姜超

2020年才過去不到1/3，給人的感覺卻好像已經(jīng)過去了好幾個世紀(jì)。在不到4個月的時間內(nèi)，我們見證了百年一遇的新冠肺炎大流行，上一次能夠與之比擬的還是1918年的西班牙大流感。在3月份，我們見證了美股的四次熔斷，而歷史上美股一共也只發(fā)生過5次熔斷，上一次發(fā)生美股熔斷還是在1997年。在過去的4月，我們又見證了負(fù)油價，WTI5月原油期貨價格一度跌至-40美元/桶，最終收盤于37.63美元/桶，這也是原油期貨交易史上首次出現(xiàn)負(fù)油價。

抗疫后遺癥：全球大放水

疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的傷害，根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2020年的全球經(jīng)濟(jì)或會萎縮3%以上，其中發(fā)達(dá)國家將普遍出現(xiàn)負(fù)增長，而中國和印度也僅是勉強(qiáng)維持正增長。

而疫情帶來的還不止是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更令人擔(dān)心的是金融危機(jī)。以美國為例，從2月下旬開始，美國的企業(yè)債大幅下跌。原因是在長期寬松的貨幣環(huán)境下，很多企業(yè)舉借低息債務(wù)，例如去回購股票或者發(fā)展頁巖油，使得美國企業(yè)部門債務(wù)率創(chuàng)出了歷史新高，僅美國企業(yè)債市場的規(guī)模就達(dá)到了10萬億美元。而股市和油價的暴跌，疊加經(jīng)濟(jì)的冰封，令市場擔(dān)心部分美國企業(yè)會發(fā)生償債困難進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

如何幫助這些陷入困境的居民和企業(yè)。避免債務(wù)危機(jī)？只能靠政府舉債和央行印鈔。

在美國，已經(jīng)出臺了3輪財政刺激政策，合計的刺激規(guī)模超過2.10萬億美元，而第四輪4840億美元財政刺激即將推出，前4輪財政刺激總額將達(dá)到2.60萬億美元，占到美國2019年GDP的12%。

如何來為這2.60萬億美元的財政刺激買單？美國政府也揭不開鍋，因而只能靠美聯(lián)儲印鈔來發(fā)錢。在過去的1個多月內(nèi)，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)增加了2萬多億美元，比去年末增長了超50%，其中大部分是國債，但也有很多是風(fēng)險資產(chǎn)。

在日本，其政府推出了108萬億日元的刺激計劃，相當(dāng)于日本2019年GDP的20%。在歐元區(qū)，同樣遭遇了疫情的重創(chuàng)。而且歐元區(qū)早已債臺高筑，其政府和企業(yè)部門債務(wù)率都超過100%。為了避免歐債危機(jī)重演，歐元區(qū)只能默許各國政府突破財政赤字率上限，大量增發(fā)國債，以維持經(jīng)濟(jì)運行和債務(wù)的滾動，而這些新發(fā)的國債，最后也只能靠歐央行買單。

從道義上來說，為了拯救生命，幫助居民和企業(yè)免受疫情之苦，這些巨額的財政和貨幣刺激都有無比的正當(dāng)性。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)與資產(chǎn)泡沫

然而從邏輯上說，疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑是必然的，這意味著經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求是下降的，如果這個時候投放天量的貨幣，理論上來說貨幣對經(jīng)濟(jì)而言就是過剩的，這些多余的貨幣如果進(jìn)入不了實體經(jīng)濟(jì)。最終就可能會形成新的一輪資產(chǎn)泡沫。

我們發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)在過去的20多年，一直處于危機(jī)與泡沫的循環(huán)當(dāng)中，每一個泡沫最終都會引發(fā)危機(jī);而為了拯救危機(jī)，必然會大幅放水，這就會催生出新的資產(chǎn)泡沫。

而從事后來看，美國為了應(yīng)對危機(jī)而進(jìn)行的三次貨幣放水，最后又釀成了三輪新的資產(chǎn)泡沫。1998年寬松，催生科網(wǎng)股泡沫。2001年寬松，催生地產(chǎn)泡沫。2008年寬松，催生股市泡沫。

那么問題來了，這一次為了應(yīng)對新冠肺炎疫情，全球出臺了史無前例的超級寬松貨幣政策，是否會在未來再次催生新的資產(chǎn)泡沫？

回顧美國過去的50年，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)泡沫在房市和股市中交替出現(xiàn)，平均10年左右是一個周期，如果前一個周期中是地產(chǎn)泡沫主導(dǎo)，那么后一個周期中大概率是股市泡沫主導(dǎo)，反之亦然。

但是在日本，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)價格表現(xiàn)遠(yuǎn)比不上美國。從長期來看，美國的股市和房市輪番上漲，意味著總能找到賺錢的機(jī)會。而日本的股市和房市則是同漲同跌、大起大落，這意味著要么都能賺錢，要么都在虧錢。

為何日本的資產(chǎn)價格呈現(xiàn)大起大落，而未能呈現(xiàn)美國式的持續(xù)上漲？我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵還是在于經(jīng)濟(jì)和貨幣表現(xiàn)的差異。

首先，無論股市還是房市，其所代表的財富均來源于經(jīng)濟(jì)增長。相比之下，美國經(jīng)濟(jì)過去50年呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長，而日本經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)出了大起大落。其次是貨幣表現(xiàn)的差異，貨幣越多意味著其相對價值越低，而股市和房市的相對價值越高。

泡沫重來 遠(yuǎn)離現(xiàn)金

最后我們來看一下中國的情況，看看哪一類資產(chǎn)未來最有希望上漲。我們選擇統(tǒng)計局公布的全國商品房銷售均價來代表房價，選擇上證指數(shù)來代表股價，并且選擇1990年以來的數(shù)據(jù)來進(jìn)行觀察。

圖：各年年末買入上證指數(shù)、滬深300指數(shù)到2019年年末的年均回報率

資料來源：海通證券研究所

在大家的感受中，過去在中國買房的都賺到錢了，這一點在數(shù)據(jù)上也得到了印證。從1990年到2019年，我國新房銷售均價從702元/平米上漲至9310元/平米，年均漲幅為3.70%。期間只有過兩次短期的橫盤時期：一次是從1997年到2003年，期間房價從2000元/平米漲至2360元/平米，年均漲幅僅為2.30%。另一次是從2007年到2003年，期間房價從3864元/平米降至3800元/平米，下降了1.70%。買房能夠賺錢的一個重要原因，在于中國房價的整體漲幅比較穩(wěn)定。

在大家的感受中，在中國買股票很難賺錢。但事實上，從1990年到2019年，上證指數(shù)的年均漲幅為11.60%，看似還要好于房市。股市不賺錢的原因，在于中國股市的波動極其劇烈，在牛市中買入很容易虧錢，而在熊市中買人才能賺錢。

也就是說，從長期來看，無論是投資中國的房市和股市都可以賺錢。

疫情對經(jīng)濟(jì)的影響非常巨大，要不然大家也不會爭相購買低收益的安全資產(chǎn)。今年一季度，中國的居民存款新增6.50萬億，余額寶規(guī)模新增1650億，政府類債券新增了1.60萬億。但是這些資產(chǎn)的回報率實在是太低了，目前，中國主要銀行的1年期存款利率約為1.75%，以余額寶為代表的貨幣基金收益率已經(jīng)降至1.76%，10年期國債利率已降至2.51%，均創(chuàng)下歷史新低。

而更值得我們關(guān)注的是，全球央行這一次大印鈔也是史無前例的。如果大家相信疫情終將結(jié)束，未來中國的經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長，加上中國廣義貨幣增速已經(jīng)回升至兩位數(shù)，那么我們認(rèn)為相比于持有幾乎沒有回報的現(xiàn)金類資產(chǎn)。未來無論是持有優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)還是股市，應(yīng)該會有更高的回報，新的一輪資產(chǎn)泡沫或正在醞釀。