海粟

經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，資本市場受到前所未有的重視?！百Y本市場深化改革12條”針對市場短板和弱項，抓住了問題的主要矛盾，改革力度是前所未有的。今年證監(jiān)會已出臺“證監(jiān)會令”達13號、證監(jiān)會相關公告57份，政策紅利持續(xù)釋放，3月新《證券法》出臺更進一步完善證券市場基礎制度。以上措施體現(xiàn)了市場化、法治化、國際化方向，有效防控市場風險，提高上市公司質(zhì)量，維護投資者合法權益，促進證券市場服務實體經(jīng)濟功能發(fā)揮。

改革紅利 利好券商

改革主要聚焦融資能力提升、投資者保護、活躍度提升三方面。融資能力提升主要體現(xiàn)為全面推行注冊制，上市、再融資條件更靈活。投資者保護方面，新規(guī)下信息披露更透明化，財務造假、內(nèi)幕交易、操縱市場行為違規(guī)成本大幅提高?；钴S度提升方面的舉措包括：創(chuàng)業(yè)板新交易機制、衍生品及融資融券標的擴容等。新規(guī)提升券商營收只是表象，經(jīng)濟發(fā)展新階段券商行業(yè)盈利模式或發(fā)生改變，貝塔屬性降低、阿爾法增強。盈利結(jié)構(gòu)的改變其實在最近5年也有體現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入占比從50%左右下降到20%出頭，而投行及資管業(yè)務占比有所提升，因此，過去券商盈利的強周期特征會逐步減弱，有望帶來估值的提升。另一方面，對比成熟市場中資券商杠桿4倍左右，成熟市場通常接近10倍杠桿，隨著“深改12條”帶來的一波政策紅利，券商ROE或有提升機會，比如全面注冊制及跟投機制給投行業(yè)務帶來新的盈利來源，2019年受科創(chuàng)板業(yè)務帶動，投行業(yè)務收入483億元，其中股權投資收益達194億元，占比接近20%。后續(xù)隨著全面注冊制落地，相信跟投模式帶來的盈利會有很大突破，另外衍生品業(yè)務放開對ROE提升也有正面作用。

截至去年底我國直接融資占比約15%，但美國直接融資占比達85%，新經(jīng)濟發(fā)展階段，直接融資比例提升是必然的，新興產(chǎn)業(yè)盈利模式不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟，發(fā)展初期難以從銀行獲得融資，因此過去新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)傾向于境外上市融資。另一方面，根據(jù)《2020-2026年中國社會消費品零售行業(yè)市場消費調(diào)查及經(jīng)營模式分析報告》 顯示，2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，住房占比近七成，住房擁有率達到96.0%;金融資產(chǎn)占比較低，僅為20.4%，金融資產(chǎn)中九成以上為固定收益類資產(chǎn)，股票和基金占比僅為9%。相信在“房住不炒”疊加租金收益率較低的環(huán)境下，居民提升股票資產(chǎn)配置比例可期。因此不論資金供給還是需求都對券商業(yè)務構(gòu)成長期利好，過去傳統(tǒng)經(jīng)濟主導的時代，銀行是企業(yè)融資主要參與者，新時期券商或大有作為。

筆者認為，隨著投行業(yè)務占比提高，注冊制、跟投機制環(huán)境下對券商定價能力及投資能力有較高要求，行業(yè)集中度或提升，看好TOP4頭部券商。因A、H股價差達歷史較高位置，A股券商標的估值修復較為充足，中長期投資傾向于仍處于歷史估值中樞下方的H股標的。

保險利空暴露充分 長期投資正當時

在疫情沖擊下，保險公司資產(chǎn)端、負債端受挫。2020年上半年，上市保險公司新業(yè)務價值同比下降23%，高價值保單銷售受阻，價值率普遍呈兩位數(shù)下跌，會計利潤受準備金計提及稅收政策一次性調(diào)整影響，凈利潤同比下降27%，但內(nèi)含價值仍有7%的增長。預計保險公司最差時刻已過，理由是：1.十年期國債利率自4月2.5%回升至3.1%，基本修復至疫情前水平，預計年底仍有準備金計提壓力但有望明年上半年得到緩解。2.下半年宏觀經(jīng)濟改善，8月PMI53.1，預計居民可支配收入改善，利于保單銷售。

據(jù)了解，目前投資者過于擔心利率下行對壽險公司產(chǎn)生利差損。筆者認為影響有限，理由如下：1.放眼海外近20年成熟經(jīng)濟體經(jīng)歷2-3輪低利率周期并沒有對保險公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，投資收益率及資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)沒有因利率變化而明顯調(diào)整。2.我國金融業(yè)在風控方面有制度優(yōu)勢，高利率保單銷售受到明顯約束。3.投資品種更多元化，10年期國債期貨合約、基建投資、長股投、另類投資等都能有效降低再投資壓力，現(xiàn)階段保險公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，多元化潛力較大。4.安全邊際足夠，上市保險公司保單成本不到3%，除太保外，平安、國壽、新華久期缺口大概6年，并且經(jīng)營單位也有意識地逐漸拉長資產(chǎn)久期，利差損出現(xiàn)為低概率事件。

另外，部分投資者也質(zhì)疑，雖表面看我國保險深度及保險密度跟發(fā)達經(jīng)濟體比有數(shù)倍空間，但由于我們社保醫(yī)療支出占比高，因此商業(yè)險需求不高，我國保險密度及深度指標跟國外比無參考意義。但筆者認為，社保醫(yī)療支出占比高只是商業(yè)險沒普及產(chǎn)生的結(jié)果，不是導致商業(yè)險密度低的原因，我國社?，F(xiàn)階段雖收支平衡，但每年支出增速大于收入增速。另外，我國醫(yī)療支出占GDP約6%，而美國達到18%，若算人均數(shù)則差距更大。隨著生活水平提升，人們對健康及焦慮緩解的訴求越來越高，人口老齡化嚴重（見圖）亦加速提升醫(yī)療支出及人力成本，這種情況下難以依靠低保險密度加社保解決所有醫(yī)療問題。銀保監(jiān)會于今年一月出臺《關于促進社會服務領域商業(yè)保險發(fā)展的意見》，其中提及“近年來，商業(yè)保險通過完善社會服務風險分擔機制、提供長期資金支持等，有力促進了社會服務領域消費發(fā)展，但同時也存在支撐作用不夠充分、保障功能和資金支持力度有待提升等問題?！庇纱?，商業(yè)險的發(fā)展重要性可見一斑。

保險業(yè)特別是壽險發(fā)展空間巨大，不缺政策紅利，業(yè)績拐點漸近。低利率環(huán)境確實對保險盈利構(gòu)成影響，但目前估值已過度反映資產(chǎn)及負債端的負面因素，部分港股標的股息率超5%，且具備不錯成長性，估值處于歷史低位，具備長期配置價值。

資料來源：《中國老年健康研究報告（2018）》