林然

黔源電力是一個(gè)多事的主，此前大股東低價(jià)增發(fā)被中小股東否決受到市場(chǎng)關(guān)注，近期有巨資投向光伏資源本不豐富的貴州光伏電站項(xiàng)目引發(fā)爭(zhēng)議。

27.65億元投資3大光伏項(xiàng)目

根據(jù)公司公告內(nèi)容，為促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展，公司控股子公司貴州北盤江電力擬投資建設(shè)鎮(zhèn)寧縣董箐水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站（裝機(jī)為15 萬千瓦，項(xiàng)目總投資為57，274.33萬元）、關(guān)嶺縣光照水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站（裝機(jī)為30 萬千瓦，項(xiàng)目總投資為108，760.80萬元）、關(guān)嶺縣馬馬崖水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站（裝機(jī)為30 萬千瓦，項(xiàng)目總投資為110，456.41萬元），上述三個(gè)光伏項(xiàng)目的總投資為276，491.54萬元，項(xiàng)目資金來源為北盤河公司自有資金及銀行貸款等。目前上述光伏項(xiàng)目已經(jīng)競(jìng)配成功，全部納入2020年國家補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)范圍的項(xiàng)目名單。

該投資內(nèi)容從5月份公布以來一直備受爭(zhēng)議：1、貴州省的光伏太陽能資源十分貧瘠，投資回報(bào)難有保障;2、天量的投資資金從何而來，大股東會(huì)否借此再次推進(jìn)增發(fā)？

眾多中小投資者為此在深交所互動(dòng)易上“質(zhì)問”黔源電力該投資的合理性。公司則表示，北盤江日照資源在貴州屬于中上水平，在現(xiàn)有電價(jià)條件下具有較好的開發(fā)價(jià)值，貴州中部、北部、東部日照資源較差，目前不具備開發(fā)價(jià)值。北盤江公司光伏項(xiàng)目成功納入國家補(bǔ)貼范圍，將為黔源電力和北盤江公司帶來穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)。

實(shí)際上，7月14日黔源電力發(fā)布了一則4頁的公告，對(duì)3個(gè)項(xiàng)目的情況，投資效益估算等進(jìn)行了介紹，那么黔源電力的3個(gè)光伏項(xiàng)目是否有價(jià)值呢？

測(cè)算度電成本接近平價(jià)

我們采用最粗略的LCOE（平準(zhǔn)化電力成本）公式（見圖一），保守起見折現(xiàn)率采用10%，組件發(fā)電水推率采用首年衰退2.5%;2-10年衰退0.9%;11-20年衰退1%的方式處理。

圖一：簡(jiǎn)略化LCOE公式

通過測(cè)算，鎮(zhèn)寧縣董箐、關(guān)嶺縣光照和關(guān)嶺縣馬馬崖三個(gè)光伏項(xiàng)目的度電成本分布為0.357元/度、0.339元/度和0.344元/度。由于按照其他方法計(jì)算的結(jié)果還要稍低，筆者認(rèn)為這樣的計(jì)算結(jié)果肯定存在一定誤差但依舊在合理范圍。實(shí)際上，貴州省光照條件較差，且水電資源豐富同時(shí)成本也低，這使得貴州省的光伏平價(jià)排在全國倒數(shù)第三位。但即使這樣，在主要機(jī)構(gòu)的測(cè)算中，2020年貴州省也將進(jìn)入光伏平價(jià)時(shí)代。

目前貴州基準(zhǔn)的上網(wǎng)電價(jià)為0.3515元/度，浮動(dòng)幅度為上浮不超過10%，下浮原則上不超過15%，即最高上浮價(jià)格每千瓦時(shí)0.3867元，最低下浮價(jià)格原則上不超過0.2988元。當(dāng)前貴州省標(biāo)準(zhǔn)發(fā)電的上網(wǎng)電價(jià)暫時(shí)沒有執(zhí)行上浮標(biāo)準(zhǔn)，及貴州的上網(wǎng)電價(jià)在0.2988元/度到0.3515元/度之間。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，黔源電力投資的三個(gè)項(xiàng)目，除規(guī)模較小的鎮(zhèn)寧縣董箐項(xiàng)目外，都已經(jīng)達(dá)到上網(wǎng)側(cè)平價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。此外，三個(gè)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的補(bǔ)貼上網(wǎng)電價(jià)是0.4193元、0.4128元和0.4128元，讓三個(gè)項(xiàng)目的盈利擁有更高的保障。（見表一）

表一：黔源電力三大項(xiàng)目度電成本估算

數(shù)據(jù)來源：股市動(dòng)態(tài)分析

營收貢獻(xiàn)更大 利潤(rùn)略顯雞肋

按照測(cè)算，鎮(zhèn)寧縣董箐、關(guān)嶺縣光照和關(guān)嶺縣馬馬崖三個(gè)光伏項(xiàng)目在完全投產(chǎn)后第1年貢獻(xiàn)的營業(yè)收入分別為：8116.66萬元、15981.68萬元和15981.68萬元。合計(jì)年?duì)I收約4.01億元

按照測(cè)算的度電成本與各項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算差價(jià)，各項(xiàng)目投產(chǎn)后第1年貢獻(xiàn)的毛利分別為1206.29萬元、2858.07萬元和2653.53萬元，合計(jì)6717.89萬元。黔源電力對(duì)北盤江電力的控股比例僅為51%，若剔除少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)際第1年貢獻(xiàn)的營收僅2.05億，毛利貢獻(xiàn)約3426.12萬元。

項(xiàng)目投資也有這樣的問題，表面上27.65億元的投資似乎很大，實(shí)際上扣除70%的融資貸款比例，再扣除少數(shù)股東需要投資的金額，黔源電力理論上僅需要投入4.23億元即可。3個(gè)光伏項(xiàng)目對(duì)營收的貢獻(xiàn)更明顯，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)稍次。不過，考慮到項(xiàng)目投資基本是一次性，且集中在前期，折舊占比會(huì)比較大，因此現(xiàn)金流不會(huì)有太大問題，在彌補(bǔ)利息費(fèi)用和運(yùn)營費(fèi)用等支出后，賺取穩(wěn)定的收益不成問題。

3個(gè)光伏項(xiàng)目政治上的考量或許更多，以較少的資金撬動(dòng)大額投資，扶貧、推動(dòng)就業(yè)和增加清潔能源占比等可能都在考慮范圍內(nèi)。另外，借用已有的變電站和輸電線路，還有更加便宜的土地等優(yōu)勢(shì)條件，讓擁有更低成本的3大光伏電站具備創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。

作為對(duì)比，2020年3大光伏項(xiàng)目所在地貴州安順市，共獲批13個(gè)光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，總投資79億元，總裝機(jī)185萬千瓦，4.18元/W的單位成本，遠(yuǎn)高于黔源電力3個(gè)項(xiàng)目3.56至3.76元/W的投資成本。

貴州有1323小時(shí)可用時(shí)間？

實(shí)際上，超過12年的投資回收周期，8%出頭的IRR確實(shí)不算理想，這也是剛剛邁入平價(jià)區(qū)間光伏項(xiàng)目的痛點(diǎn)。此外，上述數(shù)據(jù)是基于公司給出的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行的測(cè)算，實(shí)踐中有很多差異。

比如，黔源電力給出的3個(gè)項(xiàng)目的年平均光照小時(shí)均超過1320小時(shí)。但實(shí)際上貴州和四川是中國太陽能資源最為貧乏的地區(qū)之一。貴州省的大部分地區(qū)年綜合可利用光照小時(shí)在950小時(shí)左右，雖然3光伏項(xiàng)目集中在靠近云南的安順市，但依舊算不上太陽能資源豐富，未來實(shí)際的發(fā)電數(shù)量存在較大不確定性。（見圖二）

圖二、貴州省太陽能資源可利用小時(shí)數(shù)（年）