李波 郭永剛

2020年上半年，受新冠肺炎疫情影響，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)小幅回落。市場運行保持平穩(wěn)，發(fā)行利率震蕩下行，新發(fā)產(chǎn)品仍以高信用等級產(chǎn)品為主;二級市場流動性水平同比提升，信用風險整體可控。在政策推動下，資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新繼續(xù)推進，上半年發(fā)行多只疫情防控資產(chǎn)支持證券（ABS），啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點，推出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），對于支持疫情防控工作、幫助企業(yè)復工復產(chǎn)、加快盤活存量資產(chǎn)、提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率發(fā)揮了積極作用。

監(jiān)管動態(tài)

（一）多舉措便利疫情期間業(yè)務(wù)開展

年初金融監(jiān)管部門發(fā)布了一系列支持疫情防控的金融政策，便利了疫情期間ABS的發(fā)行和存續(xù)期管理。

2月，中國人民銀行金融市場司發(fā)布《關(guān)于疫情防控期間金融機構(gòu)發(fā)行債券有關(guān)事宜的通知》（銀市場〔2020〕5號），明確采取多項便利措施支持金融機構(gòu)在疫情防控期間發(fā)行ABS等債券。具體包括：遠程辦理發(fā)行工作，暫緩計算已核準或注冊額度有效期，鼓勵通過遠程招標方式發(fā)行，存續(xù)期內(nèi)合理調(diào)整信息披露時限要求，建立“綠色通道”支持募集資金用于疫情防控以及受疫情影響較重地區(qū)的金融機構(gòu)債券發(fā)行等。證監(jiān)會債券監(jiān)管部和上海證券交易所、深圳證券交易所也先后在2月上旬發(fā)布通知，對疫情期間企業(yè)ABS的發(fā)行和存續(xù)期管理作出調(diào)整。具體包括：通過非現(xiàn)場方式辦理相關(guān)業(yè)務(wù)，暫緩計算發(fā)行與審核業(yè)務(wù)相關(guān)時限和無異議函有效期，以現(xiàn)場和非現(xiàn)場相結(jié)合的方式進行簿記建檔和申購，存續(xù)期內(nèi)可申請信息披露暫緩，建立疫情防控項目“綠色通道”等。

（二）保險資管產(chǎn)品投資ABS的范圍擴大

3月，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，明確證券化產(chǎn)品屬于保險資管產(chǎn)品的投資范圍。按照原保監(jiān)會2013年發(fā)布的《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號），保險資管產(chǎn)品所能投資的ABS產(chǎn)品僅限于信貸ABS?！侗ｋU資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》將保險資管產(chǎn)品的投資范圍擴大到企業(yè)ABS和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），這有利于提升保險資管產(chǎn)品參與ABS投資的活躍度。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點啟動

4月，證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。試點初期將采用“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即由符合規(guī)定條件的證券公司或基金管理公司設(shè)立公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。

（四）資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）推出

6月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布公告稱，在現(xiàn)行ABN規(guī)則體系下，研究推出資產(chǎn)支持類融資直達創(chuàng)新產(chǎn)品ABCP，并成功推動首批5個試點項目落地。作為傳統(tǒng)ABN產(chǎn)品的短期限、滾動發(fā)行版本，ABCP的推出有助于豐富短期限ABS產(chǎn)品類型，提升企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的靈活性、便利性。

市場運行情況

（一）發(fā)行規(guī)模小幅回落

2020年上半年，我國共發(fā)行標準化ABS產(chǎn)品9363.23億元，同比下降1%;6月末市場存量為43307.92億元，同比增長26%。

三類標準化ABS產(chǎn)品（信貸ABS、企業(yè)ABS和ABN）的發(fā)行情況出現(xiàn)分化。近年來個人住房抵押貸款等零售類貸款成為信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主體，受疫情影響，一季度個人房貸、信用卡貸款、消費貸款等銀行信貸資產(chǎn)生成速度下降，導致存量資產(chǎn)出表需求不足，信貸ABS發(fā)行明顯放緩。而在企業(yè)融資需求旺盛及低利率環(huán)境下，以非金融企業(yè)為發(fā)起主體的企業(yè)ABS和ABN繼續(xù)擴容。

具體來看，上半年信貸ABS發(fā)行2077.24億元，同比下降42%，占發(fā)行總量的22%;存量為19646.83億元，同比增長22%，占市場總量的45%。企業(yè)ABS發(fā)行5609.15億元，同比增長19%，占60%;存量為18838.67億元，同比增長22%，占44%。ABN發(fā)行1676.84億元，同比增長40%，占18%;存量為4822.42億元，同比增長73%，占11%。

在信貸ABS中，上半年個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行639.59億元，同比下降67%，占信貸ABS發(fā)行量的31%;汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）超越RMBS，成為發(fā)行規(guī)模最大的信貸ABS品種，共發(fā)行1046.14億元，同比增長34%，占信貸ABS發(fā)行量的50%（見圖1）;公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）和消費性貸款A(yù)BS分別發(fā)行249.99億元和79.47億元，同比下降22%和18%;不良貸款A(yù)BS發(fā)行62.05億元，同比增長131%。

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、Wind

在企業(yè)ABS中，應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行2582.24億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的46%;租賃租金ABS、信托受益權(quán)ABS和企業(yè)債權(quán)ABS分別發(fā)行735.41億元、642.45億元和622.89億元，占13%、12%和11%（見圖2）;商業(yè)住房抵押貸款支持證券（CMBS）、小額貸款A(yù)BS、保理融資債權(quán)ABS和消費性貸款A(yù)BS分別發(fā)行204.22億元、201.94億元、191.74億元和190億元;基礎(chǔ)設(shè)施收費ABS和REITs分別發(fā)行73.28億元和73.26億元;其他類產(chǎn)品1合計發(fā)行91.71億元。

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、Wind

（二）發(fā)行利率整體下行

2020年上半年，ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率整體下行。具體來看，加權(quán)平均期限為2年以內(nèi)、2～5年、5年以上的中債市場隱含評級（以下簡稱“隱含評級”）為AAA級的RMBS發(fā)行利率分別累計下行62BP、84BP和47BP。隱含評級為AAA級和AA+級的消費金融ABS發(fā)行利率分別累計下行93BP和74BP。隱含評級為AAA級和AA級的對公租賃ABS發(fā)行利率分別累計下行84BP和30BP。隱含評級為AAA級和AA級的企業(yè)ABS發(fā)行利率分別累計下行50BP和91BP。

（三）收益率先降后升，利差有所分化

2020年上半年，ABS產(chǎn)品收益率先降后升，整體小幅下行。具體來看，1年期中債AAA級2消費金融ABS、1年期中債AAA級對公租賃ABS、1年期中債AAA級企業(yè)ABS和5年期中債AAA級RMBS收益率分別累計下行30BP、35BP、45BP和12BP。ABS產(chǎn)品與國債的利差有所分化，1年期AAA級消費金融ABS、1年期AAA級對公租賃ABS、1年期AAA級企業(yè)ABS與1年期固定利率國債的利差分別累計縮小6BP、11BP和21BP，5年期AAA級RMBS與5年期固定利率國債的利差累計擴大48BP。

（四）發(fā)行產(chǎn)品以高信用等級產(chǎn)品為主

2020年上半年發(fā)行的ABS產(chǎn)品仍以高信用等級產(chǎn)品為主。在信貸ABS中，AA+級及以上高信用等級產(chǎn)品發(fā)行額為1789.47億元，占信貸ABS發(fā)行總量的86%;在企業(yè)ABS中，AA級及以上高信用等級產(chǎn)品發(fā)行額為5038.33億元，占企業(yè)ABS發(fā)行總量的近90%。

（五）流動性同比小幅提升

2020年上半年，ABS二級市場流動性較2019年同期小幅提升。以中央結(jié)算公司托管的信貸ABS為例，上半年現(xiàn)券結(jié)算量為1973.20億元，同比增長40.82%;換手率為10.26%，同比提升1.53個百分點。相較中央結(jié)算公司托管債券上半年113.17%的整體換手率而言，ABS產(chǎn)品的流動性水平仍然偏低。

市場創(chuàng)新情況

（一）疫情防控ABS助力抗疫融資

疫情暴發(fā)后，在政策支持和市場推動下，多只募集資金投向疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的ABS產(chǎn)品發(fā)行。銀行間市場發(fā)行了首只疫情防控ABS“興銀2020年第二期疫情防控信貸資產(chǎn)支持證券”，交易所市場發(fā)行了首只疫情防控ABS“中信證券-聯(lián)易融-中交二航局供應(yīng)鏈金融2期資產(chǎn)支持專項計劃（疫情防控）”。此后，疫情防控ABS產(chǎn)品相繼發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計，上半年疫情防控ABS共發(fā)行42只，規(guī)模合計721億元，對于支持疫情防控工作、保障生產(chǎn)經(jīng)營平穩(wěn)運行發(fā)揮了積極作用。

（二）“中債-個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券指數(shù)”發(fā)布

4月30日，中債金融估值中心有限公司正式發(fā)布“中債-個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券指數(shù)”（ChinaBond Residential Mortgage-Backed Security Index）。該指數(shù)隸屬中債總指數(shù)族，指數(shù)成分券由在境內(nèi)公開發(fā)行且上市流通的RMBS構(gòu)成，是境內(nèi)首只表征RMBS投資收益及價格走勢情況的指數(shù)，可作為投資該類債券的業(yè)績基準和標的指數(shù)。

（三）首單針對不良個人住房抵押貸款支持證券的信用風險緩釋憑證發(fā)行

6月29日，中信證券以建鑫2020年第三期不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔為標的債務(wù)，在銀行間市場發(fā)行了總規(guī)模為8.75億元的信用風險緩釋憑證（CRMW），這是市場首單針對不良個人住房抵押貸款支持證券的CRMW。這有助于通過風險對沖模式吸引更多增量投資者。

信用風險特征

（一）RMBS資產(chǎn)池違約率較低，但違約率上升速度可能加快

受益于資產(chǎn)池高度分散和抵押擔保充足等特征，RMBS信用風險總體很低。截至2020年6月末，RMBS資產(chǎn)池累計違約率絕大多數(shù)未超過1%。但另一方面，我國居民杠桿率延續(xù)了攀升態(tài)勢，海外疫情仍處于高發(fā)期，外需受到抑制，給全年就業(yè)形勢和居民可支配收入增長造成較大壓力，RMBS借款人房貸償付壓力或?qū)⑦M一步上升，資產(chǎn)池違約率上升速度或?qū)⒂兴涌臁Ａ硗?，預(yù)計2020年各區(qū)域房地產(chǎn)價格繼續(xù)分化，部分城市房產(chǎn)抵押保障程度有所減弱，將對違約貸款回收產(chǎn)生一定的不利影響。

（二）Auto-ABS違約率較低，信用風險較小

與RMBS類似，同樣受益于資產(chǎn)池高度分散和抵押擔保充足等特征，Auto-ABS信用風險總體上很低。截至2020年6月末，已清算產(chǎn)品在整個產(chǎn)品周期內(nèi)的累計違約率分布于0～3.63%，平均值為0.5080%，較上年末提升0.0375個百分點3。由于汽車金融公司數(shù)量增加，汽車融資租賃業(yè)務(wù)競爭加劇，以及2020年上半年市場利率下行，Auto-ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均貸款利率持續(xù)下降，產(chǎn)品超額利差整體下降，對產(chǎn)品的保護程度減弱;部分產(chǎn)品設(shè)置了初始超額抵押以彌補超額利差下降的影響。

（三）消費金融ABS面臨循環(huán)購買資產(chǎn)不足及質(zhì)量下降風險

2020年上半年，消費金融ABS發(fā)行主體持續(xù)擴容。受疫情影響，2月以來基礎(chǔ)資產(chǎn)累計違約率迅速攀升，違約回收率較低，基礎(chǔ)資產(chǎn)違約損失主要由產(chǎn)品次級部分吸收;產(chǎn)品超額利差均值較前兩年有所上升，優(yōu)先級部分仍有較高的安全邊際。在疫情影響下，需關(guān)注產(chǎn)品可能面臨的循環(huán)購買資產(chǎn)不足及質(zhì)量下降風險。

（四）應(yīng)收賬款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收不確定性增大

2020年上半年，企業(yè)加快資金回流的需求旺盛，應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行只數(shù)和規(guī)模同比大幅上升。其中，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)集中度普遍較高且部分債務(wù)人屬于強周期行業(yè)，易受疫情和宏觀經(jīng)濟影響，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收不確定性增大。工程施工類應(yīng)收賬款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人集中為基建及房地產(chǎn)企業(yè)，疫情致部分地區(qū)項目工程進度和銷售進度減緩，資金回收壓力進一步增大。受監(jiān)管政策、銀行審批政策、開發(fā)貸截留等因素影響，購房尾款類應(yīng)收賬款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)回款不確定性較大。貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高，但基礎(chǔ)資產(chǎn)均以信用證、保理、保函等貿(mào)易金融產(chǎn)品形式嵌入銀行信用，資產(chǎn)信用質(zhì)量較高。

（五）供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新緩釋相關(guān)風險

2020年上半年，供應(yīng)鏈ABS共發(fā)行278只，規(guī)模合計1564.99億元。核心債務(wù)人仍以AAA級主體為主，且均取得核心債務(wù)人付款確認或差額支付，信用風險較低。從行業(yè)來看，核心債務(wù)人逐漸擴展至電商、金融控股公司等領(lǐng)域，但仍以房地產(chǎn)業(yè)為主，在融資政策收緊背景下房企信用資質(zhì)仍需關(guān)注。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)期限和產(chǎn)品期限不匹配，供應(yīng)鏈ABS存在循環(huán)購買風險或續(xù)發(fā)失敗等風險。上半年，多只“N+N”型供應(yīng)鏈ABS通過交易結(jié)構(gòu)安排緩釋了核心債務(wù)人信用風險和基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風險。

（六）優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)表現(xiàn)將回暖，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展可期

受疫情影響，2020年上半年優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)受電商沖擊較大，租金下降及空置率上升幅度較大。下半年隨著線下消費活動增加，預(yù)計優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)表現(xiàn)將有所回暖。由于部分行業(yè)受疫情影響較大，經(jīng)營活動恢復需要一段時間，以該行業(yè)為主導的區(qū)域?qū)懽謽强罩蔑L險依然較大。上半年倉儲物流物業(yè)租金水平保持良好上升趨勢，下半年風險水平將進一步下降。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點正式啟動，較為嚴格的基礎(chǔ)資產(chǎn)準入條件有利于保障產(chǎn)品安全，未來發(fā)展可期。

（七）不良貸款A(yù)BS前景廣闊，零售類產(chǎn)品占主導

2020年上半年不良貸款A(yù)BS新增發(fā)行量繼續(xù)維持低位，零售類不良貸款A(yù)BS繼續(xù)占據(jù)主導。個人抵押不良貸款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期期限有所延長;加權(quán)平均抵押回收率和抵押率均明顯下滑;基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分布于中部地區(qū)，受特定地區(qū)經(jīng)濟、政策和司法環(huán)境差異影響，或?qū)⒊霈F(xiàn)區(qū)域分化。信用卡類不良貸款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期期限則明顯縮短，折價率和回收率均略有上升。隨著銀行不良資產(chǎn)的增長及不良貸款A(yù)BS試點范圍的進一步擴大，不良貸款A(yù)BS發(fā)展前景廣闊。

市場發(fā)展建議

一是調(diào)動商業(yè)銀行積極性，激發(fā)信貸ABS的市場活力。建議考慮對基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散、違約風險較小的優(yōu)質(zhì)信貸ABS產(chǎn)品（如RMBS）給予風險自留豁免，或適當降低發(fā)起銀行持有次級部分的風險權(quán)重，以提升其資產(chǎn)出表意愿。在風險可控前提下，考慮加大對商業(yè)銀行開展不良貸款A(yù)BS業(yè)務(wù)的政策支持力度，繼續(xù)擴大試點范圍，培育多層次合格投資者，適時推動不良貸款A(yù)BS業(yè)務(wù)由試點向常態(tài)轉(zhuǎn)化。建議推廣做市商機制，提高信貸ABS作為銀行間三方回購擔保品的便利性，增強信貸ABS質(zhì)押式回購互認程度，從而提升二級市場流動性，對一級市場形成正向反饋。

二是推動基礎(chǔ)資產(chǎn)穿透登記，提高信息披露標準化水平。建議參考美國等成熟資產(chǎn)證券化市場的信息披露標準，借鑒國內(nèi)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的實踐經(jīng)驗，推動證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的逐筆穿透登記，以提高國內(nèi)ABS產(chǎn)品的信息披露透明度，更好地保護投資者利益，及時監(jiān)測防范市場風險。建議統(tǒng)籌協(xié)調(diào)現(xiàn)有資源，推動ABS產(chǎn)品信息披露表格模板的標準化工作，實現(xiàn)規(guī)范化、電子化披露和機器可讀，便利投資者及第三方估值機構(gòu)識別獲取字段信息，為其風險評估和投資決策提供參考依據(jù)。

三是逐步統(tǒng)一監(jiān)管標準，推動交易市場互聯(lián)互通。我國資產(chǎn)證券化市場涵蓋多個交易場所，監(jiān)管體系各不相同，易導致監(jiān)管套利、定價扭曲等問題。建議對同類ABS產(chǎn)品的準入政策、風險計量、信息披露統(tǒng)一監(jiān)管要求，以消除監(jiān)管差異，推動標準化發(fā)展，特別是對銀行信貸、小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)貸款等信貸類ABS實施統(tǒng)一集中登記，采取統(tǒng)一的信息披露標準。具體可參照平安銀行1號小額消費貸款A(yù)BS的做法4，并遵循市場發(fā)展規(guī)律和國際趨勢，探索推進托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合，以加快推動資產(chǎn)證券化銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通，減少市場分割弊端。

四是促進流轉(zhuǎn)和證券化協(xié)同發(fā)展，加強流轉(zhuǎn)市場標準化建設(shè)。證券化與流轉(zhuǎn)是互為補充的信貸資產(chǎn)盤活渠道，資產(chǎn)證券化適合單筆規(guī)模小、同質(zhì)性強的零售類貸款，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)適合單筆金額大、個性化程度高的對公貸款。建議同步發(fā)展信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和信貸資產(chǎn)證券化，充分發(fā)揮兩類業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢，形成合理分工，提高信貸資產(chǎn)盤活效率和專業(yè)水平。在發(fā)展流轉(zhuǎn)市場過程中，要加強標準化建設(shè)，依據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）、《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》等監(jiān)管文件要求，創(chuàng)設(shè)標準化的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)產(chǎn)品，進一步拓寬投資者范圍，完善信息披露制度和公允定價機制建設(shè)，提高市場流動性。

注：

1.在其他類產(chǎn)品中，保單貸款A(yù)BS、融資融券債權(quán)ABS、PPP項目ABS、棚改保障房ABS和門票收入ABS分別發(fā)行30億元、27億元、19.66億元、12.9億元和2.15億元。

2.中債收益率曲線所用評級為中債市場隱含評級。

3.其中晉城銀行發(fā)起的16金誠1、16金誠2、17金誠1和17金誠2的累計違約率分別為3.63%、2.98%、2.48%和1.86%，若不考慮這4只產(chǎn)品，已經(jīng)清算的90只產(chǎn)品在整個產(chǎn)品周期內(nèi)的累計違約率分布于0～2.53%，平均值為0.4043%。

4. 2014年平安銀行1號小額消費貸款A(yù)BS在上海證券交易所上市，由中央結(jié)算公司對接上海證券交易所進行登記、托管和結(jié)算。這是資產(chǎn)證券化市場互聯(lián)互通的有益嘗試。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

東方金誠結(jié)構(gòu)融資部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎