業(yè)實(shí)體投資行為的研究發(fā)現(xiàn):金融化投資產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流,對(duì)本國投資具有促進(jìn)作用,同時(shí),金融化投資可以通過“緩沖”作用(hedging effect)降低外界對(duì)企業(yè)投資沖擊[11];除此之外,金融化投資收益與實(shí)體投資之間存在著“互補(bǔ)”關(guān)系[4],這些研究結(jié)論從側(cè)面說明了傳統(tǒng)制造企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資的合理性。

從國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)來看,對(duì)于短期金融化行為“蓄水池效應(yīng)”的研究多基于企業(yè)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī),而對(duì)“蓄水池效應(yīng)”與投資行為的關(guān)聯(lián)性分析較少。研究發(fā)現(xiàn),金融資產(chǎn)較強(qiáng)的變現(xiàn)能力與較低的調(diào)整成本,決定了金融化行為對(duì)融資約束的緩解[6];黃賢環(huán)和王瑤[12]指出,實(shí)體企業(yè)資金以“蓄水池效應(yīng)”為主時(shí),能夠?qū)ρ邪l(fā)、人才投資效率產(chǎn)生提升作用,但該效應(yīng)對(duì)于我國企業(yè)并不顯著。同時(shí),俞毛毛和馬妍妍[13]在信貸期限錯(cuò)配視角下分析了金融化行為的兩面性特征,即信貸強(qiáng)度超出一定閾值后會(huì)產(chǎn)生“脫實(shí)向虛”特征,同時(shí)企業(yè)又會(huì)通過金融化期限錯(cuò)配投資行為,解決實(shí)體領(lǐng)域“短貸長投”,具有“雪中送炭”的合理性特征。

總體來說,現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從短期與長期金融化投資具有的“蓄水池效應(yīng)”與“擠出效應(yīng)”進(jìn)行了分析,但對(duì)上述機(jī)制產(chǎn)生原因、對(duì)企業(yè)投資效率與營運(yùn)能力的影響,并未深入探討,同時(shí)并未考慮短期與長期金融化投資的內(nèi)在關(guān)聯(lián)與交叉影響,對(duì)金融化投資合理性分析不足。

三、研究假設(shè)

短期金融化投資的“蓄水池效應(yīng)”,主要是指企業(yè)短期金融化投資變現(xiàn)能力與短期融資替代作用。

首先,短期金融化投資能夠作為企業(yè)短期信貸融資的替代手段。實(shí)體投資大多具有較長的投資期限,但由于企業(yè)自身抵押物不足,并且“信貸配給”現(xiàn)象造成企業(yè)無法獲得足夠的中長期借款,進(jìn)而導(dǎo)致研發(fā)投資、出口等中長期投資無法實(shí)現(xiàn),企業(yè)只能通過短期信貸、期限錯(cuò)配滿足中長期投資需求[14-15]。而短期金融化投資,更多注重于資金有效管理,具有較強(qiáng)流動(dòng)性,以備未來企業(yè)資金需求,與短期信貸具有類似的功能與期限結(jié)構(gòu),更好地解決企業(yè)投資資金的需求,緩解融資約束對(duì)TFP的負(fù)面沖擊;

其次,長期金融化投資通過擠出效應(yīng)對(duì)TFP會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響,主要體現(xiàn)在融資約束下長期投資行為對(duì)企業(yè)資金占用,進(jìn)而造成實(shí)體投資不足。短期金融化投資通過“蓄水池效應(yīng)”,一定程度上能夠“緩解”實(shí)體擠出問題,進(jìn)而避免融資約束下企業(yè)金融化投資對(duì)企業(yè)TFP產(chǎn)生的負(fù)向作用。

根據(jù)上述分析,本文提出假設(shè)H1:

H1: 短期金融化投資通過“蓄水池效應(yīng)”,緩解融資約束對(duì)企業(yè)TFP造成的負(fù)面影響,特別是緩解企業(yè)金融化投資對(duì)實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”。

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為,企業(yè)長期金融化投資的“擠出行為”是造成企業(yè)經(jīng)營利潤損失的最重要因素,同時(shí)黃賢環(huán)和王瑤[12]也認(rèn)為,金融化行為“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”,進(jìn)而對(duì)TFP造成負(fù)面影響,但上述分析并未考慮到金融化行為的合理之處。由于管理層過度自信、受到較小制約等因素,企業(yè)加大企業(yè)過度負(fù)債和過度投資的行為,導(dǎo)致企業(yè)未來崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加[16]。長期金融化投資通過資金約束機(jī)制的發(fā)揮,能有效降低過度投資行為對(duì)企業(yè)投資效率損失,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),更多將資金運(yùn)用于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的投資渠道之中,同時(shí)有助于企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的降低。上述積極影響通過長期金融化投資對(duì)短期金融化過度投資與投機(jī)行為的交叉抑制機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)上述分析,本文提出假設(shè)H2。

H2: 長期金融化投資會(huì)通過抑制融資約束行為,對(duì)短期過度投資起到抑制作用,進(jìn)而提升投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究指標(biāo)

1.金融化投資界定

本文借鑒了杜勇等[6]等對(duì)于企業(yè)金融化行為的研究思路,參照劉珺等[17]對(duì)于金融資產(chǎn)的劃分方式,將金融資產(chǎn)投資分為兩類:一種為短期金融資產(chǎn)即交易性金融資產(chǎn),另一種包含其他各類金融資產(chǎn),包括可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資、投資性房地產(chǎn)三個(gè)科目。由于長期股權(quán)投資中包含一部分非金融投資科目,本文暫未將此科目中金融投資資產(chǎn)部分列入到企業(yè)金融化資產(chǎn)的核算之中。同樣有文獻(xiàn)將委托貸款業(yè)務(wù)、企業(yè)自有貨幣資金等同樣作為金融化投資,但本文關(guān)注點(diǎn)主要是企業(yè)金融產(chǎn)品的投資行為,并不包括企業(yè)其他金融業(yè)務(wù)的開展和參股行為。本文將上述子類別中金融化投資數(shù)額占企業(yè)總資產(chǎn)比例,作為核心解釋變量,作為金融化投資行為的指標(biāo)。

2.TFP定義

本文被解釋變量為通過OP法計(jì)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率對(duì)數(shù)值,參照魯曉東和連玉君[18]的OP法進(jìn)行全要素生產(chǎn)率的估計(jì),其中狀態(tài)變量為公司成立年份(age)、代理變量為勞動(dòng)力自然對(duì)數(shù)與原材料投資自然對(duì)數(shù)、控制變量為公司是否國企虛擬變量(SOE),退出變量(exit)通過公司簡稱與所有權(quán)是否同時(shí)發(fā)生變化來界定,若同時(shí)發(fā)生變化則表示原有公司退出了市場。

3.過度投資指標(biāo)

本文借鑒Richardson[19]對(duì)于投資效率的相關(guān)論述,通過資本支出對(duì)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)擬合值計(jì)算出企業(yè)最優(yōu)投資強(qiáng)度,并將實(shí)際投資強(qiáng)度與最優(yōu)投資強(qiáng)度之間的偏離值通過擬合方程殘差計(jì)算得出。本文擬合方程參照李維安和馬超[20]的做法進(jìn)行過度投資計(jì)算。

本文主要變量符號(hào)及定義如表1所示.

表1 變量定義

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年A股上市公司作為研究樣本,參照盛名泉等[9]、張昭等[21]對(duì)于金融化樣本以及回歸控制變量選擇方式,分析不同動(dòng)機(jī)與期限下金融化行為對(duì)TFP影響。

本文按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本選擇。

1.剔除金融類樣本,該類樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)具有自身特殊性。

2.剔除ST、*ST、PT類樣本。

3.剔除財(cái)務(wù)異常值樣本,包括總資產(chǎn)小于0、凈資產(chǎn)小于0、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、銷售收入小于0樣本。

企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫,TFP數(shù)據(jù)通過OP法計(jì)算得出。為消除異常值影響,所有連續(xù)變量取值在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

(三)研究模型

1.短期金融化投資合理性驗(yàn)證

為對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證,本文對(duì)短期金融化投資通過流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)困境指標(biāo)，對(duì)TFP影響的中介效應(yīng)進(jìn)行分析:

crit=α0+α1stfinproit+Control+

∑year+∑industry+εit

(1)

TFP_OPi,t+1=β0+β1stfinproit+

β2crit+Control+∑year+

∑industry+εit

(2)

若回歸模型中,α1顯著大于0,同時(shí)β1和β2顯著大于0,說明企業(yè)能夠通過短期金融化行為提升流動(dòng)比率,進(jìn)而通過資金運(yùn)營能力的提升帶動(dòng)TFP增長,證明假設(shè)1成立。

本文利用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,分析短期金融化投資是否能夠通過“蓄水池效應(yīng)”的發(fā)揮,緩解長期金融化對(duì)TFP的抑制作用。

回歸模型為:

TFP_OPi,t+1=γ0+γ1ltfinproit+γ2ltfinproit×

stfinsignit+γ3stfinsignit+Control+

∑year+∑industry+εit

(3)

若回歸結(jié)果中,加入交乘項(xiàng)后,γ1與γ2并不顯著小于0,或者γ2顯著大于0,則說明短期金融化行為會(huì)緩解長期金融化投資對(duì)TFP的阻礙作用,進(jìn)一步證明假設(shè)1成立。

2.長期金融化投資合理性驗(yàn)證

為對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證,本文對(duì)企業(yè)長期金融化投資行為與過度投資比例的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析,回歸模型為:

overinvi,t+1=η0+η1ltfinproit+Control+

∑year+∑industry+εit

(4)

若回歸結(jié)果中,η1顯著小于0,則說明長期金融化投資比例的增加,能夠有效地降低企業(yè)過度投資現(xiàn)象的發(fā)生,抑制企業(yè)金融化行為對(duì)投資效率帶來的負(fù)向影響,證明假設(shè)2成立。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文核心變量及主要控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從描述統(tǒng)計(jì)能夠看出:企業(yè)TFP對(duì)數(shù)樣本均值為6.459,最大值為7.691,標(biāo)準(zhǔn)差0.431,說明不同企業(yè)之間TFP水平存在一定差異,同時(shí)該指標(biāo)與相關(guān)文獻(xiàn)中OP法計(jì)算值接近;上市公司2010—2017年期間,平均金融化投資比例為2.8%,其中短期金融化投資比例為0.2%,但短期金融化投資最高比例達(dá)到53.9%。企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為41.6%,平均總資產(chǎn)收益率為4.2%,主營業(yè)務(wù)收入增長率為17.7%;從公司治理來看,企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為26.5%,有26.7%上市公司存在二職合一行為。

(二)主回歸結(jié)果

1.不同期限金融化投資對(duì)企業(yè)TFP影響

本文對(duì)金融化投資對(duì)企業(yè)TFP的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),將OP法計(jì)算得到的TFP_OP指標(biāo)與不同期限金融化投資比例進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3所示。

表3 企業(yè)金融化投資對(duì)TFP影響回歸結(jié)果

從全樣本角度來看,金融化資產(chǎn)整體配置比例的提升,對(duì)企業(yè)TFP會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響,對(duì)于短期與長期金融化投資來講,結(jié)論同樣成立。這主要是由于短期金融化資產(chǎn)多存在非理性特征,投資效率的低下導(dǎo)致短期金融化對(duì)TFP產(chǎn)生負(fù)向影響;同時(shí),長期金融化資產(chǎn)在融資約束存在的情況下又會(huì)對(duì)實(shí)體投資特別是研發(fā)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,進(jìn)而降低企業(yè)TFP水平。

上述分析驗(yàn)證了傳統(tǒng)文獻(xiàn)中提及的金融化對(duì)企業(yè)TFP的負(fù)向作用確實(shí)存在,同時(shí)長期金融化投資行為造成的負(fù)向影響更為明顯。

2.短期金融化投資的合理性分析

為驗(yàn)證假設(shè)1,本文利用公式(1)與(2),運(yùn)用企業(yè)流動(dòng)比率(cr)作為中介指標(biāo)進(jìn)行中介效應(yīng)分析,同時(shí)利用公式(3)進(jìn)行短期金融化行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)(表4)。

表4 短期金融化投資中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

實(shí)證分析結(jié)果表明:首先,短期金融化投資能夠通過提升企業(yè)流動(dòng)比率作為中介機(jī)制,對(duì)TFP產(chǎn)生正向影響;其次,長期金融化投資又會(huì)通過降低企業(yè)流動(dòng)比率作為中介機(jī)制,對(duì)TFP產(chǎn)生負(fù)向影響;最后,存在短期金融化投資行為的企業(yè),長期金融化投資對(duì)TFP的負(fù)向影響變得不明顯。

實(shí)證表明:對(duì)于金融資產(chǎn)投資的蓄水池效應(yīng)來說,企業(yè)通過金融化投資補(bǔ)充相應(yīng)的短期資金。由于短期金融資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng),同時(shí)企業(yè)通過短期金融資產(chǎn)投資還可以獲得一定的收益,在企業(yè)存在閑置資金的情況下,可以降低企業(yè)閑置資金的機(jī)會(huì)成本。上述分析證明了假設(shè)1,即短期金融化投資存在合理性特征。

3.長期金融化投資的合理性分析

為驗(yàn)證假設(shè)2,本文利用公式(4)進(jìn)行分組回歸分析。長期金融投資一方面能夠造成實(shí)體擠出,造成企業(yè)整體TFP下降,另一方面又會(huì)通過資金競爭,對(duì)企業(yè)存在的過度投資行為形成抑制作用。若上述機(jī)制成立,同時(shí)若企業(yè)長、短期金融投資在資金預(yù)算既定的情況下存在替代效應(yīng),則長期金融化投資活動(dòng)同樣會(huì)提升企業(yè)投資效率,抑制過度投資。

根據(jù)張昭等[21]對(duì)于無效率投資的分析能夠看出,企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模若過度偏離最優(yōu)投資規(guī)模,將導(dǎo)致投資無效率狀況的發(fā)生,由于資源配置的無效率,對(duì)企業(yè)TFP水平造成負(fù)面影響。表5對(duì)不同期限金融化投資與投資效率的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表5能夠看出:首先,對(duì)于投資不足樣本(overinv<0),金融化投資對(duì)企業(yè)過度投資的影響并不明顯,不會(huì)通過金融化投資提升有效投資水平;其次,對(duì)于過度投資樣本(overinv>0),長期金融化投資會(huì)抑制未來一期過度投資的發(fā)生,而短期金融化投資對(duì)過度投資的抑制作用不明顯。

實(shí)證分析來看,長期金融化投資,在融資約束與資金競爭機(jī)制下,會(huì)對(duì)企業(yè)過度投資形成抑制作用,進(jìn)而降低企業(yè)過度投資水平,降低企業(yè)非理性行為,上述機(jī)制下企業(yè)投資行為對(duì)TFP會(huì)產(chǎn)生一定的積極作用。上述分析也證明了前文假設(shè)H2提出的觀點(diǎn),即長期金融化行為會(huì)通過抑制過度投資,緩解短期金融化對(duì)TFP的負(fù)面影響。

六、結(jié)論與展望

(一)結(jié)論

伴隨著我國非金融企業(yè)金融化投資比例不斷上升與“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)不斷加劇,金融化對(duì)企業(yè)TFP影響成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

本文選取非金融上市公司2010—2017年樣本,對(duì)企業(yè)金融化行為與TFP之間的關(guān)系進(jìn)行了分析,并通過長、短期金融化投資的劃分以及交叉機(jī)制的分析,解決了以往文獻(xiàn)對(duì)于金融化行為后果認(rèn)知的片面性。

通過實(shí)證分析,本文主要得出以下結(jié)論:第一,短期金融化投資,會(huì)通過流動(dòng)比率改善的方式,緩解長期實(shí)體擠出對(duì)TFP的負(fù)面影響;第二,長期金融化投資,會(huì)通過抑制過度投資行為等方式降低企業(yè)非理性投資行為,緩解金融化投資對(duì)TFP產(chǎn)生的負(fù)面影響。

(二)政策啟示與展望

根據(jù)以上分析,本文提出政策建議如下:首先,積極發(fā)揮金融化長期、短期投資的積極作用,企業(yè)長期與短期金融化投資比例搭配應(yīng)更合理,不同類型企業(yè)應(yīng)選擇不同類別的投資方式,確保流動(dòng)性充裕的情況下進(jìn)行理性投資行為;其次,從目前金融化投資比例來看,我國上市公司短期金融化投資比例仍較小,蓄水池效應(yīng)發(fā)揮仍不充分,應(yīng)繼續(xù)廣泛推進(jìn)企業(yè)短期現(xiàn)金管理為目的的理財(cái)行為,降低資金運(yùn)營成本,同時(shí)降低由于融資約束造成的實(shí)體擠出帶來的TFP損失;再次,監(jiān)管部門應(yīng)合理引導(dǎo)企業(yè)投資行為,避免非理性投資造成的效率損失的基礎(chǔ)上,對(duì)金融化投資行為進(jìn)行規(guī)范;最后,政府應(yīng)多管齊下,緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題,避免長期金融化投資由于融資約束和擠出效應(yīng)對(duì)TFP產(chǎn)生的負(fù)向影響?！?/p>