王德倫

挪威全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global， GPFG）目前規(guī)模超過1萬億美元，是全球最大的主權(quán)財富基金，委托挪威央行NBIM（Norges Bank Investment Management）制定投資決策，NBIM也是中國市場上第六大QFII機構(gòu)。

NBIM自2003年起開始進軍中國內(nèi)地市場，在2004年GPFG的持倉名單中首次出現(xiàn)了12家中國大陸公司。2006年10月，NBIM成為第二批QFII之一，并于2008年1月獲得2億美元的投資額度，至今已累計獲得25億美元總額，是中國第六大QFII機構(gòu)。目前中國大陸企業(yè)數(shù)量已成為GPFG持倉占比第三大投資地，因此不管是A股還是港股都將產(chǎn)生較大影響。

GPFG持倉超過10年的股票中周期占比近半，整體來看目前配置周期股的力度和消費股相當，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅定持有。興業(yè)證券統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2008年至今，NBIM總共對超過1600家中國企業(yè)進行過投資，有41家公司持倉時間超過10年，其中15家均屬于周期性行業(yè)，占比近四成。

除此之外，不同于外資獨愛消費股的市場認知，GPFG配置周期股的力度和消費股相當，能源、材料、工業(yè)行業(yè)持股市值合計超過25億美元，而可選消費與日常消費合計僅23億美元。剔除金融類股票來看，周期股在GPFG的配置比例約為35%，這一數(shù)字在全部A股（非金融）中為29%。對于像濰柴動力（000338.SZ）、江西銅業(yè)（600362.SH）這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雖然公司業(yè)績會隨宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣度出現(xiàn)周期性波動，但其本身的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，競爭優(yōu)勢突出，長期來看仍然具有較好的投資機會，GPFG堅定持有。

持倉10年股票中周期股占比近四成

由于NBIM披露的持倉數(shù)據(jù)并未有A股和H股之別，導致部分A/H公司無法區(qū)分，故以下所涉及的公司均為A股或A/H股。興業(yè)證券統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2004年至今，NBIM總共對超過1600家中國企業(yè)進行過投資，有41家公司持倉時間超過10年，其中15家均屬于周期性行業(yè)，占比近四成。

配置周期股的力度和消費股相當

從2019年年底的持倉數(shù)據(jù)來看，443只A股榜上有名，持倉市值合計超過130億美元。從行業(yè)配置風格的角度來看，在A股中占據(jù)很大比重的金融股，也是GPFG持倉的主要構(gòu)成，市值占比約為45%。除此之外，不同于外資獨愛消費股的市場認知，GPFG配置周期股的力度和消費股相當，能源、材料、工業(yè)行業(yè)持股數(shù)量達到178只，持股市值合計超過25億美元，而可選消費與日常消費合計僅23億美元。剔除金融類股票來看，周期股在GPFG的配置比例約為35%，這一數(shù)字在全部A股（非金融）中為29%。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅定持有

對于像濰柴動力、江西銅業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雖然公司業(yè)績會隨宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣度出現(xiàn)周期性波動，但其本身的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，競爭優(yōu)勢突出，長期來看仍然具有較好的投資機會，GPFG堅定持有。

其中，濰柴動力是全球商用車領(lǐng)軍企業(yè)，也是國內(nèi)最大的重型柴油發(fā)動機供應商，重卡產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)，重卡發(fā)動機市占率超過30%。公司完整布局重卡“發(fā)動機+變速箱+車橋+整車”黃金產(chǎn)業(yè)鏈，未來有望充分享受重卡空間擴容+波動下降紅利。作為重卡發(fā)動機龍頭，結(jié)構(gòu)性有望享受市占率提升，濰柴重卡發(fā)動機2019H1市占率37%。濰柴動力控股的陜汽是國內(nèi)第四大重卡企業(yè)，控股的法士特占國內(nèi)重卡變速箱份額約70%，公司掌控重卡核心產(chǎn)業(yè)鏈。通過并購KION，形成了動力總成（發(fā)動機、變速箱、車橋）、整車整機（陜重汽）、液壓控制（林德液壓）、智能倉儲（KION、德馬泰克）四大產(chǎn)業(yè)板塊。

多元布局推進全球化，進一步弱化周期波動。在心無旁騖攻主業(yè)的同時，公司管理層推動以動力為主軸的國際化多元化布局，對沖行業(yè)風險，實施“歐洲三部曲”+“北美二重奏”。2009年并購法國博杜安（高端船用動力供應商），2012年收購意大利法拉帝集團（豪華游艇制造商），同年持股德國凱傲集團（全球第二，歐洲第一的叉車制造商），整合林德液壓（模塊化液壓系統(tǒng)供應商）。2016年并購美國德馬泰克（倉儲物流服務商），2017年收購美國PSI公司40.7%股份（可替代燃料動力系統(tǒng)供應商）。隨后持續(xù)布局新能源動力系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，入股巴拉德動力19.9%股份布局新能源燃料電池系統(tǒng)，入股錫里斯20%股份布局固態(tài)氧化物燃料電池。公司的多元化業(yè)務布局與全球收并購有望培育公司新的增長動力，并且對沖重卡板塊的短期波動風險。2019年，濰柴動力海外收入占比40%，預計有效對沖國內(nèi)短期經(jīng)濟壓力。整體公司盈利韌性有望持續(xù)增強，具備較強的抗風險能力。

表：41家公司持倉超過10年，其中周期股占比近四成

資料來源：NBIM，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019/12/31

自2016年重卡治超以來，濰柴動力業(yè)績增長持續(xù)超預期，伴隨重卡行業(yè)空間擴容波動下降，公司布局完整重卡產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益，同時具備持續(xù)超越行業(yè)的業(yè)務與管理潛質(zhì)，濰柴動力盈利的韌性提升。中長期看，公司CAPEX高峰會逐步過去，疊加充沛現(xiàn)金流為分紅留出空間，國際化多元化業(yè)務穩(wěn)步推進，海外收入占比提升，未來業(yè)績有望穩(wěn)健增長，藍籌白馬屬性愈加凸顯，公司估值有望逐漸由周期股向價值股切換，估值中樞持續(xù)上移。

江西銅業(yè)是集采礦、選礦、冶煉、貿(mào)易、技術(shù)為一體的國內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。公司生產(chǎn)的陰極銅在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所注冊，是期貨市場主要交割品牌之一。公司不僅是中國最大的銅生產(chǎn)基地，也是中國最大的伴生金、銀生產(chǎn)基地，還是中國重要的化工基地。江西銅業(yè)擁有目前國內(nèi)規(guī)模最大的德興銅礦及多座在產(chǎn)銅礦，貴溪冶煉廠為全球單體冶煉規(guī)模最大的銅冶煉廠，公司也是國內(nèi)最大的銅加工生產(chǎn)商。

周期龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，熨平周期、降低波動。2015年及以前，江西銅業(yè)的經(jīng)營情況與銅價關(guān)系密切，銅價波動直接影響公司景氣程度，江西銅業(yè)ROE的波動較大。2016年，國際銅價降至階段性低點，疊加國內(nèi)供給側(cè)改革成功推進，江西銅業(yè)的ROE開始從底部回升。更重要的是，作為中國銅業(yè)的龍頭公司，江西銅業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，即使2018-2019年銅價重新下行，江西銅業(yè)的ROE表現(xiàn)相對穩(wěn)定，成功實現(xiàn)熨平周期、降低波動。