楊宇焰，張柏楊

(中國人民銀行 成都分行，成都 610041)

一、引言

近年來，“金融詛咒”成為熱議的話題。英國學(xué)者Nicholas Shaxson研究發(fā)現(xiàn)，如同資源依賴型國家受“資源詛咒”而經(jīng)濟增長停滯現(xiàn)象一樣，金融過度發(fā)達的國家也會面臨“金融詛咒”，損害經(jīng)濟增長。簡言之，金融越發(fā)達，實業(yè)越凋敝。實質(zhì)上，金融與經(jīng)濟的關(guān)系一直都備受關(guān)注。20世紀(jì)90年代以來,圍繞金融發(fā)展的經(jīng)濟增長效應(yīng)所展開的理論和實證研究，結(jié)論比較一致地支持金融發(fā)展的積極作用。例如，King 和 Levine(1993)[1]，Levine(1997)[2]，Rajan 和 Zingales(1998)[3]，Levine 等(2000)[4]，Beck 和 Levine(2004)[5]，Beck 等(2005)[6]的研究均證明了度量金融發(fā)展的相關(guān)指標(biāo)與經(jīng)濟增長之間存在長期的正相關(guān)關(guān)系。金融承擔(dān)著集中儲蓄、風(fēng)險篩選、信息提供、便利交易等基本職能，從長期看，金融發(fā)展最終會通過影響資本形成過程和技術(shù)進步，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著的推動作用(Levine，1997)[2]。Levine 等(2000)[4]的進一步研究中，他們利用法律起源、滯后期變量等多種指標(biāo)作為工具變量以克服金融與經(jīng)濟增長之間的雙向因果關(guān)系，為金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用提供了穩(wěn)健的經(jīng)驗證據(jù)。Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展不僅顯著降低了企業(yè)外部融資的成本，還可以引導(dǎo)資金流向融資依賴度更高的行業(yè)，進而促進經(jīng)濟增長。Beck 和Levine(2004)[5]與Beck等(2005)[6]進一步研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長主要是通過作用于全要素生產(chǎn)率的提高這一機制實現(xiàn)的。不難發(fā)現(xiàn)，這些研究均傾向于得出以金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的政策結(jié)論，即“金融越發(fā)展，經(jīng)濟越增長”?；诮鹑诎l(fā)展的積極作用，如何促進金融發(fā)展便自然而然成為政策制定者關(guān)注的焦點。然而，2008年爆發(fā)的全球金融危機使得學(xué)者和政策制定者對金融與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了反思。金融發(fā)展雖然可以促進經(jīng)濟增長，但若放任金融部門不受限制地擴張，會產(chǎn)生怎么樣的后果？換言之，當(dāng)金融發(fā)展到一定程度之后，是否反而會阻礙經(jīng)濟增長呢？

部分研究對該問題進行了回答。國際清算銀行的相關(guān)研究認為金融發(fā)展到一定的水平之后，就會阻礙經(jīng)濟增長(Cecchetti and Kharroubi，2012)[7]，即金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在非線性、倒U型的關(guān)系。當(dāng)私人部門信貸占GDP的比重超過90%時，金融對經(jīng)濟增長的負面作用就會體現(xiàn)出來，而造成這種現(xiàn)象的原因就在于，金融部門的擴張對實體經(jīng)濟造成了擠出效應(yīng)。Arcand 等(2012)[8]認為,當(dāng)私人部門信貸占GDP的比重為100%時，金融對經(jīng)濟增長的不利影響就開始顯現(xiàn)，但這種關(guān)系只存在于高收入水平的國家。實際上，在金融危機之前，部分文獻已經(jīng)對金融與經(jīng)濟增長之間的非線性關(guān)系進行了研究，并證明了金融發(fā)展到一定水平之后，確實會降低經(jīng)濟增長的速度。另外，金融與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系還可能因為收入水平的變化而不同。例如，Rioja 和 Valev(2004)[9]的研究發(fā)現(xiàn)，在低收入水平的國家，金融對經(jīng)濟增長的影響并不顯著，中等收入國家的金融發(fā)展可以顯著促進經(jīng)濟增長，而高收入國家二者之間的相關(guān)性相對更弱。金融發(fā)展在不同國家影響經(jīng)濟增長的機制是不一樣的，在高收入國家，金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的主要渠道是勞動生產(chǎn)率，在低收入和中等收入國家，金融發(fā)展影響經(jīng)濟的主要渠道是資本積累。不同于Rioja 和 Valev的研究，Huang 和 Lin(2009)[10]的研究卻得出了完全相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用在低收入國家表現(xiàn)得更加明顯。由此可見，對于金融與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，目前還存在爭論，尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。

盡管理論仍存在爭議，但現(xiàn)實經(jīng)濟中金融部門作為一個產(chǎn)業(yè)，始終都充滿“生機”，產(chǎn)出規(guī)模擴張(1)本文研究的金融部門擴張，主要是指產(chǎn)出規(guī)模相對于實體經(jīng)濟的擴張。具體而言，本文主要從增加值角度刻畫金融部門擴張，這不僅可以較好地反映出金融業(yè)在經(jīng)濟中的相對規(guī)模，還可以在一定程度上反映出金融業(yè)在利潤分配中的份額。的趨勢似乎很難被遏制。例如，20世紀(jì)80年代的日本、21世紀(jì)初的美國和英國，金融部門產(chǎn)出規(guī)模都曾經(jīng)歷過高速擴張。從歷史經(jīng)驗看，金融部門產(chǎn)出規(guī)模高速擴張的國家，經(jīng)濟增長或多或少都會受到威脅，甚至爆發(fā)經(jīng)濟危機。如日本、美國、英國等國家金融業(yè)增加值占GDP比值的高點，均出現(xiàn)在金融危機爆發(fā)前夕。1990年地產(chǎn)泡沫破滅前，日本金融業(yè)增加值占GDP比重為6.9%，占服務(wù)業(yè)比重超過12.0%，而泡沫破滅之后的1990—2016年間，金融業(yè)增加值占比平均值僅為5.2%；金融危機爆發(fā)前的2007年，美國金融業(yè)增加值占GDP和服務(wù)業(yè)比重分別為7.6%和9.0%的高點，其中，金融業(yè)增加值比重為歷史最高點；2009年英國金融業(yè)占GDP比重達到歷史高點9.1%之后，經(jīng)濟也陷入了長期的衰退之中。

中國的金融部門在過去10年間也經(jīng)歷了快速擴張，金融業(yè)增加值占GDP比重從2005年的4%增長至2015年的8.4%，并超過美、日、英等發(fā)達國家(2)根據(jù)OECD網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計算，2015年，美、日、英三國金融業(yè)增加值占GDP比重分別為7.2%、4.4%和6.4%。當(dāng)然，有觀點認為中國和美國的金融業(yè)統(tǒng)計口徑不一致，二者可能不具有可比性，但這并不影響本文的主要研究結(jié)論。。在很多年份，中國金融業(yè)增加值增長速度都遠高于GDP和工業(yè)增加值的增長速度。具體到各地區(qū)，2016年中國有28個省份金融業(yè)增加值占GDP比重超過5%，在很多地區(qū)金融已經(jīng)成為名副其實的支柱產(chǎn)業(yè)。那么，隨著中國金融部門擴張，“金融詛咒”是否存在，實體經(jīng)濟是否被擠出？擠出效應(yīng)的形成機制是什么？這些都是本文想要研究的問題。另外，就中國經(jīng)濟的現(xiàn)實情況而言，一個不可忽略的重要特征是，隨著經(jīng)濟決策力和資源配置力增強，地方各級政府會在不同程度上對金融進行干預(yù)，以達到促進經(jīng)濟增長的目的。如果擠出效應(yīng)存在，地方政府干預(yù)金融的行為是否會進一步放大金融部門擴張的擠出效應(yīng)？這些問題的回答，對當(dāng)前中國正在進行的金融改革，以及監(jiān)管制度的完善，都具有重要的參考價值。

相對于既有文獻，本文可能的邊際貢獻在于：

第一，把金融部門作為一個產(chǎn)業(yè)，從金融體系相關(guān)屬性中分離出來，基于產(chǎn)出規(guī)模的角度研究金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)。金融產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟的重要組成部分，已有研究多是綜合利用信貸占GDP比重、M2占GDP比重等指標(biāo)，從金融發(fā)展水平的角度研究金融與經(jīng)濟之間的關(guān)系(王偉等，2018)[11]，但鮮有文獻從產(chǎn)出的角度進行考察。雖然大量文獻證明了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在長期相關(guān)關(guān)系，但目前還沒有確鑿證據(jù)表明金融部門產(chǎn)出規(guī)模與金融發(fā)展水平之間存在必然聯(lián)系，金融部門產(chǎn)出規(guī)模大可能并不代表金融發(fā)展水平高。例如，中國的金融增加值占GDP比重可能高于很多發(fā)達國家，但事實上中國卻是一個金融欠發(fā)達國家。不同于已有文獻，本文在控制了金融發(fā)展水平的影響后，主要研究金融部門產(chǎn)出規(guī)模擴張對實體經(jīng)濟的影響。金融危機之后，從產(chǎn)值、就業(yè)規(guī)模等角度分析金融部門擴張對經(jīng)濟增長的影響越來越受到重視(Loayza et al., 2017)[12]，例如，Philippon(2010)[13]，Philippon等(2009)[14]，Cecchetti 和 Kharroubi(2015)[15]分別使用金融業(yè)增加值比重、金融業(yè)就業(yè)比重等指標(biāo)考察金融部門規(guī)模擴張對經(jīng)濟增長的影響，但基于中國的研究仍比較缺乏。因此，我們的研究可以為金融與經(jīng)濟增長的關(guān)系提供新證據(jù)。

第二，深入探索了“金融詛咒”的形成機制。隨著中國金融業(yè)增加值的快速增長，金融部門規(guī)模擴張可能不利于經(jīng)濟增長的觀點(3)詳見2018年11月中國金融四十人論壇專題研究及相關(guān)討論“中國金融業(yè)高增長：審視與反思”。逐漸成為主流，但已有文獻大多是基于國際比較對該問題進行分析，如汪紅駒等(2018)[16]，而簡單的比較分析可能還不足以說明二者之間的因果關(guān)系，有必要進行更為嚴謹細致的實證研究。我們的研究不只是停留在金融部門擴張與經(jīng)濟增長的關(guān)系方面，而是基于新古典經(jīng)濟學(xué)的增長理論，從要素積累和技術(shù)進步的角度深入探索金融部門擴張對經(jīng)濟增長的影響機制，以及地方政府干預(yù)金融對二者之間關(guān)系可能產(chǎn)生的扭曲效應(yīng)，進而有助于全面理解“金融詛咒”這一現(xiàn)象。

第三，為金融與經(jīng)濟增長問題研究提供了一個統(tǒng)一、嚴謹?shù)膶嵶C分析框架。國內(nèi)關(guān)于金融與經(jīng)濟增長關(guān)系的文獻已經(jīng)比較豐富，但這些研究都是基于國家或省際層面的分析，行業(yè)層面的微觀證據(jù)略顯不足。梳理文獻不難發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)層面考察金融與經(jīng)濟增長的關(guān)系，已經(jīng)越來越受到重視，如Rajan 和 Zingales(1998)[3]，Cecchetti 和 Kharroubi(2012)[7]，呂朝鳳(2017)[17]等。因此，我們借鑒Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究，在一個統(tǒng)一的實證分析框架下，從行業(yè)層面進行分析。另外，本文在實證分析所使用的數(shù)據(jù)包含時間、行業(yè)和區(qū)域三個維度，控制多種固定效應(yīng)，既可以直接考察金融部門擴張對實體經(jīng)濟的影響，也可以間接對金融部門擴張的擠出效應(yīng)進行分析。這不僅可以進一步拓展金融與經(jīng)濟增長關(guān)系的微觀基礎(chǔ)，也可以為以后的研究提供一定的參照。

二、制度背景與理論分析

(一)金融部門擴張與經(jīng)濟增長：擠出效應(yīng)及形成機制

在標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟學(xué)框架中，經(jīng)濟增長的源泉主要有兩個方面，一是包括勞動力和資本在內(nèi)的生產(chǎn)要素積累，二是全要素生產(chǎn)率的增長，即通常認為的技術(shù)進步。傳統(tǒng)金融發(fā)展理論認為，金融承擔(dān)著動員和集中儲蓄、配置資源、監(jiān)督投資行為、降低交易成本等基本功能，最終可以通過促進資本積累和技術(shù)進步兩種途徑(Levine，1997)[2]，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生推動作用。

金融部門產(chǎn)值規(guī)模越大，意味著虛擬經(jīng)濟越發(fā)達，資金在金融業(yè)中循環(huán)、流轉(zhuǎn)的鏈條也更長。在資金循環(huán)過程中，每一個金融部門都會形成利潤，從實體經(jīng)濟的角度看，金融業(yè)的利潤本質(zhì)上是實體經(jīng)濟的融資成本，也是實體經(jīng)濟資本收入的一部分。于是，虛擬經(jīng)濟越繁榮，實體經(jīng)濟的融資成本也就越高，金融部門對實體經(jīng)濟部門的利潤盤剝就越嚴重(李成等，2015)[18]。具體看，金融部門規(guī)模擴大造成的對實體經(jīng)濟利潤擠出和融資成本增加，也是通過生產(chǎn)要素積累和技術(shù)創(chuàng)新兩種渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

資本要素方面，金融部門擴張會壓制真實投資，不利于資本形成與積累。理論上看，金融部門規(guī)模擴張表現(xiàn)為對實體經(jīng)濟利潤擠出和融資成本增加，一方面，隨著金融業(yè)利潤增加和實體經(jīng)濟利潤減少，資本的逐利性使實體企業(yè)熱衷于將資金投向回報更高的虛擬經(jīng)濟之中，甚至可能把外部融資獲得的資金轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌鹑谫Y產(chǎn)(Stockhammer et al.，2010)[19]。此時，資金并未離開金融體系，而是在金融業(yè)內(nèi)部循環(huán)，即所謂的經(jīng)濟金融化趨勢或經(jīng)濟“脫實向虛”(黃賢環(huán)等，2018)[20]。隨著企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，又會反過來推動虛擬經(jīng)濟膨脹，加劇經(jīng)濟金融化趨勢，而經(jīng)濟金融化趨勢必然對企業(yè)主業(yè)投資造成擠出。另一方面，隨著實體企業(yè)融資成本增加，企業(yè)為控制成本也可能會減少外部融資，進而造成投資減少。

勞動力要素方面，金融部門擴張不利于實體經(jīng)濟勞動力要素積累。金融業(yè)是經(jīng)濟的重要組成部分，金融部門和經(jīng)濟中其他部門之間本身也存在著競爭關(guān)系，尤其是對生產(chǎn)要素的競爭(Cecchetti and Kharroubi，2012)[7]。作為最重要的生產(chǎn)要素之一，勞動力通常會流向利潤相對更高的部門。金融部門擴張反映出金融業(yè)在整個經(jīng)濟中利潤分配的提高，于是，金融部門對勞動力吸引力增加，勞動力流動呈現(xiàn)出“脫實向虛”的趨勢。實體經(jīng)濟部門為吸納勞動力，不得不提高報酬，這又反過來推高經(jīng)營成本，擠占實體經(jīng)濟的利潤。

技術(shù)進步方面，金融部門規(guī)模擴張可能阻礙技術(shù)進步。一是創(chuàng)新離不開資金支持，但金融部門擴張造成的融資成本增加，可能導(dǎo)致企業(yè)減少在技術(shù)創(chuàng)新方面的資金投入。二是作為促進創(chuàng)新最重要的要素之一，隨著金融部門擴張，金融業(yè)對人才的吸引力更強，于是實體經(jīng)濟人才流失并向金融部門集中(Cecchetti and Kharroubi，2015)[15]。在人才不足的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新也必然受到影響。

(二)地方政府干預(yù)金融的動機及后果：基于制度背景的分析

20世紀(jì)80年代以來，中國地方政府官員的激勵方式發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變，官員升遷的考核標(biāo)準(zhǔn)由政治表現(xiàn)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟績效為主。為追求晉升最大化，地方政府官員圍繞GDP開展“政治錦標(biāo)賽”競爭(周黎安，2004)[21]，盡可能地促進本地區(qū)的經(jīng)濟增長。因此，出于經(jīng)濟利益最大化的考慮，地方政府會將主要精力放在最能促進經(jīng)濟增長的行業(yè)，金融部門便天然成為關(guān)注的重點。

地方政府關(guān)注金融業(yè)至少有三個方面的原因：首先，金融本身屬于見效快的行業(yè)。不同于制造業(yè)等其他行業(yè)，金融業(yè)不需要較長的固定資產(chǎn)投資周期和配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就可以很快見到產(chǎn)值和收益。其次，金融業(yè)可以貢獻穩(wěn)定且規(guī)?？捎^的稅收，這對地方財政具有重要的支持作用。最后，投資是短期內(nèi)促進經(jīng)濟增長最有效的手段，但投資活動本身需要大量資金支持。在財政資金有限的情況下，加強對金融業(yè)的支持和控制就成為地方政府緩解財政收支壓力、促進投資的一種重要手段。在此背景下，地方政府圍繞金融資源開展激烈的競爭。一是通過各種手段促進當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)的發(fā)展(4)很多地區(qū)都明確提出金融發(fā)展的目標(biāo)，例如，四川提出2020年末金融增加值占GDP的比重達到10%，天津金融業(yè)“十二五”規(guī)劃提出金融業(yè)增加值占規(guī)劃地區(qū)生產(chǎn)總值的11.2%等。，如積極建立地方性金融機構(gòu)(5)1995年35個大中城市分期分批組建地方性城市合作銀行，1996年、1997年又分別增加60個地級城市和58個地級城市。，進而導(dǎo)致相鄰地區(qū)間金融機構(gòu)設(shè)立方面呈現(xiàn)出明顯的攀比效應(yīng)(郭峰，2016)[22]。二是憑借行政權(quán)力和政治影響來干預(yù)區(qū)域內(nèi)金融機構(gòu)資金的運用，如要求金融機構(gòu)對特定行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或企業(yè)給予直接或間接資金支持，以達到促進經(jīng)濟增長的目的(張璟等，2008)[23]。

地方政府干預(yù)金融的直接結(jié)果主要體現(xiàn)在金融部門規(guī)模和金融市場配置資源的效率兩個方面。一方面，地方政府的扶持推動了地方性金融機構(gòu)規(guī)?？焖贁U張。例如，2003年城市商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模為1.46萬億元，2012年資產(chǎn)總規(guī)模增加值12.35萬億元，2016年末為28.24萬億元，13年間增長了近20倍。另一方面，雖然理論上地方性金融機構(gòu)的崛起可以為金融市場提供競爭和活力，但實踐中金融中介的效率卻不一定得到有效提升。究其原因，在地方政府干預(yù)下，大量的資金被分配到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益或準(zhǔn)公益項目之中，地方融資平臺便是一個縮影，金融市場資源配置的效率反而可能下降(姚耀軍等，2013)[24]。因此，地方政府干預(yù)金融必然會通過影響金融部門規(guī)模以及與要素積累和技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的渠道，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

綜上所述，金融部門擴張從理論上會通過抑制生產(chǎn)要素積累和阻礙創(chuàng)新對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)，地方政府對金融的干預(yù)又可能使這種擠出效應(yīng)更加嚴重。因此，在實證分析中，我們將進一步檢驗以上結(jié)論的正確性。

三、研究設(shè)計、數(shù)據(jù)來源與變量說明

我們基于Rajan 和 Zingales(1998)[3]的分析框架建立實證模型來檢驗以下三個問題：(1)從金融部門擴張的角度考察，實體經(jīng)濟是否被擠出？(2)金融部門擴張擠出實體經(jīng)濟的機制是什么？具體而言，是生產(chǎn)要素積累還是技術(shù)進步？(3)地方政府干預(yù)金融進一步扭曲了金融部門擴張的擠出效應(yīng)嗎？Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究框架已廣泛應(yīng)用于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長的研究，Levchenko等(2008)[25]，Beck(2008)[26]，Cecchetti 和Kharroubi(2015)[15]以及李延凱等(2013)[27]、呂朝鳳(2017)[17]均采用了類似的研究思路。

(一)擠出效應(yīng)的識別方程

對于問題(1)，我們建立如下計量方程：

Outputict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(1)

Outputict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(2)

其中，i，c，t分別表示行業(yè)、省份和年份。Output為行業(yè)產(chǎn)出的增長率，fin表示金融業(yè)增加值占GDP比重的增長率，X為一系列的控制變量，Δ表示相應(yīng)的固定效應(yīng)，ε是誤差項。方程(1)的主要優(yōu)點在于可以直接估計金融部門擴張對行業(yè)產(chǎn)出的影響。除金融增加值占比外，其他變量均包含行業(yè)、省份和年份三個維度的信息，故方程(1)可以控制多種固定效應(yīng)Δ，例如，行業(yè)×省份、行業(yè)×年份等，從而最大程度地控制不隨時間變化的不可觀測因素對模型估計的影響。系數(shù)b表示金融部門擴張對行業(yè)產(chǎn)出增長的影響，如果金融擴張擠出了實體經(jīng)濟，那么系數(shù)b的值應(yīng)該顯著為負。但是，由于金融業(yè)占GDP比重為省份×年份的二維變量，故我們在分析中不能直接控制省份×年份的效應(yīng)，進而那些包含省份特征且隨著時間變化的信息可能被遺漏，并對分析結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，我們在回歸時，采用省份×年份的聚類標(biāo)準(zhǔn)差來緩解因遺漏變量而可能造成的影響。

由于方程(1)不能控制省份×年份固定效應(yīng)，因此，我們借鑒Rajan 和 Zingales(1998)[3]的方法，進一步采用方程(2)進行分析。方程(2)中，Char為行業(yè)的特征變量。通過選擇合適的行業(yè)特征變量構(gòu)建交互項，使交互項finct×Charict成為包含行業(yè)、省份和年份信息的三維變量，進而我們可以在方程(1)的基礎(chǔ)上進一步控制省份×年份固定效應(yīng)，提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，但相對于方程(1)，其缺點是只能間接估計金融部門擴張對實體經(jīng)濟的影響。由于金融業(yè)增加值實質(zhì)上為實體經(jīng)濟的成本，故金融業(yè)增加值占比的提高意味著實體經(jīng)濟融資成本增加。從邏輯上推斷，融資成本增加對經(jīng)營成本高、負債多的企業(yè)影響更明顯，原因在于，一方面，為控制成本企業(yè)可能減少外部融資，這不僅可能導(dǎo)致投資減少，還可能造成資金鏈緊張，產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，另一方面，如果企業(yè)仍維持原本的債務(wù)水平，企業(yè)債務(wù)成本可能被進一步推高。因此，我們選取成本率(主營業(yè)務(wù)成本/主營業(yè)務(wù)收入)和杠桿率(負債/資產(chǎn))兩個指標(biāo)作為行業(yè)特征變量來構(gòu)建交互項，進一步控制省份×年份固定效應(yīng)，間接檢驗金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)，以增強研究結(jié)論的可靠性。若方程(2)中系數(shù)b的值顯著為負，則不僅說明擠出效應(yīng)的存在，還說明成本和負債水平不同的行業(yè)，其受到的擠出效應(yīng)會隨著區(qū)域內(nèi)金融部門擴張的變化而不同。

對于問題(2)，我們在方程(1)和方程(2)的基礎(chǔ)上，建立如下識別方程:

fix_capict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(3)

fix_capict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(4)

employict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(5)

employict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(6)

TFPict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(7)

TFPict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(8)

其中，fix_cap，employ，TFP分別為固定資產(chǎn)增長率、從業(yè)人員增長率和全要素生產(chǎn)率增長率。如果金融部門擴張不利于要素積累和技術(shù)創(chuàng)新，那么回歸方程中的系數(shù)b應(yīng)顯著為負。

對于問題(3)，我們?nèi)匀谎赜梅匠?2)的思路，使用金融部門擴張與地方政府干預(yù)金融的代理變量的交互項來識別地方政府干預(yù)金融對擠出效應(yīng)的影響。具體為：

Outputict=a+bfinct×local_finct+θXict+Δ+εict

(9)

其中，local_fin表示地方政府對金融的干預(yù)程度。若系數(shù)b顯著為負，則說明地方政府對金融的干預(yù)越強，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)越大。

代理變量方面，伴隨著中央銀行機構(gòu)改革、國有銀行垂直化管理、商業(yè)銀行市場化改革等一系列金融體制改革和市場化進程，地方政府對金融的干預(yù)能力受到了一定的限制，但在晉升激勵下地方政府干預(yù)金融的動機并沒有改變(譚勁松等，2012)[28]。在難以直接干預(yù)的情況下，地方政府逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接方式干預(yù)金融。在此背景下，城市商業(yè)銀行作為金融改革的產(chǎn)物應(yīng)運而生，其成立與發(fā)展都與地方政府密不可分。作為干預(yù)金融的重要途徑，地方政府既有動力動員各種資源支持當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行的發(fā)展，也有更多手段影響城市商業(yè)銀行的貸款決策和經(jīng)營行為?？梢哉f，城市商業(yè)銀行受到的地方政府干預(yù)要遠高于其他商業(yè)銀行(白俊等，2015；紀(jì)志宏等，2014)[29～30]。因此，我們選取城市商業(yè)銀行資產(chǎn)占該省份金融機構(gòu)全部資產(chǎn)的比重作為地方政府干預(yù)金融的代理變量。

(二)數(shù)據(jù)說明

本文數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》和WIND數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2007—2016年。首先，與Rajan 和 Zingales(1998)等已有研究一致，同時，由于自2011年開始工業(yè)統(tǒng)計口徑(6)2011年開始，工業(yè)統(tǒng)計口徑由營業(yè)收入500萬元以上調(diào)整為2000萬元以上。發(fā)生變化，我們把研究時間跨度劃分為2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年三個時期，故計量方程中的時間t代表不同時期。其次，由于《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》不同年份統(tǒng)計的工業(yè)行業(yè)并不一致，我們最終選擇20個制造業(yè)行業(yè)(7)這20個制造業(yè)行業(yè)分別為：農(nóng)副食品制造業(yè)，食品制造業(yè)，飲料制造業(yè)，煙草制造業(yè)，紡織業(yè)，紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)，石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，交通運輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)，通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表及文化、辦公用機械制造業(yè)。作為研究對象。2013年以后工業(yè)行業(yè)分類發(fā)生調(diào)整，為保持對應(yīng)關(guān)系，我們合并紡織服裝業(yè)和鞋、帽、皮革制造業(yè)兩個行業(yè)的數(shù)據(jù)，對應(yīng)調(diào)整前的紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)；合并汽車制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，對應(yīng)調(diào)整前的交通運輸設(shè)備制造業(yè)。另外，由于西藏數(shù)據(jù)缺失較為嚴重，我們選取除西藏以外的30個省、自治區(qū)和直轄市進行研究(不包括港澳臺地區(qū))。由于極個別省份并非包含這全部20個制造業(yè)的數(shù)據(jù)，故最終得到1777個觀察值。最后，為剔除異常值可能對研究結(jié)論的影響，我們對數(shù)據(jù)在1%和99%分位進行縮尾處理。

(三)主要變量說明

被解釋變量。行業(yè)產(chǎn)出(output)、固定資產(chǎn)增長率(fix_cap)、年均從業(yè)人員增長率(employ)和TFP(TFP_LP和TFP_OLS)。由于2008年以后《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》不再統(tǒng)計分行業(yè)的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，因此，我們選取工業(yè)銷售產(chǎn)值數(shù)據(jù)作為替代。同時，我們使用分行業(yè)的工業(yè)品出廠價格指數(shù)，以2002年為基期對工業(yè)銷售產(chǎn)值平減。計算出每一年的產(chǎn)出增長率后，再分別計算出2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年期間的平均產(chǎn)出增長率。固定資產(chǎn)增長率為各時期內(nèi)固定資產(chǎn)余額年增長率的均值，并使用2002年為基期的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)進行平減。對于TFP的估計，我們借鑒魯曉東等(2012)[31]的研究，分別使用OLS方法(TFP_OLS)和LP方法(TFP_LP)測算各行業(yè)各年的TFP，產(chǎn)出指標(biāo)為銷售產(chǎn)值，投入指標(biāo)為固定資產(chǎn)余額和行業(yè)從業(yè)人數(shù)。

核心解釋變量。金融增加值比重的增長率(fin)，即2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年各時期內(nèi)金融增加值占GDP比重增長率的平均值。

行業(yè)特征變量。成本率(cost)和資產(chǎn)負債率(lev)，計算公式分別為“主營業(yè)務(wù)成本/主營業(yè)務(wù)收入”和“負債/資產(chǎn)”。

地方政府干預(yù)金融(local_fin)。各時期內(nèi)城市商業(yè)銀行資產(chǎn)占該省份金融機構(gòu)全部資產(chǎn)的比重。

控制變量。為保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，我們選取以下控制變量：一是行業(yè)特征控制變量，包括期初行業(yè)人均產(chǎn)值(ini_y_rj)、期初行業(yè)產(chǎn)出在全部行業(yè)中的比值(ini_y_ratio)以及行業(yè)國有資本比重的期初值(ini_sta_ratio)(8)選取這些變量的期初值，是為了避免與被解釋變量之間可能的因果關(guān)系。。人均產(chǎn)值為該行業(yè)銷售產(chǎn)值與就業(yè)人數(shù)的比值，并取對數(shù)。產(chǎn)出比值為該行業(yè)銷售產(chǎn)值與全部行業(yè)銷售產(chǎn)值的比值。國有資本比重為國有資本和集體資本在實收資本中所占的比重。二是控制金融發(fā)展水平對產(chǎn)出的影響。參考Rajan 和 Zingales(1998)[3]與Levchenko 等(2008)[25]的做法，我們使用信貸余額占GDP比重(loan_gdp)與行業(yè)外部融資依賴程度(ext)的交互項(簡稱R-Z項)來控制金融發(fā)展水平對行業(yè)產(chǎn)出的影響。一般來講，金融越發(fā)展，對外部融資依賴越強的行業(yè)產(chǎn)出增加的越快。外部融資依賴度反映各行業(yè)固有的外部融資需求，這里使用行業(yè)資本密集度衡量。若行業(yè)資本密集度越大，則行業(yè)對外部融資的需求也越大。具體而言，我們采用時期內(nèi)行業(yè)人均固定資產(chǎn)余額的平均值對數(shù)作為資本密集度的代理變量。相關(guān)變量仍然以2002年為基期進行平減。

主要變量及描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要變量及描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

(一)擠出效應(yīng)存在嗎？

通過回歸方程(1)，我們估計了金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)。表2中被解釋變量為各時期制造業(yè)各行業(yè)銷售產(chǎn)值的平均增速，核心解釋變量為各時期各省份金融業(yè)增加值占GDP比重的平均增長速度。由于核心解釋變量fin為省份×?xí)r間面板數(shù)據(jù)，故第(1)～(4)列采用省份×?xí)r間聚類標(biāo)準(zhǔn)差。第(1)列我們分別固定了省份、行業(yè)和時間，第(2)列我們使用省份和行業(yè)×?xí)r間固定效應(yīng)，第(3)列控制了時間效應(yīng)和省份×行業(yè)，第(4)列固定效應(yīng)相對更嚴格，包括省份×行業(yè)與行業(yè)×?xí)r間兩種效應(yīng)。表2第(5)～(6)列為方程(2)的回歸結(jié)果，我們分別采用金融增加值占比增速與行業(yè)成本率和資產(chǎn)負債率的交互項來進行考察。另外，和已有文獻(Levchenko et al.，2008)[25]一樣，我們控制了行業(yè)×?xí)r間和省份×?xí)r間兩種效應(yīng)。

從回歸結(jié)果看，金融增加值占比增長越快，制造業(yè)產(chǎn)出增速反而越低，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)確實存在。我們控制不同的固定效應(yīng)后，擠出效應(yīng)仍然顯著存在。R-Z項的系數(shù)顯著為正，這與Rajan 和 Zingales(1998)[3]等研究結(jié)論相一致，即金融發(fā)展會引導(dǎo)資金流向外部融資依賴度更高的行業(yè)，最終促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。但是，當(dāng)時間趨勢被控制之后，R-Z項影響便隨著省份×行業(yè)效應(yīng)的控制而變得不顯著。從行業(yè)看，成本高、債務(wù)水平越高的行業(yè)，金融部門擴張的擠出效應(yīng)就越明顯，這也與我們的理論分析相一致，說明金融部門擴張對這些行業(yè)的影響更大。

其他控制變量方面，期初人均產(chǎn)出和期初產(chǎn)出比值的系數(shù)顯著為負，這表明中國各制造業(yè)存在明顯的產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)，人均產(chǎn)出高、規(guī)模大的行業(yè)增長的相對更慢。期初國有資本比重的系數(shù)為負，說明國有經(jīng)濟控制越嚴重的行業(yè)增長的更慢，但這種影響不顯著。

表2 金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)檢驗

我們進一步分地區(qū)對金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)進行檢驗(見表3)。考慮到金融與經(jīng)濟的關(guān)系可能隨經(jīng)濟發(fā)展水平變化而出現(xiàn)差異，我們把30個省份分為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)(9)2007—2016年期間，如果某地區(qū)人均GDP均值高于全國人均GDP均值，則該地區(qū)為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，反之，則為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。分別進行考察。結(jié)果表明：對于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，金融部門擴張對實體經(jīng)濟具有顯著的擠出效應(yīng)，R-Z項的影響反而不穩(wěn)定；對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，雖然回歸系數(shù)為負，但擠出效應(yīng)并不總是顯著，相反，R-Z項的系數(shù)顯著為正。由此可見，經(jīng)濟越發(fā)達，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)就越明顯；經(jīng)濟發(fā)展水平越低，金融發(fā)展對經(jīng)濟的促進作用就越大。其他控制變量方面，期初國有資本比重的系數(shù)大多數(shù)情況下仍不顯著，但對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)而言，產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)更加顯著。

表3 分地區(qū)金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)檢驗

(二)為什么金融部門擴張會擠出實體經(jīng)濟？

在標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟學(xué)框架下，經(jīng)濟增長的源泉來自生產(chǎn)要素積累和技術(shù)創(chuàng)新兩個方面。因此，我們在此基礎(chǔ)上，進一步考察為什么金融部門擴張會擠出實體經(jīng)濟，是因為生產(chǎn)要素積累受到影響，還是阻礙了技術(shù)創(chuàng)新？表4報告了方程(3)～(6)的估計結(jié)果。從固定資產(chǎn)的增長看(見表4第(1)～(3)列)，雖然金融部門擴張對固定資產(chǎn)增速的影響為負，但并不顯著，即使高成本、高負債行業(yè)，固定資產(chǎn)的增長速度也沒有隨著金融增加值占比增速的提高而顯著下降，即金融部門擴張并不必然影響實體經(jīng)濟的資本要素積累。由此可見，隨著金融部門擴張，企業(yè)并不必然減少投資，可能的原因包括企業(yè)投資并非理性，或企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟形勢較好，又或者企業(yè)借新還舊維持債務(wù)鏈等。相反，金融發(fā)展可以通過引導(dǎo)資金進入融資需求較高的行業(yè)，顯著地促進資本要素積累。從勞動力要素積累看(見表4第(4)～(6)列)，金融部門擴張對制造業(yè)從業(yè)人員增長具有顯著的負面效應(yīng)，成本高、負債高的行業(yè)受到的影響尤其明顯。這可以在一定程度上證明，金融部門擴張使金融業(yè)對勞動力更具有吸引力，進而導(dǎo)致就業(yè)的“脫實向虛”。相反，不同于資本要素，金融發(fā)展對制造業(yè)勞動力增長并沒有明顯影響。

表4 金融部門擴張對要素積累的影響

技術(shù)進步方面，我們使用TFP作為技術(shù)進步的代理變量，為保證估計結(jié)果的可靠性，我們分別使用OLS方法和LP方法測算各行業(yè)TFP。表5報告了方程(7)和方程(8)的估計結(jié)果。估計結(jié)果表明，金融部門擴張對實體經(jīng)濟技術(shù)進步具有顯著的負面作用，即金融增加值占GDP的比重增加的越快，制造業(yè)TFP就會下降的越快，成本高、負債高的行業(yè)受到的影響也更加明顯，這與我們理論分析的結(jié)論相一致。另外，金融發(fā)展對制造業(yè)TFP沒有顯著影響。綜上所述，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)，主要是通過影響勞動力要素的增長和技術(shù)進步這兩種途徑來實現(xiàn)的。

表5 金融部門擴張對技術(shù)進步的影響

(三)地方政府干預(yù)金融扭曲了擠出效應(yīng)嗎？

表6報告了方程(9)的估計結(jié)果。控制不同的固定效應(yīng)之后，解釋變量fin×local_fin的系數(shù)始終顯著為負，這表明地方政府干預(yù)金融的程度越強，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)越嚴重，利潤率低、負債高的行業(yè)受到的擠出也更加明顯，這說明地方政府對金融的干預(yù)確實進一步放大了金融部門擴張的擠出效應(yīng)。例如，同時控制省份×行業(yè)和行業(yè)×?xí)r間兩種效應(yīng)后，金融部門擴張對產(chǎn)出的邊際擠出效應(yīng)為?output/?fin=-3.281×local_fin，即地方政府對金融的干預(yù)程度每增加1個百分點，金融部門擴張對制造業(yè)產(chǎn)出增速的負面效應(yīng)就會提高3.281個百分點。其他控制變量方面，產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)仍然顯著存在，金融發(fā)展對制造業(yè)的促進作用也仍是顯著且穩(wěn)定的。

表6 地方政府干預(yù)對擠出效應(yīng)的影響

表6(續(xù))

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們從三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

第一，金融與經(jīng)濟關(guān)系的相關(guān)研究中，內(nèi)生性是不可回避的問題。金融部門的擴張，可能是因為實體經(jīng)濟發(fā)展本身較差，進而金融部門只能通過資金的內(nèi)部循環(huán)創(chuàng)造利潤。換言之，我們的回歸方程中，被解釋變量與解釋變量之間存在互為因果的關(guān)系，進而影響研究結(jié)論。對此，我們使用兩階段最小二乘估計(2SLS)對這一問題進行處理。由于難以找到更好的工具變量，我們使用金融增加值占比增速的期初值作為工具變量。邏輯上講，金融增加值占比增速的期初值在期初時已經(jīng)確定，不會反過來受到該時期內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出增速的影響。表7報告了2SLS回歸結(jié)果，DWH檢驗(10)考慮到異方差性，我們使用杜賓-吳-豪斯曼檢驗。表明金融增加值占比增速與制造業(yè)產(chǎn)出增速之間的內(nèi)生性問題已經(jīng)得到了較好的解決。從估計結(jié)果看，金融增加值占比增速的回歸系數(shù)仍然為負，各控制變量的回歸系數(shù)的符號和顯著性也沒有明顯的變化，這可以在一定程度上說明我們的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表7 金融部門擴張擠出效應(yīng)的2SLS回歸

第二，金融增加值是從產(chǎn)值的角度衡量金融業(yè)擴張，Cecchetti 和 Kharroubi(2012)[7]認為還可以從生產(chǎn)要素投入的角度度量金融部門擴張的程度。因此，參考他們的研究，我們使用金融從業(yè)人員增長率作為金融部門擴張的代理變量。表8報告了金融從業(yè)人員增長對制造業(yè)產(chǎn)出增速的影響，從回歸系數(shù)看，除顯著性存在些許差異外，各解釋變量的估計系數(shù)符號方向與前文的估計結(jié)果完全一致，這也可以在一定程度上證明研究結(jié)論的可靠性。

表8 金融從業(yè)人員增長對制造業(yè)產(chǎn)出的影響

表8(續(xù))

第三，從金融結(jié)構(gòu)的角度度量金融發(fā)展水平。在以上的分析中，我們使用貸款余額占GDP比重作為金融發(fā)展水平的代理變量，但金融增加值占比與貸款余額之間可能存在一定的相關(guān)性，進而造成共線性并影響研究結(jié)論。李成等(2015)[18]認為金融發(fā)展的內(nèi)涵包括兩個方面，一是數(shù)量規(guī)模擴大，二是金融結(jié)構(gòu)變化。因此，我們使用金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)代替貸款余額比值，度量金融發(fā)展水平。具體而言，參考李成等(2015)[18]的研究，我們使用“(金融機構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)模-貸款余額)/金融機構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)?！弊鳛榻鹑诮Y(jié)構(gòu)(str_fin)的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)的值越大，則金融結(jié)構(gòu)水平越高。表9報告了估計結(jié)果。各回歸系數(shù)的符號方向和顯著性均沒有發(fā)生明顯變化，這進一步說明本文研究結(jié)論是可靠穩(wěn)健的。另外，金融結(jié)構(gòu)的變化對制造業(yè)產(chǎn)出增長也具有顯著的促進作用，尤其是外部融資依賴較高的行業(yè)促進作用更加明顯。

表9 穩(wěn)健性檢驗(金融結(jié)構(gòu)指標(biāo))

表9(續(xù))

五、結(jié)論與建議

本文基于新古典經(jīng)濟學(xué)增長理論，以中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)層面的數(shù)據(jù)為例，在一個統(tǒng)一的框架下分析了金融部門產(chǎn)出規(guī)模擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)及形成機制。我們發(fā)現(xiàn)：(1)雖然金融發(fā)展水平的提高有利于實體經(jīng)濟，但金融部門產(chǎn)出規(guī)模擴張對實體經(jīng)濟存在顯著的擠出效應(yīng)，尤其是經(jīng)營成本高、負債率高的行業(yè)。另外，經(jīng)濟越發(fā)達，金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)就越明顯；經(jīng)濟發(fā)展水平越低，金融發(fā)展對經(jīng)濟的促進作用就越大。(2)金融部門產(chǎn)出規(guī)模擴張造成的擠出效應(yīng)，主要是通過影響勞動力要素積累和技術(shù)進步兩個方面實現(xiàn)的。隨著產(chǎn)出規(guī)模擴張，金融部門對實體經(jīng)濟就業(yè)造成擠出，進而導(dǎo)致勞動力的“脫實向虛”。同時，金融部門擴張還顯著阻礙了制造業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。(3)地方政府干預(yù)金融進一步放大了金融部門擴張的擠出效應(yīng)，地方政府干預(yù)金融的程度越強，擠出效應(yīng)就越明顯。

我們的研究結(jié)論具有較強的政策意義：(1)金融部門作為一個產(chǎn)業(yè)，其既可以通過發(fā)展水平提高和結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展，同時，又與實體經(jīng)濟存在競爭關(guān)系，產(chǎn)出規(guī)模擴張過快反而會擠出實體經(jīng)濟。由于擠出效應(yīng)的存在，金融監(jiān)管部門在對金融業(yè)進行管理時，金融部門的規(guī)模、利潤也應(yīng)該納入監(jiān)管的范疇，以減少金融部門擴張對實體經(jīng)濟的擠出。同時，由于金融發(fā)展對實體經(jīng)濟具有顯著的促進作用，我們的研究也為當(dāng)前中國正在進行的金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了一個啟示，改革的目標(biāo)應(yīng)該著眼于提高金融發(fā)展水平和深化金融結(jié)構(gòu)，而絕不應(yīng)該片面地追求金融業(yè)規(guī)模和利潤的增長。(2)政府過度強調(diào)金融業(yè)發(fā)展并不合適。當(dāng)前，中國各級地方政府都熱衷于發(fā)展金融業(yè)，從各類發(fā)展規(guī)劃到打造金融中心城市等，金融業(yè)似乎已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的重點，但這反而可能不利于實體經(jīng)濟長遠、持續(xù)發(fā)展。(3)地方政府不應(yīng)對金融過多干預(yù)。地方政府干預(yù)金融會進一步擴大金融部門擴張造成的擠出效應(yīng)，這不僅不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，地方政府干預(yù)金融的目標(biāo)也不一定可以真正得以實現(xiàn)，政府的干預(yù)行為很可能是缺乏效率的。