張繼強 王菀婷

摘要：本文分析了我國超長期利率債的一級和二級市場概況、投資者類型、利率和期限利差特征及在牛熊市中的特點等，并在此基礎(chǔ)上提出了我國超長期利率債投資的三點啟示。

關(guān)鍵詞：超長期利率債 ?期限利差 ?流動性 ?久期

在債券市場，發(fā)行期限超過10年的利率債被稱為“超長期利率債”。常見的超長期利率債主要包括超長期國債、超長期政策性金融債等，期限主要有15年、20年、30年和50年。

近年來，我國超長期利率債發(fā)行規(guī)?？傮w顯著增加。筆者通過對超長期利率債的研究發(fā)現(xiàn)，其一級和二級市場情況、投資者類型、利率與期限利差、利率走勢等方面具有較為顯著的特點。筆者對此進行了梳理，并得到一些投資啟示，希望為投資者博取超長期利率債的超額收益、更好地觀察和理解該市場提供參考。

超長期利率債市場概況

（一）一級市場逐步擴容，供給增加

長期以來，我國10年期以下國債實行關(guān)鍵期限定期發(fā)行制度，但超長期國債則是由財政部根據(jù)經(jīng)濟和市場情況擇機發(fā)行。近年來超長期國債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長，其中2019年共發(fā)行4630億元，占國債發(fā)行總額的11.5%。2016年超長期政策性金融債迎來發(fā)行高潮，共發(fā)行2789.5億元，占政策性金融債發(fā)行總額的8.32%，此后占比逐步下降。

在期限結(jié)構(gòu)方面，30年期國債和20年期政策性金融債的發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模均顯著高于其他期限的超長期國債和政策性金融債。近10年來，30年期國債每年都發(fā)行多次（含續(xù)發(fā)），其中活躍券“180024”和“190010”至今均發(fā)行了6期。20年期政策性金融債“160205”目前已經(jīng)增發(fā)了43期，市場交易活躍。

（二）交易規(guī)模大幅擴張，占比迅速提升

自2016年以來，超長期國債一級市場擴容引來越來越多的機構(gòu)參與超長期國債交易，且在全球利率趨勢性走低的環(huán)境下，超長期國債這一價值洼地逐步被配置盤和交易盤所關(guān)注，其交易額開始增加。2019年，超長期國債交易額達10021億元，占全部國債交易額的2.92%。2020年超長期國債交易繼續(xù)處于活躍狀態(tài)，截至7月31日，交易額占國債交易額的5.50%（見圖1）。在超長期政策性金融債方面，2009年及2016年的一級市場續(xù)發(fā)擴容引發(fā)二級市場放量交易，雖然2019年超長期政策性金融債發(fā)行量不大，但受中美貿(mào)易摩擦和配置盤“資產(chǎn)荒”因素的影響，交易額大幅上升。

超長期利率債投資者類型

根據(jù)持債目的和期限，超長期利率債投資者可分為配置盤和交易盤兩類。

（一）配置盤主要為保險機構(gòu)

保險機構(gòu)是超長期利率債的天然需求者，主要有以下幾點原因。第一，超長期利率債具有免稅優(yōu)勢，更容易滿足保險機構(gòu)的收益率要求。保險機構(gòu)負債成本普遍較高，2020年初30年期和50年期國債的收益率為3.75%左右，在考慮25%的稅收優(yōu)惠之后，其絕對收益率水平已超過5%，可以覆蓋保險機構(gòu)5%左右的負債成本。第二，超長期利率債可匹配保險機構(gòu)負債端久期并保證其總資產(chǎn)久期的穩(wěn)定性。保險機構(gòu)的資金來源主要為銷售的保單，保單年限多為20～30年，負債久期很長。保險機構(gòu)資產(chǎn)端的主要配置品種是債券。為匹配負債久期，加上近年來監(jiān)管要求持續(xù)提高，保險機構(gòu)對超長期利率債存在剛性需求。此外，保險機構(gòu)存量資產(chǎn)久期隨時間流逝自然縮短，因此每逢超長期利率債供應(yīng)，保險機構(gòu)都會積極認購以抵御資產(chǎn)久期縮短。第三，超長期利率債對基本面不敏感。超長期利率債跨越經(jīng)濟周期，凸性明顯，受到局部時點經(jīng)濟周期波動和利率高低的影響相對有限，收益較為穩(wěn)定。

（二）交易盤主要為基金公司和境外機構(gòu)

公募基金等更看重超長期利率債的長久期特性，以期博弈超額回報或相對排名。公募基金等機構(gòu)的杠桿率不能超過140%，信用下沉的性價比有限，久期策略是重要的著力點。而超長期利率債擁有更長的久期，容易拉開業(yè)績差異。此外，不少投資者也從30年期與10年期利率債的利差或啞鈴型策略的角度關(guān)注超長期利率債。

近年來我國金融市場一系列開放措施為境外機構(gòu)進入我國債券市場提供了便利，參與我國銀行間債券市場的境外投資者數(shù)量和成交量不斷刷新紀錄。此外，利差也是吸引外資流入超長期利率債市場的重要因素。隨著全球主要經(jīng)濟體紛紛降息，我國超長期利率債仍保持著安全的利差，特別是2020年3月美國國債收益率創(chuàng)新低，我國債券的性價比優(yōu)勢更加明顯。另外，人民幣匯率在破“7”后快速企穩(wěn)，人民幣幣值穩(wěn)定也是境外機構(gòu)增持超長期利率債的重要支撐。

超長期利率債的利率與期限利差特征

（一）利率特征：超長期利率債利率變動常滯后于10年期品種

自2016年以來，超長期利率債與10年期利率債的利率走勢較為一致。在一些關(guān)鍵拐點，特別是上行拐點，10年期利率債對超長端利率債有明顯領(lǐng)先作用。可見，市場情緒變化遵循從長端傳導至超長端的規(guī)律，10年期利率債的利率靈敏度高于超長期利率債（見圖2）。

（二）期限利差特征：均值回復(fù)特征明顯，流動性溢價占比大

特點一：與其他債券期限利差相似，超長期利率債的期限利差同樣具有明顯的均值回復(fù)特征。自2006年以來，30年期與10年期國債利差均值在55BP左右，利差10%和90%分位數(shù)分別約為38BP和73BP。因此，基于均值回復(fù)的思路，在不考慮久期中性的情況下，若30年期與10年期國債利差小于55BP，則10年期國債性價比較高;若30年期與10年期國債利差大于73BP，則30年期國債的表現(xiàn)可能會更好。

特點二：超長期國債與10年期國債的利差除包含期限溢價外，還包含流動性溢價。對不同期限國債利差的相關(guān)分析顯示，15年期與10年期國債利差、20年期與10年期國債利差、30年期與10年期國債利差三者高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均高于0.6。受樣本數(shù)量限制，50年期與10年期國債利差、15年期與10年期國債利差的相關(guān)性偏低，但與其他超長期國債期限利差仍呈現(xiàn)很高的相關(guān)性。而超長期國債與10年期國債利差、10年期與5年期國債利差、5年期與1年期國債利差的相關(guān)性很低（見表1）。這意味著期限溢價不能完全解釋超長期國債與10年期國債的利差，側(cè)面反映了流動性溢價的存在。

特點三：超長期國債利差變化基本與資金利率走勢相反。由圖3可見，超長期國債利差與資金利率更多呈現(xiàn)反向變動關(guān)系，表明當債券市場流動性提升時，長期國債利率下行幅度大于超長期國債。

牛熊市中超長期利率債的特點

（一）超長期利率債在牛市中的特點

1.超長期利率債的利率在牛市后期加速下行

在牛市初期和中期，超長期利率債和長期利率債的利率均會下降，只不過超長期利率債利率的下降幅度會稍小。隨著牛市的持續(xù)，10年期利率債利率下行到較低位置，若投資者仍然存在牛市預(yù)期，則會轉(zhuǎn)向投資相對價值較高的超長期利率債。對超長期利率債的價值挖掘會導致其利率出現(xiàn)繼續(xù)下行的走勢，而此時長期利率債的利率一般會在底部徘徊。例如2016年1—6月，10年期國債收益率出現(xiàn)回調(diào)，但30年期國債收益率走勢與10年期國債收益率走勢相反，當二者利差壓縮到較低位置時，20年期國開債到期收益率也開始迅速下行（見圖4）。

2.超長期利率債的成交量在牛市后期快速增加

在牛市初期，投資者尚未關(guān)注超長期利率債，超長期利率債成交低迷。隨著10年期利率債利率下行至低位區(qū)間，市場可能會利用超長期利率債拉長久期以博取收益，超長期利率債交易會初步放量。例如2016年3月，超長期國債和超長期國開債成交量均較上月增長了3倍左右。在牛市后期，由于市場波動加大、投資者博弈加劇，超長期利率債正適合激進的投資者博取資本利得，而且超長期利率債仍屬于價值洼地，此時其成交量會大幅增加。

3.在牛市后期和尾聲階段，超長期利率債一級和二級市場利差將呈現(xiàn)“先降后升”的態(tài)勢

在牛市后期，當長期利率債的利率在低位徘徊時，若市場投資者仍存在牛市預(yù)期，則超長期利率債一級和二級市場利差將呈下降態(tài)勢。這是因為此時交易盤會進行一級和二級市場套利，迫切希望在一級市場獲得超長期利率債以進入二級市場博取收益，從而壓低了一級市場發(fā)行利率。

隨著牛市后期的進一步發(fā)展，超長期利率債二級市場利率會加速下行，到牛市尾聲階段一級和二級市場套利與期限利差套利空間都將消失。此時，在超長期利率債較10年期利率債欠缺流動性的情況下，交易盤在一級市場購買超長期利率債再進入二級市場交易已缺乏性價比，一級市場利率的相對穩(wěn)定和二級市場利率的下行會導致超長期利率債一級和二級市場利差會有所反彈。例如，2016年8月9日，30年期國債利率下行至3.26%，與10年期國債利差已縮小至55BP。此時超長期利率債一級市場也已不再具有吸引力，30年期國債一級和二級市場利差回升至3BP。

從超額認購倍數(shù)來看，在牛市后期，超長期利率債的投資價值逐漸被發(fā)現(xiàn)，交易盤由于缺券也進入一級市場與配置盤爭奪超長期利率債，超額認購倍數(shù)會較前期大幅上升。在牛市尾聲階段，投資者對超長期利率債失去偏好，一級市場認購倍數(shù)也出現(xiàn)回落（見圖5）。

（二）超長期利率債在熊市中的特點

?1.在底部拐點處，10年期國債利率走勢領(lǐng)先于超長期利率債

在整個熊市期間，如果單從中債估值來看，超長期國債與10年期國債利率走勢基本一致，且前者波動更小，但并不意味著熊市中超長期利率債的風險更小。原因在于超長期利率債缺乏流動性，市場交易很不活躍，因此中債估值的利率曲線會較為平滑。特別是在熊市初期，超長端利率的上行幅度甚至不及長端。這是因為當熊市來臨時，超長期利率債的賣盤無人接應(yīng)，投資者只能拋售流動性較好的10年期利率債來降低久期，因此使得超長期利率債的利率調(diào)整幅度看似不及10年期利率債。

此外，在部分底部拐點處，10年期國債利率顯示了領(lǐng)先作用，這也得益于10年期國債較好的流動性。例如，2016年12月31日、2017年3月27日和2017年6月20日，10年期國債利率均提早半個月左右達到局部低點。

2.超長期利率債成交量“前高后低”

在熊市初期，高漲的市場情緒逐步冷卻，為防止超長期利率債因久期過長而價格回撤過大，超長期利率債的賣盤會增加。2016年11月熊市初期時20年期國開債和30年期國債的成交量分別達到3113億元和1628億元，甚至超過牛市尾部（2016年8月）的成交量。在交易盤基本撤出二級市場后，超長期利率債成交逐漸陷入低迷。

3.熊市初期，超長期利率債一級和二級市場利差易為負值

在熊市初期，超長期利率債一級和二級市場利差會大幅下行，易為負值，主要推動力來自超長期利率債二級市場收益率的大幅上升。在2017年2月以后，缺乏成交數(shù)據(jù)的超長期利率債中債估值曲線越來越平滑，超長期利率債二級市場收益率上升速度減緩，同時交易盤的退出使得一級市場僅剩配置盤，投資者認購積極性不強，發(fā)行利率上升，一級和二級市場利差由負轉(zhuǎn)正（見圖6）。從超長期國債的超額認購倍數(shù)來看，在熊市期間，一級市場的認購參與度呈現(xiàn)由高到低的特征，與上述分析相呼應(yīng)。

我國超長期利率債的投資啟示

目前，全球處于低利率環(huán)境下，資本回報率降低、負債向政府部門轉(zhuǎn)移決定了超長期利率債在更長周期內(nèi)仍存在逢高配置的價值。在具體操作層面，前文分析對筆者有以下三點啟示：

（一）當10年期國債利率在底部徘徊時，若投資者仍有牛市預(yù)期，則超長期利率債成為價值洼地，其長久期特點會被交易盤作為短期博弈的工具

在牛市下半場，債券短端利率已明顯下行，而追隨短端利率的長端利率也會下行，即俗稱的“牛陡轉(zhuǎn)牛平”。此時若投資者仍存在牛市預(yù)期，就會開始尋找價值洼地，如3年期、7年期國債及超長期利率債。此時，超長期利率債具有較長的久期、較高的票息價值、較好的期限利差保護空間、較大的彈性及對基本面變化不敏感的特征，逐步被交易盤所關(guān)注，成為投資者用于短期博弈的最佳現(xiàn)券品種。

（二）流動性溢價收窄是超長期利率債超額收益的來源之一

除長久期以外，超長期利率債超額收益的另一來源是流動性溢價的收窄。當部分交易盤將關(guān)注點轉(zhuǎn)移至超長期利率債時，超長期利率債交易會初步放量，其流動性將得到改善，流動性溢價相應(yīng)縮小，助推超長端利率進一步下行，從而將帶來價差收益。

（三）超長期利率債的二級市場成交量和超額認購倍數(shù)可以作為牛市是否結(jié)束的監(jiān)測指標

在牛市后期，由于超長期利率債具有長久期的特性，適合激進的投資者博取資本利得，同時若其存在相對的套利空間（包括一級和二級市場套利、期限利差的洼地），超長期利率債二級市場成交量會迅速大幅上升，但此后會出現(xiàn)下降。

此外，在牛市尾聲階段，各種套利空間已基本消失。此時，超長期利率債的吸引力會明顯下降，在一級市場上表現(xiàn)為交易盤已經(jīng)不再參與認購，認購倍數(shù)出現(xiàn)回落。因此，超額認購倍數(shù)的回落也可作為牛市結(jié)束的一個領(lǐng)先指標。

值得注意的是，雖然在2015年6月至2016年8月、2018年1月至2018年12月兩輪牛市結(jié)束前超長期利率債都呈現(xiàn)相同的特征，但這并不意味著當超長期利率債再次呈現(xiàn)相同特征時，投資者就可以簡單地認為牛市要結(jié)束了，仍然需要基于基本面進行判斷，因為超長期利率債的上述特征只是觀測指標之一。

作者單位：華泰證券股份有限公司

責任編輯：印穎 ?羅邦敏