林然

中長周期看，2020年三季度將是TV面板谷底反彈的開端。與谷底大反彈相對應(yīng)的是行業(yè)的持續(xù)并購整合，TCL并購三星蘇州8.5代線板上釘釘。而同期京東方開啟史無前例的股權(quán)激勵和配套的股票回購計劃，刺激企業(yè)內(nèi)生增長。京東方“向內(nèi)”，TCL科技“向外”的態(tài)勢十分明顯。未來，面板領(lǐng)域，除去目前韓國廠商占據(jù)主導(dǎo)的OLED之外，京東方和TCL將成為全球僅有的超級玩家。

TCL科技OLED放量

京東方?jīng)]預(yù)期的差

2020H1，華星光電T6的10.5代線滿產(chǎn)，同時T4柔性O(shè)LED產(chǎn)線開始爬坡，但營收并沒有預(yù)期中那樣強勁的爆發(fā)，主要原因是中小尺寸中LTPS面板出貨受到較大沖擊。

上半年大尺寸產(chǎn)品銷售面積1，367萬平方米，同比增長52.9%，實現(xiàn)營業(yè)收入121.6億元，同比增長32.3%，表現(xiàn)強勁。中小尺寸方面，一季報華星T3和T4銷售面積22萬平方米，同比下降25.4%，銷售量1，658萬片，同比下降37.6%，業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入（含華顯）29.5億元。到半年報，中小尺寸實現(xiàn)銷售面積53萬平方米，同比下降19%，中小尺寸業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入（含華顯）73.5億元，同比增長3.80%。可以看到二季度中小尺寸銷售面積有較大的改善，同時，上半年整體銷售面積依舊大降19%的情況下，營收同比轉(zhuǎn)正，這主要得益于T4產(chǎn)線OLED產(chǎn)品的放量。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，上半年柔性O(shè)LED手機面板出貨量排名中，華星光電在2019年末剛剛實現(xiàn)量產(chǎn)，2020年上半年就出貨121萬片躋身出貨量前五，確實強悍。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合TCL業(yè)績發(fā)布會上華星高級副總裁趙軍透露的OLED出貨增長數(shù)據(jù)測算，TCL科技全年OLED的出貨量將超過400萬片。值得注意的是，趙軍還透露上半年的實際的出貨量不止121萬片。

通過簡單測算后，京東方的TV面板營收大約為128.09億元，占整體營收的21.04%。京東方TV面板占營收比重下滑是必然的。首先，OLED面板方面，其上半年出貨量約1500萬片，同比大漲約46%，OLED上半年至少能夠貢獻66億元及以上的營收。其次，上半年NB、Monitor等IT面板領(lǐng)域的需求遠高于預(yù)期，京東方的LCD產(chǎn)線與TCL華星不同，是TV面板和IT面板混合生產(chǎn)，可以靈活地根據(jù)市場情況調(diào)整產(chǎn)線結(jié)構(gòu)，IT面板的火熱擠壓了一部分TV面板產(chǎn)能。此外，根據(jù)群智咨詢的消息：“京東方TV面板出貨量大幅下降還因為8.5代線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，23.6"及32"產(chǎn)能大量轉(zhuǎn)移到43"及55"?！边@其實是提前布局三星和LG產(chǎn)能退出后及時搶奪43和55寸的市場。

整體看，OLED沒有大放量在預(yù)期中，而且京東方還掙扎在蘋果供應(yīng)商概念的邊緣，京東方“吹?！钡?000萬片的全年任務(wù)再次泡湯，業(yè)績發(fā)布會上給出的預(yù)測調(diào)整為4000萬片。此外，武漢B17產(chǎn)線受疫情影響爬坡捉急，但得益于IT面板的火熱，京東方營收整體增長不算差。

資產(chǎn)及資本：京東方將迎轉(zhuǎn)固潮?

TCL有息負債攀升

從資產(chǎn)負債表的角度看，京東方各類資產(chǎn)及負債占總資產(chǎn)的比重均比較穩(wěn)定，變化較為突出的是應(yīng)收賬款從去年同期的192.68億元增長到250.9億元，同比增長30.22%，遠超同期營業(yè)收入的增幅。不過，京東方同期應(yīng)付賬款余額從去年同期的205.64億元增長到270.05億元，大增31.32%。因此京東方的凈營業(yè)周期變動不大，主要反映出疫情對行業(yè)整體的影響偏負面。

另外一個需要重視的資產(chǎn)項目是在建工程，2020上半年，京東方在建工程金額878.65億元，占資產(chǎn)比重為25.05%，雖然比例不是最高，但總金額為歷史以來的最高紀錄。相比2019年年末，在建工程最大的差別是合肥10.5代線全部轉(zhuǎn)固。未來，京東方將迎來轉(zhuǎn)固潮，主要是成都和綿陽的B7和B11柔性面板產(chǎn)線已趨近于完工。2021年京東方折舊攤銷費用對凈利潤會有一定的“負面”影響。

相比而言，TCL科技在T6產(chǎn)線轉(zhuǎn)固后，T4和T7的轉(zhuǎn)固節(jié)奏會相對緩慢。

TCL最突出的則是帶息負債持續(xù)上升。2019年半年報剔除終端業(yè)務(wù)以來，其帶息負債總額與全部投入資本總額的比值，5個報告期呈現(xiàn)明顯的逐季攀升態(tài)勢，從69.04%上升到最新一期的75.42%。從數(shù)字上更能直觀地看出TCL帶息負債擴張極快。其短期借款金額從110.58億元上升到164.91億元，同比增長49.13%。長期借款從346.21億元上升到461.46億元，同比上升33.29%。從結(jié)構(gòu)上看，TCL科技5個報告期內(nèi)短期借款占總資產(chǎn)比重從7.15%上升到8.92%，長期借款從22.39%上升到24.97%。（見表一）

行業(yè)大整合降臨

7月15日，TCL科技發(fā)布公告稱，公司已收到天津產(chǎn)權(quán)交易中心通知，成為中環(huán)集團100%股權(quán)的最終受讓方。整合中環(huán)集團之后，TCL整體將形成三大業(yè)務(wù)：一是包括電視、白電、手機等在內(nèi)的終端產(chǎn)品;二是半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，是由終端向產(chǎn)業(yè)鏈的“直系”上游;三是中環(huán)集團的半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)，包括光伏的硅片、組件，以及用于集成電路的硅片等產(chǎn)品。這一戰(zhàn)略布局下，TCL集團大有成為“中國三星”的趨勢。根據(jù)業(yè)績發(fā)布會的信息，TCL對中環(huán)經(jīng)營規(guī)劃是，未來硅材料位列行業(yè)TOP1，太陽能組件進入行業(yè)TOP3。

同時，半年報TCL科技披露：下半年TCL華星將完成向三星顯示收購蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司60%股權(quán)（TCL華星和蘇州工業(yè)園分別持有剩余的10%和30%股權(quán)）及蘇州三星顯示有限公司100%股權(quán)，這兩個企業(yè)的核心業(yè)務(wù)分別是生產(chǎn)8.5代TFT-LCD顯示屏工廠（產(chǎn)能120K/月）和生產(chǎn)各類顯示模組工廠（產(chǎn)能3.5M/月）。此項收購將推動TCL華星進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化制造和供應(yīng)鏈體系，增強公司大尺寸顯示業(yè)務(wù)競爭力，實現(xiàn)產(chǎn)品、技術(shù)、效率、制造和產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)的全面領(lǐng)先。

TCL華星趙軍在業(yè)績發(fā)布會上表示：“并購三星項目后，加上T7滿產(chǎn)（預(yù)計，明年Q1量產(chǎn)，2022Q2滿產(chǎn)），大尺寸總產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增長64%?！?/p>

市場普遍認為，中電熊貓的三條產(chǎn)線也將被華星光電收入囊中。但無論最終結(jié)果如何， 2021年開始，TCL都將在G8.5配置大量產(chǎn)能生產(chǎn)IT顯示面板，這必將改變IT顯示面板市場的競爭態(tài)勢。如果這一計劃實現(xiàn)，華星光電將和京東方一樣，成為TV面板、筆記本和顯示器面板市場的供應(yīng)巨頭，未來，除韓國廠商占據(jù)主導(dǎo)的OLED面板之外的領(lǐng)域，TLC科技和京東方將成為全球僅有的超級玩家。

表一：2019H1以來TCL科技與京東方短期及長期借款概覽