馬曼然

護城河是企業(yè)的核心競爭力，寬廣的護城河可以提高投資的確定性。投資者買茅臺、片仔癀、榨菜的原因就是這類企業(yè)的護城河很寬，這類企業(yè)不需要很強的管理層也能經(jīng)營好，投資的確定性就高。我們在選股的時候，最應該注重的不是企業(yè)短期怎么經(jīng)營，而是企業(yè)的長期護城河寬不寬，以及是否可持續(xù)。企業(yè)護城河是我們長期投資避免出現(xiàn)大風險的關鍵，也是降低風險的不二選擇。從90年代到現(xiàn)在，國內的手機、電視機、汽車、服裝紡織等行業(yè)能夠風靡一時的品牌不少，但能存活到現(xiàn)在的寥寥無幾，就是因為被淘汰的企業(yè)沒有長期護城河。

市場長期偏愛白酒類公司，白酒類股票能夠長期上漲的主要原因也是因為這些公司的護城河很寬。八大名酒都有自己獨特的風味，濃香型、醬香型、清香型互相之間既有競爭又沒有競爭，產(chǎn)品相互之間沒有明顯的交叉。醫(yī)藥類如云南白藥、片仔癀能長期上漲的重要因素也是它們都有天然護城河的存在。

護城河的三大類別

我認為，交易市場中，企業(yè)的護城河可以大致分為三類：產(chǎn)品壁壘、行政專營和價格屠夫。

產(chǎn)品壁壘著重強調資源的稀缺性。茅臺酒、烏江榨菜都是稀缺資源，它們占有了原產(chǎn)地的核心原料資源。此外，品牌口碑也是重要的稀缺資源，巴菲特就喜歡買大品牌，如喜詩糖果、箭牌口香糖等。在國內，銀行中的招商、乳業(yè)中的伊利、肉類中的雙匯、瓜子中的洽洽等品牌也是有口皆碑、各具特色。

再看行政專營。中國國旅過去發(fā)展好是因為旗下?lián)碛兄忻饪偣荆ㄌ厥庀M品——煙草，美國相應的煙草上市公司都是大牛股，而國內現(xiàn)今沒有煙草上市公司。特殊用藥類企業(yè)也容易形成行政專營護城河，全國麻精藥物流通的企業(yè)僅有3家。此外，許多公共事業(yè)類如機場、水電等，長期也易出牛股。

而價格屠夫則是通過競爭和優(yōu)勢管理形成絕對的成本優(yōu)勢。沃爾瑪、COSCO在美國能成長為大牛股的主要原因，就是它們打破了傳統(tǒng)的商業(yè)模式，國內的阿里、拼多多等平臺，價格低廉，讓消費者購買方便，也是一種極佳的消費創(chuàng)新。比亞迪也是著名的價格屠夫，有很好的成本控制和垂直整合能力。價格屠夫涉及更多的是同質化的產(chǎn)品和企業(yè)，這類企業(yè)的基礎護城河需要長期優(yōu)秀的管理制度來保駕護航。

如果投資者買入沒有護城河的企業(yè)，一旦其股價趨勢向下，損失就是長期的。相反，發(fā)展前景好，確定性強的企業(yè)，即便短期遇到了困難，只要能堅持下來，結果終究會是好的。我一直持有的五糧液在2013-2014年時跌了一大半，最低跌到13-14元，幾乎破了凈資產(chǎn)，但是五糧液有上萬口明清留下來的酒窖，這就是無法復制的寶貴資產(chǎn)。

我認為要做好投資，判斷企業(yè)的護城河是最重要的。投資任何企業(yè)并不是為了追求短期或一兩年內的上漲，而是要看重企業(yè)10-20年的長期生存能力。投資做的時間長了會發(fā)現(xiàn)，投資的確定性是最重要的，因為投資者的資金是有限的，重倉漲快、漲慢并不重要，重要的是能在市場里存活，就像巴菲特說的“想要贏得賽事，就必須得跑完全程”。

我最喜歡的護城河類型

護城河是長線選擇企業(yè)最核心的要素，我最喜歡的護城河有兩類，一是全球獨一份，比如茅臺、片仔癀，產(chǎn)品獨一無二，企業(yè)也好管理。在這一類中，稍微弱一點的，不是獨一份但占據(jù)長期品牌或資源優(yōu)勢的，還有同仁堂、烏江榨菜及東阿阿膠，它們都是地理標志性企業(yè)，長期占據(jù)行業(yè)第一，很難被顛覆。

另外一類我喜歡的護城河是跨學科護城河，這類護城河也很穩(wěn)固，比如騰訊是通信里最懂互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)里最懂通信的，云南白藥是制藥里最懂日化，日化里最懂制藥的，比亞迪是造車里最懂電池，電池里最懂造車的。美國強生的成功就是兼具了制藥和日化兩種身份，形成了比太平洋還要寬闊的跨學科護城河。

跨學科護城河的優(yōu)勢一旦成形，別人很難模仿，很難與之競爭，這也是豐田、奔馳、特斯拉為什么要去外購電池，外購很多電動車核心芯片的原因所在。車造的再好，如果到了電池層面就是零了，也就沒有了形成完整產(chǎn)業(yè)鏈的根源。