（江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無錫 214122）

近年來，越來越多的上市公司愈加重視承擔(dān)社會責(zé)任、積極參與社會責(zé)任活動，主動發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告，社會責(zé)任報告數(shù)量逐年攀升。在2018 年發(fā)布的2097 份社會責(zé)任報告中上市公司占比84.8%，其中民營企業(yè)數(shù)量超過一半，成為社會責(zé)任報告的主力軍［1］。但同時，國內(nèi)外上市公司也屢屢曝出社會責(zé)任事故，如2008 年中國的三鹿毒奶粉、2010 年英國石油公司墨西哥灣原油泄漏、2018 年長生生物疫苗造假等觸目驚心的社會責(zé)任事件，不僅導(dǎo)致涉事公司面臨巨額賠償，而且引起了世界各國政府、企業(yè)和公眾的極大恐慌與關(guān)注。盡管社會各界對于企業(yè)是否應(yīng)該履行社會責(zé)任的問題已形成共識，但社會責(zé)任履行能否以及如何影響公司的經(jīng)濟(jì)績效和風(fēng)險仍存在著爭議［2］。

一方面，從傳統(tǒng)的企業(yè)價值最大化理論和成本觀來看，企業(yè)應(yīng)秉持“股東至上”原則，以追求企業(yè)利潤最大化為目標(biāo)，而承擔(dān)社會責(zé)任可能會帶來大量成本支出和財務(wù)收益的降低，因此很多企業(yè)并不愿意積極履行社會責(zé)任。其次，針對中國企業(yè)社會責(zé)任參與動機(jī)的研究則表明，我國民營企業(yè)的慈善行為是“工具性”的，通過從事社會責(zé)任活動作為自己的“擋箭牌”和“遮羞布”，掩蓋其他方面不足的行為［3］。此外，根據(jù)潤靈環(huán)球的研究數(shù)據(jù)顯示，盡管積極響應(yīng)并發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)數(shù)量在逐年上升，但其中大部分都是迫于外界壓力的非自愿行為，絕大多數(shù)企業(yè)對此的態(tài)度仍是不積極的［4］。再加上目前尚未對企業(yè)社會責(zé)任報告的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容作出規(guī)定，報告內(nèi)容質(zhì)量參差不齊，60%以上的企業(yè)報告無任何有效信息，關(guān)鍵指標(biāo)平均披露率僅有9.4%，對公司負(fù)面消息的披露不足，公司透明度較低；報告的篇幅差異也較大，近25%的報告只有10 頁紙以下內(nèi)容［5］。由此導(dǎo)致的一個可能的后果和解釋就是社會責(zé)任履行往往流于形式，難以對公司績效產(chǎn)生積極影響［6］；亦或是被當(dāng)作一種“聲譽保險”來掩蓋上市公司高訴訟風(fēng)險的實質(zhì)［7］；甚至成為了上市公司管理者的“自利工具”，反而惡化了企業(yè)信息環(huán)境，從而加劇未來的股價崩盤風(fēng)險［3］。

另一方面，從利益者相關(guān)理論和價值觀來看，國內(nèi)外的研究結(jié)果認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任履行能夠促進(jìn)企業(yè)績效增長、公司價值提高和企業(yè)抗風(fēng)險能力的增強。王景峰和田虹［8］通過對260 個中國上市公司環(huán)境事件樣本進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)公布有利的環(huán)境事件能夠增加股票價值，獲得超額收益，而公布不利環(huán)境的消息會降低股票價值；長期內(nèi)，有利環(huán)境事件能夠提升企業(yè)價值，不利事件對企業(yè)價值的影響尚不明顯。

除了已有研究結(jié)論仍有待進(jìn)一步明確之外，在既有文獻(xiàn)的變量選擇方面，大多數(shù)文獻(xiàn)考察了企業(yè)的單一財務(wù)績效或財務(wù)風(fēng)險，而對公司市場價值、股價表現(xiàn)和特質(zhì)風(fēng)險的分析相對缺乏。從企業(yè)社會責(zé)任的評價標(biāo)準(zhǔn)來看，大量文獻(xiàn)采用的是企業(yè)披露的社會責(zé)任報告質(zhì)量來衡量企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，本文使用第三方機(jī)構(gòu)對公司企業(yè)社會責(zé)任履行的評分來衡量其社會責(zé)任表現(xiàn)，該指標(biāo)不僅就報告中信息披露質(zhì)量進(jìn)行了分析和評價，而且也包括了企業(yè)實際社會責(zé)任履行活動的具體內(nèi)容評價。此外，本文進(jìn)一步對上市公司所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分、對不同公司所在地區(qū)的市場化程度進(jìn)行了分類，針對性檢驗了不同企業(yè)性質(zhì)和不同市場化程度在企業(yè)社會責(zé)任和公司經(jīng)濟(jì)后果關(guān)系中所起的作用；同時，本文也利用中國證券市場的融券賣空機(jī)制，分析了企業(yè)社會責(zé)任在證券市場中的實際信號效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

從20 世紀(jì)50 年代開始，學(xué)術(shù)界對企業(yè)社會責(zé)任的研究就持續(xù)不斷，早期研究主要側(cè)重于企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵界定和企業(yè)社會責(zé)任的價值創(chuàng)造［9］。Carroll［10］關(guān)于社會責(zé)任的定義提出了四責(zé)任概念（經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任）和利益相關(guān)者理論，將狹義的企業(yè)社會責(zé)任定義為除了股東以外的利益相關(guān)者需要承擔(dān)的責(zé)任，將廣義的企業(yè)社會責(zé)任定義為包括股東在內(nèi)的所有界定清晰的利益相關(guān)者應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。

企業(yè)社會責(zé)任是否能夠直接影響企業(yè)的績效和風(fēng)險？目前國內(nèi)外的文獻(xiàn)對于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究結(jié)論并不完全一致，隨著研究的不斷深入，部分文獻(xiàn)認(rèn)為社會承擔(dān)社會責(zé)任可能造成企業(yè)的成本上升，資源損耗，進(jìn)而損害公司價值，影響公司的長期利潤，破壞自由社會的發(fā)展［11-13］；另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為企業(yè)履行社會責(zé)任有利于樹立企業(yè)的正面形象，提高企業(yè)聲譽，長期來看能夠提升知名度和公司競爭力，獲得消費者的青睞，進(jìn)而增加公司績效，提高公司抗風(fēng)險能力［14-16］。利益相關(guān)者理論認(rèn)為利益相關(guān)者與企業(yè)是互相影響的雙向關(guān)系，公司價值最大化的實現(xiàn)是以重視利益相關(guān)者的利益為前提的，利益相關(guān)者壓力能夠促使企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，從而顯著提高公司績效、盈利能力和公司價值［17-23］。實踐當(dāng)中，隨著全社會對于資源環(huán)境、人類健康、員工權(quán)利和社區(qū)發(fā)展關(guān)切程度的不斷提升，企業(yè)履行社會責(zé)任已經(jīng)成為商業(yè)世界普遍接受的規(guī)則，企業(yè)社會責(zé)任履行的好壞也成為社會各界評價企業(yè)優(yōu)劣的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。越來越多的企業(yè)逐漸承擔(dān)起履行社會責(zé)任的義務(wù)，然而，積極承擔(dān)社會責(zé)任也會耗費相當(dāng)大的財富和資源，這與傳統(tǒng)理論中股東財富最大化目標(biāo)相沖突；此外，根據(jù)代理理論和成本觀點，企業(yè)履行社會責(zé)任也可能帶有“工具屬性”，是管理者隱藏風(fēng)險的代理工具，反而會加劇企業(yè)風(fēng)險。由于理論分析的爭議存在，企業(yè)履行社會責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果更加需要實證研究的證據(jù)來檢驗。

在利益相關(guān)者理論的框架下，本文認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)的績效和風(fēng)險有著長期和顯著的直接影響。本文進(jìn)一步預(yù)測，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對績效提升和風(fēng)險降低有積極作用。之所以提出以上假說，主要是從以下幾個方面進(jìn)行分析和推導(dǎo)得來：從信號傳遞機(jī)制來看，在信息不對稱的情況下，一方面企業(yè)想要獲得利益相關(guān)者的良好資源；另一方面利益相關(guān)者對于企業(yè)的可信度存疑，因此企業(yè)為了獲取利益相關(guān)者的信任，主動承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任帶來的成本，以區(qū)別于其他企業(yè)，從而獲得其他利益相關(guān)者的信賴和長期合作；從交易實現(xiàn)機(jī)制的角度，企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的契約關(guān)系也可以被視為一種“交易關(guān)系”［24］。企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠提高交易的質(zhì)量和效率，忽視企業(yè)社會責(zé)任則會破壞這種交易關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)的聲譽，甚至增加企業(yè)的交易成本、人才損失和法律風(fēng)險，極大地危害了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動；從企業(yè)的價值創(chuàng)造機(jī)制看，大量研究表明企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任為自身、利益相關(guān)者和整個社會都創(chuàng)造了價值，既維護(hù)了各利益相關(guān)者的利益，又促進(jìn)了整個社會經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，這種“利己利他”的雙贏行為與企業(yè)追求利潤最大化的目標(biāo)相一致，提升了企業(yè)績效和競爭力，降低了企業(yè)的各項風(fēng)險，有利于企業(yè)的長足發(fā)展。

（二）企業(yè)履行社會責(zé)任對公司績效和公司風(fēng)險的影響

1.企業(yè)社會責(zé)任對公司績效的影響

企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)績效的影響研究已經(jīng)取得了較為豐富的成果，但就既有文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，仍然沒有達(dá)成完全一致的結(jié)論。目前的主流文獻(xiàn)是通過面板數(shù)據(jù)的實證研究，檢驗企業(yè)社會責(zé)任與公司績效之間的關(guān)系，多數(shù)文獻(xiàn)直接分析驗證了二者之間存在的線性或非線性關(guān)系。其中大部分學(xué)者的研究認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與公司財務(wù)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［25-29］。李遠(yuǎn)慧和陳潔［30］通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任能改善公司的短期財務(wù)績效，但社會責(zé)任履行對于企業(yè)長期的市場價值提升效應(yīng)的影響卻微乎其微。李茜等［31］利用全球3773 家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任和財務(wù)績效先是顯著正相關(guān)，在到達(dá)某個臨界值之后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，即二者之間是非線性的關(guān)系。另外的一些國內(nèi)研究中，溫素彬和方苑［32］都通過實證研究發(fā)現(xiàn)，對大多數(shù)企業(yè)而言社會責(zé)任與公司當(dāng)期財務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)，但長期來看，企業(yè)履行社會責(zé)任對未來的財務(wù)績效有正向的積極影響［33-34］。陳可和李善同［35］基于關(guān)鍵要素視角的研究結(jié)論認(rèn)為，并非所有的企業(yè)社會責(zé)任行為都能與企業(yè)績效正相關(guān)，只有與政府和慈善方面有關(guān)的行為才能提高財務(wù)績效［33］。此外，朱金鳳和楊鵬鵬［36］通過實證分析發(fā)現(xiàn)，政府治理和債權(quán)人的責(zé)任能夠顯著促進(jìn)企業(yè)績效；企業(yè)對員工和供應(yīng)商的責(zé)任則與績效顯著負(fù)相關(guān)，其中企業(yè)對公益慈善事業(yè)的責(zé)任使其在短期內(nèi)付出大量的成本，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)績效，但長期來看能夠提高企業(yè)價值［37］。楊漢明和鄧啟穩(wěn)［38］利用2007 年和2008年中國上市公司的數(shù)據(jù)對中國的國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績與社會責(zé)任不相關(guān)，與可持續(xù)增長率正相關(guān)，相對于非國有企業(yè)，社會責(zé)任更能提高國有企業(yè)的業(yè)績。葛永盛和黃婷婷［39］認(rèn)為，盡管進(jìn)行企業(yè)社會責(zé)任活動在短期內(nèi)耗費了企業(yè)大量的資源，但長期來看，積極承擔(dān)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險，使得業(yè)績波動更加平穩(wěn)。對于規(guī)模大、盈利能力較強的企業(yè)，它們更有能力承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任活動，從企業(yè)性質(zhì)來看，對于私企而言，扶持政策和能力的缺失使得它們無法像國企一樣擁有更多的資源承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任。

綜合上述文獻(xiàn)，本文基于利益相關(guān)者理論，從持續(xù)性競爭的長期視角對企業(yè)社會責(zé)任履行的價值觀邏輯進(jìn)行梳理分析。由于承擔(dān)社會責(zé)任產(chǎn)生的積極影響需要時間，短期內(nèi)企業(yè)從事社會責(zé)任活動可能會消耗一定的公司財富和資源，增加公司的經(jīng)營成本；但從長期來看，承擔(dān)社會責(zé)任的行為贏得了利益相關(guān)者的信任，不僅提升了企業(yè)聲譽，維護(hù)了良好的社會關(guān)系，從而會降低企業(yè)未來的不確定性，而且社會責(zé)任履行得更好也能幫助企業(yè)形成良好和諧的外部環(huán)境與內(nèi)部凝聚力，這些都將最終帶來企業(yè)績效和價值的提升。基于以上的分析，本文提出如下假設(shè)：

良好的企業(yè)社會責(zé)任履行能夠提升企業(yè)績效（H1）。

2.企業(yè)社會責(zé)任對公司風(fēng)險的影響

一般而言，企業(yè)風(fēng)險可以解釋為由于未來結(jié)果或者事件的不確定性導(dǎo)致企業(yè)價值損失的可能性［40］。目前國內(nèi)外的文獻(xiàn)中，對于企業(yè)社會責(zé)任能夠降低的風(fēng)險種類持有不同觀點，一部分文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)的市場風(fēng)險，另一部分文獻(xiàn)認(rèn)為積極承擔(dān)和履行社會責(zé)任能夠降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。Sassen 等［41］通過對2002—2014 年期間歐洲8752 個公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，ESG（environmental，social and corporate governance）得分越高的企業(yè)，總體風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險越低。Jo 和Na［42］通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任并非只是起到了為酒精、煙草和賭博等有爭議的行業(yè)“粉飾門面”的作用，相反地，積極承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任能夠顯著降低這類行業(yè)企業(yè)的總體風(fēng)險和系統(tǒng)。楊艷和蘭東［9］通過將企業(yè)社會責(zé)任細(xì)分為股東、員工、供應(yīng)鏈、環(huán)境、社會發(fā)展責(zé)任5 個維度，實證檢驗結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任整體表現(xiàn)越好越能夠有效防范公司的特質(zhì)風(fēng)險。Jenna［43］也得出了企業(yè)社會責(zé)任履行的評分越高，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險越低的結(jié)論，而且企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任還可以提升經(jīng)營能力，從而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險［44-45］。另外，還有部分文獻(xiàn)針對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對風(fēng)險的影響進(jìn)行研究，馮麗艷等［46］利用2010—2014 年中國A 股主板上市公司為研究樣本，經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)無論對于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，承擔(dān)社會責(zé)任均能夠有效地降低企業(yè)的風(fēng)險，尤其在2008 年金融危機(jī)期間，承擔(dān)更多社會責(zé)任的公司抗風(fēng)險的能力更強，業(yè)績波動更加穩(wěn)定，其中承擔(dān)社會責(zé)任對非國有企業(yè)的風(fēng)險降低作用更加突出。

綜上，企業(yè)社會責(zé)任與公司風(fēng)險之間存在密不可分的聯(lián)系，企業(yè)善于利用社會責(zé)任的“聲譽保險”作用，積極承擔(dān)社會責(zé)任，為企業(yè)良好的信譽背書，從而獲得其他利益相關(guān)者的信任和可持續(xù)發(fā)展的能力，同時提升公司的經(jīng)營能力和償債能力，有效地減少企業(yè)未來發(fā)展的不確定性和波動性，穩(wěn)定股票市場價格，降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，最終使企業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)健?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

良好的企業(yè)社會責(zé)任履行表現(xiàn)會降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險（H2）。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

2010 年，和訊網(wǎng)、潤靈環(huán)球等機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)公布了中國上市公司的企業(yè)社會責(zé)任評價得分，同時本文所運用的數(shù)據(jù)中包含了融資融券的樣本，而我國證券市場也是在2010 年3 月31 日才正式引入融資融券制度，所以本文選取2010—2017 年為研究期間，以中國A 股市場上市公司為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文還基于以下原則剔除了部分不符合要求的樣本：①剔除金融、保險行業(yè)的上市公司；②剔除了ST 的樣本；③剔除股票年度周收益少于26 周的樣本；④剔除關(guān)鍵變量存在缺失值的公司樣本。為消除異常值對結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize 的縮尾處理。本文所使用的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）履行評價得分?jǐn)?shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)，通過對網(wǎng)頁數(shù)據(jù)進(jìn)行爬蟲抓取獲得，財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)分別來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）。

（二）主要變量設(shè)定

1.公司績效

對于公司績效的評價指標(biāo)，本文借鑒了國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)［26，37，47］，最終選取了資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）作為評價公司財務(wù)績效的指標(biāo)。此外，本文還采用了托賓Q（TOBINQ）作為衡量公司市場績效的變量。

2.公司風(fēng)險

公司的風(fēng)險度量通常被劃分為財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險［48］。依據(jù)研究慣例，本文使用3 年滾動計算的公司ROA 標(biāo)準(zhǔn)差、Z值來衡量公司財務(wù)風(fēng)險，其中Z值越大，公司的償債能力越強，債務(wù)違約風(fēng)險越小。Z值的計算借鑒了Altman［49］、馮麗艷等［44-45］根據(jù)中國企業(yè)特點構(gòu)建的衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的Zscore 模型具體如下：

對于公司的市場風(fēng)險，本文借鑒了楊艷和蘭東［7］的公司特質(zhì)風(fēng)險模型的研究做法，使用FAMA-French 三因子模型計算得到的個股特質(zhì)波動率來衡量公司的市場風(fēng)險，具體計算回歸模型如下：

其 中：ri，t，y為i公司股票第y年第t周 的考慮 現(xiàn)金紅 利再投資的周個股回報率；rf，t，y為第y年第t周的無風(fēng)險收 益率，則ri，t，y-rf，t，y為周超額收益率；MKTt，y表示第y年第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的周市場回報率與周度化無風(fēng)險利率之差，即市場風(fēng)險溢價因子；SMBt，y表示第y年第t周市場中小盤股組合和大盤股組合的周收益率之差，即市值因子；HMLt，y表示第y年第t周高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的周收益率之差，即賬面市值比因子；εi，t，y是股票i第y年第t周的回歸殘差項，其中特質(zhì)風(fēng)險Iriski，t是三因子模型回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.企業(yè)社會責(zé)任評價

目前部分文獻(xiàn)對于企業(yè)社會責(zé)任變量選擇主要是利用潤靈環(huán)球的上市公司社會責(zé)任報告披露質(zhì)量得分［3］，然而這實際上是對信息披露質(zhì)量的衡量。不同于在已有研究中采用的潤靈環(huán)球的企業(yè)社會責(zé)任披露質(zhì)量評價，本文借鑒了馮麗艷等［44-45］、楊艷和蘭東［9］等學(xué)者的研究，采用和訊網(wǎng)公布的2010—2016 年度企業(yè)社會責(zé)任綜合評分作為對企業(yè)的社會責(zé)任評判指標(biāo)。和訊網(wǎng)的企業(yè)社會責(zé)任評級體系中除了對企業(yè)社會責(zé)任報告進(jìn)行評價外，還具體包括了一些社會責(zé)任履行情況的考察，該評價得分通過構(gòu)建了一套包含13 個二級指標(biāo)和37 個三級指標(biāo)的評分體系，將企業(yè)社會責(zé)任劃分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任5 個因素，各自占比為30%、15%、15%、20%和20%。在獲取企業(yè)社會責(zé)任評分之后除以100 作為本文自變量，以避免極差的影響。

（三）變量定義

本文中各變量的定義和說明見表1。

表1 變量定義和說明

續(xù)表

（四）計量模型

為了檢驗CSR 對公司績效和風(fēng)險的影響效應(yīng)，本文的具體回歸模型如下：

對于公司財務(wù)績效的研究，本文選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為被解釋變量；選取總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、Z值和通過回歸計算得到的公司特質(zhì)風(fēng)險來衡量不同類型公司風(fēng)險。在借鑒了張俊瑞等［50］、李遠(yuǎn)慧和陳潔［30］的研究之后，考慮到已有研究中的一些變量例如企業(yè)的盈利能力、成長性、負(fù)債情況、公司規(guī)模等也可能影響公司績效和風(fēng)險，所以本文加入了這些控制變量，同時控制了時間（Yeɑr）固定效應(yīng)和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。由于企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)經(jīng)營活動的影響具有滯后性，為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文所有的回歸過程都對自變量和控制變量做滯后一期處理。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 中是本文主要變量的描述性統(tǒng)計，CSRt-1的平均值和中位數(shù)分別0.2660 和0.2211，最大值為0.7606，最小值為-0.0286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1755，說明中國企業(yè)社會責(zé)任整體水平偏低，超過一半的企業(yè)處在平均線以下，樣本個體間的表現(xiàn)差異較大。本文主要被解釋變量ROAt的平均值和中位數(shù)分別為0.0419 和0.0383，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0515，ROEt的平均值和中位數(shù)分別為0.0685 和0.0707，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0983，上市公司財務(wù)績效差異較大。衡量企業(yè)風(fēng)險的自變量中，Stdroɑt的平均值和中位數(shù)分別為0.0269 和0.0142，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0405，說明不同上市公司的財務(wù)風(fēng)險差異較大?；隈T麗艷等［46］的研究，當(dāng)Z值大于0.9 時，本文判定企業(yè)為財務(wù)安全公司，當(dāng)Z值處于臨界值0.5 以下時，本文認(rèn)為企業(yè)處于財務(wù)危機(jī)狀態(tài)，變量Zt的平均值為0.7859，中位數(shù)為0.7834，1/4 位數(shù)為0.4750，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6769，說明至少25%的企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)狀態(tài)，債務(wù)違約風(fēng)險較大，且不同上市公司之間的差異也較大。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列示了H1 和H2 的基本回歸結(jié)果，從第（1）～（3）列可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)用ROAt、ROEt、EPSt表示業(yè)績時，企業(yè)社會責(zé)任評價得分CSRt-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明社會責(zé)任履行情況越好，企業(yè)的財務(wù)業(yè)績越好，這驗證了H1。從回歸系數(shù)來看，以EPSt為例，第（3）列中CSRt-1的回歸系數(shù)是0.3260，從經(jīng)濟(jì)意義上來說，社會責(zé)任得分每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)財務(wù)績效就會提升5.72%。第（4）～（6）列結(jié)果顯示：企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果說明企業(yè)社會責(zé)任有效降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，支持了H2 的假設(shè)。以Zt為例，第（5）列中CSRt-1的回歸系數(shù)是0.4750，社會責(zé)任得分每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)財務(wù)違約風(fēng)險會降低8.34%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 企業(yè)社會責(zé)任對公司績效和風(fēng)險的影響

五、穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性討論

為了提供更為穩(wěn)健的研究結(jié)果，保證研究結(jié)論的可靠性，本文對以上回歸過程做了進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性討論。首先，考慮到變量的衡量問題，本文對被解釋變量進(jìn)行了替代，將財務(wù)指標(biāo)替換為托賓Q（TOBINQt）衡量的公司市場價值，將企業(yè)風(fēng)險變量替換為12 個月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk_stockt），具體的回歸結(jié)果見表4。由表4 可知，企業(yè)社會責(zé)任與公司績效的正向關(guān)系依然在1%水平顯著，企業(yè)社會責(zé)任和公司風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系也仍然在10%水平上顯著。

其次，由于本文主要探究的問題是企業(yè)社會責(zé)任是否影響企業(yè)績效和風(fēng)險，但由于“互為因果”造成的內(nèi)生性問題也可能對結(jié)果產(chǎn)生影響，一方面可能是公司承擔(dān)更多的企業(yè)社會責(zé)任能夠使企業(yè)獲得更高的績效，增強了抗風(fēng)險能力；另一方面也可能是企業(yè)績效更高，抗風(fēng)險能力更強的優(yōu)秀企業(yè)更有能力承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任，從而在企業(yè)社會責(zé)任評分上的表現(xiàn)更好。為了解決這個問題，本文選取同年度同地區(qū)其他公司的企業(yè)社會責(zé)任評分（CSR1）作為工具變量，替換主回歸中企業(yè)的CSR 評分，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。主要的回歸結(jié)果在表5 中報告，其中第一階段的結(jié)果表明，績效和風(fēng)險變量與CSR1t-1顯著正相關(guān)，說明選擇的工具變量有效；第二階段的回歸結(jié)果表明在考慮內(nèi)生性問題的情況下研究結(jié)果與主回歸估計一致，說明實證結(jié)果穩(wěn)定有效。

表4 企業(yè)社會責(zé)任對公司績效和風(fēng)險影響的穩(wěn)健性檢驗

表5 企業(yè)社會責(zé)任對公司績效和風(fēng)險影響的工具變量回歸

六、進(jìn)一步分析

本文前文已經(jīng)實證檢驗了企業(yè)社會責(zé)任對公司績效和風(fēng)險的直接影響，那么對于不同性質(zhì)的企業(yè)以及在不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)，究竟企業(yè)社會責(zé)任是否存在著影響的差異呢？企業(yè)社會責(zé)任又將如何影響上市公司股票在證券市場的表現(xiàn)？較低的企業(yè)社會責(zé)任是否表示企業(yè)未來的預(yù)期表現(xiàn)較差，從而使得賣空者在做空股票時更有興趣去關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較差的股票呢？就以上的問題本文給出進(jìn)一步的分析。

（一）按照所有權(quán)性質(zhì)分類的回歸結(jié)果

本文將企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)分類，比較分析國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)社會責(zé)任對公司績效和風(fēng)險影響中的差異，首先構(gòu)建企業(yè)性質(zhì)啞變量STATEi，t-1：當(dāng)公司i為國有企業(yè)時記為1，是非國有企業(yè)時記為0，設(shè)定ST=STATEi，t-1×CSRt-1為交乘項。檢驗結(jié)果見表6，第（1）～（3）列中交乘項ST的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對于非國有企業(yè)而言，社會責(zé)任抑制了國有企業(yè)績效的增長；第（4）列和第（6）列中交乘項ST的系數(shù)顯著為正，第（5）列中交乘項ST的系數(shù)顯著為負(fù)，表明社會責(zé)任增加了國有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險；但是對于非國有企業(yè)，社會責(zé)任的作用則完全相反，證明企業(yè)社會責(zé)任對國有企業(yè)的影響要弱于非國有企業(yè)。因此相較于國有企業(yè)，企業(yè)社會責(zé)任對非國有企業(yè)的積極影響更大，能夠顯著促進(jìn)非國有企業(yè)財務(wù)績效的提高，抑制公司財務(wù)風(fēng)險、債務(wù)違約風(fēng)險和市場風(fēng)險的增加。事實上，國有企業(yè)擁有更多的資源和能力［39］，因此在企業(yè)社會責(zé)任活動的投入上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過非國有企業(yè)，但由于國有企業(yè)往往承擔(dān)更多的非經(jīng)營性社會職能或政府職能，因此其社會責(zé)任承擔(dān)可能無法直接改善公司績效，同時這也意味著非國有企業(yè)在企業(yè)社會責(zé)任活動中還有很大的增長空間。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)公司的企業(yè)社會責(zé)任影響

（二）按照地區(qū)市場化程度的分類回歸結(jié)果

接下來本文考察不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)社會責(zé)任對公司的影響，本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》［52］將企業(yè)根據(jù)所在地區(qū)的市場化指數(shù)按照中位數(shù)分為高低兩組，將地區(qū)市場化指數(shù)啞變量Mkt_hi，t-1定義為當(dāng)企業(yè)i所在地區(qū)市場化指數(shù)大于中位數(shù)時記為1，反之則記為0，設(shè)定MC=Mkt_hi，t-1×CSRt-1為交乘項。檢驗結(jié)果見表7，除了第（1）列為正，第（2）列和第（3）列系數(shù)都為負(fù)，第（1）～（3）列交乘項MC的系數(shù)都不顯著，說明企業(yè)社會責(zé)任對公司績效的影響并不由于所處地區(qū)市場化程度的高低而有明顯變化；第（4）列中交乘項MC的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，第（5）列中交乘項MC的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明社會責(zé)任增加了市場化程度較高地區(qū)的財務(wù)風(fēng)險，但卻能夠更加有效地降低市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險。另外，第（6）列中交乘項MC系數(shù)不顯著，表明社會責(zé)任對特質(zhì)風(fēng)險的影響不大。綜上，說明社會責(zé)任對市場化程度較低地區(qū)公司風(fēng)險降低效應(yīng)更加突出。

（三）企業(yè)社會責(zé)任與股票市場表現(xiàn)

本文還進(jìn)一步考察了企業(yè)社會責(zé)任對公司股票市場表現(xiàn)的影響，首先選取以下3 個變量對公司股票的超額收益進(jìn)行衡量。

1.累積月平均超額收益率

其中：ARi表明股票i在相應(yīng)期間內(nèi)每個月的超額收益率的算術(shù)平均值；Ri，t表示股票i在t月累積月收益率；MRt表示滬深300 指數(shù)收益率。

2.買入持有收益

其中：ri，t表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率；rm，t是考慮現(xiàn)金紅利再投資的創(chuàng)業(yè)板市場流通市值加權(quán)平均收益；n表示年度內(nèi)交易周數(shù)；式（7）借鑒了周銘山等［53］計算股票的超額收益。

3.總體超額收益

其中：lnri，t表示股票的月平均對數(shù)收益率；pt為股票i在t月的收盤價。

表8 中第（1）～（3）列結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任和用以上3 種方法計算得出的超額收益都在1%的水平上顯著為正，表明CSR 得分越高的企業(yè)往往能在股票市場上獲得更高的超額收益，這意味著企業(yè)履行社會責(zé)任平價得分越好，其公司股票的市場表現(xiàn)也更好。

表7 不同市場化程度地區(qū)公司的企業(yè)社會責(zé)任影響

表8 企業(yè)社會責(zé)任的股票市場表現(xiàn)及賣空機(jī)制的反應(yīng)

（四）企業(yè)社會責(zé)任與賣空機(jī)制

之前的文獻(xiàn)大多從積極的一面來研究企業(yè)社會責(zé)任在資本市場中的作用，認(rèn)為擁有良好社會責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)更容易吸引長期的投資者［54-55］，而融資融券的引入使得外部投資者可能將賣空的出現(xiàn)認(rèn)為是負(fù)面信息的信號。Ioannou 和Serafeim［56］提供了理論和實證證據(jù)，研究表明金融中介（如賣方分析師）考慮了公司的CSR 活動。Jain 等［47］從相反的角度，證明了賣空制度的引入使得老練并且能獲得更多有效信息的賣空參與者將企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)視為一種“價值創(chuàng)造”，把企業(yè)社會責(zé)任評分納入其投資分析和決策之中，故而CSR 評分較低的股票更容易吸引賣空者，從而提高市場效率，使投資者更容易監(jiān)控和管理缺乏企業(yè)社會責(zé)任的公司。2010 年3 月，我國首次引入融資融券證券，融資融券的推出對于企業(yè)來說也是一種監(jiān)督機(jī)制，為了避免企業(yè)股票被做空，管理層可能會竭盡所能提高企業(yè)績效，降低企業(yè)風(fēng)險，營造一個良好的企業(yè)形象。本文借鑒Jain 等［47］的研究，試圖從企業(yè)社會責(zé)任與賣空之間的關(guān)系中找到聯(lián)系，從而檢驗賣空機(jī)制對于企業(yè)社會責(zé)任評價的反應(yīng)。

Jain 等［47］的研究將賣空數(shù)量定義為賣空者在賣空的股票總數(shù)中尚未買回的頭寸（年度賣空數(shù)量）除以股票發(fā)行數(shù)量后再乘以100，采用每兩周或每月的平均值來計算年度賣空數(shù)量。本文借鑒Jain 等［47］的研究方法，選取了2010—2017 年度的樣本進(jìn)行計算，另外考慮到中國股票市場的特殊性，將衡量賣空數(shù)量的指標(biāo)定義為融資融券標(biāo)的股票融券賣出量減去融券償還量的月平均數(shù)除以流通中股票的總股數(shù)再乘以1000。

表8 中第（4）列顯示的是企業(yè)社會責(zé)任與賣空數(shù)量的關(guān)系，賣空的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，本文認(rèn)為一方面是由于中國證券市場目前的融券交易規(guī)模還不大，且做空存在一定的限制因素；另一方面參與融資融券的賣空者在進(jìn)行交易時可能尚未將企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)視為重要的參考因素，因此股市對此也未做出有效的識別和反饋。

七、結(jié)論

本文利用抓取網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)得到的和訊網(wǎng)2010—2016 年中國上市公司企業(yè)社會責(zé)任評價得分，結(jié)合中國A股市場上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)，具體研究了企業(yè)社會責(zé)任履行評價對于公司績效和風(fēng)險的影響效應(yīng)。本文的經(jīng)驗研究結(jié)果表明：企業(yè)社會責(zé)任能顯著促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的增長，同時也能夠減輕公司的財務(wù)風(fēng)險、債務(wù)違約風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險；充分考慮了變量度量誤差等內(nèi)生性問題后，這一結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究的結(jié)果顯示：第一，對于所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，企業(yè)社會責(zé)任對非國有企業(yè)財務(wù)績效和公司風(fēng)險的影響強于其對國有企業(yè)的影響；第二，對于市場化指數(shù)越低的地區(qū)，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任更能有效降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險；第三，對超額收益的研究結(jié)果顯示，CSR 評分越高的企業(yè)超額收益越高，市場表現(xiàn)越好。此外，本文研究也發(fā)現(xiàn)，目前中國融資融券市場交易者的賣空行為不受企業(yè)社會責(zé)任評價的影響，賣空機(jī)制尚未對企業(yè)社會責(zé)任評價信息做出顯著的反應(yīng)。

本文的實證發(fā)現(xiàn)一方面豐富了本領(lǐng)域的經(jīng)驗研究文獻(xiàn)，擴(kuò)展了企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的研究內(nèi)容；另一方面也體現(xiàn)了明確的政策含義，能夠為相關(guān)政府部門、企業(yè)和投資者提供決策的經(jīng)驗證據(jù)。結(jié)合本文的實證研究結(jié)論來看，企業(yè)履行社會責(zé)任評價越高對于公司績效的提升效應(yīng)越強，對于公司風(fēng)險的降低效應(yīng)越大。因此，相關(guān)政府部門層面在營造企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的良好環(huán)境過程中，需要關(guān)注第三方機(jī)構(gòu)對于企業(yè)社會責(zé)任履行的評價，不僅要監(jiān)督企業(yè)自身的社會責(zé)任報告，更要重視企業(yè)實際的社會責(zé)任履行行為。在企業(yè)層面，上市公司社會責(zé)任實際履行的好壞能夠體現(xiàn)在其業(yè)績與風(fēng)險衡量方面，這就需要公司積極切實承擔(dān)社會責(zé)任，注意營造良好的客戶紐帶、社區(qū)關(guān)系、環(huán)境保護(hù)和員工權(quán)益等，從而吸引各類型利益相關(guān)者的支持，有助于企業(yè)實現(xiàn)更好的財務(wù)績效與市場表現(xiàn)。對投資者而言，上市公司履行企業(yè)社會責(zé)任的評價也可作為識別公司價值、盈利能力和風(fēng)險大小的重要參考因素之一，投資者在投資過程中可以通過第三方機(jī)構(gòu)對于公司社會責(zé)任履行的評價，更加全面和充分地制定投資策略和股票選擇，還可以降低持股的風(fēng)險?？傮w來看，盡管企業(yè)社會責(zé)任可能會帶來一定的成本增加，但從提高績效和降低風(fēng)險的收益來考量，當(dāng)前全社會應(yīng)更加努力推動企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，通過切實履行社會責(zé)任，充分發(fā)揮社會責(zé)任對企業(yè)成長的積極作用，為實現(xiàn)打贏“防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧和藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提供企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的貢獻(xiàn)與保障。