熊銳

摘要：自MM理論誕生以來(lái)，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理一直是學(xué)者們研究的重點(diǎn).2013年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況總體良好，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體處于合理范圍在里面。金融體系尚未放松或得到加強(qiáng)。僅在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，我們將創(chuàng)新宏觀控制的思想和方法，保持一定水平的能力和準(zhǔn)確性，并為穩(wěn)步發(fā)展而努力。落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的決定，適當(dāng)調(diào)整動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)整機(jī)制的有關(guān)參數(shù)，加強(qiáng)信貸與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)與協(xié)調(diào)，增加金融機(jī)構(gòu)和指導(dǎo)以增加對(duì)農(nóng)業(yè)的再融資和再融資并支持再貼現(xiàn)，增加對(duì)小型和微型企業(yè)的金融支持以及薄弱的聯(lián)系。放寬了對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的控制，建立了對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，金融市場(chǎng)創(chuàng)新水平和標(biāo)準(zhǔn)化控制水平進(jìn)一步提高。根據(jù)MM理論和金融杠桿原理，債務(wù)增長(zhǎng)是一種有效的工具。你可以看到它可以為公司增加價(jià)值，減少管理并降低代理成本，并最終增加公司的利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)外許多經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)都證明了這一點(diǎn)。本文主要在公司借款和公司利益之間的關(guān)系討論。

關(guān)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)的理論研究已經(jīng)進(jìn)行了20多年。 本文以2017年至2019年創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)公司借款與公司利益之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究。結(jié)果表明：短期債務(wù)與公司利潤(rùn)顯著正相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)與公司利潤(rùn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;短期借款;長(zhǎng)期借款;企業(yè)利潤(rùn)

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

一些外國(guó)學(xué)者正在就增長(zhǎng)問(wèn)題研究公司債務(wù)融資與公司利益之間的關(guān)系，目前仍存在爭(zhēng)議。McConnell和Cell Base [181從紐約證券交易所和證券交易所選擇了1，000多家公司。將公司分為高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)兩類(lèi)，并研究了債務(wù)融資與公司價(jià)值之間的關(guān)系。債務(wù)融資會(huì)減少公司投資和公司價(jià)值。在低增長(zhǎng)公司中，債務(wù)融資是一種效率低下的過(guò)度投資，Lummer和McConnell E'91進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明，僅簽署續(xù)簽的銀行信貸協(xié)議即可獲得正數(shù)和正數(shù)回報(bào)。 [Lang等[201]當(dāng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)很小時(shí)，債務(wù)比率就很高，公司的增加值就會(huì)減少。 CampelloE“ 1發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)與績(jī)效之間存在非線性關(guān)系。如果公司的債務(wù)過(guò)高，則績(jī)效將下降。Billett1z21表明，負(fù)債對(duì)債務(wù)的公司較高，但是它的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很慢。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

陳偉云和張宗毅（2008）在研究了國(guó)內(nèi)公司之后，大多數(shù)國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)都提到了外債融資對(duì)公司績(jī)效的影響，并結(jié)合了中國(guó)的特殊金融環(huán)境研究債務(wù)對(duì)汪輝（231研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)整體上增強(qiáng)了公司治理，并提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值。的確，于東之（251認(rèn)為，選擇了1083家非金融公司作為樣本來(lái)調(diào)查1997年至2000年公司債務(wù)比率與公司利潤(rùn)之間的關(guān)系。由于中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，治理在中國(guó)上市債務(wù)公司中的作用并不重要。杜穎和劉立國(guó)[261調(diào)查了一個(gè)樣本，1999年至2001年的債務(wù)資產(chǎn)比率，主要業(yè)務(wù)盈利能力和資產(chǎn)收益率表明，債務(wù)融資績(jī)效越高，公司的績(jī)效就越好。隨著調(diào)查的公司治理的影響的結(jié)果，而不是大銀行貸款對(duì)中國(guó)的借貸公司治理的影響，該結(jié)果表明銀行貸款對(duì)借款企業(yè)并沒(méi)有顯著的治理效應(yīng)，它沒(méi)有充分履行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用。袁偉秋（2006）使用905家上市公司對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和總債務(wù)進(jìn)行了測(cè)試。通過(guò)公司績(jī)效對(duì)回歸分析的影響發(fā)現(xiàn)，債務(wù)和總債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有積極影響。盡管產(chǎn)生了影響，但延長(zhǎng)債務(wù)期限對(duì)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不如對(duì)公司總業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的總債務(wù)的貢獻(xiàn)大敬業(yè)的。對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行的調(diào)查顯示，當(dāng)前債務(wù)比率③和公司績(jī)效為正。固定負(fù)債比率與業(yè)務(wù)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)。但朱德勝和張曙深圳（2008）使用列出的制造商作為調(diào)查樣本得出相反的結(jié)論。后一項(xiàng)研究表明，當(dāng)前債務(wù)比率和績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)的，固定負(fù)債比率對(duì)改善公司績(jī)效具有積極的作用。

上述大多數(shù)研究都分析了整體債務(wù)對(duì)公司利潤(rùn)的影響，但是不同公司的債務(wù)卻大不相同。例如，債務(wù)的期限，優(yōu)先級(jí)，類(lèi)型和可轉(zhuǎn)換性可能會(huì)發(fā)生很大的變化。對(duì)于不同的結(jié)構(gòu)化債務(wù)，對(duì)公司利潤(rùn)的影響可能有所不同。沉坤榮和張成（281）發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)提高生產(chǎn)效率和增加公司利潤(rùn)有重大影響，而短期債務(wù)對(duì)公司生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)有負(fù)面影響?；诖砝碚?，盧正非等 [29l]研究了長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)新增加的長(zhǎng)期債務(wù)與新投資有正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)過(guò)多會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并降低其投資能力。

二、實(shí)證分析

（一） 樣本的選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的分析對(duì)象是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取的年份是2017年1月1日到2019年9月30日，一共11個(gè)季度，并且按如下步驟進(jìn)行了篩選：（1）被ST的樣本沒(méi)有選擇;（2）如果缺少所需的指標(biāo)數(shù)據(jù)，就刪除該樣本公司。2019年第三季度底創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司一共有744家，經(jīng)本人處理后共得到6057個(gè)樣本，用SPSS22統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了回歸分析。

（二） 變量的選取及研究假設(shè)

1. 因變量的選取

利潤(rùn)是衡量公司業(yè)績(jī)的非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。利潤(rùn)代表的東西有很多，它也是衡量公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)然利潤(rùn)不僅是公司利益相關(guān)者共享利益的基礎(chǔ)，利潤(rùn)還是公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。

2.自變量的選取

選取自變量一般要注意以下幾點(diǎn)：（1）根據(jù)現(xiàn)有的理論研究，選取那些能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)構(gòu)成顯著影響的因素;（2）變量可以用數(shù)據(jù)表示出來(lái)，也就是說(shuō)可以可靠計(jì)量;（3）由于本文分析的對(duì)象是創(chuàng)業(yè)板公司，所以應(yīng)該選取一些創(chuàng)業(yè)板公司和主板公司之間特征存在著差異的指標(biāo);（4）數(shù)據(jù)來(lái)源可靠且容易搜集。綜上，本文選取了如下指標(biāo)：

因變量：利潤(rùn)總額（TP）=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出自變量：短期借款（SD）、長(zhǎng)期借款（LD）

3.研究假設(shè)

結(jié)合現(xiàn)有的理論和樣本公司的實(shí)際情況，做出如下假設(shè)：

（1）短期借款：對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間關(guān)系的研究表明，與長(zhǎng)期借款相比，短期借款對(duì)政府機(jī)構(gòu)的成本節(jié)省有更加積極影響。胡憲和熊正德（2009）對(duì)電力行業(yè)的公司進(jìn)行了調(diào)查，選擇了2003年至2008年的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)了主成分分析選擇變量，并建立了資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的面板數(shù)據(jù)模型，進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，將債務(wù)分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)對(duì)公司績(jī)效有相反的影響。短期借款利率與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期借款利率與公司績(jī)效之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。在研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，張輝和張茂德（2003）發(fā)現(xiàn)，雖然短期借款在改善公司管理績(jī)效中發(fā)揮了積極作用，但是，長(zhǎng)期借款與公司績(jī)效之間的關(guān)系并不重要。田美玉（2009）研究了債務(wù)期限對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)增加短期債務(wù)可以改善公司績(jī)效。陳曉和單新（1999）使用1997年作為時(shí)間框架，并使用接口和時(shí)間序列研究研究了297家上市公司。結(jié)果表明，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市公司的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本上升的影響尚不清楚。顯示此外，可以得出結(jié)論，長(zhǎng)期債務(wù)可以幫助公司的業(yè)績(jī)，因?yàn)楣镜馁Y本成本與公司的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。邵慶軍（2010）將債務(wù)分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)。實(shí)證研究表明，長(zhǎng)期債務(wù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)。 您可以看到學(xué)者的結(jié)論是不一致的。 根據(jù)代理商成本理論，短期債務(wù)會(huì)減少公司管理層的可支配現(xiàn)金流量，使公司承受債務(wù)和利息支付的財(cái)務(wù)壓力，降低了管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，并降低了代理風(fēng)險(xiǎn)。由于成本和公司治理的提高，公司的業(yè)績(jī)也有所提高。此外，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，具有良好績(jī)效的公司傾向于發(fā)行短期債務(wù)，而具有不良績(jī)效的公司則傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。公司越好，債務(wù)表現(xiàn)就越好。貸款通常會(huì)發(fā)行短期借款，但是由于債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)不佳的公司往往會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期借款。

假設(shè)1：短期借款與企業(yè)利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）長(zhǎng)期借款：在研究長(zhǎng)期公司借款和公司利潤(rùn)方面，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)相對(duì)成熟和完整。 調(diào)查結(jié)果總體上證實(shí)，長(zhǎng)期公司借貸對(duì)提高公司利潤(rùn)具有積極作用，而中國(guó)的長(zhǎng)期公司借貸占公司資本的比例。 長(zhǎng)期公司貸款在總債務(wù)中所占比例很小，并且對(duì)企業(yè)主有很大的限制。 長(zhǎng)期借款可以減少代理成本，提高資本效率并提高公司價(jià)值。 本文假設(shè)長(zhǎng)期借款對(duì)公司利潤(rùn)有積極影響，因?yàn)樗梢詼p少融資成本。

假設(shè)2：長(zhǎng)期借款與企業(yè)利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二） 實(shí)證過(guò)程

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的付息債務(wù)比例平均值是0.1729，標(biāo)準(zhǔn)偏差是0.0937，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里各公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)相差不大，比較均衡;而資產(chǎn)盈利能力方面的話，平均值為0.1188，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各公司表現(xiàn)出來(lái)的資產(chǎn)盈利能力還是不夠強(qiáng)的，但是標(biāo)準(zhǔn)偏差也不大，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里各公司的盈利能力相差不大。

2.多元回歸分析

根據(jù)前面設(shè)置的因變量和自變量，本文運(yùn)用SPSS對(duì)其進(jìn)行了回歸分析，分析結(jié)果如下：

由表可以看出，這兩個(gè)自變量與因變量都存在著顯著性關(guān)系。

3. 多元回歸結(jié)果分析

（1）短期借款與企業(yè)利潤(rùn)呈顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。這正是因?yàn)橐粋€(gè)規(guī)模大的公司它的信譽(yù)以及擔(dān)保等會(huì)更好，與銀行的業(yè)務(wù)往來(lái)也會(huì)增多，會(huì)更容易取得貸款。短期借款是公司生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)中常用的一種融資方式，這也是對(duì)企業(yè)融資是較常見(jiàn)的融資渠道，但企業(yè)對(duì)企業(yè)融資也面臨稅收風(fēng)險(xiǎn)。 如果公司的“借款”可以轉(zhuǎn)換為其他付款，并且可以在扣除所得稅之前扣除利息費(fèi)用，則公司無(wú)需進(jìn)行稅收調(diào)整。 因此，如果可以為公司實(shí)現(xiàn)這種類(lèi)型的轉(zhuǎn)換，它將有更多的利潤(rùn)和增加公司利潤(rùn)的稅收計(jì)劃。

（2）長(zhǎng)期借款與企業(yè)利潤(rùn)呈顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。以上實(shí)證結(jié)果表明了資產(chǎn)負(fù)債率水平對(duì)公司治理績(jī)效的長(zhǎng)期借貸效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債率越高，公司的破產(chǎn)成本就越大，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。如果資產(chǎn)負(fù)債率低，則公司借貸產(chǎn)生的免稅收入可能會(huì)大于債務(wù)造成的破產(chǎn)成本。目前，增加債務(wù)，特別是長(zhǎng)期借款，可以幫助擴(kuò)大公司規(guī)模并增加其價(jià)值。該公司的資金產(chǎn)生了巨大的影響。另一方面，公司資金的獲取主要依靠股權(quán)和債務(wù)融資。短期債務(wù)過(guò)多意味著公司的長(zhǎng)期融資只能通過(guò)股權(quán)融資以及頻繁的股權(quán)擴(kuò)張和融資獲得。投資不僅減少了每股收益，而且損害了股東的利益并影響了公司的形象。在制造業(yè)中，當(dāng)市政公司與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的治理水平之間存在差距時(shí)，優(yōu)化和加強(qiáng)債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅將使公司能夠更好地利用財(cái)務(wù)杠桿，而且還將使公司治理更加有效。它還有助于改善要在債務(wù)管理中發(fā)揮更有效的作用，首先可以減少短期債務(wù)，增加長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的百分比。然后適當(dāng)降低使用成本和經(jīng)濟(jì)壓力可以幫助公司的正常運(yùn)營(yíng)，最后還可以建立有效的還債擔(dān)保機(jī)制。

三、研究結(jié)論

經(jīng)過(guò)實(shí)證研究表明，創(chuàng)業(yè)板公司的公司績(jī)效與短期和長(zhǎng)期借款密切相關(guān)，而短期和長(zhǎng)期借款與公司績(jī)效和利潤(rùn)均呈正相關(guān)。結(jié)果表明，長(zhǎng)期借貸不僅可以降低公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且可以使公司資助能夠推動(dòng)績(jī)效增長(zhǎng)的改革和創(chuàng)新。長(zhǎng)期債務(wù)的增加為公司的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。越少越好。短期借款還可以通過(guò)節(jié)稅對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響。在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期貸款和長(zhǎng)期貸款之間存在長(zhǎng)期關(guān)系。在某些情況下，長(zhǎng)期債務(wù)可能構(gòu)成總債務(wù)。該比率對(duì)于治理效果而言太低。結(jié)果，短期借款和長(zhǎng)期借款在公司治理中均無(wú)效。因此，如何解決短期融資與長(zhǎng)期融資之比是企業(yè)主更加重視長(zhǎng)期項(xiàng)目收益并推動(dòng)企業(yè)績(jī)效提高的重中之重。因此，需要增加債務(wù)融資的比例以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)研究表明，因此，盈利的創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)增加長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿的比例并增加長(zhǎng)期債務(wù)融資，而不是僅僅關(guān)注利潤(rùn)分配問(wèn)題。需要注意政府和商業(yè)銀行應(yīng)改革上市公司的長(zhǎng)期借貸機(jī)制將改變銀行借貸的“軟約束”狀態(tài)。證券監(jiān)管部門(mén)將考慮適當(dāng)降低股票上市要求或債權(quán)比例。在上市和配股過(guò)程中，投資經(jīng)紀(jì)人將需要改變其超額出售公司債務(wù)的做法，這才能使公司可以尋求更好的資本結(jié)構(gòu)。

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