劉代民

摘要：本文從投資者的視角出發(fā)，對(duì)我國(guó)高收益?zhèn)耐顿Y收益進(jìn)行了測(cè)算。 研究發(fā)現(xiàn)，高收益?zhèn)膸追N配置策略均無(wú)法獲得高收益，反而要承擔(dān)較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn) 行相關(guān)投資時(shí)，應(yīng)采用精選個(gè)券的策略，將信用風(fēng)險(xiǎn)的防范放在首要位置。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?投資組合 收益測(cè)算 配置策略

緒論及文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)50年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家W.布拉多克·?？寺诖碜鳌豆緜|(zhì)量和投資者的經(jīng)歷》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）中闡述了其著名的垃圾債投資理論：一個(gè)多元化的高收益?zhèn)ㄒ卜Q(chēng)“垃圾債”）投資組合的回報(bào)會(huì)大于其風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)70年代，以邁克爾·米爾肯為代表的投資者將上述理論付諸實(shí)踐并獲得巨大成功，米爾肯進(jìn)而獲得了“垃圾債券之王”的稱(chēng)號(hào)。

據(jù)明毅博厚債券違約數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，我國(guó)信用債市場(chǎng)共有518期債券發(fā)生違約，違約規(guī)模近4200億元。同時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量收益率超過(guò)10%的債券，即事實(shí)上的高收益?zhèn)?。大?guī)模高收益?zhèn)拇嬖诩安糠指呤找鎮(zhèn)罱K得以?xún)陡叮乖絹?lái)越多的投資者將目光轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)I(lǐng)域。

有研究者對(duì)以美國(guó)為代表的國(guó)際高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，進(jìn)而提出發(fā)展我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)、完善投資者保護(hù)機(jī)制的若干建議（黃曉捷等，2008）。也有研究者從提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、破解中小企業(yè)融資難題等角度出發(fā)，闡述了發(fā)展我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的重要意義（馮麗娜，2013）。還有研究者就投資高收益?zhèn)木唧w業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，如游春等（2013）探討了我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的評(píng)級(jí)問(wèn)題，袁志輝（2019）探討了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在信用級(jí)差策略中的應(yīng)用，吳長(zhǎng)鳳（2019）分析了信用溢價(jià)與股票市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系。

在已有研究中，以方法論研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)介紹居多，以探討滿(mǎn)足發(fā)行人融資需求和保護(hù)投資者權(quán)益居多，而對(duì)高收益?zhèn)顿Y組合的收益進(jìn)行測(cè)算及基于實(shí)際收益進(jìn)行策略分析的研究較少。本文將借鑒已有研究成果，從投資者視角出發(fā)，對(duì)高收益?zhèn)顿Y收益和策略進(jìn)行分析探討。

高收益?zhèn)瘶颖镜倪x取及賠率計(jì)算

（一）高收益?zhèn)亩x及樣本選取

在美國(guó)，評(píng)級(jí)在BBB（或Baa）級(jí)以下的債券被定義為高收益?zhèn)?。在我?guó)，除部分即將違約的債券外，債券評(píng)級(jí)通常不低于AA級(jí)，名義上屬于投資級(jí)債券。中債金融估值中心聯(lián)合愛(ài)建證券建立了高收益?zhèn)笖?shù)，并以到期收益率為基準(zhǔn)界定高收益?zhèn)?，這為高收益?zhèn)难芯刻峁┝撕芎玫乃悸贰?/p>

筆者借鑒上述方法，并基于主觀判斷，將高收益?zhèn)x為到期收益率大于10%的債券。到期收益率同時(shí)考慮估值收益率和成交收益率，按照孰高原則確定。其中，對(duì)于估值收益率，銀行間市場(chǎng)參照中債估值數(shù)據(jù)，交易所市場(chǎng)參照中證估值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均取自萬(wàn)得（Wind）;對(duì)于成交收益率，使用明毅博厚債券交易數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)。

在持倉(cāng)周期上，本文選擇建立1年期的投資組合，這是基于數(shù)據(jù)的可獲得性、大多數(shù)高收益?zhèn)鸬某謧}(cāng)期限及樣本充分性等幾方面因素的考慮。具體而言，本文選取2019年初到期收益率大于10%的債券，并持有至2019年底。

按上述標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2.2萬(wàn)只存量信用債中共篩選出高收益?zhèn)?70只，余額合計(jì)為4632.76億元。從品種來(lái)看，公司債共324只，占比為68.94%;余額為3051.21億元，占比為65.86%。從評(píng)級(jí)來(lái)看，AA級(jí)債券共278只，占比為59.15%;余額為2082.66億元，占比為44.96%。從公司屬性來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)共350只，占比為74.47%;余額為3406.68億元，占比為73.53%。

（二）賠率視角下的高收益?zhèn)M合投資價(jià)值

本文將樣本債券的情況按照3個(gè)二叉樹(shù)進(jìn)行分類(lèi)，分別為是否違約、是否到期、是否仍為高收益?zhèn)?，并?jù)此建立“成功一失敗”模型。

本文對(duì)成功與失敗分別定義為：在持有期內(nèi)，如果高收益?zhèn)優(yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)虻狡趦陡叮瑒t此配置為成功;如果高收益?zhèn)l(fā)生違約（包括該只債券違約或發(fā)債主體違約）或仍為高收益?zhèn)?，則為失敗。

在持有期內(nèi)，470只債券中有146只發(fā)生違約。在未違約的債券中，有122只已到期兌付，202只未到期。在未到期債券中，有180只仍為高收益?zhèn)?，?2只變?yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)ㄒ?jiàn)表1）。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，成功的債券共有144只，占比為30.64%;失敗的債券有326只，占比為69.36%。將失敗概率/成功概率定義為賠率，則其賠率為2.26。這意味著要獲得1筆成功的投資，需要承擔(dān)2.26筆失敗的投資。僅從賠率來(lái)看，投資高收益?zhèn)男詢(xún)r(jià)比并不高。

高收益?zhèn)找鏈y(cè)算模型的搭建及投資收益率測(cè)算

（一）前提假設(shè)

假設(shè)一：以賣(mài)出凈價(jià)和買(mǎi)入凈價(jià)的差額，計(jì)算資本利得。

假設(shè)二：積極利用行權(quán)條款，行使利率上調(diào)選擇權(quán)和回售選擇權(quán)。

假設(shè)三：債券買(mǎi)入、賣(mài)出可以按照估值凈價(jià)或成交均價(jià)順利成交，且不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生重大影響。不考慮相關(guān)稅金、手續(xù)費(fèi)等交易損耗對(duì)投資收益的影響。

假設(shè)四：違約債券的投資收益按回收率計(jì)算。本文將違約債券回收率定為20%。

假設(shè)五：在配置期內(nèi)只做單期配置，回收資金不進(jìn)行滾動(dòng)投資。

（二）模型搭建

1.持有期收益總額及收益率的計(jì)算

投資收益由兩部分構(gòu)成：利息收入和資本利得?？紤]到部分信用債提前兌付會(huì)導(dǎo)致期初、期末估值差異較大，本文將提前兌付的本金作為到期收益的一部分單獨(dú)核算。

持有期收益率為持有期收益與初始投資成本的比率，計(jì)算公式為：

2.資本利得的計(jì)算

資本利得等于債券的賣(mài)出凈價(jià)減去買(mǎi)入凈價(jià)。根據(jù)債券的不同狀態(tài)，買(mǎi)入、賣(mài)出價(jià)格確定方式如下：

（1）未違約且未到期債券：買(mǎi)入、賣(mài)出凈價(jià)按估值計(jì)算。若某債券在二級(jí)市場(chǎng)上成交活躍，則選取交易價(jià)格。

（2）未違約已兌付的債券：買(mǎi)入價(jià)同上。賣(mài)出價(jià)為到期兌付價(jià)格，即100元。

（3）已違約債券：買(mǎi)入價(jià)同上。若違約債券已經(jīng)兌付，則賣(mài)出價(jià)按兌付價(jià)格計(jì)算;若未兌付，則按回收率估算。若其在二級(jí)市場(chǎng)上成交活躍，則以交易價(jià)格計(jì)算。

（4）有回售安排的債券：若已到期或已違約，則參照上文處理。若未到期且未違約，則將積極行使回售選擇權(quán)，收回全部本息。

3.利息收入的計(jì)算

（1）未違約債券：若2019年已兌付或回售，則根據(jù)票面利率按照持有時(shí)間加權(quán)計(jì)算持有期利息。若2019年未到期，則按照2019年平均票面利率計(jì)算票面利息。

（2）違約債券：根據(jù)債券公告的付息情況計(jì)算利息收入，若未公告，則并入本金估算回收率。

4.提前回收本金的計(jì)算

有些信用債周期較長(zhǎng)，存在分期償付的問(wèn)題。本文根據(jù)實(shí)際情況計(jì)算提前償付的本金。

（三）債券樣本分組及投資組合構(gòu)建

本文將470只債券劃分為三個(gè)樣本組，即低風(fēng)險(xiǎn)樣本組、中風(fēng)險(xiǎn)樣本組、高風(fēng)險(xiǎn)樣本組，其劃分標(biāo)準(zhǔn)為2019年初各債券的到期收益率。其中，到期收益率處于10%～15%（含）區(qū)間的債券進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)樣本組，共有223只;到期收益率處于15%～25%（含）區(qū)間的債券進(jìn)入中風(fēng)險(xiǎn)樣本組，共有116只;到期收益率大于25%的債券進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)樣本組，共有131只。相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

本文構(gòu)建了四種投資組合：低風(fēng)險(xiǎn)組合、中性風(fēng)險(xiǎn)組合一等比例、中性風(fēng)險(xiǎn)組合一期初余額加權(quán)、高風(fēng)險(xiǎn)組合。其中，高風(fēng)險(xiǎn)組合包含的R₃類(lèi)資產(chǎn)的比例最高（50%），低風(fēng)險(xiǎn)組合包含的R₁類(lèi)資產(chǎn)的比例最高（50%），而中性風(fēng)險(xiǎn)組合包含的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較為均等。投資組合的構(gòu)建如表3所示。

（四）投資組合收益率測(cè)算

1.不同樣本組的投資收益情況

從總體上看，高、中、低風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)樣本組持有期投資收益率均為負(fù)值（見(jiàn)表4），分別為-25.50%、-18.39%和-7.88%。這說(shuō)明高風(fēng)險(xiǎn)偏好非但不能獲得高收益，反而會(huì)面臨更大的虧損。

2.不同投資組合的收益情況

經(jīng)測(cè)算，高風(fēng)險(xiǎn)組合的投資收益率最低，為-19.84%，中性風(fēng)險(xiǎn)組合一期初余額加權(quán)的投資回報(bào)率最高，為-13.45%（見(jiàn)表5）。這說(shuō)明高收益?zhèn)慕M合配置策略難以獲得高收益。

我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)特征

（一）高收益?zhèn)倪`約率高

截至2019年底，我國(guó)信用債市場(chǎng)累計(jì)違約規(guī)模近4200億元，約占信用債發(fā)行額的1.03%。盡管絕對(duì)值較大，但總體違約率較低。不過(guò)，高收益?zhèn)倪`約率要高得多。在470只樣本券中，持有期內(nèi)共有146只違約，違約率達(dá)31.06%，約為一般信用債違約率的30倍。

（二）違約債券的回收率低

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，樣本券中違約債券2019年持有期收益率為-70.81%，未違約債券的持有期收益率為9.59%。如果不考慮債券違約，高收益?zhèn)M合尚能獲得較高的收益率。截至2019年底，我國(guó)信用債市場(chǎng)違約債券累計(jì)償付規(guī)模為367.79億元，平均違約回收率為8.94%。

（三）高收益?zhèn)馁r率高，風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配

根據(jù)前文搭建的“成功—失敗”模型，配置高收益?zhèn)馁r率為2.26倍，意味著成功配置1只債券，要額外承擔(dān)2.26只債券配置失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這表明風(fēng)險(xiǎn)博弈的投入和產(chǎn)出不對(duì)等。較高的風(fēng)險(xiǎn)敞口并未獲得較高的投資收益率，較低的風(fēng)險(xiǎn)敞口反而可能獲得較高的收益率。

國(guó)內(nèi)外高收益?zhèn)袌?chǎng)的主要差異及配置策略分析

（一）主要差異

從國(guó)際上看，美國(guó)等國(guó)家的高收益?zhèn)袌?chǎng)較為成熟，高收益?zhèn)軌虺蔀楠?dú)立的資產(chǎn)配置品種。我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)尚不具備組合配置價(jià)值，主要原因是我國(guó)缺乏進(jìn)行高收益?zhèn)M合配置的市場(chǎng)環(huán)境。

1.發(fā)行人資質(zhì)不同

目前，同一主體在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)的評(píng)級(jí)存在很大差別。以某地產(chǎn)公司為例，其境內(nèi)債券評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，不屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇，但其境外評(píng)級(jí)為B+級(jí)，屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇。國(guó)內(nèi)外對(duì)高收益?zhèn)暮饬看嬖诿黠@差異，國(guó)外高收益?zhèn)l(fā)行人的資質(zhì)明顯好于國(guó)內(nèi)。

2.高收益?zhèn)亩ㄎ徊煌?/p>

在成熟的國(guó)際市場(chǎng)上，高收益?zhèn)渲酶嗤ㄟ^(guò)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行，其用途也較多，如杠桿并購(gòu)等。國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)渲镁ㄟ^(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)，當(dāng)非高收益?zhèn)诙?jí)市場(chǎng)上變?yōu)楦呤找鎮(zhèn)瘯r(shí)，意味著其信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露。因此，配置我國(guó)高收益?zhèn)耐顿Y組合屬于純粹的高風(fēng)險(xiǎn)博弈行為，其失敗概率也較高。

3.市場(chǎng)成熟度不同

國(guó)際較為成熟的市場(chǎng)經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，擁有較完善的評(píng)級(jí)體系和投資者權(quán)益保護(hù)體系，發(fā)行人具有較高的違約成本。而當(dāng)前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，首先，對(duì)違規(guī)行為的處罰相對(duì)較輕;其次，發(fā)行人信息披露制度尚不完善，公司治理水平也有待進(jìn)一步提高;最后，債券違約后的投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全。

（二）配置策略

根據(jù)前文分析可知，我國(guó)尚不存在成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)。在高收益?zhèn)渲梅矫?，?yīng)該摒棄進(jìn)行投資組合配置的理念，原則上以不予配置為主。但這并不意味著配置特定的高收益?zhèn)厝徊粫?huì)成功。在進(jìn)行相關(guān)投資時(shí)，應(yīng)精選個(gè)券，一券一議。而精選的核心在于信用風(fēng)險(xiǎn)防范。

責(zé)任編輯：唐潔瓏 劉穎