Irene Zhou

自阿里巴巴去年高調(diào)回歸港股以來，在美中概股迎來了又一輪回歸潮。6月11日，網(wǎng)易在香港正式上市，開盤價133港元，較發(fā)行價123港元上漲逾8%。京東預(yù)計將緊隨其后。

為何二次“赴港上市”成了中概股普遍的選項？這又會否造成流動性沖擊？科創(chuàng)板能否也分到一杯羹？中國境內(nèi)投資者能不能投？

今天筆者就將這些受到關(guān)注的問題逐一梳理。

美國上市標(biāo)準(zhǔn)收緊

5月20日，納斯達(dá)克正式收緊上市規(guī)則，將要求“限制性市場”企業(yè)的IPO募資額達(dá)到2500萬美元以上，或至少達(dá)到上市后市值的四分之一。這是納斯達(dá)克首次對IPO的規(guī)模進(jìn)行限制。

納斯達(dá)克的新規(guī)并沒有特別指出中國屬于“限制性市場”。據(jù)統(tǒng)計，2000年以來在納斯達(dá)克上市的155家中國企業(yè)中，只有40家的IPO規(guī)模超過2500萬美元，僅占四分之一，顯然中概股將受制于“限制性市場”的規(guī)模限制。

問題在于，納斯達(dá)克為什么要設(shè)置這樣一個高額的融資限制？

以中概股為例，其實目前很多在美上市的中概股企業(yè)，并沒有找到合適的機(jī)構(gòu)投資人，在發(fā)行過程之中，他們并沒有得到很多機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購。

迫于發(fā)行的壓力和股東需要上市退出的需求，為了能成功發(fā)行股票，這些中概股企業(yè)最終選擇是自己籌資，將多余的、沒被機(jī)構(gòu)認(rèn)購的股票買下來。

而這種發(fā)行方式在當(dāng)前的國際資本市場被稱作“親友股”。由于這類股票總額較低、盤子小，極易被莊家操控，成為擾亂資本市場的一個溫床。

這2500萬美元就是美國證監(jiān)會為了將這樣的中概股攔住的門檻。

香港將迎來眾多中概股

面對近期如此強(qiáng)勢的政策，中概股也必須準(zhǔn)備“B計劃”。在港股二次上市目前可能是第一選項。

關(guān)鍵的原因在于，在港股上市，企業(yè)上市后股東拿的是外幣資產(chǎn)，資本使用的靈活性也將得以保證。還有，2018年港交所實行了大刀闊斧的生物醫(yī)藥板塊改革，放寬了上市標(biāo)準(zhǔn)，自此該類型企業(yè)在港股市場形成了集聚效應(yīng)。同時，港交所也已經(jīng)允許同股不同權(quán)的公司上市。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，目前在美上市的中概股，以科技、消費(fèi)類企業(yè)為主，共251家，總市值達(dá)1.71萬億美元。

那如果中概股要退市，退市過程將如何進(jìn)行？

退市一般分兩類——自愿退市，以及強(qiáng)迫或非自愿退市。

高盛認(rèn)為，在前一種情況下，歷史先例表明，這是一個漫長的過程，因為大多案例都是通過管理層收購（MBO）或杠桿收購（LBO）、解除VIE（可變利益實體）架構(gòu)，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主動從美國證交所退市的在美中概股為例，從宣布退市到完成交易，用了198天時間。

關(guān)于后一類（被迫或非自愿退市），近年來有一些因為不合規(guī)并牽涉到司法訴訟而被強(qiáng)迫退市的案例，但它們可能不能作為最新事件的合理參考，當(dāng)前涉及的公司，無論從規(guī)模和范圍來看，都明顯大于歷史案例。

從經(jīng)驗來看，在美中概股在私有化或退市前，股價通常都會走高，但這種歷史經(jīng)驗可能不適用于目前因廣泛監(jiān)管而導(dǎo)致的退市情況。

機(jī)構(gòu)會布局二次上市的股票嗎？

當(dāng)前的一個問題在于，若某股票在香港（二次上市）和美國（初次上市）兩地上市，鑒于美國監(jiān)管不確定性上升，投資者是否應(yīng)該購買港股？

這一問題更多針對的是當(dāng)前持有在美中概股的機(jī)構(gòu)投資者。高盛認(rèn)為這并不重要，因為美國存托憑證（ADR）和相應(yīng)的港股是完全可兌換的（fungible）。

例如，如果一家公司的股價因美國收緊上市監(jiān)管的消息而下跌，那么理論上，該公司的港股股價將受到完全相同程度的影響，因為套利將推動兩地股價趨同。

以當(dāng)前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴為例，其港股和ADR的平均價差不到2%，這也可體現(xiàn)出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以來，和ADR股價的較小價差反映的只是稅收和其他交易成本。

多數(shù)投行與眾多投資者交流后也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為除非受到行政命令限制，否則美國投資者不太可能完全減持在美中概股。即使在中概股退市的情況下，如果該股票在另一地上市，投資者也可以將ADR轉(zhuǎn)換為港股。

瑞銀認(rèn)為，若港股市場成為投資中國新經(jīng)濟(jì)公司的門戶，全球資產(chǎn)管理者將樂于保持對這些香港上市個股的倉位。但一些僅被限于投資美國證券的基金和美國個人投資者，可能無法簡單進(jìn)行換股。

那么又存在另一個普遍的問題——ADR的現(xiàn)有美國持有者是否有能力在美國境外投資？會否導(dǎo)致ADR被大量拋售？

“由于美國投資者無法投資港股而被迫拋售股票的情況應(yīng)該是可控的，因為我們估計美國投資者目前在香港、A股和ADR市場一共持有約7300億美元的中國股票，其中香港占總數(shù)的41%（即3000億美元），表明香港確實是美國投資者獲得中國敞口的熱門市場?！备呤⒈硎尽?/p>

以阿里巴巴為例，其前20位機(jī)構(gòu)投資者（共持有24%的股份）主要是具有全球影響力的大型國際投資者。此外，美國政府相關(guān)投資者（例如養(yǎng)老基金）也存在通過將投資業(yè)務(wù)外包給大型國際投資機(jī)構(gòu)，間接持有對中國的敞口。

關(guān)注二次上市公司何時被納入“港股通”

對于個人投資者，最便捷的港股投資方式就是滬、深港通。但目前港交所和監(jiān)管層尚未允許將二次上市的公司納入“互聯(lián)互通”機(jī)制的名單，阿里巴巴也在名單之外，因此目前要投資二次上市的公司，唯有通過港股賬戶。

這也引申出了另一個普遍受到關(guān)注的問題是，在香港二次上市的公司有望陸續(xù)進(jìn)入恒生指數(shù)，但何時才能被納入“互聯(lián)互通”機(jī)制的名單？

阿里去年在香港二次上市時，內(nèi)地曾與港交所達(dá)成過一項協(xié)議，協(xié)議的內(nèi)容包括將二次上市和具有加權(quán)投票權(quán)的公司排除在滬、深港通的名單外，除非上交所、深交所、香港聯(lián)交所重新修改協(xié)議。但是，各界也認(rèn)為目前并不排除三者為阿里巴巴破例修改條例的可能性。

自美團(tuán)點評和小米于2019年10月底被納入“港股通”合格交易名單以來，其獲得了最大的南下資金流入，金額分別達(dá)41億美元和22億美元。

5月18日，恒生指數(shù)公司宣布，同股不同權(quán)公司和在香港二次上市的公司將有資格納入恒生指數(shù)（8月14日再次審核）。盡管不是必要條件，但投資者普遍認(rèn)為，得到恒生指數(shù)公司的認(rèn)可，對于未來將二次上市的中國公司納入“港股通”是積極消息。

目前，在香港首次上市的香港恒生指數(shù)成分股和/或A、H雙重上市公司可被授予納入“港股通”的資格。同時，公司上市時間需要超過6個月又20個交易日（尚不知是否適用于二次上市）。除了上述兩項要求，二次上市可能還需要得到中國證監(jiān)會和內(nèi)地交易所的具體批準(zhǔn)。

鑒于“互聯(lián)互通”名單的資格審查是每月進(jìn)行一次的，這意味著，在內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下，滿足前兩個條件的香港二次上市，可以在任何時候被納入“港股通”。

機(jī)構(gòu)預(yù)測，若阿里巴巴被納入恒生指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)，它將最高分別占3.8%和5%的權(quán)重，即代表4.5億～6.5億美元的潛在資金流入。此外，若阿里巴巴被納入“港股通”，在一年的時間內(nèi)，將會有10億美元的潛在資金流入。

港股流動性沖擊可控

各界擔(dān)心的問題還在于，如果大規(guī)模在美中概股在港股市場二次上市，這會否造成巨大的流動性沖擊？

摩根士丹利的研究顯示，盡管中概股二次上市的流動性需求較大，但仍在可控范圍內(nèi)。假設(shè)所有符合條件的超30家中概股大約在同一時間上市，且每個公司將總市值的3.5%在香港二次上市，預(yù)計融資目標(biāo)總額為145億美元（3.5%的比重是阿里巴巴、京東、網(wǎng)易二次上市市值比重的均值）。

而這一融資規(guī)模還不到過去6年A股市場平均年度融資規(guī)模的6%，約占港股市場年均融資規(guī)模的17%?？梢?，短期流動性需求仍然較大，但鑒于近年來香港和A股市場的融資規(guī)模，短期流動性需求并非不可控制。

瑞銀也預(yù)計，香港股市的流動性充裕，足以接納這些公司。目前，在美首次上市的中資公司總市值中阿里巴巴占50%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計符合二次上市的42家公司占46%（5430億美元）。假設(shè)未來12個月里，上述42家公司在香港二次上市，平均發(fā)行規(guī)模為總流通股數(shù)的5%，則募集資金總額約為270億美元，為過去12個月IPO金額（2990億港元/390億美元）的70%。

截至2020年5月20日，中概股總市值為1萬億美元，約占在香港上市的中國公司總市值的42%（約2.5萬億美元），約占A股上市公司總市值的12%（約8.5萬億美元）。

科創(chuàng)板仍需提升對企業(yè)的吸引力

當(dāng)然，還存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。

一方面，香港的上市規(guī)則不是一成不變的，因此現(xiàn)在不符合二次上市要求的中概股將來可能會有資格。其次，它們可以先從美國退市，然后選擇在其它交易所進(jìn)行首次發(fā)行。

近年來中國境內(nèi)的上市政策放寬，對中概股回歸更為有利。當(dāng)前科創(chuàng)板的一系列制度設(shè)計已經(jīng)較為充分，上交所的上市企業(yè)服務(wù)中心也始終在積極對接潛在企業(yè)，不乏中概股會考慮到科創(chuàng)板上市，但挑戰(zhàn)仍存。

事實上，從輿論宣傳和機(jī)構(gòu)教育的角度看，科創(chuàng)板應(yīng)該更為突出自身的多元化定位——IT、高端制造業(yè)、生物科技/醫(yī)療、新材料、綠色科技、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的企業(yè)都是目標(biāo)對象。

小規(guī)模市場難以吸引大量國際優(yōu)秀企業(yè)和資金的入市，且市場波動大，換手率低，流動性匱乏，交易量少，投資者獲得感不強(qiáng)。這也是科創(chuàng)板要抓緊引入“壓艙石”企業(yè)的關(guān)鍵所在，這件事等不起，也慢不得。

另一大挑戰(zhàn)在于，在香港上市后，公司股東拿到的是外幣資產(chǎn)，部分企業(yè)有海外投資等資金運(yùn)用需求，也有股東對上市地和計價資產(chǎn)有具體要求。據(jù)了解，字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)前更有意愿赴港股上市。

挑戰(zhàn)還在于，中國內(nèi)地的資本市場改革仍應(yīng)該提升容忍度和積極性，應(yīng)更敢于嘗試。當(dāng)前，眾多生物醫(yī)藥企業(yè)更愿意在香港上市，而不是科創(chuàng)板，因為港股市場已經(jīng)形成了集聚效應(yīng)，這也得益于兩年前那場大刀闊斧的改革。

2018年4月24日，港交所公布“引入同股不同權(quán)機(jī)制及生物科技企業(yè)上市”的改革咨詢總結(jié)，討論4年之久的香港上市制度改革終于落定。允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司來港上市，背后更是港交所為生物科技行業(yè)提供獨(dú)特的集資平臺，打造生物科技主要金融市場的野心。

在新修訂的《上市規(guī)則》中，對于從事醫(yī)藥、生物制藥、醫(yī)療器械生產(chǎn)和研發(fā)，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市須滿足以下條件：預(yù)期市值不得少于15億港元；在上市前最少兩個會計年度一直從事現(xiàn)有業(yè)務(wù)且管理層大致相同，同時營運(yùn)資金可以滿足至少12個月營運(yùn)、研發(fā)開支的125%。

摘自秦朔朋友圈