王學(xué)恒

8月7日，美國(guó)以WeChat 可能捕捉在美國(guó)的用戶個(gè)人信息和專有信息為由，要求自命令發(fā)布的45天后，禁止任何人與騰訊及其公司進(jìn)行任何與微信有關(guān)的交易，該消息可以視為美國(guó)國(guó)務(wù)卿蓬佩奧在8月5日宣布的美國(guó)“凈網(wǎng)計(jì)劃”的延伸。

消息發(fā)布后，引起部分投資者的擔(dān)憂，8月7日，騰訊控股（00700.HK）股價(jià)應(yīng)聲下跌5.04%。

影響有多大？?

從用戶端來(lái)看，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年9月，WeChat在美國(guó)用戶規(guī)模為148萬(wàn)人，僅占同期微信及WeChat合并用戶數(shù)的0.13%。美國(guó)社交產(chǎn)品以Facebook Messenger、Snapchat和WhatsApp為主，頭部效應(yīng)較為顯著。由此可以判斷，即使美國(guó)完全封禁WeChat在美國(guó)地區(qū)的使用及交易，對(duì)騰訊社交生態(tài)的影響也極為有限。

從收入端來(lái)推算，2019年，美國(guó)地區(qū)非游戲收入僅占騰訊總收入的0.4%，即使WeChat退出美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)生態(tài)體系及利潤(rùn)端影響極小。值得注意的是，本條禁令原文為“禁止與騰訊公司進(jìn)行與微信有關(guān)的交易”，而非禁止WeChat在美國(guó)的使用。這意味著，海外企業(yè)在微信上投放廣告、個(gè)人用戶使用WeChat進(jìn)行支付等行為可能會(huì)被禁止，微信在海外的商業(yè)化將受到影響，美國(guó)此舉，可能會(huì)倒逼WeChat主動(dòng)退出美國(guó)市場(chǎng)。2019年，騰訊海外總收入為167億元，估算海外游戲收入超過(guò)140億元，即包含廣告在內(nèi)的海外非游戲收入約為27億元，2019年騰訊總收入為3773億元，假設(shè)海外非游戲收入中有60%來(lái)自于美國(guó)，則2019年美國(guó)非游戲收入僅占公司總收入的0.4%，短期來(lái)看，對(duì)公司利潤(rùn)的影響非常小。

會(huì)影響騰訊游戲在美國(guó)的發(fā)展嗎？?

消息層面，據(jù)《洛杉磯時(shí)報(bào)》記者Sam Dean報(bào)道，白宮官員表示總統(tǒng)令僅限微信及微信相關(guān)公司，不涉及騰訊持股的游戲公司。因此，從其報(bào)道的情況來(lái)看，目前騰訊在美國(guó)投資的游戲公司Riot Games及Epic Games的運(yùn)營(yíng)暫不受影響。

邏輯層面，游戲并不符合美國(guó)“凈網(wǎng)行動(dòng)”及本次總統(tǒng)令的打擊標(biāo)準(zhǔn)。“凈網(wǎng)行動(dòng)”中，美方聲稱，將從移動(dòng)應(yīng)用商店中刪除可能威脅美國(guó)人民的隱私、傳播病毒、引導(dǎo)輿論的不受信任的中國(guó)App。

圖1：微信及WeChat合并用戶數(shù)（百萬(wàn)）

資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

在收集用戶信息方面，騰訊的游戲出海到美國(guó)，多借助投資過(guò)的合作伙伴聯(lián)合發(fā)行，騰訊目前更多扮演“手游研發(fā)商”的角色，僅《PUBG Mobile》由騰訊主導(dǎo)其在全球的發(fā)行，而《CODM》由動(dòng)視暴雪發(fā)行，而《英雄聯(lián)盟》由Riot Games負(fù)責(zé)發(fā)行。買(mǎi)量方面，中國(guó)游戲公司高度依賴當(dāng)?shù)貞?yīng)用商店進(jìn)行分發(fā)，以及Facebook及Google的營(yíng)銷(xiāo)。用戶登錄時(shí)，多使用Facebook、蘋(píng)果、Google Play等美國(guó)本土公司的賬號(hào)體系，這意味著騰訊很少有機(jī)會(huì)能接觸到當(dāng)?shù)赜脩舻男畔ⅰ?/p>

在輿論引導(dǎo)方面，“本地化”是絕大部分中國(guó)游戲出海所奉行的原則之一，騰訊出海到美國(guó)的頭部游戲《PUBG Mobile》、《CODM》等，均為海外IP，無(wú)法起到文化輸出、引導(dǎo)輿論的作用。由此，美國(guó)缺乏封禁騰訊游戲的動(dòng)機(jī)。

所以，目前Riot公司的《League of Legends》和Epic公司的《Fortnite》暫不受影響。

然而，聲明中所提到的“U.S. Mobile App Stores（美國(guó)應(yīng)用商店）”并未明確界定，“凈網(wǎng)行動(dòng)”是針對(duì)“美國(guó)地區(qū)的應(yīng)用商店”，還是“美國(guó)應(yīng)用商店”。在定義的界限模糊、標(biāo)準(zhǔn)不清的情況下，不排除未來(lái)會(huì)擴(kuò)大波及范圍的可能性，例如，禁止騰訊在美國(guó)獨(dú)立發(fā)行游戲等。若發(fā)生此類(lèi)極端情況，推測(cè)騰訊仍可以通過(guò)尋找美國(guó)游戲發(fā)行商代理、在美國(guó)或其他國(guó)家設(shè)立海外發(fā)行主體的方式，繼續(xù)合法在美國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，但騰訊在游戲中的分成比例可能會(huì)降低。

極端情況下，目前頭部出海游戲《PUBG Mobile》可能會(huì)受到影響，根據(jù)我們的模型，2020-2022年，《PUBG Mobile》 在騰訊收入、利潤(rùn)總占比僅1%。在現(xiàn)有的盈利預(yù)測(cè)中，騰訊出海的游戲主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》 手游、《龍族幻想》等幾款頭部?jī)?nèi)容構(gòu)成，頭部效應(yīng)極強(qiáng)。其中，《CODM》在美國(guó)地區(qū)的發(fā)行由動(dòng)視暴雪完成、《LOL》手游的發(fā)行將由美國(guó)公司Riot Games完成，《龍族幻想》主要面向日本地區(qū)，極端情況下，可能受到影響的頭部游戲?yàn)椤禤UBG Mobile》。據(jù)此估算，2020-2022年，《PUBG Mobile》在海外地區(qū)的收入約為12億美元、13億美元、13億美元，假設(shè)該游戲在美國(guó)地區(qū)收入占比為60%，則2020-2022年，對(duì)騰訊營(yíng)業(yè)收入的影響比重分別為1.0%/0.9%/0.7%，對(duì)Non GAAP下凈利潤(rùn)的影響比重分別為1.1%/1.0%/0.8%。

圖2：中國(guó)智能終端各品牌活躍設(shè)備占比

資料來(lái)源：Questmobile、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算

圖3：蘋(píng)果中國(guó)區(qū)收入及占比

資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算

中國(guó)地區(qū)的下載和使用會(huì)受影響嗎？

中國(guó)地區(qū)App Store中，微信的下載和使用會(huì)受到影響嗎？這種可能性比較低，若中國(guó)區(qū)App Store中微信被下架，最先受到影響的可能是蘋(píng)果公司。眾所周知，微信在中國(guó)熟人社交中的地位無(wú)可替代，截至2020年一季度，微信及WeChat的合并活躍用戶數(shù)超過(guò)12億，絕大部分用戶來(lái)自于國(guó)內(nèi)，而蘋(píng)果手機(jī)的可替代性較強(qiáng)，Questmobile數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，蘋(píng)果手機(jī)在國(guó)內(nèi)智能終端各品類(lèi)月活數(shù)量占比僅為21.6%。2019年，蘋(píng)果在中國(guó)區(qū)的收入占比為約437億美元，占其總收入比重約為17%，對(duì)絕大部分消費(fèi)者而言，微信所沉淀的社交關(guān)系鏈價(jià)值遠(yuǎn)超蘋(píng)果手機(jī)，若在國(guó)內(nèi)地區(qū)App Store禁用微信，推測(cè)大部分用戶會(huì)放棄使用蘋(píng)果手機(jī)。在這種情況下，蘋(píng)果公司可能比騰訊更先受到?jīng)_擊。

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，目前美國(guó)“WeChat禁令”對(duì)騰訊的社交生態(tài)及收入的實(shí)際影響非常小;從現(xiàn)有信息來(lái)看，美國(guó)限制微信在中國(guó)App Store上架、以及在美國(guó)國(guó)內(nèi)禁止騰訊獨(dú)立發(fā)行游戲的可能性較小。

自然，本次禁令對(duì)“交易”的定義非常模糊，是否違反禁令最終解釋權(quán)掌握在美國(guó)政府手中，不能排除事態(tài)進(jìn)一步惡化的可能性。若發(fā)生極端情況，《PUBG Mobile》在美國(guó)的運(yùn)營(yíng)可能會(huì)受到影響，悲觀情況下，預(yù)計(jì)對(duì)騰訊2020-2022年Non GAAP凈利潤(rùn)的影響幅度分別為1.1%、1.0%、0.8%。公司長(zhǎng)期邏輯尚未受到影響，利潤(rùn)安全墊依然足夠豐厚。