高亞軍 歐陽(yáng)旭峰

摘 要：如何度量基金經(jīng)理在投資過(guò)程中表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)，并建立羊群效應(yīng)與分析師薦股、業(yè)績(jī)激勵(lì)的關(guān)系，一直都受到學(xué)者和金融業(yè)人士的重點(diǎn)關(guān)注。結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)特征，本文進(jìn)行了深入研究。與此前研究不同的是，其一，多角度衡量基金的羊群效應(yīng)，形成交叉驗(yàn)證;其二，考慮了新財(cái)富首席分析師薦股的影響因素;其三，選擇基金的相對(duì)基準(zhǔn)收益率作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)基金的羊群效應(yīng)確實(shí)具有正向影響，而基金的相對(duì)基準(zhǔn)收益率和羊群效應(yīng)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng);分析師薦股;基金業(yè)績(jī);基金經(jīng)理

中圖分類號(hào)：F015;F061.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1 引言

理性人假設(shè)，是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的假設(shè)條件。該假設(shè)是對(duì)所有從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的個(gè)體的基本特征的抽象，即從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的個(gè)體都是利己的，是追求利益最大化的?；诶孀畲蠡睦硇匀思僭O(shè)，所有個(gè)體的投資決策都是以現(xiàn)有信息為基礎(chǔ)，進(jìn)行理論研究，實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。因此，決策過(guò)程是相對(duì)確定、可預(yù)測(cè)的。然而隨著金融理論的深入，完全理性假設(shè)的解釋力被削弱，非完全理性或非理性人假設(shè)對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)象的解釋力被重視，羊群效應(yīng)理論，就是基于非完全理性假設(shè)衍生出來(lái)的重要理論之一。

國(guó)外現(xiàn)有的對(duì)股市羊群行為進(jìn)行的實(shí)證研究可分為兩個(gè)方向：一是以共同基金、養(yǎng)老基金等特定類型的投資者為對(duì)象;二是以股價(jià)分散度為指標(biāo)，以股市整體為對(duì)象。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)基金羊群行為的研究基本上是沿用國(guó)外的研究方法，而且與國(guó)外學(xué)者一樣，把基金羊群行為的研究與股市整體羊群行為的研究完全割裂開(kāi)來(lái)。本文認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外的股票市場(chǎng)存在發(fā)展程度和階段性的差異，國(guó)外僅僅對(duì)市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行研究就能夠說(shuō)明羊群效應(yīng)的相關(guān)影響因素，但是國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)體制不同，雖然基金市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了相當(dāng)大的規(guī)模，但是資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟。

在中國(guó)股市，從1991年開(kāi)盤至今，僅僅經(jīng)歷短短的18年時(shí)間，市場(chǎng)還不完善，投資者的相互模仿非常普遍，股市上的跟風(fēng)和跟莊現(xiàn)象此起彼伏，齊漲齊跌比比皆是，股市羊群效應(yīng)非常明顯。曾一度以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和羊群效應(yīng)的主要原因。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年開(kāi)始大力發(fā)展投資基金，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，投資基金獲得了超常規(guī)的發(fā)展，基金市場(chǎng)規(guī)模高幅度增長(zhǎng)。本文將結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)情，如新財(cái)富評(píng)選制度、業(yè)績(jī)薪酬評(píng)價(jià)制度等，充分說(shuō)明和探討影響基金投資的羊群效應(yīng)的重要因素。

2 文獻(xiàn)綜述

為了衡量基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)，并研究其羊群行為的影響因素，主要從羊群效應(yīng)的度量和相關(guān)影響因素的研究入手。

關(guān)于基金經(jīng)理羊群效應(yīng)的度量，研究主要從基金經(jīng)理交易行為、持倉(cāng)數(shù)據(jù)出發(fā)，Lakonishok等（1992）[1]提出從基金的股票交易方向出發(fā)，通過(guò)測(cè)量基金經(jīng)理的交易行為和市場(chǎng)交易行為的偏離度，來(lái)衡量基金的羊群效應(yīng)。Hao jiang和Michela（2018）[2]提出用個(gè)人基金的投資行為和市場(chǎng)上所有基金的交易情況做回歸，即用單只基金當(dāng)期的持股比例變化對(duì)所有基金在該只股票上的持股變化回歸，得到的相關(guān)系數(shù)能夠較好地描述由于模仿效應(yīng)導(dǎo)致的羊群效應(yīng)。

基于羊群效應(yīng)的度量模型，伍旭川和何鵬（2005）發(fā)現(xiàn)[3]中國(guó)股票市場(chǎng)中，小市值和過(guò)去收益率低的股票存在明顯的羊群效應(yīng)。祁斌、袁克和胡倩等人（2006）[4]針對(duì)我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，流通盤較小和較大的股票上羊群效應(yīng)顯著，成長(zhǎng)性基金的羊群行為顯著。

羊群效應(yīng)的成因，主流解釋有三個(gè)流派：Scharfstein和Stein（1990）[5]提出基于聲譽(yù)效應(yīng)的羊群效應(yīng)模型，認(rèn)為基金經(jīng)理為了保持基金的聲譽(yù)，通過(guò)模仿其他基金的投資決策，避免自己因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資損失和聲譽(yù)影響;Maug和Naik（2011）[6]提出的基于薪酬激勵(lì)的羊群效應(yīng)，認(rèn)為基金經(jīng)理的薪酬合約中，是根據(jù)基金相對(duì)基準(zhǔn)組合的收益率來(lái)決定其最終薪資回報(bào)，因此基金經(jīng)理更偏向投資其基準(zhǔn)組合中的股票，保持股票收益的穩(wěn)定性和低風(fēng)險(xiǎn)性，從而獲得穩(wěn)定的薪酬回報(bào)。Banerjee（1992）[7]提出的基于信息不對(duì)稱的羊群效應(yīng)模型（信息流模型），認(rèn)為投資者在做投資決策時(shí)往往會(huì)參考其他投資者在過(guò)去做的決策，因?yàn)檫@些決策中包含了重要的決策信息。

進(jìn)一步，Grinblatt等（1995）[8]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的交易存在一定的正反饋機(jī)制，對(duì)上一期收益率較好的股票可能會(huì)進(jìn)一步買入，從而表現(xiàn)出一定的一致性交易特點(diǎn)。Barberis和Shleifer（2003）[9]，F(xiàn)root和Teo（2008）[10]通過(guò)研究基金持有的股票市值和市凈率，發(fā)現(xiàn)基金投資風(fēng)格的相似會(huì)導(dǎo)致基金交易行為之間的關(guān)聯(lián)性。最后，Avery和Chevalier（1999）[11]將基金經(jīng)理的投資能力引入了羊群效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)不同教育背景的投資者表現(xiàn)出不同的羊群效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資能力更強(qiáng)的基金經(jīng)理通常會(huì)選擇和市場(chǎng)趨勢(shì)不同的投資策略，表現(xiàn)出較低的羊群效應(yīng)。

在分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告和基金的業(yè)績(jī)排名對(duì)基金的羊群效應(yīng)的影響研究中，丁乙（2018）[12]發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)中，當(dāng)分析師的薦股評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，基金買入該股票的羊群效應(yīng)顯現(xiàn)，反之存在基金賣出該股票的羊群效應(yīng)。路磊（2014）發(fā)現(xiàn)[13]排名變化與羊群效應(yīng)變化有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，相對(duì)于排名上升不大的基金，排名上升更多的基金會(huì)更多地參考排名較高基金的投資信息，表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)更為明顯。本文將從限定分析師的范圍到新財(cái)富分析師，并從薦股次數(shù)的角度去考慮分析師的研究活動(dòng)，另外，路磊（2014）[13]采用基金的凈值增長(zhǎng)率作為基金排名的參考收益率，本文選擇用相對(duì)基準(zhǔn)收益代替凈值增長(zhǎng)率，作為基金排名的替代指標(biāo)，代入計(jì)量模型當(dāng)中。

3 理論分析

本文從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度去探究基金的羊群效應(yīng)。首先，需要對(duì)基金的羊群效應(yīng)進(jìn)行衡量，Lakonishok等（1992）[1]提出LSV度量指標(biāo)，刻畫了投資者對(duì)每一時(shí)期每只股票在市場(chǎng)同一方向進(jìn)行的交易相對(duì)于獨(dú)立交易的偏離程度。

假設(shè)市場(chǎng)中可交易的股票數(shù)目為m，整個(gè)觀察期為T，Bi，t為第t期內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，Si，t為第t期內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量，Ni，t=Bi，t+Si，t表示該季度交易股票i的基金總數(shù)，Nt表示在季度t市場(chǎng)中交易股票的所有基金數(shù)，1≤t≤T。在第t期內(nèi)股票i的羊群行為度量定義如下：

其中HMi，t為第t期第i種股票的羊群行為度，Bi，t為第t期凈買入第i種股票的基金家數(shù)，Si，t為第t期凈賣出第i種股票的基金家數(shù)，Pi，t為第t期買入第i種股票的基金家數(shù)占總交易家數(shù)之比。E（Pi，t）為基金買入第i種股票的期望值，通常用所有基金在第t期的整體交易的凈買入比例作為代替。

E|Pi，t-E（Pi，t）|是羊群效應(yīng)度量指標(biāo)的調(diào)整因子，近似等于在第t期內(nèi)進(jìn)行交易的基金買入股票的平均概率，計(jì)算步驟和公式如下：

經(jīng)過(guò)計(jì)算得到羊群行為度HMi，t，這就意味著在第t期內(nèi)，對(duì)于股票i，處于單邊市場(chǎng)中的基金數(shù)量（即都在買或者都在賣股票i的基金數(shù)量）要比預(yù)期多HMi，t（HMi，t的單位為一個(gè)百分點(diǎn)），N值越高說(shuō)明基金之間的羊群行為程度越嚴(yán)重。

如果需要計(jì)算整個(gè)市場(chǎng)所有基金的羊群行為度，只需要將所有股票-時(shí)期樣本的HM取算術(shù)平均值即可，取得的值越大，說(shuō)明基金之間的羊群行為越嚴(yán)重。

從內(nèi)部去研究，Hao jiang和Michela（2018）[2]通過(guò)基金的所有持股比例變化與股票的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的相關(guān)系數(shù)，主要考察基金經(jīng)理模仿其他基金的投資策略選擇。

基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)指標(biāo)FH計(jì)算公式如下：

其中Tradei，j，t表示復(fù)權(quán)后基金j在第t期的持有股票i的比例變化，等于基金j在第t期持有股票i的數(shù)量-在第t-1期持有股票i的數(shù)量之差，除以第t-1期持有股票i的數(shù)量。

回歸方程中，主要的因變量?IOi，t-1是股票i在第t-1期中所有機(jī)構(gòu)投資者持有股票i的比例變化，等于第t-1期機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股股本數(shù)量的比例減去第t-2期機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股股本數(shù)量的比例，該數(shù)據(jù)可由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)直接導(dǎo)出。

另外，回歸方程設(shè)置了三個(gè)控制變量，代表了開(kāi)放式股票基金的投資風(fēng)格，分別是股票的動(dòng)態(tài)收益率Momi，t-1（Grinblatt等（1995）[8]），第t-1期末股票i的市值的自然對(duì)數(shù)MCi，t-1（Barberis和Shleifer（2003）[9]）和第t-1期末股票i的市凈率的對(duì)數(shù)BMi，t-1（Froot和Teo（2008）[10]）。

按照系數(shù)β距離第t期的時(shí)間距離賦予權(quán)重，具體的計(jì)算公式如下：

基于上述的計(jì)算過(guò)程，得到了每只基金在不同時(shí)期表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)值FHj，t，并進(jìn)一步展開(kāi)了計(jì)量回歸，研究影響基金經(jīng)理投資決策的內(nèi)部因素。

關(guān)于基金羊群效應(yīng)的影響因素，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中提取2010—2017年底所有的股票評(píng)級(jí)報(bào)告，篩選出歷年首席分析師的薦股數(shù)據(jù)，考慮到新財(cái)富分析師在第二年的薦股效力更大，因此選取上一期評(píng)選出的首席分析師，在本期的薦股情況作為研究的對(duì)象，進(jìn)而觀察基金經(jīng)理在首席分析師推薦的股票中表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)大小。選擇首席分析師每年的薦股情況、薦股次數(shù)和一般分析師的薦股次數(shù)作為自變量，分別引入回歸方程，研究分析師薦股對(duì)基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)行為的影響大小。

另外結(jié)合中國(guó)基金管理公司的業(yè)績(jī)考核制度，即通過(guò)基金的相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率進(jìn)行排名，作為基金的年終考核結(jié)果，來(lái)對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行業(yè)績(jī)激勵(lì)的值，探討基金的往期相對(duì)收益率對(duì)基金在當(dāng)期的投資策略選擇的影響，觀察往期基金相對(duì)收益率越低，是否會(huì)促使基金具有更大的動(dòng)力去模仿他人投資。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

截至2017年12月31日，我國(guó)公募基金產(chǎn)品達(dá)到4841只，管理資產(chǎn)合計(jì)達(dá)11.6萬(wàn)億?；鸷Y選過(guò)程具體如下：

（1）時(shí)間跨度的篩選：由于基金成立早期和基金清算期，基金交易主要是單向的買入和賣出，因此將基金成立后第一個(gè)季度的持倉(cāng)數(shù)據(jù)和基金清算前的最后一個(gè)季度的持倉(cāng)數(shù)據(jù)從樣本中剔除。最終對(duì)保留的所有樣本數(shù)據(jù)，以2010年1月1日作為實(shí)證分析的起點(diǎn)。

（2）運(yùn)行方式的篩選：截至2017年底，開(kāi)放式基金占比接近95%，因此剔除封閉式基金。

（3）投資類型的篩選：按照WIND投資類型（二級(jí)）細(xì)分，僅保留普通股票型基金，按照2015年8月8日股票型基金倉(cāng)位新規(guī)，是指股票型基金的股票倉(cāng)位不能低于80%。

（4）分析師薦股：從2010年初至2017年底，證券分析師共計(jì)出具13.59萬(wàn)份評(píng)級(jí)報(bào)告，由于缺乏做空機(jī)制，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)為“賣出”的研究報(bào)告意義不大，因此統(tǒng)計(jì)出每個(gè)年度證券分析師出具的評(píng)級(jí)為“買入”的報(bào)告數(shù)量，并篩選出新財(cái)富分析師出具的評(píng)級(jí)為“買入”的研究報(bào)告數(shù)量，作為相應(yīng)股票的推薦變量。

（5）基金業(yè)績(jī)：選擇基金的相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率作為基金收益率的指標(biāo)，考察上一期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率對(duì)本期基金投資行為的影響。

本節(jié)的核心思路是驗(yàn)證分析師薦股和基金上一期收益率對(duì)本期基金羊群效應(yīng)的影響程度。

考慮外部因素對(duì)基金經(jīng)理羊群效應(yīng)的影響時(shí)，利用LSV指標(biāo)，從基金經(jīng)理的交易行為跟市場(chǎng)獨(dú)立交易之間的偏離度，來(lái)衡量羊群效應(yīng)。并引入股票市值、股票動(dòng)態(tài)收益率和股票的市凈率等控制變量，計(jì)量回歸得到分析師薦股對(duì)基金經(jīng)理交易行為的影響系數(shù)。

股票市值（MC）：股票的市值是指上市公司的流通股價(jià)值，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)用于交易的股票都屬于流通股本，而限售股則由于流通性原因?qū)善苯灰锥虝r(shí)間難以造成影響，因此在回歸方程中利用流通股價(jià)值作為股票市值的具體數(shù)據(jù)。計(jì)算的過(guò)程，利用上一期期末時(shí)點(diǎn)的股票收盤價(jià)格乘以流通股股本，得到了上市公司的流通股價(jià)值。股票的動(dòng)態(tài)收益率（MOM）：指股票上一期的漲跌幅，在本文是指過(guò)去半年的時(shí)間中，從期初到期末，復(fù)權(quán)后股票價(jià)格相對(duì)于期初價(jià)格的上漲幅度，由于投資過(guò)程中，歷史收益率等技術(shù)性指標(biāo)在投資決策中起到較大的作用，所以也會(huì)影響基金在投資過(guò)程中的羊群效應(yīng)表現(xiàn)。股票的市凈率（BM）：在上一期末時(shí)點(diǎn)，基金的市值除以基金的股東所有者權(quán)益之比，作為股票市凈率的數(shù)據(jù)，主要表示了股票的安全線、估值高低等特點(diǎn)。

考慮內(nèi)部因素對(duì)基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)的影響，從基金持倉(cāng)某只股票比例的變化和市場(chǎng)中其他基金持有該只股票比例的變化出發(fā)，并按照時(shí)間距離進(jìn)行平均，得到了基金的羊群效應(yīng)度量值。進(jìn)一步的研究基金的上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率對(duì)本期的影響系數(shù)。其中引入基金的凈資產(chǎn)、基金的成立年限作為控制變量。

基金的凈資產(chǎn)（Size）：基金公司通常希望盡量擴(kuò)大基金規(guī)模，但對(duì)投資管理來(lái)說(shuō)，基金規(guī)模的擴(kuò)大并非總是有益的。基金的成立年限（Age）：即當(dāng)前日期距離成立日期的時(shí)間，通常來(lái)說(shuō)存續(xù)期較長(zhǎng)的基金更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

實(shí)證研究變量說(shuō)明如表1所示：

4.2 分析師薦股和羊群效應(yīng)

本節(jié)實(shí)證中，分別利用LSV羊群效應(yīng)指標(biāo)和分析師薦股指標(biāo)，來(lái)驗(yàn)證分析師薦股對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響。

4.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

按照羊群效應(yīng)指標(biāo)的度量公式，對(duì)市場(chǎng)中股票型基金在樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)的持股數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到每只基金在各只股票上的凈買入和凈賣出行為，計(jì)算當(dāng)期所有基金在所有股票上的整體凈買入比例，得到了基金交易行為的平均偏離度。

隨后從單只股票的HM出發(fā)，求得平均值，計(jì)算得到了所有基金在各期交易中表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)值HM，具體結(jié)果如表2所示。

從表中可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的羊群效應(yīng)普遍處于高位，并且表現(xiàn)出一定的熊牛市周期性特點(diǎn)。如2014年3月12日1974-5166點(diǎn)2015年6月12日（1年3個(gè)月+162%），市場(chǎng)的羊群效應(yīng)處于低位。而在緊隨而來(lái)的熊市期間，如2015年6月12日5178-2638點(diǎn)2016年1月27日（7個(gè)月15天-49%），市場(chǎng)的羊群效應(yīng)存在明顯的上升，說(shuō)明在熊市股票下跌期間，投資者的恐慌情緒導(dǎo)致羊群效應(yīng)更為明顯。

進(jìn)一步篩選出上證50指數(shù)成分股和深證100指數(shù)成分股，計(jì)算得到基金在兩個(gè)指數(shù)成分股上表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)如表3和圖1所示。

基金在上證50指數(shù)成分股的相關(guān)交易行為中表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)低于市場(chǎng)整體的羊群效應(yīng)，而基金在深證100指數(shù)成分股的相關(guān)交易行為中表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)高于市場(chǎng)整體的羊群效應(yīng)。

主要是因?yàn)樯献C50指數(shù)成分股的相關(guān)信息更多，信息更為透明，因此投資者的投資決策受到其他投資者交易行為的影響較小，而深證100指數(shù)成分股包含的股票數(shù)量較多，信息不對(duì)稱較強(qiáng)，所以基金之間的羊群效應(yīng)行為較為明顯;另一方面，可能是深交所和上交所的體制差異，使得基金在不同交易所的權(quán)重股交易上呈現(xiàn)不同水平的羊群效應(yīng)，由于本文核心研究問(wèn)題在基金交易自身，因此就不過(guò)多展開(kāi)。

4.2.2 回歸檢驗(yàn)

首先挑選出2010年-2016年的各行業(yè)首席分析師，并以該首席分析師名單為基礎(chǔ)，選擇分析師在獲得首席分析師評(píng)選的第二年的薦股名單，設(shè)置虛擬變量Recoomendi，t-1，若該股票被薦股，則賦值為1，若未被薦股，則賦值為0。Momi，t-1為股票的動(dòng)態(tài)收益率，即上一期股票的漲跌幅，MCi，t-1為股票上一期期末的市值，BMi，t-1為股票上一期期末的市凈率。通過(guò)2011—2017年的股票羊群效應(yīng)和股票薦股情況等變量建立計(jì)量方程，得到了如下結(jié)果?；貧w方程如下，回歸結(jié)果如表4所示。

發(fā)現(xiàn)基金在股票交易上表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)與該只股票是否被薦股的相關(guān)性不大，P值高達(dá)0.6，幾乎無(wú)法拒絕相關(guān)性為0的假設(shè)，較弱的相關(guān)關(guān)系說(shuō)明首席分析師的研究報(bào)告的投資價(jià)值對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)參考意義不大，或者說(shuō)不同的基金經(jīng)理對(duì)首席分析師的研究報(bào)告的理解和態(tài)度不同，從而采取的投資策略也不同，雖然具有較強(qiáng)的聲譽(yù)特點(diǎn)，但是并不能夠統(tǒng)一的影響所有基金的投資行為。

另外，基金在某只股票上的羊群效應(yīng)和該只股票表現(xiàn)出的動(dòng)態(tài)收益率正相關(guān)，也就是說(shuō)股票上一期收益率越高，那么在當(dāng)期投資該股票的機(jī)構(gòu)投資者越多，人們更加認(rèn)可該只股票，從而羊群效應(yīng)也就更加明顯。

隨后通過(guò)薦股次數(shù)來(lái)觀察分析師薦股和基金交易行為中的羊群效應(yīng)的關(guān)聯(lián)性，分別統(tǒng)計(jì)出首席分析師在第二年在給出買入評(píng)級(jí)的股票上的總推薦次數(shù)，作為自變量，Recoomend2i，t-1隨后進(jìn)行線性回歸，回歸方程如下，回歸結(jié)果如表5所示。

發(fā)現(xiàn)相較于新財(cái)富首席分析師是否薦股對(duì)基金交易行為的影響，薦股次數(shù)和羊群效應(yīng)之間的相關(guān)系數(shù)的顯著性雖然有所加強(qiáng)，但仍然處在較低水平，在30%的顯著性水平上仍然無(wú)法拒絕相關(guān)系數(shù)為0的原假設(shè)，因此認(rèn)為基金經(jīng)理在股票交易行為上表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)和首席分析師的薦股行為無(wú)關(guān)。

究其原因，主要是由于聲譽(yù)機(jī)制，首席分析師在薦股時(shí)會(huì)更加關(guān)注研究報(bào)告的效力和價(jià)值，避免出具了評(píng)級(jí)報(bào)告后股票的價(jià)格下跌，損害了自己的首席分析師的聲譽(yù)。因此一旦在當(dāng)期進(jìn)行了薦股，在該年度，通常會(huì)繼續(xù)保持薦股，薦股一次和多次薦股對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，意義相差不大，所以兩次回歸結(jié)果相似，對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，首席分析師的薦股情況對(duì)其交易策略和行為的影響較小。

最后，本文試圖探究，市場(chǎng)整體的分析師作為重要的分析和研究力量，其出具的股票評(píng)級(jí)報(bào)告是否具有投資價(jià)值，基金經(jīng)理的股票交易是否會(huì)參考分析師出具的評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)而調(diào)整自己的持倉(cāng)情況，因此綜合市場(chǎng)上所有分析師的薦股數(shù)據(jù)，引入市場(chǎng)分析師薦股次數(shù)的變量Recoomend3i，t-1，替代首席分析師薦股次數(shù)變量，代入回歸方程?；貧w方程如下，回歸結(jié)果如表6所示。

發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在股票的相關(guān)交易行為和市場(chǎng)分析師的薦股次數(shù)的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)較為顯著的相關(guān)性，且在5%的顯著性下拒絕了系數(shù)=0的假設(shè)，因此認(rèn)為市場(chǎng)中分析師薦股次數(shù)越多，表示市場(chǎng)整體對(duì)股票越看好，基金經(jīng)理在這些股票相關(guān)的交易中表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)更加明顯，本質(zhì)是基金經(jīng)理在制定投資策略和股票持倉(cāng)時(shí)，都會(huì)參考市場(chǎng)整體的觀點(diǎn)，從而一起減倉(cāng)和增持股票，形成持倉(cāng)上的羊群效應(yīng)。

總的來(lái)說(shuō)，信息的日漸發(fā)達(dá)使得各個(gè)行業(yè)的頭部效應(yīng)日益顯著，但在分析師行業(yè)，頭部分析師雖然有一定的影響力，但對(duì)基金經(jīng)理最后的投資決策的影響還是有限。

一方面是由于首席分析師出具的評(píng)級(jí)報(bào)告本身的價(jià)值有限，從推薦股票在薦股后的行情表現(xiàn)來(lái)看，季度和一年的時(shí)間期間有超過(guò)一半的股票都屬于下跌的情況，推薦股票的價(jià)值波動(dòng)較大，因此難以成為投資策略的決定因素;另一方面，基金經(jīng)理通常對(duì)股票有自己的判斷和理解，而市場(chǎng)對(duì)股票的看法則會(huì)修正基金經(jīng)理的投資策略，最終影響了基金經(jīng)理的交易行為，導(dǎo)致了基金交易行為上表現(xiàn)出羊群效應(yīng)。

從表7中也可以看到，新財(cái)富分析師的推薦股票在本文的統(tǒng)計(jì)區(qū)間中表現(xiàn)并不盡如人意。1個(gè)季度后，推薦的股票中價(jià)格高于首席分析師出具薦股報(bào)告時(shí)比例不足50%，1年以后，推薦股票價(jià)格高于薦股時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格的比例更是下降至26.27%，說(shuō)明新財(cái)富分析師的研究報(bào)告在長(zhǎng)期內(nèi)的表現(xiàn)不盡人意，因此也很難成為基金經(jīng)理投資決策的決定性意見(jiàn)。

相反，綜合市場(chǎng)所有分析師的薦股意見(jiàn)，總結(jié)出市場(chǎng)的觀點(diǎn)，反映了市場(chǎng)對(duì)股票的整體觀點(diǎn)，因此基金經(jīng)理在做投資決策時(shí)，會(huì)參考整體分析師的薦股意見(jiàn)，基于分析師對(duì)該股票的推薦次數(shù)，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)該股票的投資情緒，進(jìn)而修正基金經(jīng)理的投資策略，這種影響作用使得基金經(jīng)理在投資的時(shí)候形成了一定羊群效應(yīng)。

4.3 業(yè)績(jī)激勵(lì)

4.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)主要是由于信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致基金經(jīng)理的決策會(huì)參考過(guò)往的基金經(jīng)理的交易行為，因此把基金經(jīng)理在某只股票中的本期交易行為作為因變量，往期所有基金經(jīng)理在該只股票中的交易行為作為自變量，引入動(dòng)態(tài)收益率、股票市值和股票市凈率等控制變量，那么得到β就能夠較好地描述基金經(jīng)理因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而模仿他人投資策略的行為。進(jìn)一步對(duì)相關(guān)系數(shù)按照時(shí)間距離進(jìn)行賦權(quán)，求得加權(quán)平均，從而得到了每個(gè)基金經(jīng)理在當(dāng)期的羊群效應(yīng)指標(biāo)FH，結(jié)果如圖2所示。

4.3.2 收益率與羊群效應(yīng)

為了探究基金的羊群效應(yīng)和基金經(jīng)理面對(duì)的個(gè)人因素之間的相關(guān)性，本文從基金經(jīng)理面臨的業(yè)績(jī)激勵(lì)出發(fā)，探究基金經(jīng)理的投資策略的原因。

在中國(guó)基金市場(chǎng)，基金經(jīng)理的薪酬主要通過(guò)基金的業(yè)績(jī)排名進(jìn)行比較，而比較的根據(jù)主要是通過(guò)基金相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益率，本文引入相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率，來(lái)衡量過(guò)往的業(yè)績(jī)排名對(duì)基金在當(dāng)期投資過(guò)程中的投資策略的選擇。

如何選擇基金相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益率，首先考慮基金相對(duì)收益率的動(dòng)態(tài)變化?RRi，t-1，是否對(duì)基金的投資策略選擇影響更大，在第t期計(jì)算得到第t-1期相對(duì)于第t-2期的基金相對(duì)收益率變化，代入回歸的方程中。隨后研究第t-1期的相對(duì)基準(zhǔn)收益率對(duì)基金當(dāng)期的投資策略影響。在本次的回歸方程中，考慮到基金的規(guī)模Sizei，t-1、基金運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)Agei，t-1等因素，其中，基金 的規(guī)模為上一期期末基金的凈資產(chǎn)總額，基金運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)為基金設(shè)立至今的時(shí)間長(zhǎng)度，將這兩個(gè)控制變量引入到回歸方程中。具體的回歸方程如下所示，具體的回歸結(jié)果如表8所示。

發(fā)現(xiàn)雖然回歸的系數(shù)為負(fù)，但p值高達(dá)70%，表明在70%的顯著性下無(wú)法拒絕相關(guān)系數(shù)為0的原假設(shè)。因此基金經(jīng)理在當(dāng)期的羊群效應(yīng)行為和往期相對(duì)基準(zhǔn)收益率的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有關(guān)系，基金的相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率一度跨度時(shí)間太久，基金經(jīng)理和市場(chǎng)對(duì)往期的評(píng)價(jià)和關(guān)注都比較少，市場(chǎng)更加重視當(dāng)前的基金表現(xiàn)。

進(jìn)一步，直接引入了上一期的基金相對(duì)基準(zhǔn)收益率對(duì)基金當(dāng)期的羊群效應(yīng)的影響，用上一期的基金相對(duì)基準(zhǔn)收益率替代上一期基金收益率的動(dòng)態(tài)變化?；貧w方程如下表達(dá)式，回歸結(jié)果如表9所示。

發(fā)現(xiàn)基金往期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率和基金當(dāng)期的羊群效應(yīng)之間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，即上一期基金的相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率越低，基金經(jīng)理在當(dāng)期會(huì)采取較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。

綜合來(lái)看，上一期基金相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率較低，基金的相對(duì)排名較低，獲取的業(yè)績(jī)薪酬可能相對(duì)較低，因此有較大的激勵(lì)去模仿其他基金的投資策略，來(lái)修正自己的策略，從而提高自己的收益率。而上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率較高的基金，通常來(lái)說(shuō)具有獨(dú)到的投資策略和投資風(fēng)格，在獲得較好的基金收益率之后往往會(huì)保持自己的投資風(fēng)格，因此在新的一期里會(huì)繼續(xù)保持較低的羊群效應(yīng)，符合回歸結(jié)果。

路磊（2014）[13]發(fā)現(xiàn)，排名上升的基金會(huì)較多的參考業(yè)績(jī)較好基金的投資策略，對(duì)于排名較低的基金，如果采取羊群效應(yīng)較強(qiáng)的投資策略，可能僅能提高基金的收益率，不過(guò)相對(duì)于原本排名更靠前的基金來(lái)說(shuō)，并不能提高基金的相對(duì)排名。因此排名較低的基金可能會(huì)采取獨(dú)立于大眾的投資策略，從而追求更高的收益，才能實(shí)現(xiàn)排名的上升。路磊（2014）[13]的研究結(jié)果體現(xiàn)在回歸的結(jié)果上來(lái)看，上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率較高和相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率較低的基金都會(huì)采取較低羊群效應(yīng)的投資策略，前者是為了繼續(xù)保持較高的相對(duì)收益率，而后者則是為了實(shí)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績(jī)的提升，從而提高自己的排名。而上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率處于中等的基金通常為了保持當(dāng)前的業(yè)績(jī)收益，往往會(huì)選擇模仿排名較高的基金的投資策略，從而形成較高的羊群效應(yīng)策略。

基于該假設(shè)，就會(huì)形成兩頭低，中間高，向下開(kāi)口的二次回歸曲線。因此本文改變了回歸方程的形式，通過(guò)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率和相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率的二次式進(jìn)行回歸，回歸方程的表達(dá)式如下，得到回歸結(jié)果如表10所示。

在回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)相對(duì)基準(zhǔn)收益率和基金的羊群效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而相對(duì)基準(zhǔn)收益率的二次方和羊群效應(yīng)之間的相關(guān)性并不顯著，說(shuō)明上一期相對(duì)基準(zhǔn)收益率最低的一部分基金，在本期的投資和交易行為中仍然會(huì)選擇采取較強(qiáng)的模仿行為，較多地參考其他基金的往期投資策略。

之所以會(huì)采取這種投資策略，一方面是采用新的投資策略存在較大的開(kāi)發(fā)成本和不確定性，很難在短時(shí)間內(nèi)形成明確的投資策略，而且投資策略的有效性尚未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn);另一方面，如果由于新的投資策略導(dǎo)致基金收益率進(jìn)一步下跌，那么基金經(jīng)理的聲譽(yù)將受到更加嚴(yán)重的影響，短期的收益率下跌可以通過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)解釋，而多期的收益率下跌則可能會(huì)反映基金經(jīng)理的投資能力不足，所以經(jīng)歷了收益率下跌和排名下跌越多的的基金經(jīng)理，更有動(dòng)力采取羊群效應(yīng)，模仿較好的投資經(jīng)理的投資策略。

5 結(jié)論與建議

通過(guò)以上研究，本文可以得出以下幾個(gè)主要結(jié)論：

第一，新財(cái)富首席分析師的薦股未能對(duì)所有基金經(jīng)理產(chǎn)生一致性的影響，一方面說(shuō)投資行為參考因素較多，首席分析師薦股的影響占比較小，另一方面說(shuō)明，新財(cái)富首席師的評(píng)級(jí)報(bào)告的投資價(jià)值有待商榷，并不能得到所有基金經(jīng)理的認(rèn)可，可能受到上市公司、證券公司等多個(gè)利益方的影響。

第二，中國(guó)市場(chǎng)中，基金經(jīng)理面臨的短期的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制，排名越高的基金經(jīng)理薪酬越高，因此本文利用基金相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率作為參考指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率越低的基金，越有動(dòng)力通過(guò)模仿他人的投資策略，來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的收益率提升，而上一期相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率較高的基金，由于自身投資策略的有效性，往往會(huì)繼續(xù)保持獨(dú)立的投資性，表現(xiàn)出較低的羊群效應(yīng)行為度。

根據(jù)研究結(jié)論，針對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理主動(dòng)管理現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加藍(lán)籌股群體?；饦I(yè)的繁榮主要得益于管理層在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者方面所做的努力，而基金業(yè)的發(fā)展也確實(shí)正在改變著中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，為中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。但不可否認(rèn)的是，僅靠發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，最重要的還是要提高上市公司的治理結(jié)構(gòu)和贏利能力。我國(guó)目前基金總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3000億元，占股票流通市值的25%以上。然而滬深兩市1300多只股票中，有投資價(jià)值的最多占二成至三成，適合基金投資的比較少。因此，目前迫切要做的事情是，必須有效解決上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題，進(jìn)一步完善中國(guó)資本市場(chǎng)的法治環(huán)境，吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市。

第二，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。世界上沒(méi)有只漲不跌的股市，在境外成熟市場(chǎng)，有股指期貨、股指期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)等大量衍生產(chǎn)品，無(wú)論是在市場(chǎng)上漲還是在市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者都有盈利的機(jī)會(huì)。而我國(guó)證券市場(chǎng)金融衍生工具發(fā)展滯后，金融期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)工具尚不存在，市場(chǎng)也不存在做空機(jī)制，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，應(yīng)盡快研究推出股指期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，為基金經(jīng)理規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供合適的投資品種。

第三，完善投資經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。目前國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)還是偏重于單一的業(yè)績(jī)指標(biāo)，不能反映基金全貌，而且在某種程度上促使基金經(jīng)理單獨(dú)追求投資回報(bào)，忽視風(fēng)險(xiǎn)的存在，這在相當(dāng)程度上強(qiáng)化了基金操作的羊群效應(yīng)。對(duì)基金的考核應(yīng)該是多方面的，除投資業(yè)績(jī)外，還應(yīng)該包括組合風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)成長(zhǎng)力等。因此，應(yīng)盡快在我國(guó)證券市場(chǎng)上建立由多個(gè)指標(biāo)構(gòu)成的基金評(píng)價(jià)體系，以推動(dòng)基金走上持續(xù)健康的軌道。

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