高鑫磊

摘要：近年來，企業(yè)資產支持證券發(fā)行規(guī)模顯著增長，成為固定收益投資者的 重要投資選擇。但同時，企業(yè)資產支持證券存續(xù)期間的風險事件陸續(xù)出現(xiàn)，風險呈現(xiàn)多元化 特征。本文從破產隔離和資產質量兩個角度對企業(yè)資產支持證券的風險點進行具體分析， 從而為相關投資者進行投資提供一些參考。

關鍵詞：企業(yè)資產支持證券 破產隔離 資產質量

近年來，我國企業(yè)資產支持證券（ABS）發(fā)行規(guī)模顯著增長，成為固定收益投資者的重要投資選擇。但同時，證券存續(xù)期間的風險事件陸續(xù)出現(xiàn)。從公開資料來看，上述風險事件主要包括以下四種：一是底層資產現(xiàn)金流實現(xiàn)情況與預期差距較大;二是入池資產所涉及的重要債務人違約;三是增信機構的信用水平下降;四是資金劃轉不規(guī)范。上述風險事件的發(fā)生與企業(yè)ABS項目類型及其底層資產的特征有一定關系。以下筆者將從破產隔離及資產質量兩個角度進行具體分析。

破產隔離

本文中的破產隔離是指底層資產及其產生的現(xiàn)金流與企業(yè)ABS的相關方實現(xiàn)破產隔離。

（一）與發(fā)起方的破產隔離

發(fā)起方即底層資產的原持有方。根據(jù)穆迪2018年公布的營業(yè)公司資產支持證券評級方法，美國收費收益權資產證券化業(yè)務是通過設置發(fā)起方（對應我國專項計劃的原始權益人）來剝離營運資產，并將其劃轉到新設立的特殊目的實體及有效的資產服務機構，從而實現(xiàn)營運資產與發(fā)起方的破產隔離。我國收費收益權資產證券化業(yè)務沒有劃轉營運資產以成立特殊目的實體的交易設置，只是將營運資產未來產生的收入作為基礎資產或基礎資產的現(xiàn)金流來源，營運資產的擁有方仍為發(fā)起方，不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產隔離。與之類似，商業(yè)地產抵押貸款支持證券（CMBS）項下的底層物業(yè)也不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產隔離。

類房地產信托投資基金（REITs）項目的發(fā)起方通常以底層物業(yè)為基礎成立項目公司，專項計劃通過持有私募基金份額間接持有項目公司的全部股權，進而成為底層物業(yè)的所有者，底層物業(yè)實現(xiàn)了與發(fā)起方的破產隔離。但需要注意的是，類REITs項目涉及的項目公司管理層中的人員可能仍為發(fā)起方的員工，發(fā)起方對項目公司仍有部分控制權。

債權類項目通過債權債務轉讓協(xié)議可以實現(xiàn)底層資產與發(fā)起方的破產隔離。專項計劃管理人通常會聘請發(fā)起方作為資產服務機構，負責底層資產本息的收取、劃轉以及不良資產的處置。

在通常情況下，類REITs項目及債權類項目的底層資產可以與發(fā)起方實現(xiàn)破產隔離，評級機構可以通過對底層資產要素（如資產的分散性等）及交易結構（如優(yōu)先/次級順序償付措施等）的分析，進而對優(yōu)先級ABS進行信用評級，評級最高時可以達到AAA_sf。對于收費收益權資產證券化及CMBS項目，由于其底層資產不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產隔離，ABS的信用級別主要參考最高增信機構的主體信用級別，其底層資產的增信效果有限。由此可見，底層資產能否與發(fā)起方實現(xiàn)破產隔離，大體上可以決定ABS信用評級的上限。

（二）與底層資產現(xiàn)金流流經方的破產隔離

底層資產現(xiàn)金流的理想狀態(tài)是其直接流入專項計劃賬戶。要達到理想狀態(tài)，發(fā)起方需要與底層資產所涉及的付款方重新簽訂協(xié)議，操作難度較大。在實踐中，通常設置如下機制來解決：先使底層資產現(xiàn)金流流入資產服務機構（通常為發(fā)起方）賬戶，再流入信托計劃賬戶（如有），最后流入專項計劃賬戶。

如果底層資產現(xiàn)金流流經資產服務機構，那么一旦資產服務機構出現(xiàn)信用風險或不按約定劃轉資金的情況，也將影響底層資產現(xiàn)金流的安全。即便是實現(xiàn)破產隔離的債權類項目，一旦資產服務機構因司法糾紛甚至破產導致賬戶被凍結，那么底層資產現(xiàn)金流將不能順利劃轉至專項計劃賬戶，這需要通過司法程序加以解決。應對上述風險的方法包括選擇實力較強的資產服務機構和設置較完善的資產服務機構替代機制。從實踐來看，對于相同評級的證券，資產服務機構的實力越強，證券的發(fā)行利率越低。

資產質量

（一）債權類底層資產的質量

債權類底層資產的質量與資產的分散度、相關性及單筆債權的信用水平有關。在其他條件相同的情況下，底層資產的分散度越高、相關性越低，企業(yè)ABS的整體違約風險就越小;單筆債權的信用水平越高，企業(yè)ABS的違約風險就越小。

對于單筆債權的信用水平，需考察借款方的還款能力和還款意愿，評估債務規(guī)模是否與借款方的收入和抵質押物的價值相匹配。對于還款能力，可以通過評估借款企業(yè)的主體信用級別，借款自然人的收入狀況，抵質押物的價值、流動性、抵質押率等因素來考察。對于還款意愿，可以通過借款方的征信記錄、抵質押率、貸款方對借款方的隱性約束等來考察。

此外，貸款方對借款方的信用記錄、消費記錄、銷售記錄等信息掌握得越全面，越能減少信息不對稱的發(fā)生，可以更有效地評估借款方的收入來源、收入規(guī)模及穩(wěn)定性，進而選擇合理的貸款期限、金額和還本付息方式等，以降低債權風險。

（二）收費收益權類底層資產的質量

收費收益權類底層資產的質量與可預期的底層資產運營所產生的現(xiàn)金流大小及穩(wěn)定性有關。影響此類底層資產運營的因素有很多，比如宏觀經濟、區(qū)域經濟、人口、政策等，且不同底層資產的影響因素可能差異很大。以常住居民的穩(wěn)定性為例，常住居民越穩(wěn)定，通?，F(xiàn)金流越穩(wěn)定，此類資產的質量越高。而某些底層資產的運營成本較高，市場競爭激烈，則其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較弱。

（三）物業(yè)類底層資產的質量

物業(yè)類底層資產的質量與可預期的底層資產運營所產生的凈現(xiàn)金流大小、穩(wěn)定性及物業(yè)的可處置性有關，可以從物業(yè)類型、所處區(qū)域經濟狀況、所處地段、建筑面積、設計水平、管理方能力等方面進行分析。上述因素通過影響物業(yè)租賃的供求關系最終影響物業(yè)運營的現(xiàn)金流。在通常情況下，一線城市、核心地段、設計水平高的物業(yè)所處區(qū)域的運營環(huán)境好，需求更大，可處置性更好，資產質量也更好。

從總體上看，我國收費收益權類、物業(yè)類項目的發(fā)起機構通常為底層資產的運營方或其母公司，這使得此類ABS底層資產的分散度很低或資產偏單一。收費收益權類、物業(yè)類底層資產通常具有較高的運營風險。分散度高的債權類底層資產的質量優(yōu)于收費收益權類、物業(yè)類底層資產。由于運營的專業(yè)性更強，且缺乏有效的可處置資產，收費收益權類底層資產的運營風險高于物業(yè)類底層資產。

結論與建議

基于上述分析，筆者得到以下幾點結論，并提出相關建議：

第一，與企業(yè)債、公司債等其他信用債不同，破產隔離與資產質量對ABS評級至關重要。投資者應詳細考察企業(yè)ABS所涉及的底層資產狀況，并結合相關交易結構，尋找其中蘊含的機會，在風險與收益之間確定平衡點。

第二，不能與發(fā)起機構實現(xiàn)破產隔離的收費收益權類項目及物業(yè)類項目，其底層資產的分散度通常偏低。這些項目與債權類項目相比，更容易出現(xiàn)風險。

第三，有市場觀點認為，我國企業(yè)ABS信用評估中存在對主體越來越看重、對資產越來越忽視的現(xiàn)象，未體現(xiàn)ABS在破產隔離方面的優(yōu)勢，即ABS信用脫離主體信用而依賴資產信用。筆者認為，這主要是由于企業(yè)ABS的發(fā)起機構為非金融機構，底層資產多為物業(yè)類、收費收益權類資產以及單一債務人類供應鏈資產，而非債權類資產，在當前交易結構下很難做到破產隔離。

第四，我國在不斷推進基礎設施領域REITs業(yè)務，預計REITs試點將逐步擴展到商業(yè)地產領域，這有利于相關資產服務機構的培育。未來監(jiān)管機構可能會放松對REITs融資的限制，允許其擴大融資額度并用于收購資產。在這種情況下，市場對REITs的融資需求會增加，同時在資產服務機構不斷成熟的情況下，REITs可以通過類REITs的交易結構，實現(xiàn)底層資產與發(fā)起機構的破產隔離，以基礎設施收費收益權類資產或物業(yè)類資產為基礎來發(fā)行ABS。

責任編輯：鹿寧寧 印穎