《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

8月4日，鋒尚文化（300860）和美暢股份（300861）正式開啟申購，當(dāng)日晚間深交所公告稱，二者的中簽率分別僅為0.01615%和0.0208%。有業(yè)內(nèi)分析人士做過統(tǒng)計(jì)，2019年以來的一年半時(shí)間里，新股的平均中簽率為0.0353%，以此看來，這兩只股票的中簽率遠(yuǎn)低于過往，中一簽實(shí)在是難上加難。

這兩只股票的申購是創(chuàng)業(yè)板開通以來的一大歷史性事件之一，因?yàn)檫@標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式施行，如此火爆的申購場(chǎng)面也是以一種“熱烈歡迎”的姿態(tài)迎接創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)代的到來。那么，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制有什么特點(diǎn)，規(guī)則有何不同，對(duì)市場(chǎng)可能帶來什么影響？下面我們一一道來。

[“四明”護(hù)航行穩(wěn)致遠(yuǎn)]

今年4月，注冊(cè)制繼科創(chuàng)板施行后，高層決定在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行推廣，創(chuàng)業(yè)板的特殊之處在于需要兼顧存量改革。深交所經(jīng)過不斷的摸索與實(shí)踐，以“開明、透明、廉明、嚴(yán)明”的原則和“建制度、不干預(yù)、零容忍”方針落實(shí)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革。

創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核系統(tǒng)已累計(jì)受理518個(gè)項(xiàng)目，有了“四明”護(hù)航，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)落地和穩(wěn)定運(yùn)行的工作正有條不紊地推進(jìn)。

透明是中心環(huán)節(jié)。在本輪創(chuàng)業(yè)板改革中，堅(jiān)持公開透明，實(shí)行“陽光審核”，確?！皟蓚€(gè)可預(yù)期”，被深交所當(dāng)作改革中心環(huán)節(jié)在抓。為了讓全市場(chǎng)看得見，深交所專門開發(fā)了APP和網(wǎng)站，把審核標(biāo)準(zhǔn)、審核進(jìn)度、審核結(jié)果第一時(shí)間公開;為了讓市場(chǎng)看得清、看得懂，深交所還向發(fā)行人和保薦人公開審核關(guān)注要點(diǎn)和招股說明書信息披露核心要求。注冊(cè)制下，企業(yè)申報(bào)只要符合法定條件即受理，一視同仁。企業(yè)從遞表那一刻起，什么時(shí)間被受理、被問詢、提交注冊(cè)、發(fā)行上市等，就已經(jīng)有了大致的時(shí)間表。

廉明可確保改革方向。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的部署，從注冊(cè)制改革籌備開始，深交所就明確兩點(diǎn)基本要求：一是堅(jiān)持制度建設(shè)和廉政建設(shè)“一盤棋”，做到同部署、同推進(jìn);二是確立“嚴(yán)”的理念，從嚴(yán)管理、從嚴(yán)監(jiān)督。深交所為這輪改革制定了相對(duì)比較完備的內(nèi)部廉政管控制度，從源頭上大幅壓縮權(quán)力空間。同時(shí)，大力推進(jìn)內(nèi)部管理電子化建設(shè)，深交所上市審核中心已實(shí)現(xiàn)重要會(huì)議、來訪接待全程錄音錄像，固定電話通話自動(dòng)錄音，實(shí)現(xiàn)審核全流程電子化留痕與防控。

開明凝聚改革共識(shí)?？紤]今年疫情防控特殊情況，深交所同樣通過“過渡期安排”，允許首發(fā)、并購重組在審企業(yè)及新申報(bào)企業(yè)今年提交申請(qǐng)時(shí)，招股說明書引用的財(cái)務(wù)報(bào)表、重大資產(chǎn)重組報(bào)告書引用交易涉及的相關(guān)資產(chǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表有效期可延長(zhǎng)1個(gè)月。為了讓規(guī)則更加完善，凝聚更廣泛的共識(shí)，深交所前后就14件需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的規(guī)則公開或定向征求意見，將合理可行的意見建議充分吸收采納到相關(guān)制度規(guī)則中。比如，針對(duì)部分投資人提出的5億元市值的退市指標(biāo)似乎“有點(diǎn)高”問題，規(guī)則正式稿對(duì)退市指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化，將市值退市指標(biāo)調(diào)整為連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤市值低于3億元。

圖1：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行審核流程

資料來源：國盛證券研究所

嚴(yán)明護(hù)駕改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)。注冊(cè)制下強(qiáng)調(diào)“以信息披露為中心”，新證券法也進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求，壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)“看門人”的法律職責(zé)，顯著提高了證券違法違規(guī)成本。受理或?qū)徍诉^程中，中介機(jī)構(gòu)若是被發(fā)現(xiàn)隱瞞業(yè)務(wù)受限、被立案調(diào)查等情形，將被給予監(jiān)管處罰;若被發(fā)現(xiàn)存在未勤勉盡責(zé)、信息披露違規(guī)、干擾審核工作等情形，將被采取書面警示、通報(bào)批評(píng)、3個(gè)月至3年內(nèi)不接受申請(qǐng)文件等監(jiān)管措施或紀(jì)律處分。虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為更將被嚴(yán)厲打擊。

“四明”護(hù)航創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，釋放出資本市場(chǎng)堅(jiān)定地朝著市場(chǎng)化、法治化方向邁進(jìn)的積極信號(hào)。

[“十點(diǎn)”讀懂注冊(cè)制]

深交所在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，于6月12日正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，共計(jì)8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知，相關(guān)內(nèi)容可以整理為十大要點(diǎn)：

1、明確發(fā)行上市審核和注冊(cè)程序，深交所審核期限為二個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為十五個(gè)工作日，針對(duì)“小額快速”融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序;

2、6月15日起受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請(qǐng);

3、提高單筆最高申報(bào)數(shù)量，限價(jià)申報(bào)單筆最高申報(bào)數(shù)量調(diào)整至30萬股，市價(jià)申報(bào)調(diào)整至15萬股;

4、同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%，將跟蹤指數(shù)成份股僅為創(chuàng)業(yè)板股票或其他實(shí)行20%漲跌幅限制股票的指數(shù)型ETF、LOF或分級(jí)基金B(yǎng)類份額，以及80%以上非現(xiàn)金資產(chǎn)投資創(chuàng)業(yè)板股票或其他實(shí)行20%漲跌幅限制股票的LOF漲跌幅調(diào)整為20%，具體名單由深交所公布;

表1：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后的交易規(guī)則對(duì)比

表2：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行審核規(guī)則對(duì)比

5、明確支持和鼓勵(lì)符合創(chuàng)業(yè)板定位的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單，原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，但明確與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負(fù)面清單中傳統(tǒng)企業(yè)，仍可在創(chuàng)業(yè)板上市;

6、進(jìn)一步優(yōu)化退市指標(biāo)，將市值退市指標(biāo)調(diào)整為連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤市值低于3億元，公司因觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)被實(shí)施*ST后，下一年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具保留意見的，也將被終止上市;

7、深交所發(fā)布關(guān)于創(chuàng)業(yè)板股票及存托憑證證券簡(jiǎn)稱及標(biāo)識(shí)的通知，首次公開發(fā)行上市股票及存托憑證上市首日證券簡(jiǎn)稱首位字母為“N”，上市后次日至第五日，其證券簡(jiǎn)稱首位字母為“C”，尚未盈利的股票或存托憑證的特別標(biāo)識(shí)為“U”，具有表決權(quán)差異安排的股票或存托憑證的特別標(biāo)識(shí)為“W”，具有協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排的股票或存托憑證的特別標(biāo)識(shí)為“V”;

8、漲跌幅限制比例為20%，創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前五個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，買入申報(bào)價(jià)格不得高于買入基準(zhǔn)價(jià)格的102%;

9、等到第一家注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板公司上市那天，所有創(chuàng)業(yè)板股票變?yōu)?0%漲跌幅;

10、增設(shè)退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度（即*ST制度）和其他風(fēng)險(xiǎn)警示制度（即ST制度）。

[有望逐步科創(chuàng)化]

創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，在充分借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，又基于創(chuàng)業(yè)板的情況作出了部分針對(duì)性的安排。

板塊差異化定位是創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板最大的不同。創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，而科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

發(fā)行上市制度大致與科創(chuàng)板相同。不同之處在于：1）定價(jià)方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時(shí)必需向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價(jià)方式;2）在參與打新被鎖的風(fēng)險(xiǎn)上，創(chuàng)業(yè)板直接將安排10%比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置不低于6個(gè)月的限售期寫入《發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)細(xì)則》中，更具有強(qiáng)制力;3）在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻上，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬的市值門檻;4）當(dāng)IPO規(guī)模超過1億股時(shí)，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦人相關(guān)子公司強(qiáng)制跟投的制度。

交易制度：全面接軌科創(chuàng)板。主要有五大變化：1）放寬漲跌幅比例，由10%提高至20%，存量部分將隨按照新規(guī)發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行;2）對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置30%、60%兩檔停牌指標(biāo)以穩(wěn)定價(jià)格防止過度波動(dòng);3）引入盤后定價(jià)交易方式;4）優(yōu)化兩融制度機(jī)制;5）優(yōu)化其他微觀機(jī)制安排，包括設(shè)置單筆最高申報(bào)數(shù)量上限，對(duì)連續(xù)競(jìng)價(jià)期間限價(jià)申報(bào)設(shè)置上下2%的有效競(jìng)價(jià)范圍等。此外，股份減持安排方面，創(chuàng)業(yè)板也與科創(chuàng)板基本相同。

退市制度：主要增加了對(duì)紅籌企業(yè)的安排。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革主要健全了退市機(jī)制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。對(duì)比科創(chuàng)板，主要增加了對(duì)紅籌企業(yè)的安排。

通過上述對(duì)比，可以看到創(chuàng)業(yè)板在上市審核、保薦、發(fā)行、交易、監(jiān)管、退市等諸多層面，已基本完成與科創(chuàng)板的接軌。展望未來，國盛證券張啟堯團(tuán)隊(duì)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化。

[發(fā)行PE低于科創(chuàng)板]

雖然有望逐步科創(chuàng)化，但這畢竟是個(gè)逐步的過程，一開始還是有不少差異的。興業(yè)證券王德倫團(tuán)隊(duì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批申報(bào)的54家注冊(cè)制企業(yè)進(jìn)行了分析，并將其與科創(chuàng)板進(jìn)行了對(duì)比，著重研究了其中的異同。

圖2：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司與科創(chuàng)板公司發(fā)行PE 比較

資料來源：興業(yè)證券研究所，數(shù)據(jù)截止2020年6月26日

從行業(yè)分布上來看，二者占比最高的均為信息技術(shù)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司VS科創(chuàng)板：36%VS43%。醫(yī)療保健行業(yè)占比差別較大，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司VS科創(chuàng)板：6%VS23%。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司與科創(chuàng)板差異解析：1）科創(chuàng)板發(fā)行PE更高，多分布在20-40倍之間，而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)多分布在10-20倍之間;2）業(yè)績(jī)分布類似，營收多集中于2-20億元，而凈利潤(rùn)多為1億元以內(nèi);3）科創(chuàng)板研發(fā)投入更高，占營收的比例多集中于6%-20%，而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司多集中于2%-6%;4）大部分創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司滿足科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)。

[對(duì)市場(chǎng)影響偏正面]

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地的市場(chǎng)影響方面，賣方觀點(diǎn)更偏正面一些。

例如，東方證券薛俊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，由于創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制安排上和科創(chuàng)板基本一致，因此可以參考科創(chuàng)板推出對(duì)市場(chǎng)的影響：1）科創(chuàng)板成分股上市首日的漲幅中位數(shù)為109%，首5日平均漲幅中位數(shù)為106%，所以創(chuàng)業(yè)板屆時(shí)前5日不受漲跌幅限制的漲幅，預(yù)計(jì)也會(huì)較為可觀;2）以科創(chuàng)板為參考，科創(chuàng)板開板前，全A前一年的日均成交額為4441億，開板后上升至接近日均6000億，這說明注冊(cè)制帶來的二級(jí)市場(chǎng)沖擊有限，反而可能激活交易流動(dòng)性;3）市場(chǎng)比較關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)漲跌幅也將放寬到20%，同樣參考科創(chuàng)板，科創(chuàng)板公司從上市到現(xiàn)在股價(jià)日均振幅的中位數(shù)是5.90%，全A剔除科創(chuàng)板后是3.50%，會(huì)略微放大，但不必過度擔(dān)憂對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，而且盤后交易、盤中異常漲幅停盤等措施都可以穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)性。

展望后續(xù)市場(chǎng)，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地之后，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板整體估值會(huì)有提升，特別是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的科技類和新興行業(yè)的龍頭公司，或許會(huì)享受更高估值。行業(yè)方面，利好金融IT板塊，因?yàn)槎唐趤砜?，?chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地有利于提升市場(chǎng)的成交額和流動(dòng)性，投資者對(duì)于金融IT的服務(wù)需求會(huì)有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，長(zhǎng)期來看，A股制度的改革和開放的深化在未來幾年都是政策發(fā)力的重點(diǎn)，這對(duì)于服務(wù)于金融行業(yè)的金融科技、金融IT類公司，將會(huì)是巨大的機(jī)遇。市場(chǎng)活躍度上升、股票容量擴(kuò)大，會(huì)吸引更多資金參與到創(chuàng)業(yè)板的交易中來，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)板里面小市值公司可能會(huì)不利，因?yàn)闀?huì)不斷有新上市公司來吸引資金眼球。

圖3：科創(chuàng)板開通初期的市場(chǎng)概況

資料來源：東方證券研究所

國盛證券張啟堯團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，后續(xù)隨著新規(guī)之下首只股票上市，觸發(fā)存量市場(chǎng)漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如去年的科創(chuàng)板改革、年初的再融資新規(guī)等般為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針，中長(zhǎng)期看則在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)主線。