劉明　梁中華　吳嘉璐　張陳

摘要：今年3月以來，我國房地產(chǎn)投資、銷售形勢趨好，但這更多是緣于新冠肺 炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、流動性相對充裕的背景 下，中小城市的房地產(chǎn)市場將面臨需求較弱、庫存增加的壓力。未來，宏觀經(jīng)濟(jì)在短期 內(nèi)難以步入新的上行周期，由此債券市場也不太可能進(jìn)入熊市。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場 房地產(chǎn)庫存 債券收益率

房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖

今年3月以來，隨著我國新冠肺炎疫情防控形勢持續(xù)向好，我國房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，銷售、投資形勢趨好。

今年1—6月，全國商品房銷售面積為69404萬平方米，同比下降8.4%，降幅比1—5月收窄3.9個百分點;房地產(chǎn)開發(fā)投資為62780億元，同比增長1.9%，1—5月為下降0.3%。全國商品房銷售面積同比降幅出現(xiàn)收窄，在很大程度上緣于前期新冠肺炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。然而，這并不具有可持續(xù)性，一旦積壓的需求釋放完畢，房地產(chǎn)銷售將很難維持這么高的漲幅。

截至今年7月中旬，全國30個大中城市商品房銷售面積為去年同期的83%左右（見圖1），而上半年全國商品房銷售面積為去年同期的近92%，這說明有大量居民推遲或取消購房計劃。從高頻數(shù)據(jù)來看，今年7月以來，全國30個大中城市商品房銷售面積同比增速確實在進(jìn)一步放緩。

房地產(chǎn)投資回升則更多依靠土地購置費的高增長。從房地產(chǎn)投資項目構(gòu)成來看，土地購置等其他費用同比增長5.9%，而其余各項目累計同比增速僅有小幅增長或仍然為負(fù)值。未來土地購置費能否高增長取決于房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張意愿，以及房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流、房地產(chǎn)市場需求等因素。

從整體上看，房地產(chǎn)銷售、投資形勢向好可能更多是疫情后市場的短期修復(fù)，待前期積壓的需求充分釋放，市場大概率會回到下行通道。此外，新冠肺炎疫情造成的中長期沖擊仍然存在，居民收入有所下降、加杠桿速度也在放緩，這些因素都很難支撐房地產(chǎn)周期的持續(xù)回暖。

不同規(guī)模城市房地產(chǎn)市場走勢分化

近期樓盤熱銷的新聞頻出，所謂的“萬人搖號”“日光盤”其實都集中在核心城市。而核心地段商品房銷售火爆、房價逐漸上漲與流動性相對充裕不無關(guān)系。充裕的流動性對資產(chǎn)價格上漲有一定的助推作用，尤其在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，核心資產(chǎn)受到的影響會更加明顯，核心城市的房地產(chǎn)也會受到顯著影響。

近10年來，每當(dāng)調(diào)控政策有所放松時，都會出現(xiàn)一線城市房價上漲的現(xiàn)象，例如2011年底到2013年3月、2014年上半年到2016年年中，一線城市房價的同比漲幅最高分別達(dá)到15%和30%以上。自2018年以來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，流動性相對充裕，部分核心城市的住宅價格再次出現(xiàn)了一定程度的上漲。

然而，從中小城市來看，在2015-2016年調(diào)控政策相對寬松時，中小城市的房地產(chǎn)市場并沒有迅速反彈，反而處于低位徘徊階段。直到2016年4月，中小城市的房地產(chǎn)市場才逐漸回暖（見圖2），比大城市晚了一年多。中小城市房地產(chǎn)市場出現(xiàn)這一波企穩(wěn)反彈行情，主要依靠的是棚改貨幣化安置政策的帶動。

市場行情和節(jié)奏的差異說明有需求支撐的大城市對流動性和政策放松更為敏感。如果調(diào)控政策收得過緊，會壓制很大一部分需求，而一旦政策出現(xiàn)放松，這些城市的房地產(chǎn)市場就可能快速反彈。

中小城市房地產(chǎn)庫存壓力增加

本輪中小城市房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力其實自2018年起就逐步顯現(xiàn)。從庫存指標(biāo)來看，中小城市的需求明顯不足。根據(jù)筆者此前的測算，住宅廣義庫存自2018年起逐步回升，其中小城市的庫存壓力更加明顯。據(jù)筆者統(tǒng)計，近兩年有15個四五線城市的商品房可售面積在持續(xù)上升（見圖3），其中部分中小城市的庫存上升幅度超過1倍。

本文中前述庫存指標(biāo)（包括待售面積、可售面積、住宅廣義庫存）衡量的都是房地產(chǎn)商所持有的庫存，并沒有考慮已經(jīng)銷售給居民的商品房存量。這些已銷售的商品房并不會消失，而是從房地產(chǎn)商持有轉(zhuǎn)為居民持有。過去10年我國住宅空置率上升可能主要緣于人口流動，但自2015年起人口流動速度趨緩，城鎮(zhèn)住宅空置率仍在上升，說明居民住宅空置的壓力在增加。其中，小城市的空置現(xiàn)象更加明顯。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《2017中國城鎮(zhèn)住房空置分析》，2017年二線城市、三線城市的空置率分別為22.2%和21.8%，遠(yuǎn)超一線城市的16.8%。如果再剔除自然空置率，那么二三線城市的住房空置壓力將更加明顯。

從中長期來看，中小城市的需求端還在持續(xù)惡化。我國勞動年齡人口占比在下降，這就意味著購房的主力人群已經(jīng)在縮減。而在住宅存量下行的過程中，人口還在繼續(xù)往一二線城市集聚，一些中小城市未來可能持續(xù)面臨“老齡化+空心化”問題，這些城市空置二手房未來將很難有足夠的需求來承接。

經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以開啟上行周期債券市場難以進(jìn)入熊市

如果房地產(chǎn)價格不再上漲，甚至出現(xiàn)下跌，那么銷售也會受到影響。房地產(chǎn)與股票類似，其需求不僅受到價格本身的影響，還會受到價格變動的影響，而且后者往往會成為主導(dǎo)因素。價格上漲會拉動投資性需求，需求上升又會推升價格;反之，價格下跌會拖累投資性需求，需求減少反過來會壓制價格。因此，房地產(chǎn)市場的交易量與價格會相互影響，具有量價一致變化的特征。

如果房地產(chǎn)銷售走弱，還會進(jìn)一步影響投資。一方面，房地產(chǎn)銷售情況會影響開發(fā)商投資的信心和意愿;另一方面，銷售回款已經(jīng)成為房地產(chǎn)投資資金來源的重要組成部分。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)銷售指標(biāo)走勢較房地產(chǎn)投資指標(biāo)走勢要領(lǐng)先（見圖4）。如果房地產(chǎn)銷售回落，那么房地產(chǎn)投資也會面臨一定的下行壓力。

從全國來看，盡管一二線城市對全國房地產(chǎn)市場具有一定的支撐作用，但中小城市才是房地產(chǎn)投資和銷售占比中最大的部分。因此，即使調(diào)控政策放松可使少數(shù)核心城市房地產(chǎn)市場回暖，也不足以支撐房地產(chǎn)市場周期的回升。從政策來看，預(yù)計短期內(nèi)進(jìn)行強(qiáng)刺激的可能性很小。

根據(jù)筆者的測算，2019年房地產(chǎn)市場對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率達(dá)到22%，而且這項測算還沒有考慮房地產(chǎn)業(yè)對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動效應(yīng)。此外，新冠肺炎疫情對企業(yè)生產(chǎn)及居民收入都會產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生中長期影響。鑒于房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率仍在20%以上，如果房地產(chǎn)市場向均值回歸，那么經(jīng)濟(jì)增長勢必受到拖累。

從債券市場來看，今年年初新冠肺炎疫情發(fā)生后，債券收益率出現(xiàn)較大幅度的下行。之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)、需求的集中釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比指標(biāo)有所修復(fù)，債券收益率出現(xiàn)了較大幅度的上行。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)到當(dāng)前水平后，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比變化依然至關(guān)重要。房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力、新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的影響以及政策不會強(qiáng)刺激等因素，都決定了宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以步入新的上行周期，環(huán)比指標(biāo)可能會有所回落。在此背景下，債券市場很難進(jìn)入熊市。

責(zé)任編輯：印穎 劉穎