曾華慶

（金華市國資委監(jiān)事財管中心 浙江金華 321013）

從2007年開始實施的會計準則改革以來，以引入公允價值等現(xiàn)值會計理念和增加會計報告信息披露程度為改革重點的會計準則國際趨同是否增加了我國資本市場上企業(yè)會計信息含量，會計政策改革是否產(chǎn)生了更強烈的市場反應，這是我國學術界、政府和投資人一直關注的焦點，需要會計學者們進行持續(xù)觀察和思考。

一、研究綜述

根據(jù)市場有效理論和決策理論，決策用有性的信息觀認為有較高信息含量的會計信息會使資本市場證券交易量與交易價格發(fā)生顯著變化。Kim and Verrecchia（1997）的研究認為，在資本市場上，對證券交易量的噪聲相對于證券交易價格更大，因而評估會計信息含量一般都以會計信息公布后證券價格的異常變動幅度為衡量指標，因此自Ball and Brown（1968）開始資本市場實證研究以來，反映資本市場對會計信息識別和解釋的研究多以盈余反應系數(shù)（Earnings Response Coefficient，ERC）為研究工具。

會計準則改革是否提高了我國資本市場上企業(yè)的會計信息含量，部分國內會計學者以盈余反應系數(shù)、剩余收益模型等為研究工具從不同角度進行了實證研究。于悅（2015）在對新會計準則改革是否緩解資本市場功能鎖定問題的研究中通過對比新會計準則實施前后不同上市公司盈余反應系數(shù)的變化，認為資本市場的信息效率得到了提升；Hameeda Akhtarl和張寶仁（2016）對2003年至2010年我國資本市場盈余反應系數(shù)按時間序列進行了研究，研究結果認為股權分置改革和新會計準則的實施并未提高我國資本市場的盈余質量，會計信息含量沒有增加；劉永澤和孫翯（2011）則利用剩余收益模型進行研究，認為引入公允價值后的新會計準則增強了會計信息的相關性，會計報告的信息含量得到了提升。會計準則改革是否顯著提高了資本市場上企業(yè)的會計信息含量，企業(yè)或資本市場整體盈余反應系數(shù)的反應結果如何，由于已有研究的研究模型選擇和樣本擇取方法的不同，得到的研究結論不盡相同。

二、研究的意義和目的

研讀已有研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，對會計準則改革之后我國資本市場上企業(yè)會計信息含量是否提高的研究存在以下一些不足：一是在時間跨度上缺乏完整的長區(qū)間研究；二是在使用盈余反應系數(shù)模型進行實證研究時，對樣本企業(yè)未預期盈余的選擇都采用年報數(shù)據(jù)，但由于上市公司年報報送時間跨度長（下一年度一至四月份）、存在預報、與下一年度第一季季報同期報送，這些因素對實證研究窗口期的選擇和研究窗口期樣本企業(yè)股票的異常累計回報率都會產(chǎn)生影響，不利于研究；三是鮮有針對我國資本市場整體盈余反應系數(shù)的研究，特別是針對新準則實施以后年度連續(xù)的長區(qū)間的研究。

針對已有研究的不足，本文以2007年至2018年在我國A股上市的企業(yè)為研究對象，用樣本企業(yè)2007年至2018年每年第三季季報指標為研究基礎，希望通過比較我國A股市場整體盈余反應系數(shù)在2008年至2018年連續(xù)十一年的變化來分析會計準則國際趨同改革后，我國企業(yè)（A股上市公司）會計信息含量是否增加，企業(yè)盈余質量是否得到投資者更積極的認可。

三、研究模型和樣本的選擇

（一）研究模型

1.Collins盈余反應系數(shù)基本模型。盈余反應系數(shù)研究的模型有線性模型和非線性模型，從已有研究可以知道，線性模型的研究效果較好。本研究以Collins根據(jù)股利貼現(xiàn)模型推導出的盈余反應系數(shù)基本模型為研究模型。

UECRI，T為I股票在研究窗口期T內因未預期盈余導致的超額累計回報率（即實際股票累計回報率和預期股票累計回報率的差額）；UEI，T是股票I在窗口期T內的未預期盈余；Y為常數(shù)，E隨機誤差；a為盈余反應系數(shù)（ERC）。

2.未預期盈余UE。

UEI，T為窗口期T內的I股票的未預期每股盈余，等于T期每股盈余減去T-1期的每股盈余。

3.股票預期累計回報率。

ECRI，T為股票I在窗口期T內的預期累計回報率；RF為無風險報酬率；B為股票I的Beta系數(shù)；RM為窗口期T內市場累計回報率。

4.股票超額累計回報率 UECRI，T。

由未預期盈余導致的超額累計報酬率UECRI，T等于股票I在窗口期T內的實際累計報酬率CRI，T減去根據(jù)資本資產(chǎn)模型預計的在窗口期內的累計報酬率ECRI，T。

5.整理后的研究模型。

現(xiàn)階段，創(chuàng)投行業(yè)面臨的各種制度障礙主要根源于尚未充分認識行業(yè)屬性，沒有從頂層設計的思路出發(fā)，建立與之相適應的管理制度。從國際情況來看，各國均認為，創(chuàng)業(yè)投資與證券投資基金是兩種截然不同的投資業(yè)態(tài)，創(chuàng)業(yè)投資可以顯著地提高市場配置資源的效率，主張由市場機制自發(fā)調節(jié)。建議借鑒國際經(jīng)驗，按照“分類監(jiān)管、適度監(jiān)管”原則，盡快推動相關政策的制定與完善，明確界定免于證券監(jiān)管的標準，從源頭上建立信息共享機制，停止實質審批等不當做法；同時，結合我國國企分類改革要求，制定符合創(chuàng)投運作規(guī)律的相關管理辦法；制定與創(chuàng)投管理規(guī)律相適應的財政資金管理制度。

將式（2）、（3）、（4）代入式（1）整理后得

CRI，T為股票I在窗口期的實際累計回報率；RF為無風險回報率；B為股票I的Beta系數(shù)；RM為窗口期T內市場累計回報率；EPSI，T為窗口期 T 內股票 I的每股盈余，EPSI，T-1為前一期每股盈余；Y為常數(shù)；E為隨機誤差；a為盈余反應系數(shù)。

6.整體盈余反應系數(shù)估算。整體盈余反應系數(shù)可以有兩種方法估算，一是分別計算各個企業(yè)的盈余反應系數(shù)，然后對各企業(yè)的盈余反應系數(shù)進行平均，平均數(shù)就是整體盈余反應系數(shù)，此方法稱企業(yè)法。二是采用橫截面回歸法（Cross section regression method，CSRM），用所有樣本數(shù)據(jù)估算唯一的盈余反應系數(shù)。根據(jù)研究目的，本研究采用橫截面回歸法（CSRM）來計算整體盈余反應系數(shù)。

（二）樣本選取與變量及參數(shù)說明

1.樣本選取。（1）取選樣本為我國A股上市企業(yè)；（2）剔除ST樣本；（3）剔除金融類企業(yè)樣本；（4）剔除指標數(shù)據(jù)不完整樣本。

2.窗口期、變量和參數(shù)說明。（1）窗口期的非預期盈余為樣本企業(yè)當年10月份公布的本年度第三季度每股基本盈余與前一年度10月份公布的第三季度每股基本盈余的差額。（2）窗口期樣本企業(yè)股票實際累計回報率為樣本企業(yè)股票每年10月份實際累計回報率。（3）無風險報酬率來源于中國人民銀行網(wǎng)站公布的10年期國債年收益率換算（10年期國債年收益3.2553%換算得到月無風險收益0.002673，即RF為0.002673）。（4）窗口期市場累計回報率為當年度A股市場10月份流通市值加權平均市場月累積回報率。（5）Beta值用所選樣本企業(yè)36個月個股回報率數(shù)據(jù)和市場回報率數(shù)據(jù)回歸取得的月Beta值。

有效樣本企業(yè)數(shù)如表1所示。

（三）研究方法

四、實證研究結果

（一）回歸結果

本文樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。對研究樣本數(shù)據(jù)整理后，用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行回歸處理，結果如下頁表2所示。

（二）結果分析

下頁表3的回歸結果可以總結如下：（1）2008年到2018年我國A股市場整體盈余反應系數(shù)無趨勢化表現(xiàn)，沒有出現(xiàn)明顯的穩(wěn)定增長，也就是說盈余反應系數(shù)并未隨會計準則國際化趨同改革而穩(wěn)步增加，盈余反應系數(shù)在這十一年里有波動。（2）我國A股市場仍然不是一個健康成熟的資本市場，干擾盈余反應系數(shù)的“噪音”很大。2008年上證指數(shù)從一月份跌破5 000點一直到十月份探底至1 664.04點，2018年上證指數(shù)從階段性高點滑落，全年爆跌24.59%，市值縮水28%。在這樣的異常大背景下，資本市場上對股票超額累計回報率的“噪聲”非常大，ERC有出現(xiàn)負值的可能，下頁表3中2008年ERC為-0.038和2018年-0.021證實了這一點。這里需要說明的是，2015年A股市場上的“股災”，指數(shù)大跌主要發(fā)生在當年的六、七月和八月份，對本次研究的指標，即對樣本企業(yè)十月份的股票超額累計回報率影響較小，所以ERC沒有像2008年和2018年一樣出現(xiàn)負值。（3）從2016年開始盈余反應系數(shù)似乎有下降趨勢，應引起重視。（4）會計報告中的盈余信息對我國A股市場股價和股票的超額累計回報率的影響非常有限，上頁表3的決定系數(shù)最高值為2009年的0.022，這也再次證明建設一個健康成熟的中國資本市場仍然任重道遠。

表1 研究年度對應樣本數(shù)

表2 2008—2018年每年第三季度未預期盈余和2018年10月份超額累計回報率描述性統(tǒng)計結果

表3 樣本ERC回歸結果

五、結論與建議

分析實證研究的結果，可推導出以下結論：（1）2007年開始的以國際趨同為方向的會計準則改革并沒有明顯地提高我國企業(yè)的會計信息含量，我國資本市場投資者對會計準則改革后的會計盈余信息沒有較改革之前有更好的認可；（2）會計信息包括盈余信息要對投資者決策產(chǎn)生較大的影響，即體現(xiàn)決策有用性也需要有一個健康成熟的資本市場作為前提。（3）從模型回歸的結果來看，會計盈余信息（季報信息）具有信息含量。剔除2008年和2018年A股市場異常大背景，ERC最高值為2009年的0.073，平均值為0.0352。投資者對盈余信息仍然關注。（4）2016年開始，ERC值較前幾年似乎有下降的趨勢，這可能與資本市場上大量會計信息造假相關，如2019年最引人關注的是“康美藥業(yè)年報造假事件”。會計信息造假會大大降低投資者對會計盈余信息的信心。

根據(jù)研究結果，提出以下建議：（1）在會計準則進行國際化趨同改革的同時，政府監(jiān)管部門對會計信息造假行為要加大監(jiān)督和處罰的力度。會計準則改革在引入“公允價值”等現(xiàn)值會計理念來提會計信息相關性的同時，更不能忽視會計信息的可靠性。不具有可靠性的會計信息就沒有決策有用性的根基，投資者對會計信息的認可首先是可靠真實，然后才有相關性和全面性的需求。因此，在推進國際會計準則趨同改革的過程中，一定要結合目前我國資本市場發(fā)展階段的現(xiàn)實情況，完善對會計信息監(jiān)督的機制，加大對會計信息造假的處罰力度。因為不具有可靠性的會計信息是少有信息含量的，并不會被資本市場上的投資者認可。（2）建設健康成熟的我國資本市場仍然任重道遠。在我國資本市場上，以短期投機交易為目標的投資者占大多數(shù)，長期投資者較少，這可能是資本市場發(fā)展的必經(jīng)階段。要使我國資本市場成為真正意義上的融資市場，而不是圈錢的市場和純粹的投機市場，建立更加有效率的資本市場監(jiān)管制度迫在眉睫，這樣才能助力有價值企業(yè)在資本市場上獲得長遠發(fā)展所需要的資本，同時讓資本市場切實發(fā)揮在資源配置中的作用。（3）要加強對投資者投資風險的教育，引導投資者，特別是個人投資者理性投資。