韋順

4月底，我們寫過航空行業(yè)，當(dāng)時(shí)覺得航空板塊已經(jīng)在底部了，雖然國外疫情還在加速中，但國內(nèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均在邊際改善，已沒必要去恐慌殺跌，未來一些運(yùn)營管理好的航司，股價(jià)有可能會(huì)率先觸底跑出來。現(xiàn)在回過頭去看，4月是各大上市航司的股價(jià)底部，運(yùn)營效率最好的春秋航空已經(jīng)脫穎而出，而業(yè)務(wù)在國內(nèi)的華夏航空股價(jià)也有顯著上漲。

那么，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再來看民航，行業(yè)處于什么位置，還能不能買？近期興業(yè)證券的一篇研究報(bào)告，其邏輯觀點(diǎn)我們還是很認(rèn)同的。他們認(rèn)為國內(nèi)航司此輪復(fù)蘇將經(jīng)過三個(gè)復(fù)蘇拐點(diǎn)，目前只是過了起飛拐點(diǎn)，處于第一個(gè)向第二個(gè)拐點(diǎn)進(jìn)階中，一旦過了第二個(gè)拐點(diǎn)，航空股股價(jià)彈性會(huì)更大。

行業(yè)恢復(fù)超預(yù)期

飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，7月份國內(nèi)航司實(shí)際執(zhí)飛航班32.82萬次，同比減少24.5%，環(huán)比增長7%，對(duì)比全球平均58%的下滑，國內(nèi)航司環(huán)比持續(xù)改善，同比下滑放緩，還在持續(xù)復(fù)蘇中。而據(jù)最新的中航信高頻數(shù)據(jù)，8月前兩周行業(yè)客座率環(huán)比改善明顯，三大航的客座率均會(huì)升至70%以上，且票價(jià)因旺季到來開始走強(qiáng)，同比降幅已收窄至40%以內(nèi)，單周登機(jī)數(shù)同比降幅收窄至10%-20%，創(chuàng)下今年最佳水平。

從各大航司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)看，7月各大航司ASK和RPK環(huán)比增幅在20%-30%，同比看，雖然整體還在下降，但三大航ASK與RPK已經(jīng)同比降幅縮窄至20%和30%左右，運(yùn)營效率和成本管控好的春秋，則分別實(shí)現(xiàn)30%和20%以上增長，連續(xù)兩月同比回正。國內(nèi)航線恢復(fù)勢頭較好，是主要的貢獻(xiàn)力量，外航線因?yàn)橛小拔鍌€(gè)一”政策束縛，仍在改善中，8月份國航保持每周24班國際航班不變，東航和上航加密4班，南航17班，春秋加密2班至6班，吉祥保持每周4班。整體看，民航7月份恢復(fù)強(qiáng)勁，數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期。

即將迎來盈利拐點(diǎn)

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再來看民航，行業(yè)處于什么位置，還能不能買？近期興業(yè)證券的一篇研究報(bào)告，其邏輯觀點(diǎn)我們還是很認(rèn)同的。他們認(rèn)為國內(nèi)航司此輪復(fù)蘇將經(jīng)過三個(gè)復(fù)蘇拐點(diǎn)，目前只是過了起飛拐點(diǎn)，處于第一個(gè)向第二個(gè)拐點(diǎn)進(jìn)階中。

疫情對(duì)航司最大的影響就是流動(dòng)性，需求沒了，還要面臨退票等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。疫情初期，很多航司是飛一次虧一次，連油費(fèi)、餐食等變動(dòng)成本都無法覆蓋，這個(gè)階段，航司的首要目標(biāo)就是刺激需求來覆蓋變動(dòng)成本，要盡可能的降低票價(jià)，多賣點(diǎn)機(jī)票來刺激需求，哪怕是幾塊錢的機(jī)票，賣一張是一張，2月疫情最嚴(yán)重時(shí)候，機(jī)票甚至出現(xiàn)5元低價(jià)。隨著需求開始回升，客座率開始回升，據(jù)測算，當(dāng)平均客座率達(dá)到40%-50%時(shí)，變動(dòng)成本基本能被覆蓋。到了此時(shí)，飛機(jī)起飛即可保本，這也就是第一個(gè)拐點(diǎn)：起飛拐點(diǎn)。

但是人工成本、飛機(jī)折舊、維修費(fèi)、期間費(fèi)用等固定成本這些算下來，單機(jī)還處于虧損狀態(tài)。所以此時(shí)航司的基本任務(wù)就是繼續(xù)提升需求量，盡可能讓所有飛機(jī)起飛，6月之后，各航司推出各種“隨心飛”產(chǎn)品便是出于此目的，而此時(shí)價(jià)格也開始回暖，當(dāng)客座率提升至70-80%的時(shí)候，航司單機(jī)即可覆蓋全部成本了，盈利拐點(diǎn)來臨。6-7月份各航司的數(shù)據(jù)也能看到，五大航司客座率全部回到70%以上，像春秋這種精細(xì)化管理的廉航，6月客座率已到78%，7月最新數(shù)據(jù)是回到82%，非常出色，二季度單季極有可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。第二個(gè)拐點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)楹剿具~過這個(gè)拐點(diǎn)后會(huì)切換價(jià)格策略，從原來不看價(jià)格賣一張機(jī)票是一張的保本策略，逐漸向平時(shí)正常執(zhí)行的綜合收益策略轉(zhuǎn)換（也就是航班的收益最大化）。以A320機(jī)型為例，興業(yè)證券測算結(jié)果顯示，航司客座率持續(xù)提升下，春秋和吉祥的盈虧平衡點(diǎn)將率先到來，國航也突破70%，盈利拐點(diǎn)越來越近了。

最后，當(dāng)需求或者客座率高于航空公司預(yù)期后，航司開始主動(dòng)大幅提價(jià)，此時(shí)的臨界點(diǎn)也就是第三個(gè)拐點(diǎn)，彈性拐點(diǎn)。此時(shí)，絕大部分航線達(dá)到預(yù)期收益率，并開始大幅提價(jià)，價(jià)格策略轉(zhuǎn)為激進(jìn)，航司的盈利彈性非常大，對(duì)應(yīng)單機(jī)盈利可以是400-4000萬/架/年。這個(gè)拐點(diǎn)其實(shí)相當(dāng)于恢復(fù)到疫情前，可能需要的時(shí)間較長，但有一點(diǎn)可以確定，此次疫情后，很多航司破產(chǎn)，存活下來的航司現(xiàn)金損耗極大，會(huì)延緩或取消新飛機(jī)購置，供給端ASK壓縮，后面是有提價(jià)動(dòng)力的。

綜合來看，民航板塊是目前為數(shù)不多仍在低位的核心資產(chǎn)，供給收縮+需求后置+低油價(jià)+格局優(yōu)化，基本面在持續(xù)改善。團(tuán)隊(duì)旅游放開后以及后續(xù)疫苗成功上市，都將加速行業(yè)復(fù)蘇。

從投資標(biāo)的看，春秋航空是行業(yè)的佼佼者，各項(xiàng)運(yùn)營數(shù)據(jù)優(yōu)異且處于絕對(duì)領(lǐng)先位置，股價(jià)也已完全修復(fù)至疫情前的位置。吉祥航空7月份恢復(fù)加速，其中客座率提升約5個(gè)百分點(diǎn)至74.6%，國內(nèi)航線ASK同比回正，RPK同比降幅縮窄至12%，數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，目前股價(jià)也處于低位。另外，國航是國內(nèi)唯一載旗航空，大而不倒，7月客座率回到了71.7%，若后續(xù)外航線放開，股價(jià)彈性可能也會(huì)更大。

圖：2019年同期行業(yè)A320飛機(jī)盈虧平衡點(diǎn)測算圖：2020年5-6月A320盈虧平衡客座率測算

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券