王雪瑤 康進(jìn)軍（青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266071）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是專門(mén)為無(wú)法在主板上市的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資途徑的市場(chǎng)，它有效解決了成長(zhǎng)性較好的中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)R&D支出中企業(yè)投資資金占全部資金的76.06%，2017—2019年的占比更是不斷增加。十九大報(bào)告指出，中小企業(yè)用了近40%的資源，創(chuàng)造了我國(guó)60%以上的GDP，所以激發(fā)中小型企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)國(guó)家發(fā)展至關(guān)重要。而與研發(fā)創(chuàng)新能力緊密相關(guān)的是研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入，再加之我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)有“行業(yè)較為集中、規(guī)模不大，以高科技企業(yè)和快速成長(zhǎng)的中小型企業(yè)為主”的特點(diǎn)，所以研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)投入問(wèn)題是很有必要的。

管理層激勵(lì)歷來(lái)是很多學(xué)者不斷研究的課題，且主要圍繞薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)展開(kāi)。薪酬激勵(lì)是將高管薪資與企業(yè)利潤(rùn)分享相結(jié)合，包括工資、獎(jiǎng)金、紅利等，通常被視為短期激勵(lì)；股權(quán)激勵(lì)則通常視為長(zhǎng)期激勵(lì)。管理層作為企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，本應(yīng)以企業(yè)利益為重，盡力為企業(yè)發(fā)展謀劃，然而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司中委托代理、高管套現(xiàn)離職等問(wèn)題卻頻頻發(fā)生。如何才能更好地將企業(yè)利益與管理者利益捆綁，激發(fā)管理者的工作熱情和責(zé)任感，減少委托代理的負(fù)面影響？本文對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證研究。

本文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象，選取其2014—2018年間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析了管理層薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及影響程度；還引用溫忠麟等人提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，分析了研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)管理層薪酬激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)，并據(jù)此對(duì)如何促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提出一些可行建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

對(duì)于管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究，得到的結(jié)論不盡相同。周菲、楊棟旭（2019）以A股中小板塊的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，構(gòu)建了聯(lián)立方程組模型，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的增加，且二者相關(guān)關(guān)系顯著；而薪酬激勵(lì)卻和公司企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。Mehran和Hamid（1995）以制造業(yè)企業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理是否持有股票期權(quán)與企業(yè)績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)理持有股票期權(quán)能正向影響企業(yè)績(jī)效。專門(mén)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究結(jié)果也有很多不同的聲音。何衛(wèi)紅、陳燕（2015）以每股收益來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)都與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；高鳳蓮（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了深入探究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為普遍，治理效率低，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)制定不規(guī)范，行權(quán)價(jià)過(guò)高或過(guò)低，并因此引發(fā)破發(fā)率高和管理層辭職套現(xiàn)等一系列問(wèn)題；俞若安（2015）用創(chuàng)業(yè)板公司的凈資產(chǎn)收益率和公司的每股收益來(lái)分別衡量企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效間沒(méi)有明顯相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度的效果也并不理想；蔣葵、焦陽(yáng)（2015）通過(guò)研究得到結(jié)論：高管薪酬激勵(lì)能有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)，而管理層持股則會(huì)對(duì)公司成長(zhǎng)有負(fù)面影響，不過(guò)合理的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也還是會(huì)有助于公司成長(zhǎng)；羅春華、王宇生（2013）對(duì)管理層持股、公司短期績(jī)效和長(zhǎng)期價(jià)值之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)楣芾韺訒?huì)為追求股票價(jià)值的最大化，盲目追求短期績(jī)效而忽略公司長(zhǎng)期的發(fā)展。

由上述各位學(xué)者的研究結(jié)果來(lái)看，得到的結(jié)論并不一致，這可能是由于研究切入角度和變量選取的不同造成的。鑒于大多數(shù)學(xué)者是從收益角度衡量企業(yè)績(jī)效，本文從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角出發(fā)，以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)績(jī)效的度量。本文認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，財(cái)務(wù)狀況就越好，間接反映企業(yè)績(jī)效越好?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理層薪酬激勵(lì)負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)正向影響企業(yè)績(jī)效，且薪酬激勵(lì)的影響更大。

（二）研發(fā)投入對(duì)管理層薪酬激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)

在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等高速發(fā)展的信息化時(shí)代，創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力有著舉足輕重的作用，因此對(duì)研發(fā)投入、管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效三者關(guān)系的相關(guān)研究非常多，得到的結(jié)論也各有不同。Kini、Williams等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，管理層薪酬激勵(lì)能正向提高企業(yè)的研發(fā)水平和效率，從而幫助提高企業(yè)績(jī)效。Chung等（2003）通過(guò)“外部董事比例”的高低來(lái)劃分企業(yè)類(lèi)型，并對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的研究。研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比例較高的企業(yè)，研發(fā)投入會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高且二者相關(guān)性顯著，而比例較低的企業(yè)顯示二者無(wú)顯著相關(guān)性。汪涵玉、朱和平（2018）選取233家國(guó)有制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)都是有調(diào)節(jié)作用的，但高管薪酬激勵(lì)的實(shí)施更為普遍些，它可以緩解企業(yè)常見(jiàn)的委托代理問(wèn)題，并正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入和績(jī)效間的關(guān)系，而國(guó)企中的股權(quán)激勵(lì)由于高管持股普遍較少，所以未能很好地發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用；呂峻（2019）研究發(fā)現(xiàn)不同的激勵(lì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響不同：股權(quán)激勵(lì)占比大于薪酬激勵(lì)占比的激勵(lì)結(jié)構(gòu)能正向調(diào)節(jié)研發(fā)投資和公司價(jià)值間的關(guān)系，而薪酬激勵(lì)占比更大的激勵(lì)結(jié)構(gòu)卻會(huì)有相反的作用效果。

由上述結(jié)論不難看出，很多學(xué)者都在研究高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用或中介效應(yīng)的問(wèn)題，那么，研發(fā)投入是否能作為中介變量去調(diào)節(jié)薪酬激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效呢？據(jù)此，本文提出了如下假設(shè)：

H2：管理層薪酬激勵(lì)通過(guò)正向影響研發(fā)投入的力度來(lái)反向影響企業(yè)績(jī)效，即研發(fā)投入在管理層薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中擔(dān)任中介角色。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，獲取其在2014—2018年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。為確保分析的正確性和數(shù)據(jù)的完整性，剔除了期間有數(shù)據(jù)空缺的公司和出現(xiàn)過(guò)ST的公司，最終獲得了來(lái)自343家公司的1 715個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了消除極端值對(duì)樣本數(shù)據(jù)分析的影響，本文在實(shí)證分析前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)絕大部分來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，缺少部分補(bǔ)充自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理通過(guò)SPSS 22.0和STATA 15來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文選取企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效作為被解釋變量。過(guò)往研究企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的文章絕大部分是從收益角度來(lái)考量這一指標(biāo)的，基本都是選取資產(chǎn)增值率、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)回報(bào)率、托賓Q值等變量，鮮少有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮這一問(wèn)題。所以本文選取愛(ài)德華·阿特曼提出的Z-score模型（破產(chǎn)指數(shù)模型）為描述企業(yè)績(jī)效的變量，從風(fēng)險(xiǎn)角度審視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而間接反映企業(yè)績(jī)效的好壞。Z-score值越大，預(yù)測(cè)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)的績(jī)效越好。且Z-score模型包含了凈營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比率、留存收益占總資產(chǎn)的比率、息稅前收益占總資產(chǎn)的比率等多項(xiàng)指標(biāo)，所以相比于單一指標(biāo)作為被解釋變量，Z-score值更加綜合和全面。

2.解釋變量。本文選取管理層股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)作為解釋變量，并分別用高管持股比例（EI）和高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)（SI）來(lái)表示。其中“高管”是指除董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以外的高級(jí)管理人員。

3.中介變量。本文選取研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重（R&D）作為中介變量，反映企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。該比例的數(shù)值越大表明企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

式中（Cs-P)—可承載人口數(shù)量與實(shí)際人口數(shù)量之差；Ps—臨界偏離值，其評(píng)判意義為：Ps=0時(shí)，承載力處在臨界狀態(tài)；Ps>0時(shí)的值代表了承載力富余的度；Ps<0時(shí)的值代表了承載力超載的度。

4.控制變量。企業(yè)績(jī)效還可能受企業(yè)盈利能力、成立年數(shù)等方面的影響，因此本文選取資產(chǎn)收益率（ROA）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）和公司成長(zhǎng)性（Grow）作為控制變量，以便更好地解釋企業(yè)績(jī)效。

本文涉及的變量見(jiàn)表1。

表1 各變量定義

（三）模型構(gòu)建

針對(duì)上面提出的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建了如下回歸模型：

為檢驗(yàn)H1，提出模型1：

為檢驗(yàn)H2，本文參照了溫忠麟等人（2004）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，具體如圖1所示。

圖1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序

參照此檢驗(yàn)程序，本文構(gòu)建了“研發(fā)投入”作為中介變量影響“管理層薪酬激勵(lì)”和“企業(yè)績(jī)效”的關(guān)系圖（見(jiàn)圖2），以及模型2。

圖2 關(guān)系圖

構(gòu)建的模型2如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下頁(yè)表2所示?？梢钥闯?，Z值的標(biāo)準(zhǔn)差很大，最小值甚至為負(fù)，這說(shuō)明各公司的績(jī)效水平從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看差異較大，且市場(chǎng)中存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、績(jī)效不良的公司。這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中部分上市公司處于成長(zhǎng)期，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大；再者可能是某些有政治關(guān)聯(lián)的公司為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件中的高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，通過(guò)包裝上市，上市后由于自身能力的不足導(dǎo)致業(yè)績(jī)跳水。管理層股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)方面各公司的差異不大，標(biāo)準(zhǔn)差都很小，這可能與創(chuàng)業(yè)板的公司規(guī)模相似、行業(yè)集中有關(guān)。從下頁(yè)表2中還能看到研發(fā)投入強(qiáng)度也是差異較大的一個(gè)變量，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)5.4241。

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多重共線性檢驗(yàn)

為確?；貧w分析的結(jié)果準(zhǔn)確，本文對(duì)變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。常見(jiàn)的檢驗(yàn)方法有相關(guān)矩陣R診斷、方差膨脹因子診斷、根據(jù)多元決定系數(shù)值診斷等，本文采用的是相關(guān)矩陣R診斷，測(cè)得各變量間的相關(guān)系數(shù)，具體如表3所示。一般來(lái)講，即便兩個(gè)變量間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但只要其相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.8，就基本可判斷不存在多重共線性問(wèn)題。從表3中不難看出，每?jī)蓚€(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)r都很小，均小于0.4，且大部分都在0.1上下，因此本文構(gòu)建的回歸方程沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

表4為假設(shè)1的回歸結(jié)果。從中可以看出，管理層股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)為4.619＞0，且在1%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)），說(shuō)明管理層股權(quán)激勵(lì)正向影響公司績(jī)效，并降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。管理層薪酬激勵(lì)的回歸系數(shù)為-1.525＜0，并通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，所以管理層薪酬激勵(lì)反向影響企業(yè)績(jī)效。標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)通過(guò)消除變量間的量綱關(guān)系，使得各不同單位的變量有了可比性。管理層股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.073，薪酬激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.08，股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)小于薪酬激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的絕對(duì)值，因此管理層股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)相比，后者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力度更大，這也證實(shí)了H1是正確的。不過(guò)這兩者的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)很接近，說(shuō)明二者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響強(qiáng)度雖然有差異，但差異不明顯。

對(duì)模型2的回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文先將Z-score、SI和R&D進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除變量間的量綱關(guān)系，得到Z-score′、SI′和R&D′。然后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理，得到如表5所示的回歸方程。接下來(lái)按程序進(jìn)行檢驗(yàn)，先檢驗(yàn)回歸系數(shù)c。由表5可以看到：c=-0.83，且在1%的水平上顯著，因此繼續(xù)檢驗(yàn)系數(shù)a、b?；貧w結(jié)果得到a=0.058，在5%的水平上顯著；b=0.343，在1%的水平上顯著。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，a、b都顯著則檢驗(yàn)系數(shù)c′。c′=-0.103且在1%的水平上顯著，又因?yàn)閎≥0、c′＜0，所以可以得到結(jié)論：管理層薪酬激勵(lì)通過(guò)正向影響研發(fā)投入的力度來(lái)反向影響企業(yè)績(jī)效，即研發(fā)投入在管理層薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中擔(dān)任中介角色。H2得到驗(yàn)證。

表3 變量間的相關(guān)系數(shù)

表4 回歸模型1檢驗(yàn)結(jié)果

表5 回歸模型2檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述回歸結(jié)果的可靠性，本文通過(guò)選取托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的變量來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，即從收益角度對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。H1替換變量后得到的回歸分析結(jié)果如表6所示，除個(gè)別控制變量和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系與上述結(jié)果不一致外，其余變量都一致。這一結(jié)果可能是由于個(gè)別控制變量與企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有所不同導(dǎo)致的。H2替換變量后，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示替換變量后得到的回歸系數(shù)c、a、b、c′均顯著，與上述回歸結(jié)果一致。由此H1、H2均通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2014—2018年間343家創(chuàng)業(yè)板上市公司的1 715個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及管理層薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入的中介效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：（1）管理層薪酬激勵(lì)負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)正向影響企業(yè)績(jī)效，且薪酬激勵(lì)的影響更大。因此，企業(yè)一方面應(yīng)重視并實(shí)施合理的股權(quán)激勵(lì)措施，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)，將管理層的利益與企業(yè)利益相捆綁，提高高管的工作積極性；另一方面在實(shí)施薪酬激勵(lì)時(shí)，要謹(jǐn)慎制定政策，小心薪酬激勵(lì)帶來(lái)的管理層短視、委托代理等負(fù)面問(wèn)題。（2）管理層薪酬激勵(lì)通過(guò)正向影響研發(fā)投入的力度來(lái)反向影響企業(yè)績(jī)效，即研發(fā)投入在管理層薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中擔(dān)任中介角色。創(chuàng)業(yè)板上市公司中高科技企業(yè)、中小企業(yè)占多數(shù)，這些企業(yè)既要追求優(yōu)異的績(jī)效使企業(yè)快速成長(zhǎng)，又需要加強(qiáng)研發(fā)能力來(lái)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此把握好企業(yè)激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系就尤為重要。根據(jù)H2的回歸結(jié)果，企業(yè)應(yīng)在加強(qiáng)研發(fā)投入、實(shí)施薪酬激勵(lì)時(shí)時(shí)刻注意可能帶給企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響，并相應(yīng)調(diào)整激勵(lì)結(jié)構(gòu)，平衡股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，優(yōu)化研發(fā)資源配置，實(shí)現(xiàn)更好的企業(yè)績(jī)效。