龐艷秋 王健姝（副教授/博士）（青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266100）

一、引言

行為金融學(xué)中的投資者情緒理論認(rèn)為，投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知是有限的，容易受情緒的影響而做出相應(yīng)的決策。我國(guó)股市從2015年股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，投資者信心空前高漲，投資者紛紛投入股市，出現(xiàn)全民炒股的局面，到2017年股市去杠桿政策取得成效，中小投資者不斷被套牢或虧損，投資者信心持續(xù)低迷，導(dǎo)致股市不斷下跌，種種現(xiàn)象均表明股市的繁榮和蕭條與投資者信心的變化息息相關(guān)。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板從2009年成立至今，吸引了廣大投資者的目光，但由于創(chuàng)業(yè)板公司多處于成長(zhǎng)階段，且上市條件更加寬松，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。因此，科學(xué)合理地研究創(chuàng)業(yè)板個(gè)股投資者信心具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為了更好地引導(dǎo)投資者群體理性投資并助力公司管理者科學(xué)管理市值，本文創(chuàng)新性提出從市場(chǎng)和公司兩個(gè)層面構(gòu)建個(gè)股投資者信心指數(shù)，衡量與分析我國(guó)個(gè)體投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司信心的實(shí)際“熱度”，并在此基礎(chǔ)上深入挖掘個(gè)股投資者信心的趨勢(shì)與特征。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)的構(gòu)建

（一）理論回顧與指標(biāo)選取

1.文獻(xiàn)回顧?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)中關(guān)于投資者信心①相關(guān)研究中大多將投資者信心作為投資者情緒高低的度量，投資者信心充分，則表明投資者情緒相對(duì)高漲，為了保持文獻(xiàn)的一致性，本文沿用原文獻(xiàn)的表述。的研究主要關(guān)注其度量、影響因素以及經(jīng)濟(jì)影響幾個(gè)方面。度量方式一般分為單一主觀指數(shù)、單一客觀指數(shù)和復(fù)合指數(shù)。Shiller（2000）最早對(duì)投資者信心進(jìn)行了研究，使用問(wèn)卷調(diào)查得到的單一主觀指數(shù)，衡量了1989—1998年間投資者對(duì)美國(guó)股市信心的變化。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)建立的上海市投資者信心指數(shù)也頗具代表性（王黎明等，2008）。單一客觀指數(shù)主要有交易所月均開(kāi)戶數(shù)和股票年換手率（韓立巖、伍燕然，2007；唐國(guó)平、李龍會(huì)，2011）。最經(jīng)典的復(fù)合指數(shù)是 BW 指數(shù)（Baker、Wurgler，2006），易志高、茅寧（2009）以及雷光勇等（2012）構(gòu)建的投資者信心指數(shù)也被廣泛認(rèn)可。有關(guān)投資者信心或情緒影響因素的研究通常是基于信息不對(duì)稱(chēng)和信號(hào)傳遞理論展開(kāi)的。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，從而強(qiáng)化投資者情緒（劉斌等，2018）。行業(yè)監(jiān)管政策的出臺(tái)，也向投資者傳遞了積極的信號(hào)，使投資者信心提高（孫志紅、陳玉路，2019）。王美今、孫建軍（2004）認(rèn)為投資者情緒與未來(lái)超額收益正相關(guān)，并且對(duì)市場(chǎng)收益波動(dòng)進(jìn)行反向修正。較高的投資者情緒還會(huì)加大公司的投資規(guī)模（花貴如等，2011）。前人的研究更偏重于投資者信心對(duì)某一要素的影響，且在投資者信心的度量上并未形成統(tǒng)一意見(jiàn)，本文從微觀角度度量個(gè)股投資者信心，豐富并補(bǔ)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)。

2.指標(biāo)選取。投資者對(duì)于上市公司的信心之強(qiáng)弱，一方面受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)效率、發(fā)展前景、盈利能力等因素的影響，同時(shí)也與成交金額、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等市場(chǎng)環(huán)境息息相關(guān)。因此，綜合公司和市場(chǎng)兩個(gè)層面來(lái)構(gòu)建投資者信心指數(shù)，可以完整、全面、系統(tǒng)地反映上市公司的投資者信心水平。

（1）市場(chǎng)層面。流動(dòng)性指標(biāo)被廣泛應(yīng)用在投資者信心或情緒的度量上，比如Baker、Stein（2004）最早實(shí)證檢驗(yàn)得到較高的流動(dòng)性可以代表積極的投資者情緒的結(jié)論?？紤]到流動(dòng)性衡量的全面性和準(zhǔn)確性，在具體的變量選取上，在選取年換手率的同時(shí)，也將股東戶數(shù)增減變動(dòng)和成交金額作為市場(chǎng)流動(dòng)性的替代變量。羊群效應(yīng)理論認(rèn)為個(gè)人投資者會(huì)受市場(chǎng)上其他人（通常是被認(rèn)為有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者）的影響，使市場(chǎng)出現(xiàn)投資者行為趨同的現(xiàn)象。因此，本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例表示市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的青睞，與市場(chǎng)流動(dòng)性同屬于市場(chǎng)層面用于度量投資者信心的指標(biāo)。

（2）公司層面。本文根據(jù)動(dòng)量效應(yīng)理論和賬面市值比效應(yīng)理論，選取動(dòng)量指標(biāo)和市值賬面比分別代表公司回報(bào)率和公司價(jià)值，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)能力，這三者屬于企業(yè)層面用于度量投資者信心的指標(biāo)。其中，動(dòng)量指標(biāo)被廣泛應(yīng)用在投資者情緒的度量上，股票收益動(dòng)量指標(biāo)越高，投資者情緒越高漲（Cooper等，2006），因此投資者信心指數(shù)也越高。市值賬面比代表了上市公司的價(jià)值，屬于公司層面的信心代理變量。市值賬面比越高，表明投資者對(duì)公司的估值越高，公司預(yù)期會(huì)盈利并且成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，信心水平也就較高。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，公司核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)越有保障，公司價(jià)值越高，越傾向于分配股息紅利，投資者不僅能獲得由公司價(jià)值提升所帶來(lái)的股票上漲的利益，也能獲得公司分配的股息紅利（雷光勇等，2012），因此，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與投資者信心同方向變動(dòng)。

具體的指標(biāo)定義與測(cè)算方法如表1所示。

表1 指標(biāo)定義及取值

（二）基于主成分分析的創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取。本文選取2011—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，初始樣本3 994個(gè)。鑒于金融行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本共計(jì)771個(gè)，最終有效樣本數(shù)為3 223個(gè)。原始數(shù)據(jù)除換手率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例取自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)外，其余均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。使用Excel 2016和SPSS 25.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理及檢驗(yàn)。

2.主成分分析過(guò)程。本文選取來(lái)自市場(chǎng)和公司兩個(gè)層面關(guān)于投資者信心的七個(gè)客觀指標(biāo)，考慮到各指標(biāo)間可能存在一定程度的相關(guān)性，進(jìn)行了主成分分析。借鑒張波和囤秀秀（2019）等學(xué)者的研究，以累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于70%為原則確定主成分個(gè)數(shù)，并以每個(gè)主成分方差貢獻(xiàn)率占比為權(quán)重構(gòu)建出投資者信心綜合指數(shù)。

（1）KMO和Bartlett′s球形度檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證所選取指標(biāo)進(jìn)行主成分分析的適宜性，本文對(duì)其進(jìn)行了KMO和 Bartlett′s球形度檢驗(yàn)。由表 2可知，KMO為 0.748，Bartlett′s球形度檢驗(yàn)結(jié)果顯示顯著性概率為0.000，表明本文所選變量適宜做主成分分析②一般認(rèn)為KMO大于0.5、Bartlett檢驗(yàn)顯著性小于0.05時(shí)可以接受做主成分分析。。

表2 KMO和Bartlett′s球形度檢驗(yàn)

（2）主成分篩選與貢獻(xiàn)率。由表3可以看出，前四個(gè)主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率為76.965%，能夠相對(duì)完整地保留原始數(shù)據(jù)的信息，故本文選取前四個(gè)主成分構(gòu)建投資者信心指數(shù)③確定提取主成分個(gè)數(shù)的方法使用較多的有特征根法、第一主成分法和x%法（選取使累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到x%的前幾個(gè)主成分，一般為70%—90%）。由于x%法同時(shí)考慮了特征根和累計(jì)貢獻(xiàn)率，是一種綜合確定主成分?jǐn)?shù)量的方法，因此本文選擇了x%法進(jìn)行主成分的選取。。

表3 主成分的特征根和方差貢獻(xiàn)率

（3）主成分載荷分析與投資者信心指數(shù)表達(dá)式。下頁(yè)表4列示了四個(gè)主成分的具體載荷，在主成分分析中，載荷的絕對(duì)值超過(guò) 0.3就是顯著的，意味著能夠很好地解釋原始變量。由表4可以看出，第一主成分在動(dòng)量指標(biāo)（x5）、成交金額（x3）、市值賬面比（x6）和年換手率（x1）上的載荷較大（大于0.7）；第二主成分在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（x7）上的載荷為0.697，接近于0.7；第三主成分在機(jī)構(gòu)投資者持股比例（x4）上的載荷較大；第四主成分在股東戶數(shù)增減變動(dòng)（x2）上的載荷比較大?？梢?jiàn)本文選取的四個(gè)主成分很好地解釋了原始變量，而且可以進(jìn)一步將第一主成分主要解釋為公司價(jià)值；將第二主成分解釋為公司成長(zhǎng)；將第三主成分解釋為市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者青睞；將第四主成分解釋為市場(chǎng)中投資者青睞。第一、二主成分主要代表市場(chǎng)層面的指標(biāo)，第三、四主成分則主要代表了公司層面的指標(biāo)。

表4 載荷矩陣

表5 成分得分系數(shù)矩陣

由表5得到前四個(gè)主成分的表達(dá)式如下：

根據(jù)表2，每個(gè)主成分對(duì)應(yīng)的特征值占所提取主成分特征值總和的比例分別為0.4443、0.1906、0.1836和0.1816。所以總的投資者信心指數(shù)F總為所提四個(gè)主成分與相應(yīng)特征值占比的乘積之和。

由公式6可以看出，各項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明本文選取的7個(gè)變量與投資者信心均為同方向變動(dòng)，來(lái)自市場(chǎng)和公司兩方面的因素都會(huì)影響投資者信心。這些指標(biāo)越大，投資者信心就越高，結(jié)果與前文理論相符。系數(shù)最大的前兩個(gè)變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（x4）和股東戶數(shù)增減變動(dòng)（x2），分別為0.247和0.218，說(shuō)明來(lái)自市場(chǎng)層面的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶數(shù)增減變動(dòng)對(duì)投資者信心指數(shù)的影響最大。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)評(píng)價(jià)與分析

（一）投資者信心指數(shù)年度分析

表6 中描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，全樣本投資者信心指數(shù)的均值接近于零，中位數(shù)為負(fù)值，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的個(gè)股投資者信心明顯不足。從年度分布來(lái)看，各年度間投資者信心指數(shù)差異明顯，2013—2016年投資者信心指數(shù)的均值為正，說(shuō)明這三年投資者信心水平相對(duì)較高，且2015年無(wú)論是均值還是中位數(shù)，投資者信心指數(shù)均達(dá)到最高。投資者信心指數(shù)的最大值出現(xiàn)在2017年，2018年投資者信心指數(shù)的最大值和最小值差距最大。

表6 投資者信心指數(shù)年度描述性統(tǒng)計(jì)

本文將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年度均值與投資者信心指數(shù)年度均值標(biāo)準(zhǔn)化后，列示出各自的時(shí)間序列波動(dòng)，對(duì)比分析了兩指數(shù)走勢(shì)，具體走勢(shì)如圖1所示。

圖1 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與投資者信心指數(shù)走勢(shì)

從圖1中可以看出投資者信心指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)基本一致，均在2015年達(dá)到最高點(diǎn)，2015年之前呈先下降后上升趨勢(shì)，2012年為拐點(diǎn)，2015年之后則呈逐年下降趨勢(shì)。這與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展背景相符，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行上市時(shí)，存在高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率和超高的募集資金“三高”現(xiàn)象等原因，創(chuàng)業(yè)板從2009年設(shè)立之后，股票指數(shù)一路下跌，于2011年和2012年跌到最低點(diǎn)。2013年到2015年，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”等政策的出臺(tái)，作為高新技術(shù)公司集聚地的創(chuàng)業(yè)板吸引了投資者的目光，投資者信心增強(qiáng)的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也持續(xù)上漲。2015年發(fā)生股災(zāi)之后，投資者信心嚴(yán)重受挫，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也呈下跌態(tài)勢(shì)，這也進(jìn)一步說(shuō)明了投資者信心與股市的發(fā)展息息相關(guān)。

表7 投資者信心指數(shù)最高的前十家上市公司

（二）投資者信心指數(shù)極大值樣本分析

本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)按高低排序，表7列示了投資者信心指數(shù)最高的前十家上市公司。從中可以看出，前十家上市公司多分布于2015年及以后，可能原因是近年來(lái)我國(guó)不斷出臺(tái)鼓勵(lì)創(chuàng)新政策，部分上市公司抓住機(jī)遇占據(jù)了技術(shù)創(chuàng)新制高點(diǎn)，大大增強(qiáng)了投資者信心。從股權(quán)性質(zhì)看，前十家上市公司均屬于民營(yíng)公司，唐瑋、崔也光（2017）也得到相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司投資者信心更高的結(jié)論，可能是因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司更能滿足股東權(quán)益最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在行業(yè)分布上，前十家上市公司主要來(lái)自于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域或主要產(chǎn)品大多與金融、互聯(lián)網(wǎng)以及高端材料設(shè)備相關(guān)。這些公司或是依托于目前推動(dòng)大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能和金融信息化等發(fā)展進(jìn)步的市場(chǎng)環(huán)境，或是承載著生產(chǎn)電纜和光伏等高端材料設(shè)備的使命，均具有廣闊的發(fā)展前景，因此投資者對(duì)這些公司具有較高的信心。

四、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)層面的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶數(shù)增減變動(dòng)在構(gòu)造的投資者信心指數(shù)中貢獻(xiàn)最大。本文構(gòu)建的上市公司投資者信心指數(shù)呈現(xiàn)出的變化態(tài)勢(shì)與創(chuàng)業(yè)板信心指數(shù)的走勢(shì)基本一致，民營(yíng)企業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及軟件、信息技術(shù)類(lèi)上市公司的投資者信心較高。

投資者信心的高低會(huì)對(duì)各方參與者和市場(chǎng)本身產(chǎn)生影響，從微觀層面上關(guān)注個(gè)股投資者信心指數(shù)，對(duì)于引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的價(jià)值投資觀念，助力上市公司優(yōu)化市值管理均具有重要作用。從與投資者信心最密切相關(guān)的這兩大利益相關(guān)者群體出發(fā)，本文認(rèn)為需要做好以下三方面：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司作為我國(guó)決勝步入創(chuàng)新型國(guó)家行列的主力軍，其發(fā)展在很大程度上影響著我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的走向，因此公司要抓住機(jī)遇，持續(xù)提升科技創(chuàng)新水平，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和公司價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心，從而吸引更多的投資。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司要不斷提升公司治理水平，建立和完善可持續(xù)發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)，成為真正的績(jī)優(yōu)股，增強(qiáng)投資者信心并促進(jìn)股價(jià)上漲，進(jìn)而增加市值提振投資者信心，形成一個(gè)正反饋環(huán)。國(guó)有上市公司要發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，重拾公司發(fā)展動(dòng)力與活力，提升經(jīng)營(yíng)效率，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，贏回投資者信心。（3）個(gè)人投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅要充分參考政策方向和機(jī)構(gòu)投資者投資的方向，更要結(jié)合公司具體情況謹(jǐn)慎投資，樹(shù)立價(jià)值投資的理念，仔細(xì)考察公司自身層面的因素，如公司價(jià)值、公司發(fā)展能力等情況，盡量避免陷入羊群效應(yīng)，盲目投入股市，遭受不可挽回的損失。