劉澤浩

最近幾周A股高位震蕩，震幅逐步收斂，300指數(shù)于本周一創(chuàng)出2015年股災(zāi)后新高。8月由于多家企業(yè)股東減持和美國對(duì)微信、抖音的打壓，創(chuàng)業(yè)板指一度重挫10%，但上周在注冊(cè)制改革落地和漲跌停板調(diào)整為20%后，市場資金出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)于主板勢頭再次顯現(xiàn)。截至9月3日收盤，最近兩周創(chuàng)業(yè)板指上漲4.3%，遠(yuǎn)超同期上證指數(shù)和深證指數(shù)的漲幅，成交量也創(chuàng)近期新高，以9月2日為例，上證成交量為3456億元，而總市值不到上證1/4的創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日成交量達(dá)到3176億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)日市場總成交額的1/3。

滬深港通方面，過去9個(gè)交易日北向資金累計(jì)凈賣出79.96億元人民幣，其中滬股通賣出85.31億元，深股通買入5.35億元。值得注意的是3季度以來北向資金流入已大幅放緩。七月以來，有177只個(gè)股被兩大資金聯(lián)手減持，主要集中在電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)領(lǐng)域。同時(shí)有134只個(gè)股獲增持，以銀行、機(jī)械設(shè)備、化工、房地產(chǎn)居多。以此來看，一向被認(rèn)為是市場上“聰明錢”的北向資金此次調(diào)倉可能預(yù)示著A股將出現(xiàn)風(fēng)格切換，傳統(tǒng)周期股或?qū)⑷〈砷L科技股成為指數(shù)下一輪上漲的動(dòng)力。

美股首先迎來9月開門紅，在美國8月ISM制造業(yè)指數(shù)錄得新高以及新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的雙重提振下，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)周三雙雙錄得歷史新高。數(shù)據(jù)上，高盛表示標(biāo)普500指數(shù)空頭凈額比率在上周降至1.75%，為2004年以來最低水平，其首席美股策略師David Kostin則認(rèn)為美元貶值將吸引外國投資者的進(jìn)入。

然而僅一天后美股便遭遇“黑色星期四”，包括特斯拉、蘋果、英偉達(dá)在內(nèi)的熱門科技股領(lǐng)跌，納斯達(dá)克指數(shù)跌逾5%，創(chuàng)近3個(gè)月以來最大單日跌幅，標(biāo)普500下跌3.5%，11個(gè)板塊全部下跌。盡管大部分觀點(diǎn)認(rèn)為大跌是對(duì)前期暴漲的正?；卣{(diào)消化，但隨著美國大選臨近，國會(huì)兩黨達(dá)成新一輪刺激協(xié)議的窗口正在關(guān)閉，一旦沒有進(jìn)一步刺激，完全依賴流動(dòng)性刺激的美股或?qū)⒀杆傧碌?h3>A/H溢價(jià)指數(shù)創(chuàng)四年多新高，港股迎投資時(shí)機(jī)

反映在內(nèi)地和香港同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異的恒生A/H股溢價(jià)指數(shù)9月3日收盤報(bào)142.61點(diǎn)，為2016年2月以來新高，年內(nèi)累計(jì)上漲12.19%。長期來看，18年7月開始A股相對(duì)H股溢價(jià)開始上升，當(dāng)前點(diǎn)位已處于近10年來的高位水平，顯示港股低估值的優(yōu)勢明顯。

截至9月3日收盤A/H 股溢價(jià)率最高的十只股票

A股相對(duì)于H股常年溢價(jià)的原因由多種因素構(gòu)成，首先，2019年全年A股表現(xiàn)明顯好于港股，滬深300指數(shù)全年上漲 ，而受外部和本地因素影響恒指僅漲9%，使A/H股溢價(jià)擴(kuò)大。另外，兩地市場流動(dòng)性存在明顯差異，2019年全年A股日均成交量為5222億元人民幣，而港股僅為871.55億港元，所以盡管公司基本面相同，但A股往往有更多資金追捧，享受流動(dòng)性溢價(jià)。最后，由于A股沒有做空機(jī)制、港股沒有跌停板限制、并且兩地投資者結(jié)構(gòu)存在差異等一系列不同，使H股市場相對(duì)于A股更成熟，股價(jià)趨于相對(duì)平穩(wěn)，而A股投機(jī)炒作氣氛更加濃厚，特別是中小市值股定價(jià)偏高，也促成了A股相對(duì)于H股的常年溢價(jià)。

截至9月3日收盤A/H 股溢價(jià)率最低的十只股票

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安

在當(dāng)前A/H股溢價(jià)指數(shù)持續(xù)上升的背景下，港股“估值洼地”的優(yōu)勢和吸引力十分明顯，截至9月3日收盤，恒指PE為12倍，PB為0.96倍，處于歷史低位，同時(shí)低于滬深300指數(shù)的15.2倍PE和1.73倍PB。另一方面，與北向資金進(jìn)進(jìn)出出不同，南向資金一直以來持續(xù)掃貨港股，今年以來南向資金凈流入規(guī)模達(dá)3952.21億元人民幣，是北向資金的3倍多。雖然A/H股的溢價(jià)上行說明港股偏弱，但在近兩年中概科技股赴港上市的大潮下，港股并不缺少結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前港股市場正一改往日以金融和地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的格局，不斷聚集優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這將有助于提升港股的估值和吸引力。同時(shí)熱門中概科技股像小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、騰訊、阿里巴巴等科技龍頭今年以來股價(jià)均大幅上漲，但由于未在A股上市，亦未對(duì)A/H股溢價(jià)指數(shù)構(gòu)成影響。

隨著香港本地疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)，特別是與內(nèi)地通關(guān)后，已經(jīng)受到沉重打擊的香港企業(yè)盈利預(yù)期和經(jīng)濟(jì)基本面下半年有望得到修復(fù)，港股也將迎來補(bǔ)漲和估值修復(fù)，A/H股溢價(jià)將縮窄，投資者有望獲得投資高“性價(jià)比”港股的寶貴時(shí)機(jī)。

后市展望：全球放水狂熱中國理性，人民幣資產(chǎn)或?qū)⑹茏放?/h3>

在美聯(lián)儲(chǔ)大放水和美國國內(nèi)疫情持續(xù)發(fā)展下，美元指數(shù)5月下旬開啟跌勢，最低達(dá)到91.73點(diǎn)，為18年4月以來新低，而包括人民幣在內(nèi)的非美元貨幣開始升值，在岸和離岸人民幣兌美元匯率9月1日雙雙升破6.82關(guān)口，創(chuàng)出年內(nèi)新高。在人民幣走強(qiáng)以及中美十年期國債利差不斷走闊的支撐下，疊加中國全面控制疫情，持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開放，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面恢復(fù)的宏觀大環(huán)境，人民幣資產(chǎn)在全球越來越具有吸引力。根據(jù)Wind提供數(shù)據(jù)顯示，最新8月份境外機(jī)構(gòu)持有中國債券2.46萬億元，較7月份大幅增加1177.5億元，環(huán)比增幅達(dá)5.03%。這也是境外機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)第21個(gè)月增持中國債券。與美國以及一些國家的大水漫灌救市不同，疫情以來中國一直保持著理性的經(jīng)濟(jì)刺激政策，可以預(yù)見未來人民幣資產(chǎn)將成為為數(shù)不多的全球資金和企業(yè)的“避風(fēng)港”。而除了債券市場外，A股中估值較低且市盈率較好的周期性行業(yè)也受外資青睞，后市有望迎來較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

最后值得警惕的是全球量化寬松將是一把雙刃劍，在解決流動(dòng)性緊張的同時(shí)為債務(wù)堆積、惡性通脹、公司債和資產(chǎn)泡沫埋下伏筆。中國經(jīng)濟(jì)雖然有望成為今年唯一一個(gè)錄得正增長的大型經(jīng)濟(jì)體，但在全球經(jīng)濟(jì)衰退和美國不斷升級(jí)的打壓下也很難做到獨(dú)善其身。多重因素影響下，我們認(rèn)為十月會(huì)成為A股的“風(fēng)險(xiǎn)之窗”。

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