薛宇

年初以來，片仔癀（600436.SH）股價(jià)大幅上漲，9月3日盤中達(dá)到歷史最高價(jià)293.98元，9月9日收盤市值仍有1373億元，超過云南白藥（000538.SZ）1354億元的市值，成為新晉中藥龍頭，但其凈利潤(rùn)卻僅為云南白藥的三分之一左右。

公司的片仔癀系列產(chǎn)品主要用于保肝護(hù)肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，屬于國(guó)家級(jí)保密配方，是公司的主要盈利來源。

近幾年，片仔癀的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速逐年下滑，2020年年初產(chǎn)品提價(jià)也未能改變現(xiàn)狀。以2019年凈利潤(rùn)計(jì)，片仔癀當(dāng)前靜態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到100倍;考慮到86倍的動(dòng)態(tài)市盈率，和預(yù)計(jì)未來三年的平均增長(zhǎng)率（暫且假設(shè)為25%），公司PEG已經(jīng)遠(yuǎn)大于1。

雖然涉足多個(gè)領(lǐng)域，但上市公司70%以上的毛利仍來源于片仔癀系列產(chǎn)品。公司的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)不具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，毛利率極低，近兩年?duì)I收增速明顯放緩;化妝品、日化品、保健食品等業(yè)務(wù)雖然規(guī)模在不斷增長(zhǎng)，但對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)卻是十分有限。

片仔癀產(chǎn)品放量難持續(xù)

2014年開始實(shí)施“一核兩翼”大健康戰(zhàn)略以來，片仔癀的營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)，并在2017年增速達(dá)到高峰，但隨后增速逐漸放緩。2015-2019年，片仔癀分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入18.86億元、23.09億元、37.14億元、47.66億元、57.22億元，同比增長(zhǎng)29.7%、22.45%、60.85%、28.33%、20.06%;2020年上半年，營(yíng)業(yè)收入為32.46億元，同比增長(zhǎng)12.16%。

從來源看，片仔癀的營(yíng)業(yè)收入大部分來源于醫(yī)藥行業(yè)（包括醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)藥流通業(yè)）。2020年上半年，片仔癀的醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為27.79億元，占比超過85%。然而，作為公司上述戰(zhàn)略下“兩翼”中重要“一翼”的化妝品、日用品和保健品，營(yíng)收占比始終在15%以下，其中保健食品規(guī)模較小，2020年上半年僅有660萬(wàn)元，基本可以忽略不計(jì)。

片仔癀的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)雖然營(yíng)收規(guī)模大，但毛利率極低，公司大部分毛利實(shí)際上來源于醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)的肝病用藥，其盈利仍十分依賴于獨(dú)家品種片仔癀系列產(chǎn)品的銷售。

2020年上半年，片仔癀醫(yī)藥流通業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.83億元，但毛利率僅有8.47%;而醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收為13.95億元，毛利率高達(dá)77.98%。其中，肝病用藥營(yíng)收為13.5億元，占醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收的比例高達(dá)96.79%。片仔癀雖有心血管用藥、感冒用藥、呼吸系統(tǒng)用藥等其他產(chǎn)品管線，但這些產(chǎn)品對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響十分有限。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算可知，片仔癀2019年肝病用藥的毛利為17.88億元，占總毛利的比例高達(dá)71.06%，2020年上半年分別為10.73億元、71.74%。近五年，片仔癀系列產(chǎn)品為公司貢獻(xiàn)的毛利平均超過70%。

根據(jù)年報(bào)，公司主要原料中，麝香、牛黃、蛇膽、三七、川貝采購(gòu)金額占比較大。除牛黃、三七、川貝等通過市場(chǎng)渠道進(jìn)行采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格隨行就市以外，麝香、蛇膽需嚴(yán)格按國(guó)家有關(guān)規(guī)定組織采購(gòu)，采購(gòu)數(shù)量獲得國(guó)家林業(yè)主管部門核準(zhǔn)后，價(jià)格由買賣雙方根據(jù)供需情況自行協(xié)商。

然而，天然麝香資源日益緊缺，近年來價(jià)格一直在上升。雖然通過建立林麝標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖基地可一定程度上緩解這種情況，但短期仍然難改供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。根據(jù)年報(bào)的描述，從長(zhǎng)期看，麝香、牛黃及蛇膽的價(jià)格呈上漲趨勢(shì)，未來將對(duì)片仔癀及系列產(chǎn)品成本形成上升壓力。

在主要原料價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，片仔癀通過提價(jià)才基本維持原毛利率水平。2020年1月21日，公司宣布對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，其中片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格將從530元/粒上調(diào)到590元/粒，供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約40元/粒;海外市場(chǎng)供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約5.80美元/粒。

提價(jià)效應(yīng)下，2020年上半年，片仔癀肝病用藥收入規(guī)模有一定幅度的增長(zhǎng)，但與此前（2016年和2017年）的提價(jià)效應(yīng)相比，2020年增速卻是明顯下降了。2016-2019年，公司肝病用藥營(yíng)業(yè)收入的增速分別為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%，2020年上半年僅為16.80%。未來，隨著原料價(jià)格的上漲，產(chǎn)品提價(jià)會(huì)使得片仔癀產(chǎn)品的放量將會(huì)越來越難。

片仔癀的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)主要由子公司廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司和片仔癀（漳州）醫(yī)藥有限公司經(jīng)營(yíng)。2019年，兩公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為30.67億元，凈利潤(rùn)合計(jì)僅有1847萬(wàn)元;2020年上半年分別為14.69億元、801萬(wàn)元。

并且，近兩年公司醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)營(yíng)收增速逐漸放緩。2017年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速達(dá)到頂峰，為106.2%，而此后的2018-2019年增速僅為23.82%、18.43%，2020年上半年增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.28%。

實(shí)際上，醫(yī)藥流通并不是一門好生意，不僅毛利率低，還需要較大的資金投入，且醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)盈利的關(guān)鍵在于規(guī)模。根據(jù)Wind，A股同樣經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥批發(fā)的上海醫(yī)藥（601607.SH） 2019年收入為1865.66億元，片仔癀僅有27.88億元，規(guī)模明顯偏小。

片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)主要由福建片仔癀化妝品有限公司（下稱“福建片仔癀”）運(yùn)營(yíng)，日化用品主要由漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司（下稱“片仔癀口腔”）、漳州片仔癀日化有限責(zé)任公司（下稱“片仔癀日化”）經(jīng)營(yíng)。福建片仔癀2019年和2020年上半年的凈利潤(rùn)為8094萬(wàn)元、7422萬(wàn)元，片仔癀口腔分別為200萬(wàn)元、851萬(wàn)元。片仔癀日化由于規(guī)模占比太小，年報(bào)中并未披露其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

福建片仔癀近幾年的化妝品業(yè)務(wù)看似增長(zhǎng)較快，但與其近二十年的經(jīng)營(yíng)歷史相比，成長(zhǎng)可以說是比較緩慢了;主營(yíng)牙膏業(yè)務(wù)的片仔癀口腔自2019年起扭虧，但其對(duì)上市公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)十分有限。

從行業(yè)角度看，國(guó)內(nèi)化妝品、日化用品市場(chǎng)，外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)品牌也是層出不窮，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，與之相比片仔癀并不占優(yōu)勢(shì)。

斥巨資蓋樓

在“兩翼”業(yè)務(wù)仍需持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模的情況下，片仔癀卻斥巨資蓋樓。

8月21日，片仔癀發(fā)布公告稱，公司擬投資新建科技大樓，項(xiàng)目總投資估算為9.99億元（含前期已支付的土地競(jìng)拍款1.28億元），總建筑面積約10萬(wàn)平方米。

根據(jù)2019年年報(bào)，片仔癀在職員工總數(shù)以及母公司在職員工數(shù)量分別為2371人、576人，按照10萬(wàn)平方米建筑面積計(jì)算，全部員工以及母公司員工人均建筑面積分別為42平方米、174平方米。按照目前的員工數(shù)量，片仔癀根本不需要面積如此大的大樓。

即便考慮公司擬在科技大樓內(nèi)設(shè)立的員工內(nèi)部線下培訓(xùn)大學(xué)，科技大樓的人均建筑面積也是偏大。以500人同時(shí)上課，人均占地面積為1.5平方米的假設(shè)進(jìn)行粗略估計(jì)，培訓(xùn)大學(xué)所需面積為750平方米，加上其他用途使用面積，總面積可大致估計(jì)為800平方米，與10萬(wàn)平方米的總建面相比幾乎可忽略不計(jì)。

值得注意的是，片仔癀目前已經(jīng)有一棟辦公大樓了。公司現(xiàn)已投入使用的辦公場(chǎng)所片仔癀大廈于1999年竣工，2003年正式啟用。公司表示，目前片仔癀大廈的使用率已接近100%。即便如此，科技大樓未來投入使用后，原片仔癀大廈會(huì)不會(huì)閑置？公司是否可以選擇其他方式滿足新增辦公用地需求呢？

另外需指出的是，截至2020年上半年末，片仔癀投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值有3296萬(wàn)元，這其中是否包括辦公場(chǎng)所的出租呢？

因此，公司斥資10億元再蓋一棟樓看起來并無必要，這些錢用于發(fā)展主業(yè)或許是更好的選擇。

除蓋大樓以外，片仔癀還投資了很多基金、股票類資產(chǎn)。

截至2020年上半年末，片仔癀的長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4.97億元，其中占比較高的有福建同春藥業(yè)股份有限公司、漳州興證片仔癀股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海清科片仔癀投資管理中心（有限合伙）。按照“權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益/長(zhǎng)期股權(quán)投資均值”計(jì)算，2016-2019年和2020年上半年，這部分資產(chǎn)的收益率分別為0.07%、3.82%、18.42%、2.85%、7.26%，呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。

片仔癀其他權(quán)益工具投資截至2020年上半年末，賬面價(jià)值為3.96億元，主要為股票及基金類資產(chǎn)，主要包括持有興業(yè)證券、興業(yè)銀行、華潤(rùn)雙鶴、遼寧成大等的股權(quán)。以“報(bào)告期確認(rèn)的股利收入/其他權(quán)益工具投資均值”計(jì)算，2019年和2020年上半年相應(yīng)收益率分別為1.2%、1.49%，連銀行理財(cái)都不如。

對(duì)于文中所述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向片仔癀發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。