王昱

隨著新冠疫情基本受控、經(jīng)濟全面復(fù)蘇，前期寬松的貨幣政策正逐步退出，并回歸正常。

8月11日，A股市場下午風(fēng)云突變，行情由強轉(zhuǎn)弱，尾盤更是大幅跳水。

當(dāng)日，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，7月份人民幣貸款增加9927億元，同比少增631億元，從環(huán)比看，較6月的18100億元，縮水了近一半。這也是人民幣貸款2020年以來第二次新增不足1萬億元規(guī)模，而市場此前預(yù)期7月新增信貸為12000億元。

同時，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，中國7月社會融資規(guī)模增量為1.69萬億元，預(yù)估為1.85萬億元，前值為3.43萬億元，環(huán)比幾乎減半，創(chuàng)下5個月以來的新低;M2亦大幅回落0.4個百分點，并創(chuàng)4個月新低，亦明顯弱于預(yù)期。

上述數(shù)據(jù)顯示，隨著新冠疫情基本受控、經(jīng)濟全面復(fù)蘇，前期寬松的貨幣政策正逐步退出，并回歸正常。事實上，市場對2020年下半年信貸增速不會再現(xiàn)上半年的高速增長已有預(yù)期。

8月6日，央行發(fā)布《2020年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”）。其中談到，2019年下半年以來，全球經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，疊加新冠肺炎疫情影響，全球央行重回寬松模式，但利率過低會導(dǎo)致“資源錯配”、“脫實向虛”等諸多負面影響。2020年以來，中國央行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與中國發(fā)展階段和經(jīng)濟形勢動態(tài)適配。

《報告》稱，下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準導(dǎo)向。從疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展實際出發(fā)，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長。促進貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配，使資金平穩(wěn)有序地投向?qū)嶓w經(jīng)濟，支持經(jīng)濟增長向潛在增速回歸。

事實上，7月30日召開的中共中央政治局會議和8月3日召開的央行2020年下半年工作電視會都明確表明，下半年貨幣政策要更加靈活適度、精準導(dǎo)向。此后的8月9日，央行行長易綱在接受新華社采訪時表示，貨幣政策要更加靈活適度、精準導(dǎo)向，切實抓好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項政策落實見效。

星石投資表示，隨著疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟逐漸恢復(fù)至準常態(tài)水平，貨幣政策最寬松的時候也確實已經(jīng)過去了。但非常規(guī)性貨幣政策的退出，不用過多擔(dān)憂。一方面，這對宏觀經(jīng)濟長遠發(fā)展有利，有助于遏制資產(chǎn)泡沫和通脹走高。另一方面，對股市長期影響比較有限。非常規(guī)性的貨幣政策雖然退出，但整體流動性仍然保持在合理充裕的狀態(tài);且不同于宏觀流動性，股市還有大類資產(chǎn)配置遷移的利好。

回顧

江海證券首席經(jīng)濟學(xué)家屈慶認為，2020年上半年對流動性影響最為顯著的因素?zé)o疑是新冠肺炎疫情。

1月，受春節(jié)前居民取現(xiàn)等因素影響，銀行體系基礎(chǔ)貨幣大量流向?qū)嶓w，銀行體系流動性出現(xiàn)了自然收緊，央行采取了加量投放逆回購+普降存款準備金0.5個百分點的操作組合進行對沖。正常情況下，隨著春節(jié)度過后基礎(chǔ)貨幣通過居民存款自然回流銀行體系，元宵節(jié)前后銀行體系流動性總量就會逐步回歸正常。

然而，2020年的情況較為特殊，春節(jié)期間突如其來的疫情以及隨之而來的疫情防控措施限制了經(jīng)濟活動的恢復(fù)，導(dǎo)致居民取現(xiàn)的資金長時間大量滯留在居民手中，無法順利回流銀行體系，使得春節(jié)后銀行體系基礎(chǔ)貨幣回升的速度明顯慢于往年，超儲率在2月進一步下降，這就要求央行加量投放基礎(chǔ)貨幣進行對沖。

此外，疫情快速蔓延以及史無前例的防控措施對經(jīng)濟的短期沖擊巨大，一季度經(jīng)濟出現(xiàn)大幅負增長，也倒逼央行采取階段性的貨幣政策刺激措施以托底經(jīng)濟增長。因此，2月起央行一方面通過公開市場逆回購?fù)斗帕舜罅康亩唐诹鲃有裕瑢_春節(jié)取現(xiàn)資金回流偏慢導(dǎo)致的銀行體系短期流動性缺口;另一方面通過定向降準、MLF和再貸款再貼現(xiàn)投放了大量長期流動性，起到降低實體融資成本，穩(wěn)定實體經(jīng)濟預(yù)期的作用。

隨著中國疫情防控取得階段性勝利，疫情期間推出的財政、貨幣穩(wěn)增長政策逐步見效，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進，二季度經(jīng)濟出現(xiàn)了快速回暖的趨勢，房價等資產(chǎn)價格也出現(xiàn)了加速上漲的跡象，因此從二季度開始，央行就開始逐步退出疫情期間的超寬松貨幣政策。

具體表現(xiàn)在4月開始央行連續(xù)近2個月暫停逆回購操作，MLF到期縮量續(xù)作回籠長期流動性，5月起利率債發(fā)行高峰期央行也絲毫不為所動，并未在公開市場進行操作對沖利率債供給壓力等等。受央行貨幣政策基調(diào)出現(xiàn)微調(diào)影響，銀行體系流動性從4月開始逐步趨于收緊，超儲率從3月底的2.1%回落至6月底的1.6%，隔夜資金利率中樞也從4月份的1%以下，快速回升至6月的1.8%左右。

由此可見，上半年流動性格局主要受疫情影響，疫情爆發(fā)后為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟的沖擊，央行采取了十分寬松的貨幣政策，投放了大量短期和長期流動性托底經(jīng)濟，帶動超儲率快速攀升，資金利率創(chuàng)下歷史新低。進入二季度后，隨著疫情防控取得階段性勝利，經(jīng)濟出現(xiàn)快速回暖，央行就開始逐步退出疫情期間過于寬松的貨幣政策，疊加利率債供給壓力的快速放量，銀行體系流動性開始逐步收緊，資金利率中樞出現(xiàn)顯著抬升。

定調(diào)

8月6日，央行發(fā)布的《報告》強調(diào)，下一階段“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準導(dǎo)向?！庇纱?，定下了下半年貨幣政策基調(diào)。屈慶認為，《報告》有以下幾個方面的內(nèi)容值得關(guān)注。

首先，央行對下半年經(jīng)濟預(yù)期十分樂觀，貨幣政策總量寬松希望渺茫。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出，“第二季度經(jīng)濟增長明顯好于預(yù)期，在常態(tài)化疫情防控中經(jīng)濟社會運行基本趨于正常，經(jīng)濟加快恢復(fù)增長”，并表示“下半年經(jīng)濟增速有望回到潛在增長水平”，這一方面表明二季度經(jīng)濟的恢復(fù)速度快于央行此前的預(yù)期，從側(cè)面證明了經(jīng)濟恢復(fù)好于預(yù)期是導(dǎo)致央行5月起邊際收緊貨幣政策的主要原因;另一方面也預(yù)示著央行對未來經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢非常樂觀，央行下半年總量貨幣政策進一步加碼寬松的概率已經(jīng)很低。

其次，央行對未來貨幣政策基調(diào)的表述明顯趨于謹慎，貨幣政策更加注重適時調(diào)整。在對經(jīng)濟十分樂觀的預(yù)期基礎(chǔ)上，央行對未來貨幣政策基調(diào)的表述也變得更為謹慎。央行表示，“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”，這與此前央行曾多次表達的“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于2019年”相比，基調(diào)明顯趨于謹慎。

此外，央行還強調(diào)“要增強針對性和時效性，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟金融形勢把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點……有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的‘直達性”，這表明央行未來將更加關(guān)注貨幣政策的適時調(diào)整和精準調(diào)控，一方面根據(jù)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏適時放松或收緊貨幣政策;另一方面更加關(guān)注貨幣政策的直達性，寬信用仍是貨幣政策的中心，預(yù)示著未來全面寬松貨幣政策出臺的概率進一步降低，結(jié)構(gòu)性和定向貨幣政策加碼的概率依然存在。

第三，央行明確表達了逆回購和MLF利率是市場利率中樞的觀點?！秷蟾妗分?，央行指出“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”，“國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動”，“促使貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運行，發(fā)揮公開市場操作利率作為短期市場利率中樞的作用”，明確了逆回購利率和MLF利率作為市場利率中樞的地位。

此外，央行明確指出4月貨幣市場利率明顯低于公開市場利率是外部因素影響，而非央行有意引導(dǎo)，是非理性的，5月資金面的明顯收緊是“市場預(yù)期回歸理性”。這意味著7天回購利率中樞2.2%，1Y國股存單利率中樞2.95%才是央行合意的利率水平，也就預(yù)示著未來資金面仍有進一步小幅收緊的可能性。

第四，央行調(diào)降超額存款準備金利率意在寬信用而非寬貨幣。對于4月央行調(diào)降超額存款準備金利率的操作，央行指出，“這一措施對于鼓勵銀行加大信貸投放發(fā)揮了重要作用，有利于引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對中小微企業(yè)的信貸投放力度”，表明央行此舉意在寬信用，而非當(dāng)時市場一致預(yù)期的打開貨幣市場利率下限，引導(dǎo)貨幣市場利率進一步下行。這一理解偏差一方面導(dǎo)致了4月份回購利率創(chuàng)下歷史新低;另一方面也招致了5月央行的“糾偏”操作。

第五，央行強調(diào)貸款利率對存款利率的引導(dǎo)作用。在《報告》專欄二中，央行梳理了LPR改革以來貸款利率下行引導(dǎo)存款利率下行的邏輯，即“為了與資產(chǎn)收益相匹配，銀行會適當(dāng)降低其負債成本，高息攬儲的動力隨之下降，從而引導(dǎo)存款利率下行”，并指出在存款基準利率未調(diào)整的情況下，銀行各期限存款利率均有所下降，結(jié)構(gòu)性存款和理財產(chǎn)品收益率也有所下行。

這一方面表明銀行負債成本已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下行，央行通過貨幣政策寬松引導(dǎo)銀行負債成本降低的必要性已經(jīng)有所下降;另一方面也預(yù)示著未來央行的貨幣政策重點仍將放在降低銀行貸款利率，推動銀行向?qū)嶓w讓利方面。

第六，央行反思利率過低的副作用。在《報告》專欄四中，央行詳細闡述了對全球低利率的看法，認為低利率政策效果不及預(yù)期，不僅對經(jīng)濟和通脹的提振作用有限，反而會因為損害銀行利潤和造成流動性陷阱，對經(jīng)濟和通脹帶來反作用。此外，央行還指出了利率過低的一系列負面影響，包括資源錯配、脫實向虛、鼓勵金融機構(gòu)過度加杠桿等。

這一方面表明中國十分珍惜正常貨幣政策空間，短期內(nèi)不會采取低利率;另一方面也表明央行對低利率環(huán)境中可能產(chǎn)生的資源錯配、脫實向虛、鼓勵金融機構(gòu)過度加杠桿等問題持高度警惕態(tài)度。這也從一定程度上解釋了央行為何在二季度明顯加大了防風(fēng)險的政策力度，原因就在于4月的低利率環(huán)境引發(fā)了央行的高度警惕。

第七，央行再次強調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)不動搖?！秷蟾妗分?，央行再次重申了對房地產(chǎn)高壓調(diào)控的態(tài)度，明確“牢牢堅持房住不炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”。這預(yù)示著未來即使經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，房地產(chǎn)調(diào)控政策也很難有放松空間，房地產(chǎn)投資和銷售在疫情后短暫的回暖后，未來仍將面臨回落風(fēng)險。

第八，央行對未來通脹壓力的關(guān)注有所升溫。央行在談及通脹問題時表示，“近期部分省份汛情可能給農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)運輸造成一些影響，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供應(yīng)量快速攀升未來可能推高大宗商品價格，加之全球疫情演進及防控措施對供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊還有不確定性，仍需對各種因素可能導(dǎo)致的短期物價擾動保持密切關(guān)注”。這表明央行對未來通脹的潛在上行風(fēng)險的關(guān)注有所升溫，未來需持續(xù)關(guān)注全球大水漫灌環(huán)境下一旦需求逐步恢復(fù)，大宗商品價格加速上漲可能引發(fā)的輸入性通脹壓力。

綜上所述，屈慶認為，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中傳達了偏鷹派的貨幣政策基調(diào)，對下半年經(jīng)濟表達了十分樂觀的態(tài)度，對未來貨幣政策的表述明顯較一季度趨于謹慎，強調(diào)了貨幣政策的精準滴灌和政策利率對市場利率的中樞作用。這預(yù)示著下半年總量貨幣政策雖然不太可能明顯收緊，但難有進一步寬松空間，貨幣政策的關(guān)注焦點將重新回到結(jié)構(gòu)性寬松政策和寬信用政策，靈活適度、相機抉擇將成為未來貨幣政策的關(guān)鍵詞。

啟幕

所有超常規(guī)的貨幣寬松，都是為了有朝一日經(jīng)濟和貨幣政策能夠回歸正常。

申萬宏源證券研究所宏觀首席分析師秦泰表示，2008年美聯(lián)儲開始實施QE政策6年之后，于2014年中，在發(fā)達國家中率先走上“貨幣政策正?；敝?，從而為2019-2020年美國經(jīng)濟的疲弱和外部沖擊的情形提供了重要的貨幣政策空間。2020年一季度，中國經(jīng)濟遭受疫情引發(fā)的大幅沖擊，中國央行及時反應(yīng)，在全球主要央行之中率先進行“沖擊應(yīng)對式寬松”，投放規(guī)模力度、工具疊加以及反應(yīng)速度，堪稱罕見的中國版“非常規(guī)貨幣寬松”階段。而8月6日公布的《報告》，則以“完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”的全新導(dǎo)向，成為中國版“貨幣政策正?；钡闹匾蚰?。自此央行事實上已經(jīng)宣布，未來的貨幣政策將重回中長期趨于中性的操作模式，央行用數(shù)月的靈活操作向市場傳達出一個清晰的信號：寬松階段已經(jīng)過去，調(diào)整的大幕已經(jīng)開啟。

秦泰表示，本次《報告》提出一個全新的貨幣政策導(dǎo)向——“完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”，這一提法本身具備很強的“貨幣政策正常化”信號，或預(yù)示中國將成為本輪疫情沖擊之后，全球首個率先進入“貨幣政策正?；彪A段的主要經(jīng)濟體央行。

對于何為“跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”，《報告》中并沒有進行直接的詳細闡述。但秦泰認為，央行報告中長期以來對于“周期”的提法實際上是代表某種經(jīng)濟發(fā)展的階段，例如逆周期調(diào)節(jié)，實際上更多表達的意思就是在經(jīng)濟增速下行的過程中進行貨幣政策的呵護，而在經(jīng)濟過熱階段則進行一定程度的貨幣緊縮。

從這個角度出發(fā)，“跨周期”實際上是指跨越“疫情沖擊經(jīng)濟階段”、“經(jīng)濟快速恢復(fù)階段”以及“經(jīng)濟區(qū)域中期增長趨勢階段”三大階段的貨幣政策操作模式的靈活調(diào)整和工具組合設(shè)計。這也就意味著，央行實際上站在當(dāng)前視角，已經(jīng)確定了“貨幣政策正?；钡牟僮鞣较?，并且已經(jīng)在為未來從第二階段（經(jīng)濟快速恢復(fù)階段）向第三階段（經(jīng)濟趨于中期增長趨勢階段）轉(zhuǎn)型進行政策工具和操作模式的儲備。

因此，秦泰建議，年內(nèi)觀察央行的貨幣政策操作，應(yīng)從此前的第一階段迅速大幅寬松期，扭轉(zhuǎn)為經(jīng)濟快速恢復(fù)期的“對沖式凈回籠”模式，并且為更長時期的“貨幣政策趨于中性”的階段提前進行準備。

申萬宏源表示，中國版“貨幣政策正?；贝竽婚_啟，有利于實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的“長期均衡”。

中國版“貨幣政策正?；贝竽婚_啟，有利于實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的“長期均衡”。

7月30日召開的中共中央政治局會議對“十四五”乃至更長時間內(nèi)中國經(jīng)濟發(fā)展的路徑選擇進行了規(guī)劃。居民需求升級和產(chǎn)業(yè)鏈安全成為新的發(fā)展模式選擇，三大長期關(guān)鍵詞：復(fù)雜、人民、安全，逐步從“地產(chǎn)基建內(nèi)需+制造業(yè)外需拉動”的二元經(jīng)濟格局，轉(zhuǎn)型為國內(nèi)消費升級需求與外需相融合的“開放大國”發(fā)展模式。

本次會議聚焦“十四五”時期的長期問題，首先指出“十四五”是“乘勢而上開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年”，立意進取。這一階段的發(fā)展大背景是百年未有之大變局下，“和平與發(fā)展仍是時代主題”，但“國際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增強”，在此背景下，會議對居民需求結(jié)構(gòu)的升級，以及以此帶動供給升級的思路更加凸顯，指出“必須始終做到發(fā)展為了人民、發(fā)展依靠人民、發(fā)展成果由人民共享，不斷實現(xiàn)人民對美好生活的向往”。

此外，在外部環(huán)境不確定性長期較大的大背景下，本次會議格外關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的長期安全，提出要實現(xiàn)“更為安全的發(fā)展”，實現(xiàn)發(fā)展規(guī)模、速度、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、效益、安全相統(tǒng)一。整體來看，“十四五”時期中國經(jīng)濟發(fā)展特征將以國內(nèi)需求拉動國內(nèi)供給為主要思路，但同時也將堅持開放，逐步由一個“地產(chǎn)基建內(nèi)需+制造業(yè)外需拉動”的二元經(jīng)濟格局，轉(zhuǎn)型為國內(nèi)消費升級需求與外需相融合的“開放大國”發(fā)展模式。

申萬宏源認為，國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，進一步突出國內(nèi)居民消費升級帶動制造業(yè)高級化的“開放大國”發(fā)展模式導(dǎo)向。

內(nèi)需重要性擺在更為重要的位置上，“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的表述，相比習(xí)近平總書記在7月21日企業(yè)家座談會上的表述更為緊迫。當(dāng)時，習(xí)近平總書記強調(diào)“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。但隨著近期“國際環(huán)境日趨復(fù)雜”，中國要“牢牢把握擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點”。本次會議對消費的表述更為強調(diào)，從兩會“推動消費回升”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵U大最終消費，為居民消費升級創(chuàng)造條件”，進一步明確中國第三次經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是消費和制造業(yè)高級化。

考慮到制造業(yè)升級對實體需求的依賴度遠大于貨幣政策刺激，同時實體制成品需求又更多由財政擴張所帶動的居民收入增長所驅(qū)動，所以在當(dāng)前中國正在探索的“開放大國”轉(zhuǎn)型、“雙循環(huán)”發(fā)展格局中，貨幣政策將在中長期內(nèi)從地產(chǎn)基建拉動經(jīng)濟增長模式中的政策前臺，逐步隱退至后臺，更多承擔(dān)一個流動性支持和配合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級發(fā)展的角色。這意味著中長期中國貨幣政策將真正意義上趨于中性，貨幣政策的周期性波動將大幅弱化，中國版“貨幣政策正常化”大幕已經(jīng)開啟。

拐點

8月11日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年7月新增社融1.69萬億元（前值3.43萬億元），新增人民幣貸款9927億元（前值18100億元），社融存欄同比增長12.9%（前值12.8%），M2同比增長10.7%（前值11.1%），M1同比增長6.9%（前值6.5%）。

華創(chuàng)證券解讀表示，7月社融存量同比上升至12.9%（前值12.8%）但上行節(jié)奏放緩，當(dāng)月新增1.69萬億元略低于預(yù)期，主因表外融資與短貸、票據(jù)收縮幅度較大，但在低基數(shù)下依然足以支撐社融增速。同時信貸余額增速及M2雙雙下行分別達到13%和10.7%（前值分別為13.2%和11.1%）。習(xí)慣了上半年極為寬松的流動性環(huán)境，雖然市場已存貨幣政策調(diào)整的預(yù)期，但金融數(shù)據(jù)總量的調(diào)整依然令市場為之一緊。華創(chuàng)證券認為，對應(yīng)貨幣政策不同階段的目標，金融數(shù)據(jù)的各項拐點正在進入逐步驗證期。

拐點1：廣義流動性M2的持平乃至回落。

早在5月M2同比就已經(jīng)暫停上行，并持平于11.1%。對應(yīng)來看，其時正逢貨幣政策由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”。如果說此前一季度貨幣政策希望以寬松來挽救企業(yè)的現(xiàn)金流，期間央行量價雙松，那么二季度初套利資金的涌動（債市杠桿的上行、理財收益率與中短期票據(jù)利率的倒掛），均預(yù)示了貨幣政策隨后的調(diào)整。通過定向的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)銀行利用低成本資金擴大信貸投放，以及監(jiān)管政策配合打擊類高收益存款阻斷資金套利，提升“寬信用”的效率，二季度信貸增速維持高速增長至13.2%，銀行超儲率壓降到1.6%的低位，貨幣乘數(shù)由一季度的6.55提升至6.92。但同時央行公開市場操作由凈投放轉(zhuǎn)向凈回籠，并且伴隨財政存款的高增，基礎(chǔ)貨幣同比增速由一季度的4.6%回落至1.5%，使得M2得以保持穩(wěn)定（M2=貨幣乘數(shù)×基礎(chǔ)貨幣）。

7月M2同比回落至10.7%（前值11.1%）開啟下行，對應(yīng)來看，是貨幣政策提出“總量適度”。一則受制于信貸增速的下行（見后文拐點2），貨幣乘數(shù)前期的高增長難以再持續(xù)，二則受制于央行貨幣投放的收斂，即便財政支出提速有一定的反補，但基礎(chǔ)貨幣增長再提速的空間有限。華創(chuàng)證券預(yù)計下半年M2或?qū)⑿》芈洹?h4>拐點2：信貸余額增速的下行。

7月人民幣貸款余額增速下降0.2個百分點至13%，正逢貨幣政策提出“總量適度”和 “精準導(dǎo)向”。首先，在最新貨幣政策執(zhí)行報告中，三季度貨幣政策雖然仍未退出寬松，但定力進一步增強，在宏觀杠桿率高增（上半年上升21個百分點）的掣肘下，貨幣政策開始提出“跨周期設(shè)計”以保留未來的政策空間，并進一步加強對于信貸資金流向的監(jiān)管。此外，同時在前期信貸高增的基礎(chǔ)上，未來每月新增信貸同比持平，全年新增信貸也達到19.2萬億元接近20萬億元的新增目標，銀行在央行收緊流動性投放的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加碼放貸的動力有限。最后，鑒于6-7月以來房地產(chǎn)銷售持續(xù)超預(yù)期（百強房企銷售連續(xù)兩個月同比增速超10%），未來地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⒓哟a，居民長貸高增勢頭或?qū)⒕徍汀?h4>拐點3：社融增速達到高點。

對比信貸和M2增速，7月社融繼續(xù)上行0.1個百分點至12.9%。相比信貸僅僅包含了間接融資的情況，M2增速又受到財政支出效率的影響，貨幣政策微調(diào)下未來社融轉(zhuǎn)折的時點成為近期市場最關(guān)心的問題。

當(dāng)前來看，人民幣貸款、表外融資以及企業(yè)債券均將拖累未來社融增速上行節(jié)奏。由于央行加強信貸投向監(jiān)管以及后續(xù)可能的地產(chǎn)調(diào)控加碼，人民幣貸款增速難再回升，保守估計未來信貸新增持平于2019年同期，表外融資或再度持續(xù)收縮。而企業(yè)債券1-7月凈融資3.57萬億元同比多增1.7萬億元也已經(jīng)超額完成了全年凈融資多增1萬億元的目標，疊加8-9月利率債供給再放量，后續(xù)進一步高增的可能性有限。但考慮到10年國債利率中樞至年末小幅或回升至3.1%（根據(jù)四驅(qū)車模型推算），同時信用債對企業(yè)直接融資的意義，企業(yè)債券融資亦不至于短期快速收縮，中性預(yù)計平均每月凈融資規(guī)模在2000億元左右。

但政府債券融資短期內(nèi)依然是支撐社融上行的主要動力，8-12月仍有2.2萬億元的國債和4200億元一般債的凈供給，以及約1.5萬億元的專項債需要在10月底前發(fā)行完畢，華創(chuàng)證券預(yù)計8-9月政府債券每月至少還有1萬億-1.2萬億元左右的凈融資規(guī)模，而10月政府加杠桿雖將接近尾聲，卻會面臨同期低基數(shù)效應(yīng)。綜上，華創(chuàng)證券判斷未來社融增速將持續(xù)上行至10月達到年內(nèi)高點（13.4%左右），隨后至年末或小幅回落，邊際波動幅度受表外和信用債融資調(diào)整幅度影響。

拐點4：M1增速達到高點。

7月M1再度回升至6.9%，華創(chuàng)證券認為，未來M1仍存上行動力，或?qū)⒃?021年一季度達到高點。

展望未來，推動M1上行的宏觀因子短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的概率不大。首先，房地產(chǎn)銷售層面，近兩個月居民長貸連續(xù)高增預(yù)示商品房銷售改善勢頭強勁，后續(xù)或面臨房地產(chǎn)調(diào)控政策的加碼，但銷售增速短期內(nèi)快速下行的可能性有限。其次，政府債券融資及財政支出層面，專項債8-9月發(fā)行將再次提速，以及下半年廣義財政支出的提速都有利于支撐企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)（預(yù)計下半年廣義財政支出增速區(qū)間在12.7%-15%，高于二季度的4.1%）。最后，貨幣政策雖有邊際調(diào)整，表外融資可能再度面臨收縮，但制造業(yè)與小微企業(yè)貸款依然是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重中之重，是中小企業(yè)改善現(xiàn)金流的重要渠道。額外考慮2021年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，M1同比或?qū)⒊掷m(xù)溫和回升，至2021年一季度達到高點，或達到9%附近。

華創(chuàng)證券總結(jié)稱，7月金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)依舊呈現(xiàn)出短縮長增的格局，寬信用質(zhì)量進一步提升，但居民長貸的高增或引起政策關(guān)注。在貨幣政策“寬貨幣”→“寬信用”→“寬好信用”的精準導(dǎo)向訴求下，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)嚴控資金套利以及信貸投向，同時注重以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具促進普惠型小微企業(yè)貸款和制造業(yè)中長期貸款合理增長，以實現(xiàn)穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的目標。

但應(yīng)注意到居民長貸新增規(guī)模連續(xù)兩個月達到2020年的歷史新高水平，新增信貸中居民長貸占比超過60%達到2017年以來的新高，意味著前期寬松的貨幣政策不可避免的刺激了房地產(chǎn)升溫并導(dǎo)致了流動性地傾斜，預(yù)計調(diào)控政策還要進一步加碼。

展望

民生證券表示，7月新增信貸不及預(yù)期，主要與臨時性支持政策退出、銀行主動壓降貸款有關(guān)，貸款余額增速嚴格遵循了政策要求;債券融資和M2增長不及預(yù)期，主要與7月股市債市大幅波動有關(guān)，不具有持續(xù)性。對于未來的貨幣政策，民生證券預(yù)計，未來幾個月，貨幣政策將繼續(xù)圍繞“保持定力+精準導(dǎo)向+跨周期”展開，降息概率大大降低，結(jié)構(gòu)性支持更加明顯，防范化解金融風(fēng)險的權(quán)重重新提升。

展望下半年流動性格局，屈慶認為，決策層對經(jīng)濟預(yù)期較為樂觀，央行貨幣政策基調(diào)由極度寬松轉(zhuǎn)向適度寬松的背景下，未來貨幣政策進一步寬松的可能性已經(jīng)明顯下降;但考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率已經(jīng)明顯放緩，就業(yè)、消費、外貿(mào)等重點領(lǐng)域仍需結(jié)構(gòu)性貨幣政策的進一步支持，貨幣政策顯著收緊的概率同樣較低。而外匯占款、財政收支、利率債供給等主要因素對下半年總量流動性的影響整體有限，下半年流動性環(huán)境將大概率維持現(xiàn)狀，進一步放松或收緊的概率都不高，隔夜回購1.8%-2%，7天回購2.2%左右中樞震蕩的格局或?qū)⒀永m(xù)更長時間。

這種流動性格局將對A股市場產(chǎn)生什么樣的影響呢？

國盛證券的研報顯示，2020年一季度，受新冠疫情的影響，全球流動性大幅寬松，國內(nèi)央行也跟隨放松，利率以罕見的速度快速下行。但從5月開始，整體宏觀流動性邊際上有所收緊，3個月Shibor利率從1.40%上行119個bp至2.59%，6個月Shibor利率從1.49%上升122個BP至2.71%，10年期國債收益率從2.54%上行43個BP至2.97%。

宏觀利率的邊際上行，不禁引發(fā)市場的擔(dān)憂，宏觀流動性收緊是否意味著股市即將面臨調(diào)整？但從5月以來市場的表現(xiàn)來看，A股并未受到宏觀流動性邊際變化的影響，市場整體繼續(xù)向上，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指以及科創(chuàng)50指數(shù)分別上漲了15.7%、20.0%、35.1%以及29.7%。那么，為何2020年宏觀流動性拐點并不重要呢？什么對市場的影響更為重要呢？

國盛證券表示，宏觀流動性與股市流動性并不等同，前者主要是指貨幣政策的基調(diào)，反應(yīng)到跟蹤指標上就主要是指利率的變化，主要包括短期銀行間的Shibor利率、長期的10年期國債收益率以及信用利差等。股市流動性則主要是指進入到A股市場的資金，其增量資金的來源渠道也較多，主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財資金等等。

兩者之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但宏觀流動性的變化能否傳導(dǎo)至股票市場，其中有一個重要的影響變量——股市監(jiān)管政策。監(jiān)管政策的周期性是影響股票市場流動性的根本原因，也導(dǎo)致了宏觀流動性和股票市場流動性的差異。

一個典型的例子就是2006年至2007年的牛市。2007年通脹持續(xù)上行，為抑制高通脹，整體宏觀貨幣政策收緊，10年期國債利率持續(xù)且大幅的上行。但該期間股市監(jiān)管政策較為寬松，證監(jiān)會發(fā)布了《融資融券試點管理辦法》，重啟IPO，同時第二批銀行系基金公司也正式成立，2007年個人投資者新增賬戶大幅增加，偏股型基金新發(fā)行規(guī)模也接近5000億元，市場整體流動性充裕，并迎來一輪大牛市。

另外一個例子則是2013年下半年，整體宏觀流動性偏緊，特別是2013年6月和12月分別發(fā)生了“錢荒”，銀行間Shibor利率大幅飆升。但該期間A股市場的監(jiān)管政策沒有太大變化，仍然維持相對寬松的狀態(tài)，2012-2014年期間，分別三次降低了股票交易費用，2014年年初又頒布了國九條、再融資放松等政策。因此，我們看到，雖然在6月“錢荒” 沖擊下，市場出現(xiàn)了一輪急速的調(diào)整，但隨后上證和創(chuàng)業(yè)板均大幅反彈。

類似的，2020年5月以來雖然宏觀利率開始上行，但是市場整體監(jiān)管政策較為放松，新《證券法》落地，科創(chuàng)板及注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，使得微觀市場流動性較為充足。

特別是基金發(fā)行規(guī)模大幅增加，截至2020年7月24日，偏股基金發(fā)行規(guī)模接近8000億元，考慮到贖回，凈增量也達到4000億-5000億元;其他資金包括外資、保險、杠桿資金等也在穩(wěn)步增加，因此即使宏觀流動性邊際上有所收緊，但是在整體貨幣基調(diào)不變、A股監(jiān)管方向不變的背景下，市場仍然繼續(xù)上漲。

監(jiān)管政策的周期性是影響股票市場流動性的根本原因，也導(dǎo)致了宏觀流動性和股票市場流動性的差異。

因此，股市增量資金的來源渠道主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財資金等等。平時可以重點跟蹤高頻增量資金主要包括公募基金發(fā)行（日度）、北上資金（日度）（QFII更新頻率也較低）、保險資金（月度）以及融資余額（日度），而且前三者已經(jīng)成為近幾年市場最為重要的增量。

首先，對于公募基金，2020年1月至7月，全部基金發(fā)行的規(guī)模已經(jīng)超過2019年全年的體量，其中偏股基金發(fā)行規(guī)模達到8545億元，偏股基金的發(fā)行占比也上升至53.2%，預(yù)計全年偏股基金發(fā)行規(guī)模有望超過萬億元;從單月的發(fā)行來看，2019年平均每月發(fā)行355億元，而2020年以來，除了4月，單月發(fā)行規(guī)模均在1000億元左右，而7月發(fā)行規(guī)模已經(jīng)接近3000億元。因此，2020年公募基金是市場上最大的增量資金，雖然宏觀流動性從5月開始收緊，但并沒有影響A股市場的微觀流動性。

其次，海外資金同樣值得關(guān)注，如果僅從陸股通渠道，即北上資金的凈流入來看，2017年北上資金凈流入1997億元，2018年北上資金凈流入2942億元，2019年北上資金流入繼續(xù)放量達到3517億元，2020年1月至7月外資凈流入約為1285億元，預(yù)計2020年全年凈流入在2000億-3000億元左右。

最后，保險資金和融資余額整體規(guī)模變化較為平穩(wěn)，主要受到政策的影響。保險公司近三年的持倉規(guī)模基本維持在1.3萬億元左右（按照重倉股計算，數(shù)據(jù)偏?。?。過去保險公司權(quán)益類資產(chǎn)（股票+基金+股權(quán)）的監(jiān)管比例上限是30%，2020年7月，銀保監(jiān)會超預(yù)期提升險資權(quán)益投資比例上限最高達15個百分點，保險資金未來還有較大的增量空間。融資余額自2015年以后，整體維持在萬億元規(guī)模左右，由于杠桿資金受到監(jiān)管，杠桿資金的交易占比始終維持在低位，可以作為市場情緒的參考指標。

從A股市場大勢來講，國盛證券表示，宏觀流動性整體的基調(diào)仍是偏寬松，在沒有出現(xiàn)極端波動的情況下，宏觀流動性并不是市場的主要矛盾，市場的每一次回調(diào)都是入場的好時點。從市場結(jié)構(gòu)來講，增量資金對風(fēng)格的塑造至關(guān)重要，增量資金的邊際變化是風(fēng)格得以形成的直接推手。2020年以公募為代表的機構(gòu)增量資金是主導(dǎo)，是大分化時代形成的重要驅(qū)動力，強化了消費、科技行情的趨勢，未來這一趨勢還將繼續(xù)。