韋順

玻纖是典型的順周期產(chǎn)業(yè)，自2018年下半年以來，行業(yè)景氣度下行，新增產(chǎn)能不斷收縮，價格也連續(xù)跌了2年，處于周期底部。隨著疫情后下游建筑、管道等行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，玻纖供需關(guān)系呈緊平衡狀態(tài)，近期已經(jīng)有企業(yè)試探性提價。玻纖新一輪上漲周期或?qū)㈤_始。

下游行業(yè)有回暖預(yù)期

玻纖即玻璃纖維，其中無堿玻纖占比約為95%。它既是替代材料，可用于對鋼材、鋁材和木材等傳統(tǒng)材料進(jìn)行替換，也是一種增強(qiáng)材料，可應(yīng)用在航空、交運、風(fēng)電和建材等領(lǐng)域。玻纖下游的行業(yè)比較多，但集中在建筑、管道、電子、交通、風(fēng)電等領(lǐng)域，根據(jù)玻纖協(xié)會的數(shù)據(jù)，建筑大約占35%-40%，交運18%、電子器件14%、管道11%。

從下游的行業(yè)可以看出，疫情后國家會進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，近期提出的加大國內(nèi)內(nèi)循環(huán)已表現(xiàn)出這樣的發(fā)展意圖，內(nèi)需的擴(kuò)大將使得玻纖需求穩(wěn)步回升。

看看下游應(yīng)用最大的建筑行業(yè)的情況。單單2018年-2019年發(fā)改委批復(fù)的重點建設(shè)項目的規(guī)模，分別達(dá)到1.41萬億和1.08萬億，已是近年來的高峰，同時，前五個月地方政府新增專項債高達(dá)2.15萬億，同比暴增150%。國內(nèi)疫情二季度已經(jīng)得到有效控制，經(jīng)濟(jì)已顯著恢復(fù)，但這里面有個時間差，為托底經(jīng)濟(jì)而上馬的建筑項目，要到下半年才會陸續(xù)開工投建。實際上，如果深入去觀察，二季度一些先行指標(biāo)，如挖機(jī)、泵機(jī)、重卡等上游行業(yè)，銷售數(shù)據(jù)都非常好，好幾個都創(chuàng)歷史新高，這些預(yù)示著下半年工程建筑行業(yè)的高景氣度。

可能上述觀點比較宏觀，但是你去觀察最近的一些大宗商品價格，原油、銅、鈷、黃金、炭黑等，價格都在上漲，這是因為，水放太多，大宗商品的價值凸顯，另一方面，疫情之后，經(jīng)濟(jì)存在復(fù)蘇預(yù)期，大宗品是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的直接指標(biāo)。

新增產(chǎn)能有限 價格周期底部

從供給端看，玻纖產(chǎn)能受限，供需正逐漸走向緊平衡。2018Q3后行業(yè)供需錯配下景氣度迅速下降，企業(yè)融資困難、擴(kuò)張趨于謹(jǐn)慎，并且部分原計劃于2020年投放的產(chǎn)能已經(jīng)于2018-2019年提前釋放，未來新增產(chǎn)能有限。目前整個行業(yè)的產(chǎn)量約為500萬噸，華西證券測算，2020年國內(nèi)玻纖新增產(chǎn)能只有33萬噸，若減掉已公告因企業(yè)搬遷和檢修關(guān)停的11萬噸產(chǎn)能，全年實際新增產(chǎn)能約22萬噸左右?？催h(yuǎn)一些，根據(jù)卓創(chuàng)和玻纖復(fù)合網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021-2022年產(chǎn)能投放約40萬噸，相比于對目前產(chǎn)能，沖擊率低于10%，并且低于國內(nèi)每年需求增速。

從價格看，2018年下半年至今，重點企業(yè)無堿tex2400直接纏繞紗平均出廠價累計下滑1200-1300元/噸，行業(yè)虧損面擴(kuò)大，當(dāng)前時點大多數(shù)單純走量、缺乏中高端產(chǎn)品的小企業(yè)已處于虧損狀態(tài)，即使補回折舊攤銷，現(xiàn)金利潤也十分微薄。可以說，玻纖價格受到成本支撐，繼續(xù)下跌的空間和概率很小，反而隨需求上行的概率更高。

此外，從歷史性波動看，2012年至今，玻纖價格共經(jīng)歷了三輪下跌周期及2輪上漲周期，每輪周期時間為1.5-2年（看下圖）。上一輪下跌周期是從2018年下半年開始，目前價格再次來到上行周期起點。

2020年以來，即便是有疫情影響，玻纖價格也一直維持在4000元/噸-4100元/噸，到了6月末，西南部分企業(yè)針對部分產(chǎn)品提價100元/噸，開始試探性提價。實際上，行業(yè)早在2019 年11 月初已經(jīng)在試探漲價，彼時規(guī)模較大的泰玻、山玻、重慶國際、重慶三磊、四川微玻等企業(yè)發(fā)出調(diào)價函，對無堿玻璃纖維粗紗——氈用紗和板材紗等品種上調(diào)150-200元不等，但最終由于年初遇到疫情，玻纖的需求反彈未能持續(xù)，因此沒有形成全品種、大面積的漲價潮。

從行業(yè)現(xiàn)狀看，大部分企業(yè)5-6月維持100%以上的產(chǎn)銷率，頭部企業(yè)庫存相比4月下降了10-15天，隨著供需逐漸走向平衡，玻纖行業(yè)的漲價已水到渠成。

長周期存在一點隱憂

雖然中期樂觀看玻纖底部反彈，但如果看4年以上超長周期的話，玻纖的邏輯可能會變。最直接的一點是價格，價格長期來看是一條下降趨勢線，為什么會這樣？主要是玻纖的替換性，玻纖的應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)大及需求長期處于增長狀態(tài)，不僅在于其性能好，更重要的是玻纖一直在以價格換市場需求，比如說玻纖的價格如果慢慢向3000-4000元/噸的區(qū)間逼近，對護(hù)面紙和螺紋鋼的性價比就會出來，就會有部分替換市場出來，目前在歐洲和美國等玻纖應(yīng)用較成熟的地區(qū)，石膏板中已經(jīng)使用玻纖替換傳統(tǒng)材料護(hù)面紙了。

表：玻纖核心標(biāo)的一覽

以價換量能擴(kuò)大市場空間，對行業(yè)龍頭是好事，尤其是玻纖這種格局穩(wěn)定的行業(yè)。一方面，中國巨石和泰山玻纖（中材科技旗下子公司）合計市占率超50%，對市場價格有變化有牽引作用;另一方面，這些巨頭產(chǎn)能較大，技術(shù)上引領(lǐng)行業(yè)，成本下降能有效平滑價格下行，比如說中國巨石，玻纖單噸成本從2012年的4029元降到2019年的3870元，泰山玻纖從5054元降到2019年的4221元。這些看起來是不是很像電動產(chǎn)業(yè)鏈中游的鋰電池，寧德和比亞迪占據(jù)70%以上的市場份額，電池價格過去幾年一路下跌，但市場需求在增加，兩大巨頭的電池成本不斷下行，最后是可以從市場上賺到巨額利潤的。反而中小企業(yè)，在價格的下跌中，一沒有充足訂單，規(guī)模無法上量，二沒有技術(shù)沉淀，成本降不下來，市場份額逐步被行業(yè)龍頭吃光。

A股玻纖行業(yè)標(biāo)的不多，重點看三只票：中國巨石、長海股份和中材科技，三者各有亮點，其中，中國巨石是玻纖產(chǎn)能和市占率最大的企業(yè)，估值偏低且安全邊際十足;而長海股份周期底部的擴(kuò)產(chǎn)彈性最大，受貿(mào)易摩擦影響最小;中材科技產(chǎn)能排名第二，它旗下還有隔膜和風(fēng)電業(yè)務(wù)，都能做到行業(yè)前三名。