（江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122）

近年來(lái)，越來(lái)越多的上市公司愈加重視承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、積極參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，主動(dòng)發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量逐年攀升。在2018 年發(fā)布的2097 份社會(huì)責(zé)任報(bào)告中上市公司占比84.8%，其中民營(yíng)企業(yè)數(shù)量超過一半，成為社會(huì)責(zé)任報(bào)告的主力軍［1］。但同時(shí)，國(guó)內(nèi)外上市公司也屢屢曝出社會(huì)責(zé)任事故，如2008 年中國(guó)的三鹿毒奶粉、2010 年英國(guó)石油公司墨西哥灣原油泄漏、2018 年長(zhǎng)生生物疫苗造假等觸目驚心的社會(huì)責(zé)任事件，不僅導(dǎo)致涉事公司面臨巨額賠償，而且引起了世界各國(guó)政府、企業(yè)和公眾的極大恐慌與關(guān)注。盡管社會(huì)各界對(duì)于企業(yè)是否應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任的問題已形成共識(shí)，但社會(huì)責(zé)任履行能否以及如何影響公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)仍存在著爭(zhēng)議［2］。

一方面，從傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值最大化理論和成本觀來(lái)看，企業(yè)應(yīng)秉持“股東至上”原則，以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，而承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)帶來(lái)大量成本支出和財(cái)務(wù)收益的降低，因此很多企業(yè)并不愿意積極履行社會(huì)責(zé)任。其次，針對(duì)中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與動(dòng)機(jī)的研究則表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的慈善行為是“工具性”的，通過從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)作為自己的“擋箭牌”和“遮羞布”，掩蓋其他方面不足的行為［3］。此外，根據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球的研究數(shù)據(jù)顯示，盡管積極響應(yīng)并發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量在逐年上升，但其中大部分都是迫于外界壓力的非自愿行為，絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)此的態(tài)度仍是不積極的［4］。再加上目前尚未對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容作出規(guī)定，報(bào)告內(nèi)容質(zhì)量參差不齊，60%以上的企業(yè)報(bào)告無(wú)任何有效信息，關(guān)鍵指標(biāo)平均披露率僅有9.4%，對(duì)公司負(fù)面消息的披露不足，公司透明度較低；報(bào)告的篇幅差異也較大，近25%的報(bào)告只有10 頁(yè)紙以下內(nèi)容［5］。由此導(dǎo)致的一個(gè)可能的后果和解釋就是社會(huì)責(zé)任履行往往流于形式，難以對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響［6］；亦或是被當(dāng)作一種“聲譽(yù)保險(xiǎn)”來(lái)掩蓋上市公司高訴訟風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)［7］；甚至成為了上市公司管理者的“自利工具”，反而惡化了企業(yè)信息環(huán)境，從而加劇未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［3］。

另一方面，從利益者相關(guān)理論和價(jià)值觀來(lái)看，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)、公司價(jià)值提高和企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)。王景峰和田虹［8］通過對(duì)260 個(gè)中國(guó)上市公司環(huán)境事件樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)公布有利的環(huán)境事件能夠增加股票價(jià)值，獲得超額收益，而公布不利環(huán)境的消息會(huì)降低股票價(jià)值；長(zhǎng)期內(nèi)，有利環(huán)境事件能夠提升企業(yè)價(jià)值，不利事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尚不明顯。

除了已有研究結(jié)論仍有待進(jìn)一步明確之外，在既有文獻(xiàn)的變量選擇方面，大多數(shù)文獻(xiàn)考察了企業(yè)的單一財(cái)務(wù)績(jī)效或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值、股價(jià)表現(xiàn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的分析相對(duì)缺乏。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，大量文獻(xiàn)采用的是企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，本文使用第三方機(jī)構(gòu)對(duì)公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的評(píng)分來(lái)衡量其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，該指標(biāo)不僅就報(bào)告中信息披露質(zhì)量進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，而且也包括了企業(yè)實(shí)際社會(huì)責(zé)任履行活動(dòng)的具體內(nèi)容評(píng)價(jià)。此外，本文進(jìn)一步對(duì)上市公司所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分、對(duì)不同公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度進(jìn)行了分類，針對(duì)性檢驗(yàn)了不同企業(yè)性質(zhì)和不同市場(chǎng)化程度在企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司經(jīng)濟(jì)后果關(guān)系中所起的作用；同時(shí)，本文也利用中國(guó)證券市場(chǎng)的融券賣空機(jī)制，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任在證券市場(chǎng)中的實(shí)際信號(hào)效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

從20 世紀(jì)50 年代開始，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究就持續(xù)不斷，早期研究主要側(cè)重于企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)涵界定和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值創(chuàng)造［9］。Carroll［10］關(guān)于社會(huì)責(zé)任的定義提出了四責(zé)任概念（經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任）和利益相關(guān)者理論，將狹義的企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義為除了股東以外的利益相關(guān)者需要承擔(dān)的責(zé)任，將廣義的企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義為包括股東在內(nèi)的所有界定清晰的利益相關(guān)者應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否能夠直接影響企業(yè)的績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)？目前國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究結(jié)論并不完全一致，隨著研究的不斷深入，部分文獻(xiàn)認(rèn)為社會(huì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能造成企業(yè)的成本上升，資源損耗，進(jìn)而損害公司價(jià)值，影響公司的長(zhǎng)期利潤(rùn)，破壞自由社會(huì)的發(fā)展［11-13］；另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于樹立企業(yè)的正面形象，提高企業(yè)聲譽(yù)，長(zhǎng)期來(lái)看能夠提升知名度和公司競(jìng)爭(zhēng)力，獲得消費(fèi)者的青睞，進(jìn)而增加公司績(jī)效，提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力［14-16］。利益相關(guān)者理論認(rèn)為利益相關(guān)者與企業(yè)是互相影響的雙向關(guān)系，公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)是以重視利益相關(guān)者的利益為前提的，利益相關(guān)者壓力能夠促使企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，從而顯著提高公司績(jī)效、盈利能力和公司價(jià)值［17-23］。實(shí)踐當(dāng)中，隨著全社會(huì)對(duì)于資源環(huán)境、人類健康、員工權(quán)利和社區(qū)發(fā)展關(guān)切程度的不斷提升，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為商業(yè)世界普遍接受的規(guī)則，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的好壞也成為社會(huì)各界評(píng)價(jià)企業(yè)優(yōu)劣的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。越來(lái)越多的企業(yè)逐漸承擔(dān)起履行社會(huì)責(zé)任的義務(wù)，然而，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也會(huì)耗費(fèi)相當(dāng)大的財(cái)富和資源，這與傳統(tǒng)理論中股東財(cái)富最大化目標(biāo)相沖突；此外，根據(jù)代理理論和成本觀點(diǎn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任也可能帶有“工具屬性”，是管理者隱藏風(fēng)險(xiǎn)的代理工具，反而會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于理論分析的爭(zhēng)議存在，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果更加需要實(shí)證研究的證據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。

在利益相關(guān)者理論的框架下，本文認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)的績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)有著長(zhǎng)期和顯著的直接影響。本文進(jìn)一步預(yù)測(cè)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)績(jī)效提升和風(fēng)險(xiǎn)降低有積極作用。之所以提出以上假說，主要是從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析和推導(dǎo)得來(lái)：從信號(hào)傳遞機(jī)制來(lái)看，在信息不對(duì)稱的情況下，一方面企業(yè)想要獲得利益相關(guān)者的良好資源；另一方面利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的可信度存疑，因此企業(yè)為了獲取利益相關(guān)者的信任，主動(dòng)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任帶來(lái)的成本，以區(qū)別于其他企業(yè)，從而獲得其他利益相關(guān)者的信賴和長(zhǎng)期合作；從交易實(shí)現(xiàn)機(jī)制的角度，企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的契約關(guān)系也可以被視為一種“交易關(guān)系”［24］。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠提高交易的質(zhì)量和效率，忽視企業(yè)社會(huì)責(zé)任則會(huì)破壞這種交易關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)的聲譽(yù)，甚至增加企業(yè)的交易成本、人才損失和法律風(fēng)險(xiǎn)，極大地危害了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；從企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制看，大量研究表明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任為自身、利益相關(guān)者和整個(gè)社會(huì)都創(chuàng)造了價(jià)值，既維護(hù)了各利益相關(guān)者的利益，又促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，這種“利己利他”的雙贏行為與企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)相一致，提升了企業(yè)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力，降低了企業(yè)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。

（二）企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效的影響

企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究已經(jīng)取得了較為豐富的成果，但就既有文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看，仍然沒有達(dá)成完全一致的結(jié)論。目前的主流文獻(xiàn)是通過面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效之間的關(guān)系，多數(shù)文獻(xiàn)直接分析驗(yàn)證了二者之間存在的線性或非線性關(guān)系。其中大部分學(xué)者的研究認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［25-29］。李遠(yuǎn)慧和陳潔［30］通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能改善公司的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，但社會(huì)責(zé)任履行對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期的市場(chǎng)價(jià)值提升效應(yīng)的影響卻微乎其微。李茜等［31］利用全球3773 家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效先是顯著正相關(guān)，在到達(dá)某個(gè)臨界值之后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，即二者之間是非線性的關(guān)系。另外的一些國(guó)內(nèi)研究中，溫素彬和方苑［32］都通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言社會(huì)責(zé)任與公司當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)未來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的積極影響［33-34］。陳可和李善同［35］基于關(guān)鍵要素視角的研究結(jié)論認(rèn)為，并非所有的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為都能與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，只有與政府和慈善方面有關(guān)的行為才能提高財(cái)務(wù)績(jī)效［33］。此外，朱金鳳和楊鵬鵬［36］通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，政府治理和債權(quán)人的責(zé)任能夠顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效；企業(yè)對(duì)員工和供應(yīng)商的責(zé)任則與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，其中企業(yè)對(duì)公益慈善事業(yè)的責(zé)任使其在短期內(nèi)付出大量的成本，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)績(jī)效，但長(zhǎng)期來(lái)看能夠提高企業(yè)價(jià)值［37］。楊漢明和鄧啟穩(wěn)［38］利用2007 年和2008年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)與社會(huì)責(zé)任不相關(guān)，與可持續(xù)增長(zhǎng)率正相關(guān)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，社會(huì)責(zé)任更能提高國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)。葛永盛和黃婷婷［39］認(rèn)為，盡管進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)在短期內(nèi)耗費(fèi)了企業(yè)大量的資源，但長(zhǎng)期來(lái)看，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使得業(yè)績(jī)波動(dòng)更加平穩(wěn)。對(duì)于規(guī)模大、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，它們更有能力承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，對(duì)于私企而言，扶持政策和能力的缺失使得它們無(wú)法像國(guó)企一樣擁有更多的資源承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

綜合上述文獻(xiàn)，本文基于利益相關(guān)者理論，從持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)的長(zhǎng)期視角對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的價(jià)值觀邏輯進(jìn)行梳理分析。由于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生的積極影響需要時(shí)間，短期內(nèi)企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可能會(huì)消耗一定的公司財(cái)富和資源，增加公司的經(jīng)營(yíng)成本；但從長(zhǎng)期來(lái)看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為贏得了利益相關(guān)者的信任，不僅提升了企業(yè)聲譽(yù)，維護(hù)了良好的社會(huì)關(guān)系，從而會(huì)降低企業(yè)未來(lái)的不確定性，而且社會(huì)責(zé)任履行得更好也能幫助企業(yè)形成良好和諧的外部環(huán)境與內(nèi)部凝聚力，這些都將最終帶來(lái)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提升?；谝陨系姆治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠提升企業(yè)績(jī)效（H1）。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

一般而言，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以解釋為由于未來(lái)結(jié)果或者事件的不確定性導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損失的可能性［40］。目前國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)中，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低的風(fēng)險(xiǎn)種類持有不同觀點(diǎn)，一部分文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另一部分文獻(xiàn)認(rèn)為積極承擔(dān)和履行社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Sassen 等［41］通過對(duì)2002—2014 年期間歐洲8752 個(gè)公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，ESG（environmental，social and corporate governance）得分越高的企業(yè)，總體風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低。Jo 和Na［42］通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任并非只是起到了為酒精、煙草和賭博等有爭(zhēng)議的行業(yè)“粉飾門面”的作用，相反地，積極承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低這類行業(yè)企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)。楊艷和蘭東［9］通過將企業(yè)社會(huì)責(zé)任細(xì)分為股東、員工、供應(yīng)鏈、環(huán)境、社會(huì)發(fā)展責(zé)任5 個(gè)維度，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體表現(xiàn)越好越能夠有效防范公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。Jenna［43］也得出了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的評(píng)分越高，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低的結(jié)論，而且企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還可以提升經(jīng)營(yíng)能力，從而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［44-45］。另外，還有部分文獻(xiàn)針對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行研究，馮麗艷等［46］利用2010—2014 年中國(guó)A 股主板上市公司為研究樣本，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無(wú)論對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任均能夠有效地降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在2008 年金融危機(jī)期間，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)更加穩(wěn)定，其中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)降低作用更加突出。

綜上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司風(fēng)險(xiǎn)之間存在密不可分的聯(lián)系，企業(yè)善于利用社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)保險(xiǎn)”作用，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為企業(yè)良好的信譽(yù)背書，從而獲得其他利益相關(guān)者的信任和可持續(xù)發(fā)展的能力，同時(shí)提升公司的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力，有效地減少企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性和波動(dòng)性，穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終使企業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)健?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行表現(xiàn)會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（H2）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

2010 年，和訊網(wǎng)、潤(rùn)靈環(huán)球等機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)公布了中國(guó)上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)得分，同時(shí)本文所運(yùn)用的數(shù)據(jù)中包含了融資融券的樣本，而我國(guó)證券市場(chǎng)也是在2010 年3 月31 日才正式引入融資融券制度，所以本文選取2010—2017 年為研究期間，以中國(guó)A 股市場(chǎng)上市公司為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文還基于以下原則剔除了部分不符合要求的樣本：①剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；②剔除了ST 的樣本；③剔除股票年度周收益少于26 周的樣本；④剔除關(guān)鍵變量存在缺失值的公司樣本。為消除異常值對(duì)結(jié)論的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize 的縮尾處理。本文所使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）履行評(píng)價(jià)得分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自于和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)，通過對(duì)網(wǎng)頁(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行爬蟲抓取獲得，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)分別來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）。

（二）主要變量設(shè)定

1.公司績(jī)效

對(duì)于公司績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，本文借鑒了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)［26，37，47］，最終選取了資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）作為評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。此外，本文還采用了托賓Q（TOBINQ）作為衡量公司市場(chǎng)績(jī)效的變量。

2.公司風(fēng)險(xiǎn)

公司的風(fēng)險(xiǎn)度量通常被劃分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)［48］。依據(jù)研究慣例，本文使用3 年滾動(dòng)計(jì)算的公司ROA 標(biāo)準(zhǔn)差、Z值來(lái)衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中Z值越大，公司的償債能力越強(qiáng)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小。Z值的計(jì)算借鑒了Altman［49］、馮麗艷等［44-45］根據(jù)中國(guó)企業(yè)特點(diǎn)構(gòu)建的衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的Zscore 模型具體如下：

對(duì)于公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒了楊艷和蘭東［7］的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)模型的研究做法，使用FAMA-French 三因子模型計(jì)算得到的個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率來(lái)衡量公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算回歸模型如下：

其 中：ri，t，y為i公司股票第y年第t周 的考慮 現(xiàn)金紅 利再投資的周個(gè)股回報(bào)率；rf，t，y為第y年第t周的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收 益率，則ri，t，y-rf，t，y為周超額收益率；MKTt，y表示第y年第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的周市場(chǎng)回報(bào)率與周度化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子；SMBt，y表示第y年第t周市場(chǎng)中小盤股組合和大盤股組合的周收益率之差，即市值因子；HMLt，y表示第y年第t周高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的周收益率之差，即賬面市值比因子；εi，t，y是股票i第y年第t周的回歸殘差項(xiàng)，其中特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)Iriski，t是三因子模型回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)

目前部分文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量選擇主要是利用潤(rùn)靈環(huán)球的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量得分［3］，然而這實(shí)際上是對(duì)信息披露質(zhì)量的衡量。不同于在已有研究中采用的潤(rùn)靈環(huán)球的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量評(píng)價(jià)，本文借鑒了馮麗艷等［44-45］、楊艷和蘭東［9］等學(xué)者的研究，采用和訊網(wǎng)公布的2010—2016 年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分作為對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)判指標(biāo)。和訊網(wǎng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)體系中除了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)價(jià)外，還具體包括了一些社會(huì)責(zé)任履行情況的考察，該評(píng)價(jià)得分通過構(gòu)建了一套包含13 個(gè)二級(jí)指標(biāo)和37 個(gè)三級(jí)指標(biāo)的評(píng)分體系，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任劃分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任5 個(gè)因素，各自占比為30%、15%、15%、20%和20%。在獲取企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分之后除以100 作為本文自變量，以避免極差的影響。

（三）變量定義

本文中各變量的定義和說明見表1。

表1 變量定義和說明

續(xù)表

（四）計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)CSR 對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，本文的具體回歸模型如下：

對(duì)于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的研究，本文選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為被解釋變量；選取總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、Z值和通過回歸計(jì)算得到的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量不同類型公司風(fēng)險(xiǎn)。在借鑒了張俊瑞等［50］、李遠(yuǎn)慧和陳潔［30］的研究之后，考慮到已有研究中的一些變量例如企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性、負(fù)債情況、公司規(guī)模等也可能影響公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)，所以本文加入了這些控制變量，同時(shí)控制了時(shí)間（Yeɑr）固定效應(yīng)和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響具有滯后性，為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文所有的回歸過程都對(duì)自變量和控制變量做滯后一期處理。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 中是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，CSRt-1的平均值和中位數(shù)分別0.2660 和0.2211，最大值為0.7606，最小值為-0.0286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1755，說明中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體水平偏低，超過一半的企業(yè)處在平均線以下，樣本個(gè)體間的表現(xiàn)差異較大。本文主要被解釋變量ROAt的平均值和中位數(shù)分別為0.0419 和0.0383，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0515，ROEt的平均值和中位數(shù)分別為0.0685 和0.0707，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0983，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效差異較大。衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的自變量中，Stdroɑt的平均值和中位數(shù)分別為0.0269 和0.0142，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0405，說明不同上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異較大?；隈T麗艷等［46］的研究，當(dāng)Z值大于0.9 時(shí)，本文判定企業(yè)為財(cái)務(wù)安全公司，當(dāng)Z值處于臨界值0.5 以下時(shí)，本文認(rèn)為企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)，變量Zt的平均值為0.7859，中位數(shù)為0.7834，1/4 位數(shù)為0.4750，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6769，說明至少25%的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大，且不同上市公司之間的差異也較大。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列示了H1 和H2 的基本回歸結(jié)果，從第（1）～（3）列可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)用ROAt、ROEt、EPSt表示業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)得分CSRt-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明社會(huì)責(zé)任履行情況越好，企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)胶茫@驗(yàn)證了H1。從回歸系數(shù)來(lái)看，以EPSt為例，第（3）列中CSRt-1的回歸系數(shù)是0.3260，從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說，社會(huì)責(zé)任得分每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效就會(huì)提升5.72%。第（4）～（6）列結(jié)果顯示：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，支持了H2 的假設(shè)。以Zt為例，第（5）列中CSRt-1的回歸系數(shù)是0.4750，社會(huì)責(zé)任得分每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低8.34%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性討論

為了提供更為穩(wěn)健的研究結(jié)果，保證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)以上回歸過程做了進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性討論。首先，考慮到變量的衡量問題，本文對(duì)被解釋變量進(jìn)行了替代，將財(cái)務(wù)指標(biāo)替換為托賓Q（TOBINQt）衡量的公司市場(chǎng)價(jià)值，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量替換為12 個(gè)月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk_stockt），具體的回歸結(jié)果見表4。由表4 可知，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效的正向關(guān)系依然在1%水平顯著，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系也仍然在10%水平上顯著。

其次，由于本文主要探究的問題是企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響企業(yè)績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)，但由于“互為因果”造成的內(nèi)生性問題也可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，一方面可能是公司承擔(dān)更多的企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠使企業(yè)獲得更高的績(jī)效，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面也可能是企業(yè)績(jī)效更高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)更有能力承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，從而在企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分上的表現(xiàn)更好。為了解決這個(gè)問題，本文選取同年度同地區(qū)其他公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR1）作為工具變量，替換主回歸中企業(yè)的CSR 評(píng)分，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。主要的回歸結(jié)果在表5 中報(bào)告，其中第一階段的結(jié)果表明，績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)變量與CSR1t-1顯著正相關(guān)，說明選擇的工具變量有效；第二階段的回歸結(jié)果表明在考慮內(nèi)生性問題的情況下研究結(jié)果與主回歸估計(jì)一致，說明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)定有效。

表4 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)影響的工具變量回歸

六、進(jìn)一步分析

本文前文已經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)的直接影響，那么對(duì)于不同性質(zhì)的企業(yè)以及在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)，究竟企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否存在著影響的差異呢？企業(yè)社會(huì)責(zé)任又將如何影響上市公司股票在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)？較低的企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否表示企業(yè)未來(lái)的預(yù)期表現(xiàn)較差，從而使得賣空者在做空股票時(shí)更有興趣去關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的股票呢？就以上的問題本文給出進(jìn)一步的分析。

（一）按照所有權(quán)性質(zhì)分類的回歸結(jié)果

本文將企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)分類，比較分析國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)影響中的差異，首先構(gòu)建企業(yè)性質(zhì)啞變量STATEi，t-1：當(dāng)公司i為國(guó)有企業(yè)時(shí)記為1，是非國(guó)有企業(yè)時(shí)記為0，設(shè)定ST=STATEi，t-1×CSRt-1為交乘項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表6，第（1）～（3）列中交乘項(xiàng)ST的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，社會(huì)責(zé)任抑制了國(guó)有企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)；第（4）列和第（6）列中交乘項(xiàng)ST的系數(shù)顯著為正，第（5）列中交乘項(xiàng)ST的系數(shù)顯著為負(fù)，表明社會(huì)責(zé)任增加了國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；但是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，社會(huì)責(zé)任的作用則完全相反，證明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響要弱于非國(guó)有企業(yè)。因此相較于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)有企業(yè)的積極影響更大，能夠顯著促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高，抑制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)擁有更多的資源和能力［39］，因此在企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的投入上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過非國(guó)有企業(yè)，但由于國(guó)有企業(yè)往往承擔(dān)更多的非經(jīng)營(yíng)性社會(huì)職能或政府職能，因此其社會(huì)責(zé)任承擔(dān)可能無(wú)法直接改善公司績(jī)效，同時(shí)這也意味著非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)中還有很大的增長(zhǎng)空間。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響

（二）按照地區(qū)市場(chǎng)化程度的分類回歸結(jié)果

接下來(lái)本文考察不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司的影響，本文根據(jù)《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》［52］將企業(yè)根據(jù)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)按照中位數(shù)分為高低兩組，將地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)啞變量Mkt_hi，t-1定義為當(dāng)企業(yè)i所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)大于中位數(shù)時(shí)記為1，反之則記為0，設(shè)定MC=Mkt_hi，t-1×CSRt-1為交乘項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表7，除了第（1）列為正，第（2）列和第（3）列系數(shù)都為負(fù)，第（1）～（3）列交乘項(xiàng)MC的系數(shù)都不顯著，說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效的影響并不由于所處地區(qū)市場(chǎng)化程度的高低而有明顯變化；第（4）列中交乘項(xiàng)MC的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，第（5）列中交乘項(xiàng)MC的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明社會(huì)責(zé)任增加了市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但卻能夠更加有效地降低市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，第（6）列中交乘項(xiàng)MC系數(shù)不顯著，表明社會(huì)責(zé)任對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響不大。綜上，說明社會(huì)責(zé)任對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)公司風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)更加突出。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股票市場(chǎng)表現(xiàn)

本文還進(jìn)一步考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，首先選取以下3 個(gè)變量對(duì)公司股票的超額收益進(jìn)行衡量。

1.累積月平均超額收益率

其中：ARi表明股票i在相應(yīng)期間內(nèi)每個(gè)月的超額收益率的算術(shù)平均值；Ri，t表示股票i在t月累積月收益率；MRt表示滬深300 指數(shù)收益率。

2.買入持有收益

其中：ri，t表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率；rm，t是考慮現(xiàn)金紅利再投資的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流通市值加權(quán)平均收益；n表示年度內(nèi)交易周數(shù)；式（7）借鑒了周銘山等［53］計(jì)算股票的超額收益。

3.總體超額收益

其中：lnri，t表示股票的月平均對(duì)數(shù)收益率；pt為股票i在t月的收盤價(jià)。

表8 中第（1）～（3）列結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和用以上3 種方法計(jì)算得出的超額收益都在1%的水平上顯著為正，表明CSR 得分越高的企業(yè)往往能在股票市場(chǎng)上獲得更高的超額收益，這意味著企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任平價(jià)得分越好，其公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)也更好。

表7 不同市場(chǎng)化程度地區(qū)公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響

表8 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的股票市場(chǎng)表現(xiàn)及賣空機(jī)制的反應(yīng)

（四）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與賣空機(jī)制

之前的文獻(xiàn)大多從積極的一面來(lái)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任在資本市場(chǎng)中的作用，認(rèn)為擁有良好社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)更容易吸引長(zhǎng)期的投資者［54-55］，而融資融券的引入使得外部投資者可能將賣空的出現(xiàn)認(rèn)為是負(fù)面信息的信號(hào)。Ioannou 和Serafeim［56］提供了理論和實(shí)證證據(jù)，研究表明金融中介（如賣方分析師）考慮了公司的CSR 活動(dòng)。Jain 等［47］從相反的角度，證明了賣空制度的引入使得老練并且能獲得更多有效信息的賣空參與者將企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)視為一種“價(jià)值創(chuàng)造”，把企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分納入其投資分析和決策之中，故而CSR 評(píng)分較低的股票更容易吸引賣空者，從而提高市場(chǎng)效率，使投資者更容易監(jiān)控和管理缺乏企業(yè)社會(huì)責(zé)任的公司。2010 年3 月，我國(guó)首次引入融資融券證券，融資融券的推出對(duì)于企業(yè)來(lái)說也是一種監(jiān)督機(jī)制，為了避免企業(yè)股票被做空，管理層可能會(huì)竭盡所能提高企業(yè)績(jī)效，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)造一個(gè)良好的企業(yè)形象。本文借鑒Jain 等［47］的研究，試圖從企業(yè)社會(huì)責(zé)任與賣空之間的關(guān)系中找到聯(lián)系，從而檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的反應(yīng)。

Jain 等［47］的研究將賣空數(shù)量定義為賣空者在賣空的股票總數(shù)中尚未買回的頭寸（年度賣空數(shù)量）除以股票發(fā)行數(shù)量后再乘以100，采用每?jī)芍芑蛎吭碌钠骄祦?lái)計(jì)算年度賣空數(shù)量。本文借鑒Jain 等［47］的研究方法，選取了2010—2017 年度的樣本進(jìn)行計(jì)算，另外考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，將衡量賣空數(shù)量的指標(biāo)定義為融資融券標(biāo)的股票融券賣出量減去融券償還量的月平均數(shù)除以流通中股票的總股數(shù)再乘以1000。

表8 中第（4）列顯示的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任與賣空數(shù)量的關(guān)系，賣空的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，本文認(rèn)為一方面是由于中國(guó)證券市場(chǎng)目前的融券交易規(guī)模還不大，且做空存在一定的限制因素；另一方面參與融資融券的賣空者在進(jìn)行交易時(shí)可能尚未將企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)視為重要的參考因素，因此股市對(duì)此也未做出有效的識(shí)別和反饋。

七、結(jié)論

本文利用抓取網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)得到的和訊網(wǎng)2010—2016 年中國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)得分，結(jié)合中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)，具體研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行評(píng)價(jià)對(duì)于公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。本文的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明：企業(yè)社會(huì)責(zé)任能顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)，同時(shí)也能夠減輕公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；充分考慮了變量度量誤差等內(nèi)生性問題后，這一結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究的結(jié)果顯示：第一，對(duì)于所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和公司風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)于其對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響；第二，對(duì)于市場(chǎng)化指數(shù)越低的地區(qū)，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更能有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；第三，對(duì)超額收益的研究結(jié)果顯示，CSR 評(píng)分越高的企業(yè)超額收益越高，市場(chǎng)表現(xiàn)越好。此外，本文研究也發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)融資融券市場(chǎng)交易者的賣空行為不受企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的影響，賣空機(jī)制尚未對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)信息做出顯著的反應(yīng)。

本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)一方面豐富了本領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)，擴(kuò)展了企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容；另一方面也體現(xiàn)了明確的政策含義，能夠?yàn)橄嚓P(guān)政府部門、企業(yè)和投資者提供決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。結(jié)合本文的實(shí)證研究結(jié)論來(lái)看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)越高對(duì)于公司績(jī)效的提升效應(yīng)越強(qiáng)，對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)越大。因此，相關(guān)政府部門層面在營(yíng)造企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的良好環(huán)境過程中，需要關(guān)注第三方機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的評(píng)價(jià)，不僅要監(jiān)督企業(yè)自身的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，更要重視企業(yè)實(shí)際的社會(huì)責(zé)任履行行為。在企業(yè)層面，上市公司社會(huì)責(zé)任實(shí)際履行的好壞能夠體現(xiàn)在其業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)衡量方面，這就需要公司積極切實(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，注意營(yíng)造良好的客戶紐帶、社區(qū)關(guān)系、環(huán)境保護(hù)和員工權(quán)益等，從而吸引各類型利益相關(guān)者的支持，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)投資者而言，上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)也可作為識(shí)別公司價(jià)值、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)大小的重要參考因素之一，投資者在投資過程中可以通過第三方機(jī)構(gòu)對(duì)于公司社會(huì)責(zé)任履行的評(píng)價(jià)，更加全面和充分地制定投資策略和股票選擇，還可以降低持股的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)帶來(lái)一定的成本增加，但從提高績(jī)效和降低風(fēng)險(xiǎn)的收益來(lái)考量，當(dāng)前全社會(huì)應(yīng)更加努力推動(dòng)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，通過切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任，充分發(fā)揮社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的積極作用，為實(shí)現(xiàn)打贏“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧和藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提供企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的貢獻(xiàn)與保障。