戚擁軍 周夢雨

1 引 言

在滬深兩市成立不到30年的時間里，上市公司的數(shù)量和股票的流通市值持續(xù)快速增長。截至2019年底，上交所共有上市公司1572家，總市值和流通市值分別為35.55萬億元和30.13萬億元；深交所共有上市公司2205家，總市值和流通市值分別為23.74萬億元和18.22萬億元。與之相伴的是限售股解禁和減持問題越來越嚴重，對A股市場產生了巨大的沖擊。由于絕大多數(shù)限售股的成本通常遠遠低于其市場價格，解禁后便會大量拋售。為了提升股價，有些公司在限售股解禁前后推出迎合市場炒作的“高送轉”分配方案，以配合解禁限售股股東高價減持。這種屢試不爽的“割韭菜”策略導致了A股市場“高送轉”之風不斷蔓延，引起了監(jiān)管部門的高度重視。2017年4月上旬召開的中國上市公司協(xié)會第二屆會員代表大會提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點監(jiān)管內容，這項建議對那些暫時還未披露2016年年報的上市公司起到了一定的震懾作用，當年“高送轉”公司的數(shù)量大幅下降。2017年年報披露期間，“高送轉”成為滬深交易所必須嚴格問詢的一項重要內容，“高送轉”公司數(shù)量進一步急劇下降。2018年11月23日，滬深交易所分別發(fā)布上市公司高送轉信息披露指引文件，表明政府部門對該問題的監(jiān)管更加嚴格和規(guī)范。為此，本文以2016年為分界點，將所有樣本劃分為監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個不同的時期，以研究前后各期各類限售股解禁對公司股份送轉行為的影響差別，進而檢驗當前交易所監(jiān)管措施的有效性。

本文的貢獻主要有以下幾點：一是研究了各類限售股的解禁對其公司股份送轉行為的影響。自股權分置改革以來，限售股解禁問題就已經開始困擾國內A股市場，目前該問題的嚴重性仍然有增無減，股份送轉尤其是“高送轉”則是上市公司配合解禁限售股高價減持的慣用伎倆，令人遺憾的是目前還沒有專門針對該問題的相關研究。二是本文研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股解禁對公司股份送轉行為的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁的影響作用又大于其他各類限售股解禁，說明首發(fā)限售股解禁應作為交易所監(jiān)管的重點。三是本文研究還發(fā)現(xiàn)，滬深交易所對“高送轉”公司的監(jiān)管問詢和額外的信息披露要求這兩項監(jiān)管措施實施以后，“高送轉”公司數(shù)量急劇下降，各類限售股解禁對公司股份送轉行為的影響作用均明顯減弱，說明交易所監(jiān)管的成效非常顯著，因而間接地保護了廣大中小投資者的利益，促進了A股市場的健康發(fā)展。

2 理論分析與研究假設

國內外限售股解禁的相關研究主要圍繞解禁公司的股價和股東的減持行為展開。Scholes（1972）［1］認為，首發(fā)限售股解禁后公司股票的供給量突然加大，導致其均衡價格的重心下移和超額收益為負。Field和Hanka（2001）［2］、Brav和Grompers（2003）［3］、Ofek 和 Richardson（2003）［4］研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股在解禁窗口期的累計超額收益顯著為負。Aggarwal等（2002）［5］研究發(fā)現(xiàn)，原始股東在首發(fā)限售股解禁后減持的原因主要有估值過高、業(yè)績不佳、避免持股過于集中等。Johnston等（2005）［6］研究發(fā)現(xiàn)，股價波動越大，股東的持股數(shù)量越多，其限售股解禁后的減持問題就越突出。

國內早期的研究主要集中于股改限售股的解禁問題。魯桂華（2007）［7］將解禁限售股的減持動機分為因估值過高而減持的投機動機和因自身流動性問題而減持的流動性動機，前者對股價有較大的負面影響，后者對股價的影響相對較小。夏清華和李文斌（2009）［8］研究發(fā)現(xiàn)，在解禁公告發(fā)布后的首個交易日，公司股價相對于市場的超額收益顯著為負。黃建歡等（2009，2010）［9-10］將解禁窗口期的股價變化分為累積效應、提前反應和減持效應，其收益均顯著為負，并且提前反應對股價的負面影響大于減持效應。陳睿（2011）［11］研究發(fā)現(xiàn)，估值偏高的公司、自由減持的公司和非控股股東減持的公司，其限售股解禁后對股價的負面影響是實質性的；估值偏低的公司、通過大宗交易減持的公司和控股股東減持的公司，其限售股解禁前對股價的負面影響主要集中在心理層面，解禁后股價會小幅回升。

股改限售股解禁問題還沒有完全緩解，又有大量的首發(fā)和定向增發(fā)限售股陸續(xù)開始解禁，國內學者對這兩類限售股的解禁問題也進行了一些研究。馮科等（2012）［12］研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)限售股在解禁窗口期的股價表現(xiàn)總體較差，若是大股東也參與了此次增發(fā)，股價表現(xiàn)則會有所改善，表明大股東的參與是為了公司的長遠發(fā)展，而不是減持套現(xiàn)。劉子亞和張建平（2015）［13］研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股在解禁前3天的累計超額收益顯著為負，解禁當天的超額收益顯著為正，隨后其影響作用就不再顯著。此外，控股股東限售股解禁時股價下跌最為明顯，其他限售股解禁時市場反應較弱，表明控股股東的拋售對股價形成了打壓。張程睿等（2016）［14］研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股解禁后原股東會擇機減持，獲取巨額的套現(xiàn)收益，特別是民營企業(yè)的控股股東和其他大股東。張曉宇和徐龍炳（2017）［15］研究發(fā)現(xiàn)，公司在限售股解禁前后進行資本運作主要是為了提升股價，配合大股東在高位減持套現(xiàn)，獲取高額收益，其經濟后果是加劇了股價崩盤的風險。

公司在限售股解禁前后進行股份送轉的目的很有可能是為了提升股價，配合解禁限售股高價減持。國內學者和監(jiān)管部門對A股上市公司的股份送轉亂象都非常關注，但是將限售股解禁或減持與公司股份送轉行為相結合的研究卻非常有限。謝德仁等（2016）［16］研究發(fā)現(xiàn)，公司內部股東通過高送轉方式提升股價以獲取更多的減持收益，這種自利動機顯著影響了公司的股份送轉行為。蔡海靜等（2017）［17］研究發(fā)現(xiàn)，高送轉公司的大股東減持的比例更高，且送轉比例越高，其減持規(guī)模就越大，良好的公司業(yè)績可以在一定程度上抑制這種正向關系，較差的業(yè)績反而會加劇這種正向關系。從上述分析可以看出，上市公司很有可能通過股份送轉的方式配合解禁限售股高價減持，并且限售股解禁規(guī)模越大，上市公司送轉股份的可能性就越大，送轉的比例就越高。由此，本文提出假設1：

H1：無論限售股屬于哪種類型，其解禁規(guī)模越大，公司當年進行股份送轉（含高送轉）的可能性就越大，送轉的比例就越高。

自2007年底股權分置改革基本完成以后，國內A股市場的解禁大潮從此拉開序幕，其中規(guī)模較大的限售股類型主要有股權分置限售股份（以下簡稱股改限售股）、首發(fā)原股東限售股份（以下簡稱首發(fā)限售股）、定向增發(fā)機構配售股份（以下簡稱定增限售股），各類解禁限售股對公司股份送轉行為的影響必然存在一定的差別。首發(fā)限售股是解禁規(guī)模最大的類型，其股東大多為公司的實際控制人及其關聯(lián)方，他們可以直接影響公司的重大決策，上市公司極有可能在這類限售股解禁前后推出“高送轉”方案配合其股東高價減持。定增限售股是總體解禁規(guī)模排在第二的類型，并且其解禁規(guī)模從2015年起就已經超過了首發(fā)限售股。其股東除了實際控制人及其關聯(lián)方外，還有大量的機構投資者，公司配合這些限售股股東高價減持的意愿和動力弱于首發(fā)限售股，因此，在定增限售股解禁時公司進行股份送轉的傾向和比例理應小于首發(fā)限售股的解禁。其他類型的限售股份解禁市值相對較小，其股東對公司的影響作用非常有限，公司配合其高價減持的意愿和動力更弱一些。此外，由于股改限售股的解禁時間主要集中在2008至2012年，后期的解禁規(guī)模和影響作用幾乎可以忽略不計，本文在實證檢驗過程中也將其歸入其他限售股。由此，本文提出假設2：

H2：首發(fā)限售股的解禁對其公司股份送轉（含高送轉）傾向和送轉比例的正向影響作用最大，定增限售股解禁的影響作用次之，其他限售股解禁的影響作用最弱。

“高送轉”之風的不斷蔓延引起了監(jiān)管部門的高度重視，2017年4月上旬召開的中國上市公司協(xié)會第二屆會員代表大會提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點監(jiān)管內容，這項建議對那些暫時還未披露2016年年報的上市公司起到了一定的震懾作用，當年“高送轉”公司的數(shù)量大幅下降。2017年5月26日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。隨后，滬深兩大交易所相繼發(fā)布上市公司股東及董監(jiān)高減持股份實施細則。這些減持新規(guī)的出臺增加了解禁限售股大規(guī)模套現(xiàn)的難度，也抑制了上市公司送轉股份的意愿和熱情。特別是在2017年年報披露期間，“高送轉”分配方案成為滬深交易所問詢的一項重點內容，有許多暫時還未披露年報的上市公司為了避免自找麻煩，自覺降低了送轉的比例或是取消了送轉分配方案。2018年11月23日，滬深交易所分別發(fā)布上市公司“高送轉”信息披露指引文件，表明交易所對該問題的監(jiān)管更加嚴格和規(guī)范。本文認為，在滬深交易所的嚴格監(jiān)管之下，各類限售股解禁對A股上市公司送轉行為的影響作用都將明顯減弱。由此，本文提出假設3：

H3：限售股解禁對公司送轉（含高送轉）傾向和送轉比例的影響作用因交易所監(jiān)管而明顯減弱。

3 研究設計

3.1 樣本選取

本文以A股上市公司為樣本，以2008-2019年為研究期間，剔除了金融類、ST類和退市整理類上市公司以及公司當年期末凈資產小于零的年度觀測值。最終符合條件的公司有3349家，年度觀測值共計28666組。其中，滬市主板公司有1322家，觀測值12069組；深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司分別有397家、849家和781家，觀測值分別有4076組、7671組和4850組；滬市科創(chuàng)板公司因其限售股在2019年末均處于鎖定狀態(tài)，未將其納入樣本分析。相關數(shù)據(jù)來自于Wind資訊，連續(xù)變量按首尾1%縮尾處理，以消除極端值的影響。

3.2 模型構建

（1）限售股解禁影響公司股份送轉（含高送轉）傾向的Logit模型：

（2）限售股解禁影響公司股份送轉比例的線性回歸模型：

上述模型中的式（1）和（3）從解禁比例角度研究各類限售股解禁對公司股份送轉行為的影響，式（2）和（4）從解禁市值角度研究各類限售股解禁對公司股份送轉行為的影響。模型中的變量定義參見表1。

表1 變量定義表

續(xù)表

4 實證結果

4.1 樣本公司限售股解禁情況分析

表2 樣本公司歷年各類限售股解禁市值分析 單位：億元

表2給出了樣本公司歷年各類限售股份的解禁市值。從中可以看出，股權分置改革基本完成后，A股市場從2008年開始迎來股權分置限售股份的解禁大潮，并在2009年達到1.96萬億元的峰值，然后迅速回落。2019年又突然大幅增加，其原因是長江電力（證券代碼：600900）有67.54億股股改限售股在當年解禁，按解禁前一交易日的收盤價計算的解禁市值高達1126.58億元?？傮w而言，該類限售股越來越成為一項無足輕重的解禁類別。因此，在下文的回歸分析中本文沒有為該類限售股的解禁專門設置相關的變量，而是將其合并到其他類別的解禁限售股之中。

由于國內IPO在此期間經歷了3次暫停，從而導致首發(fā)原股東限售股份解禁的波動較大。隨著2015年底IPO的重啟和隨后的發(fā)行加速，該類限售股的解禁市值開始迅速攀升，2018年首發(fā)原股東限售股份的解禁市值超過了1萬億元，2019年更是高達1.84萬億元。另一個特殊的年份是2010年，該類限售股的解禁市值高達1.71萬億元，主要是因為中國石油、中國神華等大型國有上市公司的控股股東持有的股份開始解禁。

定向增發(fā)是目前A股上市公司最重要的一種股權再融資方式，這種融資方式導致后期會有大量的限售股解禁。該類限售股的解禁市值從2014年開始一直都在持續(xù)增長，2015至2018年連續(xù)四年超過了首發(fā)原股東限售股份的解禁市值，2018和2019年分別高達1.06和1.56萬億元。

4.2 樣本公司股份送轉行為分析

表3 歷年送轉公司數(shù)量分布情況分析

表3列示了樣本公司歷年股份送轉比例的分布情況。從中可以看出，在2008至2015年的分配方案中，每股送轉比例低于0.5股和每股送轉比例在0.5和1股之間的公司數(shù)量都經歷了先上升后下降的趨勢，從2016至2017年又開始回升，2018至2019年又開始下降。每股送轉比例大于1股的公司數(shù)量在2010至2011年急劇上升后雖有所回落，但在2014至2015年再次出現(xiàn)爆發(fā)式增長。特別是2015年，每股送轉比例大于1股的公司數(shù)量高達459家。其中，佳都科技（600728）當年的中期和年度送轉方案分別為10轉15和10轉16，當年每股累計送轉比例高達5.5股［(1+1.5)×(1+1.6)-1=5.5］。此外，還有跨境通（002640）、龍津藥業(yè)（002750）、先導智能（300450）等公司當年的每股累計送轉比例也是高達5股?！案咚娃D”的蔓延引起了監(jiān)管部門的高度重視，2017年4月召開的中國上市公司協(xié)會第二屆會員代表大會提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點監(jiān)管內容，這項建議對那些還沒有披露2016年年報的上市公司起到了一定的震懾作用，每股送轉比例大于1股的公司數(shù)量急劇下降。2017年年報披露期間，滬深交易所對“高送轉”公司開始進行嚴格的問詢，每股送轉比例大于1股的公司數(shù)量在當年降為60家。2018年滬深交易所分別發(fā)布了上市公司高送轉信息披露指引文件之后，2018和2019年每股累計送轉比例大于1股的公司數(shù)量在這兩年都只有8家，說明交易所監(jiān)管的成效非常顯著。

4.3 限售股解禁對樣本公司股份送轉或高送轉傾向的影響分析

本文分別采用（1）式和（2）式的Logit回歸模型分析限售股解禁比例和解禁市值對樣本公司股份送轉或高送轉傾向的影響。為了進一步分析和比較滬深交易所對“高送轉”公司的問詢和額外的信息披露要求等監(jiān)管措施是否從根本上改變了限售股解禁對上市公司股份送轉行為的影響，本文將整個研究期間劃分為交易所監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個不同的時期分別進行回歸。用解禁比例衡量限售股解禁規(guī)模的回歸結果參見表4，用解禁市值的對數(shù)衡量限售股解禁規(guī)模的回歸結果參見表5：

表4 解禁比例對樣本公司股份送轉或高送轉傾向的影響分析

續(xù)表

從表4看出，首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著為正，表明無論限售股屬于哪種類型，其解禁比例越高，樣本公司當年進行股份送轉或高送轉的可能性就越大，該結果證實了前文的假設1。將這三個變量在回歸1—4中的系數(shù)進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁比例的系數(shù)＞定增解禁比例的系數(shù)＞其他解禁比例的系數(shù)，表明首發(fā)限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用又大于其他限售股解禁，該結果證實了前文的假設2。將這三個變量在兩個不同時期的回歸系數(shù)進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明滬深交易所對高送轉公司的問詢和額外的信息披露要求降低了限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用，該結果證實了前文的假設3。

從控制變量方面看，市賬比（MBR）、每股收益（EPS）和每股凈資產（BPS）在回歸1—4中的系數(shù)均大于零，表明公司當年的估值水平、每股收益或每股凈資產越高，公司進行股份送轉或高送轉的可能性就越大；總股本的自然對數(shù)（LnTS）和資產負債率（DAR）在回歸1—4中的系數(shù)均小于零，表明公司當年的總股本越大，資產負債率越高，公司進行股份送轉或高送轉的可能性就越小。營業(yè)收入增長率（Grow）的系數(shù)較小且不顯著，表明該指標對公司股份送轉或高送轉傾向幾乎沒有影響，與國內外主流的送轉理論明顯不符。這也進一步表明A股上市公司的“高送轉”行為并未與公司自身的成長性掛鉤，其背后的目的主要是推升股價，配合解禁限售股股東高價減持套現(xiàn)。

表5 解禁市值對樣本公司股份送轉或高送轉傾向的影響分析

續(xù)表

從表5的回歸1—4可以看出，首發(fā)解禁市值對數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對數(shù)（LnQTJJ）的系數(shù)均顯著為正，表明無論限售股屬于哪種類型，用解禁市值對數(shù)衡量的解禁規(guī)模越大，樣本公司當年進行股份送轉或高送轉的可能性就越大，該結果從解禁市值角度再次驗證了前文的假設1。將這三個變量的回歸系數(shù)進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁市值對數(shù)的系數(shù)＞定增解禁市值對數(shù)的系數(shù)＞其他解禁市值對數(shù)的系數(shù)，該結果從解禁市值角度再次驗證了前文的假設2，即首發(fā)限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用又大于其他限售股解禁。將這三個變量在兩個不同時期的回歸系數(shù)進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明交易所監(jiān)管有效降低了各類限售股解禁對公司股份送轉或高送轉傾向的正向影響作用，從而再次驗證了前文的假設3。此外，各控制變量的系數(shù)大小和顯著性水平與表4基本一致，故不再贅述。

4.4 限售股解禁對樣本公司股份送轉比例的影響分析

本文采用（3）式和（4）式分別研究限售股解禁比例和限售股解禁市值對樣本公司股份送轉比例的影響。此處仍將樣本期間劃分為監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個不同的時期分別進行回歸。用限售股解禁比例衡量解禁規(guī)模的回歸結果參見表6中的回歸1和回歸2；用限售股解禁市值對數(shù)衡量解禁規(guī)模的回歸結果參見表6中的回歸3和回歸4：

表6 限售股解禁對樣本公司股份送轉比例（SZR）的影響分析

續(xù)表

表6回歸1和回歸2中首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）的系數(shù)均顯著為正，回歸3和回歸4中首發(fā)解禁市值對數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對數(shù)（LnQTJJ）的系數(shù)也是顯著為正，表明在整個樣本期間，用解禁比例和解禁市值對數(shù)衡量的限售股解禁規(guī)模越大，樣本公司當年的股份送轉比例就越高，該結果再次驗證了前文的假設1。將這些變量的回歸系數(shù)進行比較后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁比例的系數(shù)＞定增解禁比例的系數(shù)＞其他解禁比例的系數(shù)，并且首發(fā)解禁市值對數(shù)的系數(shù)＞定增解禁市值對數(shù)的系數(shù)＞其他解禁市值對數(shù)的系數(shù)，這些結果均表明首發(fā)限售股解禁對股份送轉比例的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對股份送轉比例的正向影響作用又大于其他限售股解禁，也再次驗證了前文的假設2。

就具體數(shù)值而言，首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）在回歸1中的系數(shù)分別為0.0025、0.0016和0.0013，在回歸2中的系數(shù)分別為0.0010、0.0007和0.0006，表明在政府出臺相關監(jiān)管措施之前，上述各類限售股的解禁比例每增加1%，樣本公司當年的送轉比例分別提高0.0025%、0.0016%和0.0013%；在政府出臺相關監(jiān)管措施之后，上述各類限售股的解禁比例每增加1%，樣本公司當年的送轉比例分別提高0.0010%、0.0007%和0.0006%。首發(fā)解禁市值對數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對數(shù)（LnQTJJ）在回歸3中的系數(shù)分別為0.0047、0.0028和0.0023，在回歸4中的系數(shù)分別為0.0015、0.0012和0.0011，表明在政府出臺相關監(jiān)管措施之前，上述各類限售股的解禁市值每增加1%，樣本公司當年的送轉比例分別提高0.0047%、0.0028%和0.0023%；在交易所監(jiān)管措施出臺之后，上述各類限售股當年的解禁市值每增加1%，樣本公司當年的送轉比例分別提高0.0015%、0.0012%和0.0011%。將上述監(jiān)管前后各期的結果進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，各類限售股解禁變量在回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于其在回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明滬深交易所對高送轉公司的問詢和額外的信息披露要求降低了限售股解禁對公司股份送轉比例的影響作用，該結果再次驗證了前文的假設3。

從控制變量方面看，市賬比（MBR）、每股收益（EPS）和每股凈資產（BPS）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著大于零，表明公司當年的估值水平、每股收益或每股凈資產越高，公司當年的股份送轉比例就越高；總股本的自然對數(shù)（LnTS）和資產負債率（DAR）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著小于零，表明公司當年的總股本越大，資產負債率越高，公司當年的股份送轉比例就越低。營業(yè)收入增長率（Grow）的系數(shù)較小且不顯著，表明該指標對樣本公司的股份送轉比例幾乎沒有影響。

4.5 對交易所監(jiān)管成效的進一步分析

從表4至表6中雖然可以看出交易所監(jiān)管措施出臺前后各類限售股解禁對樣本公司股份送轉行為的影響差異，但是這種差異在統(tǒng)計意義上是否顯著還有待于進一步檢驗。為此，本文引入反映2016-2019年交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該虛擬變量與各類限售股解禁變量的交互項，然后再按原模型（1）—（4）式分別對其進行回歸。用限售股解禁比例衡量解禁規(guī)模的回歸結果參見表7，用限售股解禁市值對數(shù)衡量解禁規(guī)模的回歸結果參見表8。其中，表7和表8中的回歸1和回歸2為Logit模型，回歸3為多元線性回歸模型。

表7 交易所監(jiān)管和解禁比例對樣本公司股份送轉行為的影響分析

表8 交易所監(jiān)管和解禁市值對樣本公司股份送轉行為的影響分析

表7和表8的回歸1和回歸2中反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類限售股解禁變量的交互項的系數(shù)均顯著為負，表明交易所監(jiān)管不僅顯著降低了樣本公司送轉股份或高送轉的可能性，還顯著降低了限售股解禁對公司股份送轉或高送轉可能性的影響作用。此外，表7和表8的回歸3中反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類限售股解禁變量的交互項的系數(shù)同樣顯著為負，表明交易所監(jiān)管不僅顯著降低了樣本公司的股份送轉比例，還顯著降低了各類限售股解禁對公司股份送轉比例的影響作用。上述結果不僅驗證了交易所監(jiān)管成效的存在性，還驗證了其統(tǒng)計意義上的顯著性，前文提出的假設3進一步得到證實。

表7和表8借助反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類限售股解禁變量的交互項分離出2016—2019年交易所監(jiān)管對公司股份送轉行為的額外影響后，其余變量的系數(shù)大致反映了監(jiān)管前（即2008-2015年）各變量對公司股份送轉行為的影響作用。其中，各類限售股解禁變量的系數(shù)仍然顯著為正，且有首發(fā)解禁變量的系數(shù)＞定增解禁變量的系數(shù)＞其他解禁變量的系數(shù)，這些結果再次驗證了前文的假設1和假設2。各個控制變量的系數(shù)及其顯著性與表4至表6中的對應結果相差不大，故不再贅述。

5 穩(wěn)健性檢驗

為了考查前文的結論是否穩(wěn)健，本文還做了一些額外的測試。首先，考慮到2016年年報披露期間，滬深交易所僅對每10股送轉30股的上市公司進行了問詢，并且許多公司最終還是按照年報披露的預案進行了股份送轉，我們剔除2016年的數(shù)據(jù)后再進行回歸，結果表明：監(jiān)管前后各期限售股解禁變量的系數(shù)差異程度進一步擴大；反映交易所監(jiān)管的虛擬變量以及該變量與各類限售股解禁變量的交互項的系數(shù)符號仍然為負，并且其絕對值進一步增加，顯著性水平進一步提高。其次，我們還將反映限售股解禁規(guī)模的解禁比例和解禁市值對數(shù)替換為解禁股份數(shù)量的對數(shù)后再進行回歸，結論仍然保持不變。另外，我們還將是否高送轉（GSZ）的標準提高為公司當年股份送轉比例≥1，將控制變量市賬比（MBR）替換為市凈率（PBR），重新回歸后相關變量的系數(shù)符號和顯著性水平仍然沒有發(fā)生任何變化。由于篇幅所限，相關結果暫未列示。

6 結論與啟示

自滬深兩市成立以來，上市公司的數(shù)量和股票流通市值持續(xù)增長，與之相伴的是限售股解禁和減持問題越來越嚴重，對A股市場產生了巨大的沖擊。有些公司甚至在限售股解禁前后推出迎合市場炒作的“高送轉”分配方案，以配合其股東高價減持。這種屢試不爽的“割韭菜”策略導致了A股市場的“高送轉”之風不斷蔓延，引起了監(jiān)管部門的高度重視。滬深交易所在2016年年報披露期間針對該問題開始監(jiān)管，因此本文以該年度為分界點，將所有樣本劃分為監(jiān)管前（2008—2015年）和監(jiān)管后（2016—2019年）兩個不同的時期，以研究前后各期限售股解禁對公司股份送轉行為的影響差別，進而檢驗當前交易所監(jiān)管措施的有效性。結果表明，限售股解禁對上市公司股份送轉行為的影響在監(jiān)管前后存在顯著差異，滬深交易所對高送轉公司的問詢和額外的信息披露要求這兩項監(jiān)管措施顯著降低了限售股解禁對公司股份送轉行為的影響作用。此外，研究結果還表明，限售股解禁規(guī)模越大，上市公司送轉（含高送轉）的可能性和送轉的比例就越高，并且首發(fā)限售股解禁對公司送轉（含高送轉）可能性和送轉比例的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁的影響作用又大于其他各類限售股解禁。

從上述結果可以看出，在當前國內A股市場投資行為不夠成熟的情況下，滬深交易所對高送轉公司的問詢和額外的信息披露要求這兩項監(jiān)管措施是非常有效的，這相當于關閉了上市公司利用高送轉配合解禁限售股股東高價減持的通道，更好地保護了中小投資者的利益，促進了資本市場的健康發(fā)展。但是在A股市場未來的不斷壯大過程中，必然還會出現(xiàn)一些其他形式的非理性炒作行為，政府相關部門根本不可能做到事無巨細的嚴格監(jiān)管。因此，這些部門還需要對廣大中小投資者加強教育，使其盡量避開對各種概念和題材的非理性炒作，切實保護好自身的利益。此外，考慮到首發(fā)限售股解禁對公司股份送轉行為的正向影響作用大于其他各類限售股解禁，首發(fā)限售股解禁理應作為交易所監(jiān)管的重點，防止上市公司利用股份送轉或其他措施配合該類解禁限售股高價減持。最后，交易所還要對上市公司追逐市場熱點配合解禁限售股高價減持的“割韭菜”行為建立相應的事后追責和賠償制度，促使其內部股東做到合規(guī)有序減持。