張宏偉

摘要：本文以國資監(jiān)管企業(yè)占比較高的山西省為例，對山西省國資監(jiān)管企業(yè)的 債券發(fā)行業(yè)務總體情況進行了回顧，總結(jié)了其債券發(fā)行所面臨的一些共性問題，并提出優(yōu)化 債券發(fā)行和管理的有關建議。

關鍵詞：國資監(jiān)管企業(yè) 債券發(fā)行 國資監(jiān)管機構(gòu)

2019年以來，我國債券一級市場小幅擴容，信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長，融資成本有所降低。在此背景下，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國資委下屬國有獨資企業(yè)和國有控股企業(yè)（以下簡稱“國資監(jiān)管企業(yè)”）的債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴大，成本大幅下降，成為支撐中國債券市場發(fā)展的重要力量。

我國地方國資監(jiān)管企業(yè)占比較高的省份集中在中西部地區(qū)，在這些地區(qū)國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行過程中，體現(xiàn)出一些共性特征。

據(jù)萬得（Wind）的統(tǒng)計（下同），2019年山西省企業(yè)累計發(fā)行信用債4281.04億元，在內(nèi)地省份中排名第17位;截至2019年末，山西省企業(yè)的信用債存量為1.04萬億元，排名第22位。上述排名在地方國資監(jiān)管企業(yè)占比較大的8個省份中處于上游水平，在全國各省份中居于中間位置，較有代表性。本文以山西省國資監(jiān)管企業(yè)為例，在對其債券發(fā)行情況進行分析的基礎上，歸納出各省份國資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行方面的共性，并提出優(yōu)化債券發(fā)行和管理的建議。

發(fā)行主體情況

隨著2006年山西陽煤集團首筆短期融資券落地，山西省國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行序幕就此拉開。目前，山西省國資監(jiān)管企業(yè)是該省活躍在全國信用債市場的主要發(fā)行主體，其合計債券發(fā)行期數(shù)和金額占據(jù)山西省全部債券發(fā)行期數(shù)和金額的半壁江山。

截至2019年末，山西省國資監(jiān)管企業(yè)共有22戶（見表1），均是債券市場合格發(fā)行主體。從整體來看，其體量較大、信用良好、融資需求量大。

在22戶企業(yè)中，已發(fā)行債券的企業(yè)有18戶（見表1），行業(yè)涵蓋煤炭、燃氣、電力、冶金、交通、文化旅游等，其中煤炭企業(yè)無論是發(fā)行期數(shù)還是發(fā)行金額都居首位，是最主要的發(fā)行主體。

從發(fā)行主體評級來看，山西省國資監(jiān)管企業(yè)信用情況整體良好。截至2019年末，AAA級企業(yè)有7戶，AA+級企業(yè)有6戶，AA級企業(yè)有1戶，AA-級企業(yè)有1戶。

債券發(fā)行情況及特點

（一）直接融資規(guī)模擴大

2019年，全國共發(fā)行信用債41785期，金額合計32.74萬億元。其中，山西省共發(fā)行1528期，在內(nèi)地32個發(fā)債省份中排在第10位;金額合計4281.04億元，在32個省份中排在第17位。

近年來，由于傳統(tǒng)間接融資規(guī)模有限、經(jīng)濟周期性波動、重組整合債務集中到期，以及直接融資環(huán)境改善等因素，山西省國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模大幅增長。截至2019年末，山西省國資監(jiān)管企業(yè)共存續(xù)各類債券364期，較2018年增加81期;存續(xù)金額合計4626.06億元，較2018年增加484.86億元。

從債券發(fā)行期數(shù)來看，近年來山西省國資監(jiān)管企業(yè)信用債發(fā)行期數(shù)大幅增加，從2010年的18期增至2019年的205期。然而，其在全省發(fā)行期數(shù)中的占比明顯下降，從2010年的64.29%下降到2019年的13.36%。下降的主要原因在于地方商業(yè)銀行金融債和地方城投企業(yè)城投債崛起。從債券發(fā)行規(guī)模來看（見圖1），山西省國資監(jiān)管企業(yè)信用債規(guī)模在2010年至2014年緩慢增長，從2015年開始快速擴大，到2018年發(fā)行量達到峰值2494.21億元。從發(fā)行占比來看，山西省國資監(jiān)管企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模始終保持在全省信用債融資規(guī)模的50%左右，是山西省信用債市場的主要發(fā)行主體。發(fā)行量的上升主要受直接融資環(huán)境的改善及山西省經(jīng)濟周期波動所驅(qū)動。

從債券存續(xù)情況來看，山西省國資監(jiān)管企業(yè)的債券存續(xù)期數(shù)從2010年的39期增至2019年的364期，債券存續(xù)金額從2010年的508億元增至2019年的4626.06億元，2019年占山西省信用債存續(xù)規(guī)模的44.53%，占當年山西省國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的27.06%。

（二）債券創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)

除開展傳統(tǒng)債券融資業(yè)務之外，山西省國資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行市場還進行了廣泛深入的探索。自2017年山西省國資授權經(jīng)營體制改革以來，國資監(jiān)管企業(yè)的債券審批權限下放，山西省國資運營公司為債券業(yè)務的學習交流和債市研究提供了平臺和便利，債券創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，表現(xiàn)為如下幾個方面。

一是品種創(chuàng)新。為貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策，山西省國資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行的債券包括國際能源2017年綠色公司債、晉能集團2018年綠色企業(yè)債、潞安集團2019年綠色債等;為落實國家及山西省政府負債調(diào)控政策，其發(fā)行的債券包括山西建投2019年資產(chǎn)支持證券（ABS）、同煤集團2019年可續(xù)期公司債、潞安集團2019年可續(xù)期公司債等。此外，2019年同煤集團在銀行間市場成功發(fā)行供應鏈資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），這是全國首單能源行業(yè)ABN。

二是用途創(chuàng)新。山西省國資監(jiān)管企業(yè)為落實國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略而發(fā)行的債券包括山西交控2017年、2018年用于專項扶貧的短期融資券。

三是市場創(chuàng)新。主要表現(xiàn)為對借入外資的嘗試，如山煤集團發(fā)行境外美元債。

四是吸引投資者手段創(chuàng)新。如太原鋼鐵2018年超短期融資券首次通過“債券通”發(fā)行以吸引境外投資者，創(chuàng)新并豐富了產(chǎn)品融資渠道。

（三）偏好短期、私募品種

2019年，山西省國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模從大到小依次為：超短期融資券716億元、短期融資券405億元、私募公司債400.20億元、非公開定向債務融資工具（PPN） 352.50億元、中期票據(jù)313.90億元、企業(yè)債58.40億元和一般公司債55億元，發(fā)行類型偏向于短期債券和私募債券。

（四）發(fā)行利率整體下行，但呈分化趨勢

筆者篩選10戶資本市場活躍的山西省國資監(jiān)管企業(yè)（表1中前6戶及山西建投、太鋼集團、山西交控和文旅集團）作為樣本，對比其2018年及2019年不同期限公私募產(chǎn)品的最低發(fā)行利率，得出如下結(jié)論。

一是山西省各國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行利率均有所下行。10戶樣本企業(yè)不同發(fā)行期限的債券，無論是公募還是私募，2019年發(fā)行利率均比2018年有所下降，這主要得益于2019年資金面較2018年明顯放寬，債券市場利率整體下行。

二是公募債券與私募債券利差顯著。對比來看，1年期私募債券利率高出公募債券約100BP，3年期私募債券利率高出公募債券約50BP，5年期私募債券利率高出公募債券約60BP。通過對比近年來各期限公募債券與私募債券的平均利率，筆者發(fā)現(xiàn)同一發(fā)行人公私募債券利差明顯，但利差存在逐步收窄趨勢。

三是企業(yè)間利率分化顯著。一方面，利率隨信用分層而分化。以1年期公募債券為例，優(yōu)質(zhì)企業(yè)如太鋼集團、陽煤集團，其發(fā)行利率持續(xù)穩(wěn)定在4%以內(nèi)的較低水平;而評級較低的山煤集團、文旅集團，其發(fā)行利率始終較高，甚至達到6%左右。另一方面，煤炭企業(yè)與非煤企業(yè)因行業(yè)而分化。上述樣本企業(yè)中，煤炭企業(yè)發(fā)行利率普遍低于非煤企業(yè)。

（五）信用持續(xù)良好

截至2019年底，山西省國資監(jiān)管企業(yè)未發(fā)生過信用違約事件，也未發(fā)生過主體及債項信用評級下調(diào)事件，信用等級穩(wěn)定。

（六）發(fā)行中介體現(xiàn)本土特色

筆者對山西省國資監(jiān)管企業(yè)2019年債券發(fā)行業(yè)務的承銷情況和法律中介服務情況進行梳理后發(fā)現(xiàn)，在債務融資工具的承銷業(yè)務中，興業(yè)銀行及光大銀行承銷規(guī)模最大，超過200億元;海通證券、中信證券、中信建投證券、國泰君安證券等頭部券商也參與其中，但單戶承銷金額不大。在企業(yè)債和公司債承銷業(yè)務中，主承銷商則較分散和平均。在法律中介服務方面，山西省國資監(jiān)管企業(yè)更多聘用本土律師事務所開展債券發(fā)行法律服務，業(yè)務量最大的一家服務于61期債券發(fā)行業(yè)務。

國資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行與管理面臨的問題

山西省國資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行中體現(xiàn)的特點，也普遍存在于各省份國資監(jiān)管企業(yè)中。以下問題值得關注。

（一）債券融資期限短，面臨兌付壓力

山西省國資監(jiān)管企業(yè)短期債券占比較高，主要原因在于短期債券發(fā)行門檻較低、發(fā)行周期較短，能夠滿足企業(yè)快速補充運營資金的需求。而以短期債券為主的融資結(jié)構(gòu)，易因短期債務集中到期而加大債務壓力，也體現(xiàn)出債務結(jié)構(gòu)弊端。

（二）私募債較多顯示“短板”

在國資監(jiān)管企業(yè)中，不同的發(fā)行主體信用等級并不相同，真正管理先進規(guī)范、運作良好、高質(zhì)量的企業(yè)是其中一部分。有些國資監(jiān)管企業(yè)處于“兩高一?！鳖I域，效益及管理水平都有待提升，因為公開融資存在一定困難而選擇私募融資;有些企業(yè)為減少信息披露義務，而放棄公募債券的低成本優(yōu)勢，選擇發(fā)行私募債券。盡管以私募為主的融資方式發(fā)行效率較高，卻也說明相關企業(yè)信用水平有待提升，信息披露能力有待提高。

（三）中介服務團隊應提高開放程度

部分地方國資監(jiān)管企業(yè)的債券業(yè)務中介機構(gòu)以本土服務團隊為主，反映出發(fā)行市場化程度不足、競爭機制不強和對外開放程度較低等問題。地方國資監(jiān)管企業(yè)開放程度不高有其深層次原因，一方面，地方政府為扶持本地金融機構(gòu)和中介機構(gòu)發(fā)展，通常給予其更多的政策和資源支持;另一方面，在長期的業(yè)務合作中，地方金融機構(gòu)和中介機構(gòu)與地方國企更容易形成密切的合作關系。同時應看到，提高開放程度有利于發(fā)行創(chuàng)新和市場化，也容易避免腐敗等問題。

（四）創(chuàng)新能力需增強

整體而言，國資監(jiān)管企業(yè)在債券市場中的創(chuàng)新能力有待激發(fā)。目前其創(chuàng)新不足的原因在于：一是國資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行債券的首要目的是籌集資金，對融資方式的選擇、融資風險及創(chuàng)新程度等問題關注甚少;二是中介機構(gòu)在服務企業(yè)時，對創(chuàng)新產(chǎn)品研究、推介的積極性不高;三是債券市場及企業(yè)對債券創(chuàng)新的激勵機制未建立起來，對國資監(jiān)管企業(yè)相關激勵主要表現(xiàn)為精神激勵;四是部分國資監(jiān)管企業(yè)對債券專業(yè)團隊建設重視不夠，相關人員的知識、技術儲備還需加強，市場研究能力有待增強。

對國資監(jiān)管企業(yè)及國資監(jiān)管機構(gòu)的建議

（一）對國資監(jiān)管企業(yè)的建議

地方國資監(jiān)管企業(yè)應從自身出發(fā)，主動求變：一是不斷加強經(jīng)營管理，做大做強企業(yè)，提升企業(yè)信用水平;二是優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，做好債券期限管理，提升債券融資和兌付的計劃性，保持合理的長短期債務比例;三是建立完善的信息披露管理機制，提升內(nèi)部信息管理水平和能力，提高信息披露的準確性和及時性;四是強化對債券市場的研究，加大資金投入，建立激勵機制，引入和培養(yǎng)一批債券融資方面的專業(yè)人才;五是引入競爭機制，適度與省外中介服務團隊和金融機構(gòu)合作，提高債券發(fā)行服務團隊的開放程度和市場化程度。

（二）對國資監(jiān)管機構(gòu)的建議

國資監(jiān)管機構(gòu)對國資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行債券履行股東職責并行使出資人權利。建議國資監(jiān)管機構(gòu)應做到：一是加強對國資監(jiān)管企業(yè)的管理，督促其建立健全公司治理結(jié)構(gòu)、加強經(jīng)營管理，不斷提高經(jīng)濟效益，提升企業(yè)信用水平;二是做好債券發(fā)行期限指導，引導國資監(jiān)管企業(yè)不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改善債務期限結(jié)構(gòu);三是建立對國資監(jiān)管企業(yè)的債務風險動態(tài)監(jiān)控，跟蹤其債券發(fā)行情況，跟進其到期債券兌付情況，防范債務違約風險;四是鼓勵和引導國資監(jiān)管企業(yè)加強研究與創(chuàng)新，注重債券發(fā)行和管理人才隊伍建設;五是協(xié)調(diào)地方金融機構(gòu)和地方政府，營造開放包容的債市環(huán)境，主導引入市場競爭機制，吸收本地之外的金融機構(gòu)加入承銷團，積極為地方國資監(jiān)管企業(yè)在境內(nèi)外的融資業(yè)務進行宣傳。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧